福建省廈門(mén)市集美大學(xué)　魏林盛

創(chuàng)業(yè)板大股東減持過(guò)程中的利益侵害行為研究

福建省廈門(mén)市集美大學(xué)魏林盛

創(chuàng)業(yè)板自開(kāi)始以來(lái)，“三高”現(xiàn)象居高不下。大股東利用其自身優(yōu)勢(shì)，通過(guò)盈余管理、信息優(yōu)勢(shì)、高送轉(zhuǎn)和定向增發(fā)等為自己“創(chuàng)造”減持收益最大化的減持時(shí)機(jī)，獲取高于市場(chǎng)正常收益的超額收益率，嚴(yán)重侵害了中小股東的利益。本文主要討論了大股東在減持過(guò)程中為獲取異常收益而實(shí)施的行為，試圖揭露大股東對(duì)中小股東利益的侵害。

創(chuàng)業(yè)板 大股東減持 利益侵害行為

1　引言

作為中國(guó)版的“納斯達(dá)克”，自其2009年10月23日開(kāi)市一來(lái)，一直是投資者關(guān)注的焦點(diǎn)之一。然而，與創(chuàng)業(yè)板公司首次公開(kāi)發(fā)行的紅紅火火場(chǎng)面對(duì)應(yīng)的，卻是公司成長(zhǎng)性不足、業(yè)績(jī)變臉、高管離職套現(xiàn)、原始股東紛紛減持的寒涼景象。公司大股東作為公司內(nèi)部人員，有著先天的內(nèi)部消息資源，他們減持股票的行為在一定程度上反映了其對(duì)公司股價(jià)是否合理、公司現(xiàn)狀以及發(fā)展前景的判斷。剛誕生不久的創(chuàng)業(yè)板，還有很多地方不夠成熟，大股東或許會(huì)借此運(yùn)用一些不易發(fā)現(xiàn)的手段謀取私利，不僅給廣大中小投資者造成重大損失，也不利于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

創(chuàng)業(yè)板大股東如何運(yùn)用各種手段配合減持，侵害中小股東的利益已成為理論界和投資界關(guān)注的焦點(diǎn)。本文針對(duì)創(chuàng)業(yè)板大股東的減持現(xiàn)象進(jìn)行深入研究，以分析大股東在減持過(guò)程中是否運(yùn)用了操控業(yè)績(jī)、信息披露時(shí)間、定向增發(fā)和高送轉(zhuǎn)等手段謀取超額收益侵害中小股東的利益，具有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義，使投資者可以更加理性地對(duì)待自己的投資和大股東減持這種現(xiàn)象。證監(jiān)會(huì)作為市場(chǎng)制度的制定者和市場(chǎng)秩序的維護(hù)者，應(yīng)該如何應(yīng)對(duì)創(chuàng)業(yè)板重要減持現(xiàn)象，做到公平、公正、公開(kāi)地向投資者披露，保護(hù)作為投資主力軍的中小投資者的利益，由此制定出更加市場(chǎng)化和有效的制度，營(yíng)造注重中小投資者保護(hù)的投資氛圍，增強(qiáng)投資者對(duì)資本市場(chǎng)的信心。

2　相關(guān)概念界定

2.1大股東

2.2利益侵害行為

大股東借助自身優(yōu)勢(shì)，通過(guò)各種手段配合自身減持，其最終目的是為了獲取高于市場(chǎng)平均水平的超額收益率，因此，我們把配合大股東減持并使其獲取超額收益率的行為，定義為大股東在減持過(guò)程中對(duì)中小股東的利益侵害行為。本文主要討論的利益侵害行為主要是盈余管理、信息優(yōu)勢(shì)的利用、高送轉(zhuǎn)與定向增發(fā)。

3　大股東減持中的利益侵害行為分析

3.1盈余管理

盈余管理實(shí)際上是企業(yè)管理人通過(guò)有目的地控制對(duì)外財(cái)務(wù)報(bào)告過(guò)程，以獲取某些私人利益的“披露管理”（Kathehne Schipper 1989）。目前，國(guó)內(nèi)對(duì)盈余管理尚未形成一個(gè)統(tǒng)計(jì)的定義。分歧在于，有些學(xué)者主張區(qū)分盈余管理和盈余作假這兩個(gè)概念：盈余管理是合法的，在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和法律允許的范圍內(nèi)，通過(guò)對(duì)會(huì)計(jì)政策的選擇使經(jīng)營(yíng)者自身利益或企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值到最大化的行為；盈余作假?gòu)?qiáng)調(diào)其違法性。本文所指的盈余管理是企業(yè)為了達(dá)到某種目的，在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和法律適用的情況下，合法選擇會(huì)計(jì)政策進(jìn)行經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的安排。

