黃 玲，周 勤，岳中剛

（1．東南大學 經(jīng)濟管理學院，江蘇 南京211189；2．重慶三峽學院 財經(jīng)學院，重慶 萬州 404100）

一、引 言

眾籌來自微型金融（或小額貸款）（Morduch，1999）和眾包 （Brabham，2008；Howe，2006）等概念的組合，在學界已基本達成共識。它借助互聯(lián)網(wǎng)技術，依托平臺降低信息不對稱程度，提高資源匹配效率，有利于促進投融資雙方的成功對接。事實上，無論是捐贈型眾籌，回報型眾籌，還是與利息、股權聯(lián)系的債權型或股權型眾籌，其基本模式均是融資方將項目提交到平臺，經(jīng)平臺審核合格后予以發(fā)布，接受投資人的認投。無論是資金流或信息流均要通過平臺，而提交項目的嚴格審查和投后的管理職責也主要由平臺承擔。由于眾籌還處于發(fā)展初期，眾籌平臺還起到了教育市場和引導市場的作用?？梢?，眾籌平臺作用凸顯，它不僅是有效連接投融資雙方的中介，也是推動整個眾籌行業(yè)發(fā)展的關鍵角色（Ingram等，2014）。

由于眾籌平臺還處于發(fā)展初期，如何制定適宜的策略來有效發(fā)揮平臺的作用還需要不斷探索，而正確理解眾籌平臺的性質(zhì)是展開相應研究的前提?，F(xiàn)有的研究雖然在分析眾籌的作用（Agrawal等，2011；Lehner，2013；Crosetto和 Regner，2015）、眾籌模式的劃分（Schwienbacher和 Larralde，2010；Ahler等，2012；Kuppuswamy和 Bayus，2013；Mollick，2014）、眾籌的激勵（Agrawa等，2013）、眾籌的設計規(guī)則（Cumming等，2014；Mollick，2014；Strausz，2015）以及眾籌的監(jiān)管（Brydon等，2012；Cumming和Johan，2013；Sannajust等，2014）等方面都涉及了對平臺作為參與眾籌的其中一方的論述，但鮮有針對眾籌平臺的專門研究，尤其是針對平臺性質(zhì)及其相關問題的探討則更少。Ingram等（2014）的研究著眼點雖然是眾籌平臺，但主要圍繞平臺技術設計在試圖改變現(xiàn)有制度邏輯中遭遇的困境進行論證。而近期Belleflamme和Lambert（2014）的研究在分析眾籌平臺時指出其雙邊性，但并未針對該性質(zhì)所產(chǎn)生的競爭差異及管控問題等展開論證。本文基于平臺經(jīng)濟學理論，構建了眾籌平臺雙邊市場性質(zhì)與競爭策略的分析框架（詳見圖1）。首先從雙邊市場的定義和條件出發(fā)，明確界定了眾籌平臺的雙邊市場性質(zhì)；隨后從文獻梳理視角，對眾籌平臺的競爭策略進行分析，并就競爭中產(chǎn)生的負外部性及相應管控機制進行了探討。文章最后總結全文并對未來研究方向提出展望。

圖1 眾籌平臺雙邊性質(zhì)及競爭策略的分析框架

二、眾籌平臺雙邊市場性質(zhì)的界定

（一）雙邊市場的概念及識別條件

雙邊市場的研究是21世紀產(chǎn)業(yè)組織理論中的一個熱點問題，Rochet和Tirole（2004）最先對其作出一般性定義：如果在一個平臺上實現(xiàn)的交易總量僅僅依賴于對買賣雙方收取的價格水平的總和，就表示這一平臺對總價格在買賣雙方間重新分配不敏感，這種市場就是單邊市場；相反，如果價格總量不變，交易總量卻隨著對買賣雙方其中一方收取的價格變動而不同，這一市場就可以被稱為雙邊市場。但該定義未能體現(xiàn)雙邊市場的網(wǎng)絡外部性這一重要特征。Armstrong（2006）在這一關鍵點上進行了補充，認為在雙邊市場中經(jīng)由平臺相互交易的雙方，其中一方加入平臺的獲利取決于加入平臺的另一方的規(guī)模。雖然后續(xù)相關研究涌現(xiàn)，并就雙邊市場的概念進行了更明確的界定，甚至擴展至多邊市場（Rochet和Tirole，2006；Hagiu，2009；Weyl，2010；Evans和Schmalensee，2013等），但討論的焦點仍集中在參與雙方的需求協(xié)調(diào)、傾斜定價以及交叉網(wǎng)絡外部性三個方面。Evans（2003）提出的平臺具有雙邊（或多邊）性質(zhì)的識別條件包含了上述三個要點，因此受到了學界的普遍認同。一是存在截然不同的消費者群體，即經(jīng)平臺發(fā)生交易的群體至少存在兩組或者多組，而經(jīng)濟學家們一般都假定同一邊的用戶群體存在交易收益（Rochet和Tirole，2003）或成員收益（Armstrong，2006）等異質(zhì)性。二是每組對其他組產(chǎn)生交叉的網(wǎng)絡外部性，即平臺一方的用戶量將影響另一方的數(shù)量及交易量，如婚戀交友平臺上女性的數(shù)量將直接影響到男性加入平臺的數(shù)量及最后的匹配成功度。三是中介比雙方成員直接建立的雙邊關系能更有效率地促進雙方合作。如房地產(chǎn)中介平臺，將大量出租人和承租人有關房屋租賃的信息發(fā)布在平臺，大大地節(jié)省了雙邊各自尋求匹配信息的成本。這三個條件的滿足已成為判斷平臺是否具備雙邊市場性質(zhì)的一般性依據(jù)。

