楊洋（中南財經(jīng)政法大學(xué)會計學(xué)院）

債務(wù)稅盾對不同成長性公司資本結(jié)構(gòu)選擇的影響

楊洋
（中南財經(jīng)政法大學(xué)會計學(xué)院）

【摘要】合理的資本結(jié)構(gòu)對于企業(yè)的發(fā)展和穩(wěn)定增長至關(guān)重要，由于成長性不同的企業(yè)代理成本和融資傾向性不同，在進行資本選擇時其影響往往不盡相同?，F(xiàn)階段少有文獻針對成長性如何影響債務(wù)稅盾與資本結(jié)構(gòu)之間關(guān)系展開深入研究，因此文章從這一視角出發(fā)，以2010～2012年我國上市公司為樣本，展開實證研究。研究結(jié)果表明，高成長性公司在進行籌資活動時傾向于把財務(wù)杠桿和債務(wù)稅盾的影響效果考慮在內(nèi)；而低成長性公司的債務(wù)稅盾與資本結(jié)構(gòu)的正相關(guān)關(guān)系較弱。成長性對于高成長性公司資本結(jié)構(gòu)選擇的影響程度大于低成長性公司。

【關(guān)鍵詞】債務(wù)稅盾成長性資本結(jié)構(gòu)

一、文獻綜述

（一）債務(wù)稅盾與資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)分析

1.國外文獻

Modigliani和Miller（1958）在《美國經(jīng)濟評論》上發(fā)表題為《資本結(jié)構(gòu)、公司財務(wù)與資本》文章，提出了著名的MM理論，從而開創(chuàng)了現(xiàn)代財務(wù)理論研究的先河。當(dāng)時的MM理論并未把稅收因素考慮在內(nèi)，且建立在一系列嚴格的假設(shè)基礎(chǔ)下，得出公司市場價值由投資決策決定，而與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)的結(jié)論。由于稅收在企業(yè)運作中有著不可小視的作用，所以最初的MM理論與公司實際稅收環(huán)境之間存在差異。眾多學(xué)者對這些假設(shè)進行了修改、放寬或舍棄，綜合考慮影響資本結(jié)構(gòu)的眾多因素，最主要的就是稅收因素。

隨后，在1963年Modigliani和Miller對原有模型進行了修正，在考慮企業(yè)所得稅的情況下，認為債務(wù)利息可以抵稅，因而增加了企業(yè)稅后的現(xiàn)金流量，負債比率的提高會引起企業(yè)價值的增加，當(dāng)債務(wù)資本占資本結(jié)構(gòu)的比例趨近于100%時，企業(yè)價值達到最大，即為最佳資本結(jié)構(gòu)。

DeAngelo和Masulis（1980）對米勒模型進行了較為有益的探索，建立一般化均衡模型，提出“替代效應(yīng)”假說。認為當(dāng)稅法引起企業(yè)“與投資相關(guān)稅盾”發(fā)生變化時，企業(yè)會相應(yīng)增加或減少“債務(wù)稅盾”，使稅盾在整體水平上保持相對不變。DeAnge?lo和Masulis同時指出企業(yè)的固定資產(chǎn)折舊和無形資產(chǎn)攤銷等也可在稅前列支，所以它們與負債利息具有同樣的抵稅作用，即“非債務(wù)稅盾”，故其他情況相同時，非債務(wù)稅盾較多的公司，債務(wù)資產(chǎn)較少。

Myers和Majlif（1984）認為，企業(yè)融資順序首要是內(nèi)源融資，然后是債務(wù)融資，最后是權(quán)益融資。內(nèi)源融資被放在首位，不存在發(fā)行成本及個人所得稅，因而融資成本最低；債務(wù)融資其次，發(fā)行成本較低，有節(jié)稅效應(yīng)，且不會稀釋控制權(quán)。

對于“替代效應(yīng)”假說，一部分學(xué)者在隨后的研究中支持其結(jié)論。Givolyetal（1992）以美國上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)所得稅與企業(yè)債務(wù)水平呈顯著正相關(guān)，且債務(wù)稅盾與非債務(wù)稅盾間有相互替代關(guān)系。另一方面，部分學(xué)者的研究也提出了與“替代效應(yīng)”不一致的證據(jù)。Boquist和Moore（1984）發(fā)現(xiàn)債務(wù)資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例與避稅項目大小間沒有顯著關(guān)系。