隨著我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的不斷發(fā)展，在企業(yè)各項(xiàng)重大事項(xiàng)中，大股東占有天然的決策優(yōu)勢(shì)，而且，我國(guó)上市公司的盈余管理行為普遍存在。這為大股東利用盈余管理配合自身減持創(chuàng)造了有利的條件。由于信息的不對(duì)稱(chēng)，中小股東通常是在公司定期披露的財(cái)務(wù)報(bào)告中了解公司的業(yè)績(jī)狀況。因此，在大股東減持之前，上市公司通常存在正向的盈余管理，短期內(nèi)提升公司業(yè)績(jī)水平，借此影響市場(chǎng)對(duì)公司股票的預(yù)期。盈余管理程度越高，股價(jià)上升的可能性就越大，從而達(dá)到大股東自身高位減持獲取異常收益的目的；且大股東的持股比例和減持額度越高，上市公司正向盈余管理的程度就越高。

3.2信息優(yōu)勢(shì)的利用

2015年3月至2017年3月我院對(duì)53例輸尿管結(jié)石患者開(kāi)展了分析研究,共有29例男性和24例女性患者,最小25歲,最大65歲,平均38歲;左側(cè)33例,右側(cè)20例;輸尿管上段結(jié)石33例,中段結(jié)石20例;結(jié)石直徑0.7~2.1 cm,平均1.5 cm;結(jié)石以上輸尿管有不同程度擴(kuò)張,重度腎積水18例,輕度腎積水35例,1例雙側(cè)輸尿管結(jié)石;其中,36例經(jīng)ESWL或URSL治療失敗。全部患者均經(jīng)B超、KUB+IVP或逆行腎盂造影檢查明確診斷。

大股東信息優(yōu)勢(shì)分為兩部分：內(nèi)幕信息的獲取優(yōu)勢(shì)和披露信息的控制優(yōu)勢(shì)。

3.2.1內(nèi)幕信息的獲取優(yōu)勢(shì)

《證券法》規(guī)定，內(nèi)幕交易就是“擁有證券交易內(nèi)幕信息的知情人以及非法獲得內(nèi)幕信息的交易者，利用內(nèi)幕信息從事證券交易活動(dòng)并獲取超額利益的行為”。通常內(nèi)幕信息都具有價(jià)格敏感性，會(huì)對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生巨大沖擊。

做為上市公司重要的內(nèi)部人，大股東掌握著公司最核心最準(zhǔn)確的信息，相對(duì)于中小股東來(lái)說(shuō)，擁有著天然的內(nèi)幕信息獲取優(yōu)勢(shì)。優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在兩個(gè)方面：其一為獲取信息時(shí)間上的優(yōu)勢(shì)；其二是獲取信息質(zhì)量上的優(yōu)勢(shì)。大股東利用其在內(nèi)幕信息的獲取優(yōu)勢(shì)，表現(xiàn)出更強(qiáng)的減持時(shí)機(jī)選擇能力來(lái)獲取超額收益。首先，大股東可以通過(guò)對(duì)公司運(yùn)營(yíng)的了解，精準(zhǔn)地判斷企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值和業(yè)績(jī)前景，與現(xiàn)在的市場(chǎng)估價(jià)作比較，從而把握減持時(shí)機(jī)獲取超額收益；其次，具有減持動(dòng)機(jī)的大股東通常會(huì)在壞消息公布之前和好消息公布之后進(jìn)行減持，表現(xiàn)出精準(zhǔn)的減持時(shí)機(jī)把握，從而獲取超額收益率。

3.2.2披露信息的選擇優(yōu)勢(shì)

信息披露的選擇優(yōu)勢(shì)是指，大股東可以根據(jù)自身的減持預(yù)期安排信息披露的時(shí)間和內(nèi)容，在推動(dòng)股價(jià)變動(dòng)后再交易，即在減持之前公布利好消息，在減持之后公布利空消息。

在當(dāng)前國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)信息披露的監(jiān)管較為薄弱的情況下，在創(chuàng)業(yè)板中，擁有控制權(quán)的大股東為了獲取超額減持收益，必然會(huì)操縱信息的披露時(shí)間和內(nèi)容，以此來(lái)配合自身的減持行動(dòng)。往往被減持的上市公司傾向于在減持前披露好消息，或?qū)南⑼七t至減持后披露，以避免大股東減持獲取負(fù)的異常收益率，且減持規(guī)模越大，大股東操控上市公司信息披露的概率就越高。相比其他股東，控股股東對(duì)上市公司信息操控更嚴(yán)重，獲得的減持收益也更高。

3.3高送轉(zhuǎn)

所謂“高送轉(zhuǎn)”是指送紅股或者資本公積金轉(zhuǎn)增股票的比例很大。本文以每10股送轉(zhuǎn)5股及以上定義為高送轉(zhuǎn)。近幾年，投資者熱捧高送轉(zhuǎn)，認(rèn)為低價(jià)股便宜且上漲容易，不少企業(yè)通過(guò)高送轉(zhuǎn)來(lái)迎合投資者的這一想法，從而導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板公司高送轉(zhuǎn)力度越來(lái)越高，而大股東利用“高送轉(zhuǎn)”為自身減持鋪路的事件亦愈演愈烈，極大地侵害了中小股東的合法權(quán)益。實(shí)則高送轉(zhuǎn)只是導(dǎo)致股票名義價(jià)格降低，并未改變公司的實(shí)際價(jià)值以及投資者利益。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止2015 年10月17日，包括538次高送轉(zhuǎn)、94次低送轉(zhuǎn)，高送轉(zhuǎn)占所有送轉(zhuǎn)高達(dá)85.13%。大股東通過(guò)發(fā)布高送轉(zhuǎn)預(yù)案向市場(chǎng)傳遞企業(yè)成長(zhǎng)性良好，且送轉(zhuǎn)比越高，越會(huì)引起市場(chǎng)的爆炒，借此抬高股價(jià)，使股票的市場(chǎng)價(jià)格與真實(shí)價(jià)格背離，從而有利于大股東高位減持獲取異常收益。