（二）眾籌平臺的雙邊市場性質(zhì)

針對眾籌平臺的研究發(fā)現(xiàn)，該類型平臺滿足上述三個條件，因此可以認為其具有雙邊（或多邊）市場性質(zhì)。

第一，眾籌平臺上存在異質(zhì)性參與主體。眾籌模式的參與主體除作為中介的平臺外，至少還涉及項目的融資方和投資人雙方。融資方是項目的發(fā)起人，經(jīng)由平臺發(fā)布項目并期望獲得所需資金、市場驗證以及通過社交媒體擴大項目或企業(yè)的知曉度等其他資源（Agrawal等，2013；黃玲和周勤，2014），投資人則從平臺瀏覽項目，對自己認可的項目按相應的回報給予資金或其他方面的支持，從中獲得對應的物質(zhì)或精神上的回報（Gerber等，2012）。雙方參與動機不同，具有明顯的異質(zhì)性特征。

第二，參與眾籌的投融資雙方之間存在交叉網(wǎng)絡外部性。在眾籌融資模式中，參與眾籌的異質(zhì)性投融資雙方，類似于上述分析中雙邊市場中的不同組件，他們之間不僅在同一群體中相互作用，即存在組內(nèi)網(wǎng)絡外部性；也在兩類型主體間存在影響，即存在交叉網(wǎng)絡外部性。前者表現(xiàn)為融資方為獲得有限投資資金的相互競爭，是一種組內(nèi)的負外部性（Belleflamme和Lambert，2014）。相反，投資者之間通常是一種正外部性，因為一個項目的投資者越多可能對特定投資者的吸引力越大。后者是平臺成為雙邊市場的關鍵，它顯示了平臺一方的數(shù)量對另一方選擇是否加入平臺有重要意義，或者說對其凈效用有顯著影響。一般而言，擁有較多投資者數(shù)量的平臺更受融資方青睞，這將增加其融資成功的概率，并獲得更大的產(chǎn)品或服務的驗證市場。從投資者角度來看，他們可能也更偏好于有更多融資項目的平臺，從而有更多的選擇機會。

第三，眾籌平臺為促進投融資雙方的交易提高了效率。眾籌平臺利用互聯(lián)網(wǎng)的開放性、快捷性等特點，能迅速地匹配資金供需信息，大大地降低了投融資雙方的信息不對稱，并通過第三方支付、電子簽名等新型科技手段，降低了傳統(tǒng)融資渠道交易中產(chǎn)生的巨大交易成本，提高了投融資雙方的交易效率，使其迅速成為解決中小微企業(yè)融資難問題的一個全新模式。

雖然沒有專門的文獻研究眾籌的中介效率，但學者從不同角度證實了眾籌平臺降低了投融資雙方的交易成本，提高了資源配置效率。其中，Agrawal等（2011）調(diào)查了在SellaBand平臺上投資的消費者的地理起源，測度出藝術創(chuàng)業(yè)者和通過網(wǎng)絡為音樂項目融資的投資人之間的平均距離大約為3000英里。這對空間接近性有減少的作用，也暗示眾籌很大程度克服了與傳統(tǒng)企業(yè)融資相關的經(jīng)濟摩擦。Lee和Persson（2012）的研究則顯示，眾籌平臺可以作為中介，通過平衡社會關系的利益和成本來改進與家人和朋友之間的金融契約（Lee和Persson，2012），從而提高資金的配置效率?？梢姡词箘?chuàng)業(yè)者能通過自己的方式聯(lián)系大眾投資者，眾籌平臺也能為其提供更高的成功預期和更低的成本。尤其是在減少因信息不對稱而引起的問題方面，眾籌平臺可能比單個融資者自行處理更為有效（Belleflamme和Lambert，2014）。