2.國內(nèi)文獻

自從MM理論誕生后，國內(nèi)學(xué)者對上市公司資本結(jié)構(gòu)的研究可謂百家爭鳴，力求從不同角度進行探討，且以實證研究居多，但是結(jié)論并不一致。

馮根福（2005）選取1996年之前4年的上市公司數(shù)據(jù)進行相關(guān)分析，認為債務(wù)稅盾與債務(wù)比例呈正向關(guān)系。劉世彥（2005）在對我國上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究中，得出了負債率與所得稅負相關(guān)的結(jié)論。吳聯(lián)生和岳衡（2006）研究指出，取消所得稅優(yōu)惠政策提高了企業(yè)所得稅率，而這類企業(yè)的負債比例也相應(yīng)提高。彭程和劉星（2007）研究結(jié)果支持了“替代效應(yīng)”假說，認為上市公司資本負債率和非債務(wù)稅盾負相關(guān)。楊麗彬和陳曉萍（2007）以滬、深兩市所有的上市公司從1998～2002年數(shù)據(jù)為樣本，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的債務(wù)比例與實際所得稅率正相關(guān)，非債務(wù)費用與債務(wù)性費用之間也呈正向關(guān)系。

（二）企業(yè)成長性與資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)分析

1.國外文獻

對于企業(yè)成長性問題，國外學(xué)者進行了大量實證研究，其主要結(jié)論是財務(wù)杠桿與企業(yè)成長性負相關(guān)。Myers和Tumbull（1977）認為企業(yè)的負債比率越高，其破產(chǎn)風(fēng)險和破產(chǎn)成本也相應(yīng)提高，所以企業(yè)一旦面臨破產(chǎn)，很難走出困境；企業(yè)成長性越高時，擁有的投資機會也越多，此時企業(yè)往往采取較為保守的財務(wù)杠桿政策，所以成長機會與負債比率負相關(guān)。

Titman和Wessels（1988）認為由于代理成本問題，預(yù)測公司成長性與負債比率負相關(guān)，但其實證結(jié)果的負向關(guān)系并不顯著。Larry和Lang（1995）在杠桿、企業(yè)投資和公司成長的研究中指出，杠桿不會減緩具有良好投資機會企業(yè)的成長；但當(dāng)其成長機會不被認同或成長機會不足以抵減高負債風(fēng)險和成本時，企業(yè)成長性與資本結(jié)構(gòu)負相關(guān)。Gul (1999)研究表明企業(yè)成長性與財務(wù)杠桿負相關(guān)，Gul隨后對我國1990～1995年上交所相關(guān)數(shù)據(jù)的檢驗結(jié)果也證實了其結(jié)論。也有部分學(xué)者提出相反觀點，Harris和Raviv（1990）研究中指出，企業(yè)成長性和債務(wù)比例正相關(guān)。

2.國內(nèi)文獻

關(guān)于企業(yè)成長性和債務(wù)融資水平相關(guān)性的研究，國內(nèi)學(xué)者同樣尚未達成一致。部分學(xué)者認為這兩者間呈負相關(guān)：吳世農(nóng)、李常青和余瑋（1999）研究表明，公司的成長性與負債比率負相關(guān)。沈根祥和朱平芳（1999）也得出相同結(jié)論。肖作平和吳世農(nóng)（2002）利用多元回歸檢驗表明企業(yè)成長性與負債水平負相關(guān)。陳超和饒育蕾（2003）對我國上市公司的財務(wù)杠桿、企業(yè)特征和績效進行研究，實證結(jié)果表明，財務(wù)杠桿和公司成長性間存在顯著的負相關(guān)關(guān)系。潘立生和朱杰（2009）利用投資機會集作為成長性替代變量，其研究得出成長性越高的企業(yè)負債融資水平越低。