3.4定向增發(fā)

隨著《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》的出臺(tái)，相對(duì)于公開(kāi)增發(fā)而言，創(chuàng)業(yè)板定向增發(fā)具有發(fā)行門(mén)檻低，審核流程簡(jiǎn)單迅速等特點(diǎn)。且在具體實(shí)踐過(guò)程中，將中小投資者排除在外的增發(fā)范圍以及可以低于市價(jià)的發(fā)行價(jià)格，很容易使得大股東利用融資對(duì)象選擇權(quán)進(jìn)行尋租或以低于市價(jià)的價(jià)格獲取定增股票。通常當(dāng)市場(chǎng)對(duì)上市公司估值處于較低位置時(shí)，對(duì)大股東而言，采取定向增發(fā)能以較低的價(jià)格獲得更多股份，從而有利于大股東伺機(jī)高位減持獲取超額收益。

4　結(jié)論及對(duì)策

本文以配合大股東減持的行為為研究對(duì)象，揭露了大股東可以通過(guò)盈余管理、信息優(yōu)勢(shì)的利用、高送轉(zhuǎn)和定向增發(fā)等手段配合自身減持，表現(xiàn)出敏銳的時(shí)機(jī)把握能力，獲取了高于正常水平的超額收益率，嚴(yán)重侵害了中小投資者的利益。

創(chuàng)業(yè)板相關(guān)監(jiān)管法規(guī)仍不完善，導(dǎo)致中小股東處于劣勢(shì)地位。本文揭露了大股東相關(guān)行為背后的真實(shí)意圖，掌握了大股東為減持做的準(zhǔn)備，一定程度上，可以幫助中小投資者做出準(zhǔn)確的決策，理性對(duì)待股市。我國(guó)證券行業(yè)亦應(yīng)制定政策加強(qiáng)對(duì)大股東減持行為的監(jiān)管，及時(shí)披露相關(guān)信息，幫助廣大投資者準(zhǔn)確掌握大股東減持行為的真實(shí)意圖。

4.1加強(qiáng)對(duì)盈余管理的監(jiān)管

我國(guó)應(yīng)加強(qiáng)財(cái)務(wù)報(bào)表審計(jì)力度，監(jiān)督上市公司的盈余管理行為，對(duì)于大股東減持信息實(shí)行預(yù)披露制度；同時(shí)提升投資者閱讀財(cái)務(wù)報(bào)表的能力，以便及時(shí)發(fā)現(xiàn)和理性對(duì)待上市公司的盈余管理行為；并且，應(yīng)完善保護(hù)投資者的法律。

4.2完善信息披露制度

創(chuàng)業(yè)板大股東減持的信息披露不充分、不及時(shí)的現(xiàn)象較為普遍，大股東往往利用自身優(yōu)勢(shì)，減持之后才會(huì)披露減持行為。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)信息明顯不對(duì)稱(chēng)，中小股東獲取公司信息的渠道也十分有限，大股東披露信息的不充分、不及時(shí)很有可能損害了中小股東的利益。因此，完善信息披露制度對(duì)保護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定和中小股東的利益具有重要意義。

4.3對(duì)高送轉(zhuǎn)實(shí)施限售窗口期制度

對(duì)于相關(guān)股東提議高送轉(zhuǎn)的，在高送轉(zhuǎn)議案未提交股東大會(huì)審議前的“窗口期”內(nèi)，提議股東不得有任何的減持行為，抑或在預(yù)案公告日前后一段時(shí)間內(nèi)不得有任何減持行為。如果違規(guī)，收益歸上市公司所有。

4.4加強(qiáng)投資風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)教育

相對(duì)于主板來(lái)說(shuō)，創(chuàng)業(yè)板是風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高的市場(chǎng)，因此對(duì)投資者的要求也水漲船高。因此，中小股東在做出決策前，應(yīng)深入分析上市公司可能存在的潛在風(fēng)險(xiǎn)，樹(shù)立審慎投資的理念。

［1］ 熊劍，陳卓.大股東營(yíng)私：定向增發(fā)與減持套利——來(lái)自中國(guó)上市公司的證據(jù)［A］.中國(guó)會(huì)計(jì)學(xué)會(huì)教育分會(huì).中國(guó)會(huì)計(jì)學(xué)會(huì)2011學(xué)術(shù)年會(huì)論文集［C］.中國(guó)會(huì)計(jì)學(xué)會(huì)教育分會(huì)，2011（14）.

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F830.91

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2096-0298（2015）12（a）-172-03