三、雙邊市場性質(zhì)眾籌平臺的競爭策略

眾籌平臺屬于Evans（2003）所指的市場創(chuàng)造型平臺，即通過平臺促進不同的客戶群體進行交易，平臺一邊客戶數(shù)量增加對另一邊的價值也會隨之增加。除典型意義的捐贈型眾籌平臺外，其他類型平臺本身就是一個以利潤最大化為目標的獨立性企業(yè)，無可避免地會面臨競爭。基于明確的雙邊市場性質(zhì)，眾籌平臺的競爭策略也體現(xiàn)了雙邊市場特征。不僅在同一眾籌平臺上各參與主體之間存在競爭，不同眾籌平臺之間也具有競爭性。前者主要表現(xiàn)在平臺參與主體的進入和定價結構上，后者則更多體現(xiàn)在差異化服務及排他性控制行為方面。由于價格策略是雙邊市場研究的核心（尚秀芬和陳宏民，2009），因此將具備雙邊性質(zhì)眾籌平臺的競爭策略分為價格競爭和非價格競爭兩個方面加以論述。

（一）眾籌平臺的價格競爭策略

由于眾籌平臺具有雙邊性質(zhì)，價格策略的設計不能只關心價格總量，更應考慮價格的結構（Rochet和Tirole，2006）以及交叉網(wǎng)絡外部性的強度。如果投資人對平臺上的項目不感興趣，那么無論定價如何，雙方交易都將無法達成。因此，跟其他雙邊性質(zhì)平臺類似，眾籌平臺在發(fā)展初期也應考慮如何招募平臺雙方參與者，即解決“雞蛋相生”問題。Evans（2011）認為，解決這一問題并實現(xiàn)臨界規(guī)模的最常見辦法是為其中一邊參與者提供免費服務甚至給予補貼，從而獲得另一邊客戶群體的青睞。那么，眾籌平臺應對投資者還是融資方進行補貼呢？

在眾籌發(fā)展的初期，同一類型平臺為融資方提供的基礎服務大致相同，融資方選擇在哪家平臺發(fā)布項目并無太大差異，但眾籌平臺基于初期培養(yǎng)客戶群的需要，要求項目發(fā)起人在該平臺展示項目期間不得在其他平臺同時認投，這實際上是用合同將融資方約束為單歸屬（后續(xù)將對這種排他性行為進行討論），而投資人并未有此約束，可視為多歸屬一方。Armstrong（2006）認為，在競爭性瓶頸存在均衡時，單歸屬的一方被良好對待而多歸屬一方的利益被忽視。然而，該研究僅考慮了收取成員注冊費的情況，這與大多數(shù)眾籌平臺按交易金額收取服務費的情況有所差異。同時，多歸屬的投資人雖然可以任意加入多個平臺進行投資，但由于資金的稀缺性，可投資項目數(shù)量有限，致使單歸屬的融資方需要資金的愿望迫切，組內(nèi)競爭激烈，平臺對于投資人的資金及關注度的爭取非常重要。Hagiu（2009）在其研究中證實，在賣方競爭激烈的雙邊市場中，買方對產(chǎn)品多樣性需求的程度改變了理想的價格結構，平臺可以從賣方獲取更高的利潤。因此，大多數(shù)眾籌平臺都采用了對投資者免費，而對融資者收取融資金額一定比例作為傭金的定價方式。這一策略明顯有別于其他雙邊市場性質(zhì)的平臺，體現(xiàn)了眾籌平臺的特殊性。當然，也有眾籌平臺為了迅速達到臨界容量采用對雙方參與者均免費的策略，自身的盈利點則轉向項目的前期包裝設計、路演指導以及后期的銷售分成等渠道（黃玲和周勤，2014）。

眾籌平臺的價格競爭策略不僅表現(xiàn)為平臺雙邊客戶之間的非對稱性定價，同時也體現(xiàn)在參與者組內(nèi)的價格歧視方面。Belleflamme等（2010）較早關注了眾籌平臺參與主體組內(nèi)的差異化定價策略。該研究認為，當融資方初始資金需求較小時，可以通過產(chǎn)品預購者（參與預購并構成融資人群的群體）和普通消費者（那些等待產(chǎn)品上市后購買的普遍消費者）之間實施價格歧視募集最初所需的啟動資金，而實施價格歧視的基礎是這二者之間存在不同的支付意愿。Hardy（2013）對Kickstarter平臺內(nèi)部定價策略進行的研究發(fā)現(xiàn)，給支持項目更多資金的人提供更多數(shù)量的產(chǎn)品或獎勵，同樣可以對投資者帶來更高價格的支付激勵，從而使該平臺能采用二級價格歧視。眾籌平臺內(nèi)按投資者支付意愿實施的價格歧視有助于融資方獲取更多消費者剩余，更早進入較高增長軌道，并為后續(xù)發(fā)展獲取戰(zhàn)略優(yōu)勢（Belleflamme等，2010）。