以下學(xué)者得出相反的結(jié)論：張則斌（2000）預(yù)期上市公司成長性與負債融資比例負相關(guān)，而其研究結(jié)果顯示兩者間的相關(guān)系數(shù)為正。呂長江和韓慧博（2001）把主營業(yè)務(wù)收入增長率當(dāng)做解釋變量進行分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)公司的成長性與負債比例呈正向變化。安宏芳和呂弊（2002）也得出相同結(jié)論結(jié)論。隨后呂長江和王克敏（2002）研究了我國上市公司財務(wù)杠桿、股利分配和管理股權(quán)比例的相互作用機制，結(jié)果表明上市公司財務(wù)杠桿與績效和公司的成長性之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。程惠芳和幸勇（2003）研究指出中國科技型上市公司的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)成長性之間存在著較為顯著的正相關(guān)。此外，也有部分學(xué)者的實證檢驗結(jié)果發(fā)現(xiàn)企業(yè)成長性與債務(wù)融資比例之間并不存在顯著關(guān)系。陸正飛和辛宇（1998）對上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的實證研究提出了企業(yè)成長性和資本結(jié)果正相關(guān)關(guān)系的假設(shè)，但其結(jié)果卻顯示兩者間沒有顯著關(guān)系。洪錫熙和沈藝峰（2000）使用資本結(jié)構(gòu)決定因素學(xué)派理論框架，研究我國上市公司財務(wù)杠桿的主要影響因素，其結(jié)果也沒有呈現(xiàn)顯著的關(guān)系。

（三）企業(yè)成長性、債務(wù)稅盾與資本結(jié)構(gòu)

現(xiàn)階段針對成長性如何影響債務(wù)稅盾與資本結(jié)構(gòu)之間關(guān)系的文章很少，少量文章中略有提及，但也不成體系。

根據(jù)代理成本理論，處于快速成長階段的企業(yè)在未來投資選擇上擁有更多的靈活性，而企業(yè)內(nèi)部人員可能會出于自身利益最大化把企業(yè)資源轉(zhuǎn)移到次優(yōu)的項目，代理成本隨之增加，導(dǎo)致這類公司進行債務(wù)融資的成本相對更高，因此公司在進行資本結(jié)構(gòu)選擇時對債務(wù)抵稅的考慮不明顯。

但是短期債務(wù)可以有效降低因投資不足問題產(chǎn)生的代理成本，說明成長性與債務(wù)期限負相關(guān)，企業(yè)面臨越多的成長機會，就越傾向于短期借款融資。李曉（2010）認為成長性高的企業(yè)負債融資傾向性高，為了享受公司成長所帶來的資本增值，充分利用負債融資的“稅盾效應(yīng)”，傾向于制定最佳融資期限，優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，以尋求最佳融資策略。

二、問題的提出

從上述研究可以看出，關(guān)于債務(wù)稅盾和資本結(jié)構(gòu)的實證研究中，學(xué)者一般將企業(yè)成長性作為一個解釋變量，來分析成長性對企業(yè)融資結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，而少有文獻對債務(wù)稅盾如何影響成長性不同的公司進行資本結(jié)構(gòu)選擇問題展開深入研究。本文認為，由于成長性不同的企業(yè)代理成本和融資傾向性不同，在進行資本選擇時其影響因素和影響程度往往不盡相同。財務(wù)杠桿和債務(wù)稅盾對兩類公司的影響表現(xiàn)出不同形式。高成長性企業(yè)成長性強，往往需要大量資金完成企業(yè)發(fā)展，企業(yè)具有一定抵御風(fēng)險的能力，且債務(wù)籌資成本較低，所以績優(yōu)公司可以發(fā)揮財務(wù)杠桿的正向效果。而成長性差的企業(yè)難以發(fā)揮杠桿效應(yīng)，這類企業(yè)會盡量避免借債引起經(jīng)營風(fēng)險，所以債務(wù)稅盾與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系負相關(guān)或不顯著。

本文試圖從這一視角出發(fā)，以我國成長性較高和較差兩類上市公司為研究對象，探討債務(wù)稅盾與兩類公司資本結(jié)構(gòu)選擇之間的關(guān)系，及其影響程度差異?，F(xiàn)設(shè)計研究內(nèi)容如下：

（一）以中國高成長性和低成長性公司為研究對象，運用多元線性回歸模型，檢驗債務(wù)稅盾對公司資本結(jié)構(gòu)選擇的影響程度；

（二）將高成長公司和低成長公司的分組回歸結(jié)果進行對比，分析債務(wù)稅盾對兩類上市公司進行資本結(jié)構(gòu)選擇的影響存在怎樣的差異，探索成長性對公司資本結(jié)構(gòu)選擇的影響；

（三）基于研究成果，考慮債務(wù)稅盾對兩類上市公司進行資本結(jié)構(gòu)選擇的影響程度的不同提出合理化建議，幫助這兩類上市公司從稅負的角度選擇較好的納稅籌資方法和最佳資本結(jié)構(gòu)。

三、研究設(shè)計

（一）研究假設(shè)

對于企業(yè)，稅收在經(jīng)濟政策和產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向的宏觀層面上影響著企業(yè)行為，也在現(xiàn)金流量和資本成本等微觀層面上影響著公司的財務(wù)決策。負債融資的利息與股權(quán)融資的股利、紅利最大的不同在于負債利息可以稅前抵扣，從而產(chǎn)生稅收抵免收益，也就是通常所說的稅盾效益。適度的負債融資不僅可以有效緩解公司資金短缺的問題，從理論上來說，企業(yè)由于債務(wù)利息支付減少（即稅盾）了納稅費用，享受了稅收上的好處，從而間接增加了企業(yè)的現(xiàn)金流，最終增加企業(yè)的整體價值。

修正后的MM理論認為，債務(wù)利息可以抵稅，負債比率的提高會引起企業(yè)價值的增加，當(dāng)債務(wù)資本占資本結(jié)構(gòu)的比例趨近于100%時，企業(yè)價值達到最大，即為最佳資本結(jié)構(gòu)。Myers和Majlif（1984）融資優(yōu)序理論認為，債務(wù)融資發(fā)行成本較低，有節(jié)稅效應(yīng)，因此相較于權(quán)益融資應(yīng)優(yōu)先考慮債務(wù)融資。馮根福（2000）選取1996年之前上市公司4年的數(shù)據(jù)進行相關(guān)分析，認為債務(wù)稅盾與債務(wù)比例呈正向關(guān)系。吳聯(lián)生和岳衡（2006）研究指出，取消所得稅優(yōu)惠政策提高了企業(yè)所得稅率，而這類企業(yè)的負債比例也相應(yīng)提高。由此，提出假設(shè)：

假設(shè)1：企業(yè)債務(wù)融資比例與企業(yè)實際所得稅率正相關(guān)；

企業(yè)成長性會影響企業(yè)進行財務(wù)決策，高成長性的企業(yè)需要更多資金進行成長發(fā)展，因而融資傾向性強。根據(jù)代理成本理論，企業(yè)的成長性越高，資產(chǎn)的替代效果會越強，債務(wù)融資能力也將隨之增強，此時企業(yè)傾向于進行債務(wù)融資來解決資金需求問題。學(xué)者的相關(guān)研究中，Harris和Raviv（1991）指出，企業(yè)成長性和債務(wù)比例正相關(guān)。呂長江和韓慧博（2001）把主營業(yè)務(wù)收入增長率當(dāng)做解釋變量進行分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)公司的成長性與負債比例呈正向變化。隨后呂長江和王克敏（2002）研究了我國上市公司財務(wù)杠桿、股利分配和管理股權(quán)比例的相互作用機制，結(jié)果表明上市公司財務(wù)杠桿與績效和公司的成長性之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。程惠芳和幸勇（2003）研究指出中國科技型上市公司的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)成長性之間存在著較為顯著的正相關(guān)。據(jù)此提出假設(shè)：

假設(shè)2：企業(yè)成長性和債務(wù)融資比例正相關(guān)；

財務(wù)杠桿和債務(wù)稅盾對不同成長性公司的影響表現(xiàn)出不同形式。高成長性企業(yè)成長性強，往往需要大量資金完成企業(yè)發(fā)展，企業(yè)具有一定抵御風(fēng)險的能力，且債務(wù)籌資成本較低，所以績優(yōu)公司可以發(fā)揮財務(wù)杠桿的正向效果。同時權(quán)益融資需要一定的時間間隔，因此為了滿足自身融資的需求，此類企業(yè)會采取短期債務(wù)或可轉(zhuǎn)債的方式，這樣也可以有效降低因投資不足問題產(chǎn)生的代理成本。李曉（2010）認為成長性高的企業(yè)負債融資傾向性高，為了享受公司成長所帶來的資本增值，充分利用負債融資的“稅盾效應(yīng)”，傾向于制定最佳融資期限，優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，以尋求最佳融資策略。而成長性差的企業(yè)難以發(fā)揮杠桿效應(yīng)，這類企業(yè)會盡量避免借債引起經(jīng)營風(fēng)險，所以債務(wù)稅盾與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系負相關(guān)或不顯著。據(jù)此提出假設(shè)：