（二）眾籌平臺的非價格競爭策略

由于存在正向的交叉網(wǎng)絡外部性，眾籌平臺有可能因為規(guī)模經(jīng)濟導致“贏者通吃”的市場配置，但平臺之間的差異性以及融資者組間負向效應所導致的低競爭性平臺偏好可能使得幾個平臺共存（Belleflamme和Lambert，2014）。也即是說，眾籌平臺之間更多地表現(xiàn)為競爭性。除了價格競爭以外，眾籌平臺的差異化策略和排他性行為等非價格競爭策略也備受關注。

通過構建競爭性眾籌平臺的Hotelling模型，郭新茹等（2014）證明了在競爭性環(huán)境下，兩個眾籌平臺的利潤與其提供服務的差異化程度呈正向關系。除價格因素外，眾籌平臺的差異化主要體現(xiàn)在平臺類型、平臺服務等方面。平臺類型的差異化最直觀地表現(xiàn)為捐贈型、回報型、債權型和股權型眾籌平臺的劃分。四種平臺差異較大，但彼此之間仍面臨競爭。Belleflamme等（2014）通過數(shù)理模型推導得出，當初始資金需求較小、有較大消費者基礎時，創(chuàng)業(yè)者傾向于加入回報型眾籌平臺；而初始資金需求較大、產(chǎn)品消費群體狹小，尤其是項目容易導致道德風險時，債權型或股權型眾籌更具吸引力。除此以外，平臺差異化還體現(xiàn)在同一平臺類型的細分上，如同樣為回報型眾籌平臺，樂童音樂平臺主要為音樂類項目融資，淘夢網(wǎng)專注于新媒體影視，有機有利則屬于農(nóng)產(chǎn)品眾籌平臺。即使是眾籌網(wǎng)、淘寶眾籌等綜合性眾籌平臺，也明確劃分了科技類、創(chuàng)意類等子類別。平臺服務的差異化則表現(xiàn)在事前的項目個性化包裝、設計和宣傳，事中的投資流程管理和資金安全保障服務，事后的風險監(jiān)控和投后管理等方面。如股權型眾籌平臺“大家投”對融資方的項目進行事前評測、實地考察，合作路演，進入眾籌階段后與第三方支付平臺和資金托管銀行合作，確保資金的安全，眾籌成功后定期跟蹤項目進程并及時反饋信息等。這些策略的實施旨在增強平臺雙邊客戶的積聚效應及平臺黏度。

VIP消費者主要針對農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)市場商戶、超市等客戶，系統(tǒng)模、塊側重于鮮果的訂購、對物流服務的路線及時效等做出要求和反映。

眾籌平臺的差異化策略影響著雙邊市場用戶的歸屬決策。從價格競爭策略的討論中我們得知，眾籌投資者具備多屬性特征。然而，現(xiàn)實中只有部分投資者在兩個及以上的眾籌平臺注冊并投資，Poolsombat和Vernasca（2006）將此行為稱為“部分多歸屬”。紀漢霖（2011）的研究表明，用戶部分多歸屬會降低平臺的定價和利潤，單歸屬時利潤最高，平臺具有阻止用戶多歸屬的內(nèi)在激勵。只是眾籌模式中投資者群體龐大，對其進行排他的難度很大且成本昂貴，因此，眾籌平臺通常采用與融資方簽訂“排他性協(xié)議”的形式，規(guī)定在該平臺融資的同時，不得在其他同類平臺展示項目，從而將融資方限定為單歸屬。這種排他性行為并非融資方的自由選擇，出于對市場競爭性的考慮，政府政策可能會加以限制。平臺另一邊的投資者仍可以自由作出單歸屬或多歸屬的決策。在一邊單歸屬和一邊部分多歸屬的情況下，平臺差異化程度的提高能增加平臺的利潤（紀漢霖，2011），這與郭新茹等（2014）針對眾籌平臺的研究正好吻合。因此，眾籌平臺可以通過向有特殊偏好的投資者提供獨特服務，或者采用積分制、榮譽勛章等措施來增加其轉移成本，培養(yǎng)其平臺忠誠度，從而達到鎖定用戶的目的。