假設(shè)3：成長性較高的公司對債務(wù)融資的需求強烈，與資本結(jié)構(gòu)之間正相關(guān)更顯著。

（二）模型定義和變量定義

為檢驗以上假設(shè)，本文建立以下多元線性回歸模型：

DAR=α+β1DTS+β2SIZE +β3ROA +β4AF

+β5CF +β6CR +β7GROW +μ

其中，DAR為被解釋變量，此處用資本結(jié)構(gòu)即資產(chǎn)負債率來衡量。DTS為解釋變量，以企業(yè)實際所得稅率為衡量指標。α為常數(shù)項，β1、β2、β3、β4、β5、β6和β7分別表示各變量的系數(shù)，反映自變量與控制變量對因變量的影響程度，系數(shù)絕對值越大，所表示的影響程度越強，自變量與因變量的關(guān)聯(lián)性也越顯著。μ為隨機誤差項，代表因變量中不能被自變量所解釋的部分。

具體變量的定義如表1所示：

表1　變量定義

上市公司債務(wù)融資除了受債務(wù)稅盾的影響外，還應(yīng)考慮其他影響因素，因此本文設(shè)計以下控制變量：

1.公司規(guī)模（SIZE）

公司規(guī)模體現(xiàn)一個公司分散風(fēng)險能力，公司規(guī)模越大，其分散風(fēng)險能力越強，遇到財務(wù)困境時越容易渡過難關(guān)，所以其值越高，債務(wù)融資成本和財務(wù)困境成本越低。

2.盈利能力（ROE）

盈利能力強的公司可以通過內(nèi)源融資的方式籌集資金，其對債務(wù)融資的需求也相對而言較少。

3.資產(chǎn)形態(tài)（AF）

資產(chǎn)形態(tài)也能體現(xiàn)公司的綜合實力，擁有較多有形資產(chǎn)的企業(yè)為借債提供了大量擔(dān)保，因為其借款條件較好，債務(wù)籌資成本較低。

4.現(xiàn)金流（CF）和流動比率（CR）

資產(chǎn)流動性較高的公司償還債務(wù)的能力強，但也正因為擁有較多的流動資金，公司更容易進行內(nèi)部籌資，從而舉債的需求較小。

5.成長性（GROW）

高成長企業(yè)擁有大量好的投資機會，往往需要資金完成企業(yè)發(fā)展，且債務(wù)籌資成本較低，所以績優(yōu)公司債務(wù)籌資的需求更為強烈。

（三）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文實證研究選取的樣本是我國上市公司，選取2010年到2012年的相關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)進行實證研究。在樣本選取的過程中，本文提取凈利潤增長率為0.1以上的公司為高成長性公司，其樣本量為642；選取凈利潤增長率在0.1以下的公司為低成長性公司，剔除業(yè)績極差可能影響企業(yè)正常運營的公司，得到693個樣本。本文所有的數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫和巨潮網(wǎng)，統(tǒng)計分析軟件為SPASS 19.0。

四、實證研究結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計

首先對高成長性和低成長性公司數(shù)據(jù)變量進行描述性統(tǒng)計，其結(jié)果如表2和表3所示：

從上述列示的相關(guān)變量統(tǒng)計結(jié)果可以看出：

1.高成長性公司的資產(chǎn)負債率(DAR)的均值為0.416 360 306 9，低成長性公司的資產(chǎn)負債率(DAR)均值為0.394 184 254，兩類公司資產(chǎn)負債率均值接近，且負債比率偏低，說明從整體上說我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)偏好。此外，高成長性公司的資產(chǎn)負債率的最大值為0.928 602，最小值為0.011 034；低成長性公司的資產(chǎn)負債率的最大值為0.940 262，最小值為0.013 97，說明不同企業(yè)之間的資本結(jié)構(gòu)存在較大差異，我國上市公司的資本負債率(DAR)的分布區(qū)間較大。