四、雙邊市場性質(zhì)眾籌平臺的管控

（一）管控原因

信息不對稱是實施管控的重要原因。眾籌平臺采用競爭策略的最終目的是為了實現(xiàn)利潤最大化，而雙邊市場性質(zhì)決定了這一目標的達成需要眾籌平臺能有效吸納投融資雙方并為其創(chuàng)造價值，再通過正反饋效應盡早實現(xiàn)臨界容量?？梢?，雙邊性眾籌平臺的一個重要特征是促進參與主體間正外部性的擴散。事實上，眾籌平臺作為中介將具有異質(zhì)性激勵的投融資雙方的交叉網(wǎng)絡外部性部分內(nèi)部化，在一定程度上降低了交易成本，為交易雙方創(chuàng)造了價值。然而，平臺在實施競爭策略的過程中，也會因為投融資雙方的不當行為而出現(xiàn)負的外部性，從而降低了經(jīng)濟效率。其中，信息不對稱是導致這一問題的主要原因?，F(xiàn)有研究比較認可眾籌在解決信息不對稱方面較之于傳統(tǒng)單邊市場更有效的觀點（Agrawal等，2013；Belleflamme和Lambert，2014等），但也認識到在放松管制環(huán)境下信息不對稱可能會加劇（Lehner，2013），主要表現(xiàn)如下：

1．事前的逆向選擇。眾籌中的投資人往往處于信息弱勢，對融資方及其發(fā)起的項目缺乏足夠的真實信息。同時，由于每個投資人投資額度較小，實施盡責調(diào)查的成本相對較高，從而產(chǎn)生“搭便車”激勵（Agrawal等，2013；Strausz，2015）。事實上，Zhang和Liu（2012）對債權型眾籌的研究以及Kuppuswamy和Bayus（2013）針對回報型眾籌的投資行為的研究中都檢驗出明顯的羊群效應。加之缺乏短期內(nèi)的重復交易的信號甄別，提高了潛在欺詐的可能性。如果融資方采取隱藏信息或隱藏行為的策略，甚至直接實施完全的欺詐，可能導致投資人在難以判斷和評估項目質(zhì)量的情況下作出逆向選擇。在此情況下，優(yōu)質(zhì)項目發(fā)起人可能缺乏加入平臺的動力。因為投資人的逆向選擇可能導致其無法成功融資，反而會因為網(wǎng)絡的開放性和傳播性帶給項目巨大的信息披露風險。Agrawal等（2013）認為這種早期的披露很可能導致創(chuàng)意和知識產(chǎn)權被盜，在股權眾籌環(huán)境下則更為嚴重。鑒于此，平臺可能更多地吸引到質(zhì)量較差的項目，加劇了逆向選擇。

2．事后的道德風險。眾籌中投融資雙方通過平臺極大地減少了地理摩擦（Agrawal等，2011），但卻大幅提高了事后監(jiān)督和項目跟蹤的實施成本。由于單個項目的眾籌投資者人數(shù)多，每個投資者資金量相對較小，事后監(jiān)督的積極性較低。加上發(fā)展初期，缺乏對項目發(fā)起人努力程度和項目進程的監(jiān)控等工具，融資方一旦獲得資金將很難被有效監(jiān)督，導致其發(fā)生道德風險的可能性提高（Strausz，2015）。Mollick（2014）對Kickstarter成功項目的回報寄送研究中發(fā)現(xiàn)，雖然直接的欺詐比例很低（3．6%）且資金較少，但大部分項目并未在約定的時間內(nèi)寄送回報，僅有24．9%的成功項目是按時完成了交付。何佳琪和田靜（2015）在對債權型眾籌的研究中發(fā)現(xiàn)，平臺信息披露要求不嚴格可能導致企業(yè)的經(jīng)營風險不能及時被發(fā)現(xiàn)，從而不利于投資者保護。而楊東（2015）也明確指出，在信息不對稱仍無法消除的情況下，現(xiàn)行的以債權和股權非法集資罪為代表的管制性立法不僅擠壓了交易主體的生存空間，還縱容了融資者和平臺利用信息優(yōu)勢來欺詐投資者。股權眾籌涉及創(chuàng)業(yè)者通過建立公司產(chǎn)生股權價值而非僅僅交付產(chǎn)品或還款的能力（Agrawal等，2013），在缺乏證券市場公開交易中的嚴格治理、報告、會計等要求，股權眾籌者們很可能面臨更嚴峻的道德風險問題。

可見，眾籌平臺在現(xiàn)行的競爭環(huán)境下還不能完全解決信息不對稱問題，而由此引發(fā)的逆向選擇和道德風險將不利于平臺的健康發(fā)展?；趯?jīng)濟效率的提升以及金融市場良好交易秩序的維護，必須對眾籌平臺實施管控。

（二）管控機制

1．平臺管控。減少負的外部性，提高經(jīng)濟效率的管控機制可以由兩個主體設計并實施：眾籌平臺和政府。一般而言，眾籌平臺實施管控不僅符合自身利益訴求，較之于政府管控也相對更有效率。因為平臺是雙邊用戶加入平臺的許可授權者，也是競爭的策劃者（徐晉和張祥建，2006），掌握信息及時、全面，調(diào)整機制也更靈活迅速。從對現(xiàn)有研究的梳理來看，事前盡職審查、信息反饋和行業(yè)自律等機制的設計與實施有助于平臺的有效管控。

（1）事前盡職審查機制。眾籌平臺內(nèi)的激烈競爭使得融資方可能故意夸大事實，甚至編造虛假信息，這在網(wǎng)絡環(huán)境下顯得更容易（Agrawal等，2013）。一旦出現(xiàn)項目欺詐，投資者可能會遷怒于平臺，進而影響平臺后續(xù)聲譽的建立及業(yè)務的擴展。Cabral（2012）的研究認為，在線市場雖然有多種處理欺詐的方式，但聲譽是最有效率的選擇。因此，大多數(shù)眾籌平臺建立了嚴格的事前盡職審查機制，盡可能降低眾籌項目的欺詐性，成為可信任中介（Agrawal等，2013；Belleflamme和Lambert，2014）。

（2）信息反饋機制。眾籌平臺設計信息反饋體系，搭建投融資雙方的信息溝通渠道，不僅有助于提高信息的透明度，降低事前的逆向選擇（Mollick，2014），更有利于投資人對項目進程的跟蹤、對創(chuàng)業(yè)者的監(jiān)督。正如Hornuf和Schwienbacher（2014）所說，投資人也需要一個機制去干預從而減少企業(yè)主不盡職行為的發(fā)生。通過反饋體系，平臺建立項目方定期信息披露制度，要求項目方更新項目進程并回復投資人對項目進程或產(chǎn)品等相關詢問。反饋體系可以包括平臺設立的交流區(qū)，也可以是鏈接至平臺的項目發(fā)起人注冊的微信、微博等社交網(wǎng)絡。通過反饋體系中頻繁的社交網(wǎng)絡互動，有助于提高眾籌績效（Zheng等，2014）。①天使匯眾籌平臺（http：//help．a(chǎn)ngelcrunch．com/price＿model）。

（3）行業(yè)自律機制?，F(xiàn)有研究已經(jīng)證實，聲譽在企業(yè)最終成功中起著重要作用（Fombrun和Van Riel，1997；李延喜等，2010）。眾籌平臺自身作為一個企業(yè)，同樣希望基于聲譽的建立來獲得長期收益。因此，眾籌平臺有自律的自然傾向（Belleflamme和Lambert，2014）。2012年，美國通過了JOBS法案，其中就明確要求眾籌平臺必須在自律監(jiān)管性組織登記注冊。借鑒美國的經(jīng)驗，中國多個省市成立了P2P行業(yè)自律協(xié)會②北京市成立網(wǎng)貸行業(yè)協(xié)會，通過《北京市網(wǎng)貸行業(yè)協(xié)會章程》，以產(chǎn)品登記、信息披露、資金托管三大原則為監(jiān)管辦法，通過《北京市網(wǎng)貸行業(yè)協(xié)會自律公約》落地實施。上海的P2P企業(yè)成立上海市網(wǎng)絡信貸服務業(yè)企業(yè)聯(lián)盟，發(fā)布《網(wǎng)絡信貸行業(yè)標準》推動行業(yè)自律。廣東互聯(lián)網(wǎng)金融協(xié)會成員單位簽署《廣東互聯(lián)網(wǎng)金融協(xié)會自律公約》。深圳市成立互聯(lián)網(wǎng)金融協(xié)會，發(fā)布包括《深圳P2P行業(yè)自律公約》在內(nèi)的三份守則。東莞市成立互聯(lián)網(wǎng)金融協(xié)會，組織12家本土互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)共同簽署《東莞市互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)自律公約》（http：//daikuan．b5m．com/news/80655．html）。、眾籌同業(yè)工會，并發(fā)布了眾籌行業(yè)自律公約③深圳市眾籌同業(yè)工會自律公約（http：//www．szzcgh．com/mainsite/about．jsp？contentId＝47）。。雖然回報型眾籌不涉及資金和股權分配，但由于存在項目回報寄送延遲或無法寄送的風險，2014年底京東率先發(fā)布了此類眾籌平臺的行業(yè)自律——《眾籌回報服務協(xié)議》④京東眾籌首發(fā)行業(yè)自律協(xié)議：《眾籌回報服務協(xié)議》（http：//iof．hexun．com/2014－12－31/171953686．html）。。這些自律公約大多規(guī)定了風險管理規(guī)則以及克服道德風險的行為準則。嚴格的行業(yè)自律不僅會促使平臺加強眾籌投后管理，也會對借助平臺籌資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)形成威懾（Lehner，2013），從而降低道德風險的發(fā)生率。Belleflamme和Lambert（2014）甚至認為這種自律如果能有效發(fā)揮作用，由政府進行的嚴格而復雜的監(jiān)管可能無用。