表2　高成長性公司變量描述性統(tǒng)計

表3　低成長性公司變量描述性統(tǒng)計

2.高成長性公司的流動比率(CR)均值為3.135 615 825 5，而低成長性公司的流動比率(CR)均值為0.046 558 699 9，從均值可以看出兩類公司的流動性整體上存在很大差異，高成長性公司的流動性水平均值遠遠高于低成長性公司的流動比率均值。高成長性公司的流動比率均值為3.135 615 825 5，說明高成長性公司流動性水平高，短期償債能力強，擁有較多的流動資產(chǎn)滿足短期債務(wù)的償還和企業(yè)成長發(fā)展需要。而低成長性公司的流動比率均值僅為0.046 558 699 9，遠低于合理值2，說明這類公司短期償債能力差，流動資產(chǎn)不足，短期債務(wù)償還和企業(yè)運營發(fā)生困難。

表4　高成長性公司Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣

表5　低成長性公司變量Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣

（二）相關(guān)性分析

從上述列示的相關(guān)變量統(tǒng)計結(jié)果可以看出：

1.表4顯示，資本結(jié)構(gòu)(DAR)與債務(wù)稅盾(DTS)的相關(guān)系數(shù)是0.657，在1%下顯著，通過了顯著性檢驗，說明高成長性公司債務(wù)融資比例與企業(yè)實際所得稅率正相關(guān)關(guān)系顯著，符合假設(shè)1。相比之下，表5顯示，低成長性公司資本結(jié)構(gòu)(DAR)與債務(wù)稅盾(DTS)的相關(guān)系數(shù)是0.058，在5%下顯著，表明績差公司債務(wù)融資比例與企業(yè)實際所得稅率之間基本不存在相關(guān)關(guān)系，這與高成長性公司相應(yīng)結(jié)果有較大差異，說明財務(wù)杠桿和債務(wù)稅盾對兩類公司的影響表現(xiàn)出不同形式。高成長性企業(yè)成長性強，往往需要大量資金完成企業(yè)發(fā)展，企業(yè)具有一定抵御風(fēng)險的能力，且債務(wù)籌資成本較低，所以績優(yōu)公司可以發(fā)揮財務(wù)杠桿的正向效果，在進行資本選擇時把債務(wù)稅盾作為重要考慮因素之一。而成長性差的企業(yè)難以發(fā)揮杠桿效應(yīng)，這類企業(yè)會盡量避免借債引起經(jīng)營風(fēng)險，進行資本結(jié)構(gòu)選擇時往往不考慮債務(wù)稅盾的影響，所以債務(wù)稅盾與資本結(jié)構(gòu)之間相關(guān)關(guān)系不顯著。

2.從整體上說，樣本公司的資本結(jié)構(gòu)與公司規(guī)模，盈利能力和成長性呈現(xiàn)弱正相關(guān)，與現(xiàn)金流和流動比率成弱負相關(guān)。

表6　高成長性公司線性回歸結(jié)果

表7　低成長性公司線性回歸結(jié)果

（三）線性回歸分析

以資本結(jié)構(gòu)（DAR）為被解釋變量，債務(wù)稅盾(DTS)為解釋變量，其他影響因素為控制變量，利用SPASS對高成長性和低成長性公司數(shù)據(jù)進行多元線性回歸分析，其結(jié)果如表6和表7所示：

從上述列示的相關(guān)變量統(tǒng)計結(jié)果可以看出：

1.回歸模型中各個指標的影響系數(shù)如下（其絕對值）

高成長性公司：CF(-0.466) > ROE(0.323) > GROW(0.303) > DTS(0.140) > CR(- 0.021) > SIZE (9.222E-13)

低成長性公司：ROE(0.536) > CR(-0.529) > CF (- 0.018) > DTS (0.014) > SIZE (4.386E-13)