2．政府管控。汪旭輝和張其林（2015）的研究認為，平臺型企業(yè)既是自負盈虧的經(jīng)營主體，又是市場規(guī)則制定和實施的管理主體，當利益最大化和公共效用最大化的目標沖突時，平臺的規(guī)則制定可能更傾向于前者，不利于整個生態(tài)系統(tǒng)的健康發(fā)展。另一方面，眾籌平臺管控權力有限，當平臺參與主體出現(xiàn)惡意欺詐、市場操縱等，還需通過法律法規(guī)來應對（Evans，2011）。因此，政府有必要介入該市場的管控。目前，相關討論主要集中于兩個方面：

其一，投資者保護。大多數(shù)研究者都贊成對投資人進行保護（Cumming，2013等），并根據(jù)國情差異設定了投資者的最高損失程度和其他限制條件。如美國規(guī)定企業(yè)在12個月期間內(nèi)通過眾籌的融資金額不得超過1百萬美元，并達到“使用經(jīng)紀人或眾籌平臺、限定向單個投資人出售股權的數(shù)量以及滿足重要披露要求”等三個原則，否則必須在SEC注冊并提交招股說明書（Parrino和Romeo，2012）。法國允許個人之間貸款限制金額為每個貸方為250歐元，每個借方的總金額為30萬歐元，同時規(guī)定只有合法投資人有資格進行投資（Sannajust等，2014）。但Hornuf和Schwienbacher（2014）的研究也表明，太過強勁的投資者保護不利于眾籌的發(fā)展。

其二，過程管控。政府需在設定的法律框架下參與平臺規(guī)則的制定（Agrawal等，2013），并對超出眾籌平臺權力的負外部性事件進行及時處理。標準化平臺交易程序或許能增強政府管控效果。Brydon等（2012）的研究指出，盡最大努力來標準化市場基礎設施、交易過程和信息，對眾籌產(chǎn)業(yè)和市場的成長、建立信任很有必要，它將有利于眾籌平臺的迅速發(fā)展。但同時也強調(diào)，標準化程序和基礎設施應該傾向于增加透明性，最小化參與眾籌三方的成本。

實際上，這兩方面的討論并未從本質(zhì)上接觸到眾籌平臺的雙邊性質(zhì)，尤其是對平臺不同于單邊市場的定價策略以及可能的市場勢力認定方面鮮有研究者提及。隨著眾籌平臺的發(fā)展壯大，相關認定標準和解決方案亟待討論。

五、研究結論及未來展望

本文基于文獻梳理視角對眾籌平臺的雙邊市場性質(zhì)與競爭策略提出一個分析框架：從滿足雙邊市場性質(zhì)的三個條件入手，以現(xiàn)有文獻資料為眾籌平臺具備該性質(zhì)提供了佐證。隨后基于這一性質(zhì)，從價格和非價格競爭角度論述了眾籌平臺的競爭策略，并就競爭中產(chǎn)生的逆向選擇和道德風險及其平臺的管控措施進行了最新研究進展的討論，為研究眾籌平臺的雙邊性質(zhì)提供了一個分析框架。

然而，眾籌平臺的研究還遠未完善，現(xiàn)有研究仍存在不足：首先，基于雙邊市場性質(zhì)所展開的眾籌平臺的討論非常有限，尤其是實證研究更為缺乏。雖然眾籌平臺兩邊用戶異質(zhì)性是學界的共識，但大多從動機角度進行描述（Agrawal等，2013），部分學者也提出了效用感知差異（Belleflamme等，2014）和收入差異（Hardy，2013）指標，并加入數(shù)理模型中論證，但均未進行實證檢驗。而針對眾籌平臺交叉網(wǎng)絡外部性及中介效率測度的研究尚未開展。其次，眾籌平臺競爭策略的研究大多停留在靜態(tài)分析層面，且局限于平臺發(fā)展初期。這就導致平臺間無論是定價還是差異化服務甚至是單歸屬的限定性行為都存在趨同現(xiàn)象，差異性難以體現(xiàn)，也未能較好地凸顯眾籌平臺的金融屬性特征。再次，眾籌平臺管控的相關研究集中于管控原因分析及已有管控機制的效果論證方面，呈現(xiàn)出平臺管控的自發(fā)性和政府管制的滯后性特征，不利于眾籌事業(yè)的健康快速發(fā)展，因此，基于眾籌平臺雙邊性質(zhì)的適應性管控研究亟待開展。

針對上述研究的貢獻與不足，本文認為未來的研究可以從如下幾個方面作進一步探索：

（一）眾籌平臺雙邊市場性質(zhì)的實證檢驗

現(xiàn)有文獻從雙邊市場的三個識別條件對眾籌平臺的性質(zhì)進行了驗證，但實證研究卻嚴重缺乏，后續(xù)檢驗有待跟進。首先，眾籌平臺雙邊用戶的異質(zhì)性將導致其參與行為差異，進而影響眾籌的整個過程。然而，現(xiàn)有描述性的研究成果很難對用戶進行甄別，從而影響了具有針對性的規(guī)避或引導措施的實施。指標量化有助于群體劃分，也有利于行為檢驗，但如何建立一般化的衡量指標體系還需探討。其次，基于雙邊性，眾籌平臺也面臨雙邊客戶招募和定價等問題，交叉網(wǎng)絡外部性的測度能為其合理決策提供依據(jù)。投融資雙方到底哪邊占據(jù)主導地位？影響強度如何？是否會因眾籌平臺類型的不同而呈現(xiàn)較大差異？這些問題值得深入探究。再次，雖然眾籌平臺中介效率備受關注，大部分學者在研究中也明確指出眾籌平臺在一定程度上提升了資源的配置效率（Lee和Persson，2012；Burtch等，2013；Strausz，2015），但鮮有基于此展開的實證研究。后續(xù)研究可以從眾籌和傳統(tǒng)融資的效率比較以及眾籌平臺間的效率比較等方面進行突破。

（二）雙邊性質(zhì)眾籌平臺競爭策略的動態(tài)演進

眾籌平臺現(xiàn)有競爭策略的趨同可能源于平臺發(fā)展初期的相似性，如在平臺的規(guī)模、雙邊用戶的需求、服務成本等方面差異較小。然而，雙邊市場產(chǎn)業(yè)組織會受參與主體價格彈性的不對稱性、雙邊市場交叉網(wǎng)絡外部性和平臺雙方發(fā)展規(guī)模的影響，呈現(xiàn)動態(tài)的組織特征（尚秀芬和陳宏民，2009）。隨著眾籌行業(yè)的發(fā)展，部分平臺可能會因免費定價、個性化服務等率先積累到一定數(shù)量的用戶群，形成在位平臺優(yōu)勢，進而使整個眾籌市場逐步向集中度較高的競爭格局發(fā)展。此時，眾籌平臺之間的競爭策略或將發(fā)生較大的變化。擁有較多投融資參與者的眾籌平臺可能會提高定價水平，從而加劇Spence扭曲（Weyl，2010），而新建立的平臺可能更專注于差異化服務，進而避開成本壁壘。同時，眾籌平臺不同于其他雙邊市場平臺的一個重要特征在于其隸屬于金融市場，融資環(huán)境和金融政策的改變對其競爭策略影響更為迅速。因此，眾籌平臺競爭策略的制定應體現(xiàn)動態(tài)演進過程，這也是未來研究的重要方向之一。

（三）雙邊性質(zhì)眾籌平臺的管控變革

眾籌平臺的管控由政府和平臺本身實施，平臺的管控效率可能高于政府管控，但利潤最大化的訴求存在降低社會福利的可能性。政府基于維護公平競爭環(huán)境和社會福利最大化而介入眾籌平臺的監(jiān)管，但也可能大幅增加社會成本，二者如何協(xié)調(diào)，效率如何測度值得探討。然而，市場性質(zhì)的明確界定的討論的前提。市場界定有助于主管機構作出適當?shù)墓芸貨Q策?；诒娀I平臺的雙邊性質(zhì)，傳統(tǒng)單邊市場的管控機制受到了挑戰(zhàn)。價格競爭策略中定價與邊際成本的偏離不能成為交叉補貼的證據(jù)（Wright，2004），非價格競爭策略所導致的部分平臺交易規(guī)模和用戶規(guī)模同時快速擴展，同樣不能作為市場壟斷勢力的判斷依據(jù)（Evans，2011）?；趥鹘y(tǒng)管制框架，只針對投資者或融資者單邊進行調(diào)查從而作出的決策可能導致無效。不僅如此，眾籌平臺的管控還需考慮其互聯(lián)網(wǎng)金融屬性，不能簡單適用傳統(tǒng)金融管控規(guī)則，尤其是針對股權型眾籌平臺。雖然很多國家包括中國均出臺了監(jiān)管辦法，但爭議不斷，真正有效得以實施的并不多且效果有待檢驗。此外，眾籌平臺基于網(wǎng)絡技術而發(fā)展，有跨越時空的特點，如著名的Kickstarter業(yè)務涉及全球數(shù)十個國家，如何實施有序管理又不抑制其開放性和創(chuàng)新性是未來研究的難題。

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