2.高成長性公司債務(wù)稅盾（DTS）對資產(chǎn)負債率（DAR）的回歸系數(shù)為0.140，在5%的水平上顯著；低成長性公司債務(wù)稅盾（DTS）對資產(chǎn)負債率（DAR）的回歸系數(shù)為0.014，在5%的水平上顯著，說明高成長性公司的債務(wù)稅盾與資本結(jié)構(gòu)存在正相關(guān)關(guān)系，績優(yōu)公司在進行籌資活動時傾向于把財務(wù)杠桿和債務(wù)稅盾的影響效果考慮在內(nèi)；而低成長性公司的務(wù)稅盾與資本結(jié)構(gòu)的正相關(guān)關(guān)系較弱，說明績差的企業(yè)對債務(wù)稅盾的反應(yīng)并不敏感，由于營運風(fēng)險、流動資產(chǎn)、破產(chǎn)成本等因素的影響，這類公司往往不會為了追求債務(wù)稅避而主動增加債務(wù)融資比率。兩類公司的差異表明，成長性較高的公司對債務(wù)融資的需求強烈，與資本結(jié)構(gòu)之間正相關(guān)更顯著，這一結(jié)果與假設(shè)3相同。

3.高成長性公司盈利能力（ROE）對資產(chǎn)負債率（DAR）的回歸系數(shù)為0.323，低成長性公司盈利能力（ROE）對資產(chǎn)負債率（DAR）的回歸系數(shù)為0.536，且都在1%的水平上顯著，可見整體上我國上市公司的盈利能力和資本結(jié)構(gòu)之間呈現(xiàn)顯著正相關(guān)，這說明盈利能力越強的公司，償債能力越強，為借債提供條件，又因為債務(wù)籌資成本較低，盈利能力強的公司傾向于債務(wù)融資。

4.此外，從回歸結(jié)果可以看出，成長性和公司規(guī)模與公司資本結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)，現(xiàn)金流和流動比率和公司資本結(jié)構(gòu)顯著負相關(guān)，成長性對于高成長性公司資本結(jié)構(gòu)選擇的影響程度大于低成長性公司。

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

本文在闡述公司資本結(jié)構(gòu)影響因素財務(wù)理論的基礎(chǔ)上，縱觀國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于債務(wù)稅盾和公司成長性與資本結(jié)構(gòu)之間相關(guān)性的研究成果，在考慮其他因素對資本結(jié)構(gòu)影響的前提下，運用實證研究方法，選取2010～2012年我國上市為樣本，以中國高成長性和低成長性公司為研究對象，研究債務(wù)稅盾對不同成長性公司資本結(jié)構(gòu)選擇的影響。

實證研究結(jié)果表明顯示，整體上看我國上市公司的負債比率偏低，資本結(jié)構(gòu)偏好，此外不同企業(yè)之間的資本結(jié)構(gòu)存在較大差異，我國上市公司的資本負債率(DAR)的分布區(qū)間較大。

Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣結(jié)果表明，高成長性公司債務(wù)融資比例與企業(yè)實際所得稅率正相關(guān)關(guān)系顯著，這驗證了本文提出的假設(shè)1；而績差公司的債務(wù)融資比例與企業(yè)實際所得稅率之間基本不存在相關(guān)關(guān)系，這與高成長性公司相應(yīng)結(jié)果間存在較大差異，說明財務(wù)杠桿和債務(wù)稅盾對兩類公司的影響表現(xiàn)出不同形式。高成長性企業(yè)成長性強，往往需要大量資金完成企業(yè)發(fā)展，企業(yè)具有一定抵御風(fēng)險的能力，且債務(wù)籌資成本較低，所以績優(yōu)公司可以發(fā)揮財務(wù)杠桿的正向效果。而成長性差的企業(yè)難以發(fā)揮杠桿效應(yīng)，這類企業(yè)會盡量避免借債引起經(jīng)營風(fēng)險，進行資本結(jié)構(gòu)選擇時往往不考慮債務(wù)稅盾的影響，所以債務(wù)稅盾與資本結(jié)構(gòu)之間相關(guān)關(guān)系不顯著。

此外，高成長性公司在進行籌資活動時傾向于把財務(wù)杠桿和債務(wù)稅盾的影響效果考慮在內(nèi)；而低成長性公司的務(wù)稅盾與資本結(jié)構(gòu)的正相關(guān)關(guān)系較弱，說明績差的企業(yè)對債務(wù)稅盾的反應(yīng)并不敏感，由于營運風(fēng)險、流動資產(chǎn)、破產(chǎn)成本等因素的影響，這類公司往往不會為了追求債務(wù)稅避而主動增加債務(wù)融資比率。兩類公司的差異表明，成長性較高的公司對債務(wù)融資的需求強烈，與資本結(jié)構(gòu)之間正相關(guān)更顯著，這一結(jié)果與假設(shè)3相同。

本研究還發(fā)現(xiàn)，我國上市公司的盈利能力和資本結(jié)構(gòu)之間呈現(xiàn)顯著正相關(guān)，這說明盈利能力越強的公司，償債能力越強，債務(wù)風(fēng)險越小，為借債提供了條件，同時又因為債務(wù)籌資成本較低和良好的資本結(jié)構(gòu)盈利能力強的公司傾向于債務(wù)融資。成長性和公司規(guī)模與公司資本結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)，現(xiàn)金流和流動比率和公司資本結(jié)構(gòu)顯著負相關(guān)，成長性對于高成長性公司資本結(jié)構(gòu)選擇的影響程度大于低成長性公司。

（二）局限性與研究方向

首先，由于本文采用實證研究方法，主要依靠數(shù)據(jù)真實可靠性，而部分數(shù)據(jù)未能從國泰安數(shù)據(jù)庫中獲取，且存在個別數(shù)據(jù)缺失，只能在巨潮網(wǎng)上進行查找。

其次，本文以凈資產(chǎn)增長率0.1為界限對我國上市公司分類為高成長性公司和低成長性公司，分別收集樣本692和693個，但關(guān)于企業(yè)成長性的衡量方法多種多樣，本文選取的衡量標準是否能全面代表企業(yè)的成長性，仍需未來研究的進一步驗證。

最后，影響企業(yè)債務(wù)融資的因素眾多，本文基于前人研究，選取了可以量化的重要變量進行實證研究，對于經(jīng)濟環(huán)境，國家宏觀政策，法制法規(guī)，公司內(nèi)部控制等因素的影響，本文未納入到研究范圍。同時非債務(wù)稅盾對公司資本結(jié)構(gòu)選擇存在影響，在近年部分學(xué)者的研究結(jié)果中也顯示出非債務(wù)稅盾對債務(wù)稅盾具有替代效應(yīng)，這也是未來進一步研究的一個方向。

（三）建議

目前，我國上市公司的稅收優(yōu)惠正逐步喪失，這將使得債務(wù)融資的“稅盾效應(yīng)”的優(yōu)勢逐步凸顯出來。企業(yè)應(yīng)充分利用“稅盾效應(yīng)”來增加公司的現(xiàn)金流量，為股東創(chuàng)造更多價值。借貸融資、發(fā)行債券、可轉(zhuǎn)債等方式都是可供企業(yè)選擇的負債融資方式。

對于成長性高的企業(yè)，資金需求量大，融資傾向性強，為了優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)同時解決投資不足問題產(chǎn)生的代理成本，企業(yè)可考慮發(fā)行可轉(zhuǎn)債?？赊D(zhuǎn)債同時具備股權(quán)和債券的特質(zhì)，在企業(yè)成長發(fā)展的過程中，投資者可將債券轉(zhuǎn)變?yōu)楣善保瑥亩浞窒硎芷髽I(yè)成長所帶來的增值效應(yīng)，也進一步優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。

合理的資本結(jié)構(gòu)對于企業(yè)的發(fā)展和穩(wěn)定增長至關(guān)重要，對于高成長性公司，發(fā)展前景廣闊，擁有較多投資機會，但在其高速成長階段，如果一味追求規(guī)模擴張而忽視自身資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，則可能為企業(yè)發(fā)展帶來巨大風(fēng)險，造成重大損失。而對于成長性不強的公司如果過度追求財務(wù)杠桿和債務(wù)稅盾，可能使企業(yè)財務(wù)陷入困境。所以，企業(yè)應(yīng)注重優(yōu)化自身的資本結(jié)構(gòu)。合理的資本結(jié)構(gòu)能夠保持高成長性企業(yè)穩(wěn)定增長，不僅能夠緩解企業(yè)代理問題，還能提升企業(yè)形象，保持良好企業(yè)的價值，對企業(yè)的長遠發(fā)展以及規(guī)模的擴大都有著深遠的意義。企業(yè)選擇合理債務(wù)融資比例、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，充分發(fā)揮債務(wù)籌資的財務(wù)杠桿效應(yīng)，同時要保持良好的流動比率，現(xiàn)金流和盈利水平，以滿足企業(yè)成長發(fā)展需要，保證企業(yè)的持續(xù)發(fā)展。

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責(zé)編:萌娜

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