張芫　張建平

【摘 要】 文章基于委托代理理論，以2010—2013年我國(guó)制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，應(yīng)用修正的Jones模型，從管理層的貨幣性薪酬和股權(quán)激勵(lì)兩個(gè)方面，對(duì)管理層激勵(lì)與盈余管理之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。研究發(fā)現(xiàn)：管理層貨幣性薪酬和股權(quán)激勵(lì)均與盈余管理呈正相關(guān)關(guān)系。此外，以管理層是否持有公司股票為標(biāo)準(zhǔn)將樣本進(jìn)行了分組研究，證實(shí)在高管未持股時(shí)，盈余管理的程度更加嚴(yán)重。

【關(guān)鍵詞】 貨幣性薪酬； 股權(quán)激勵(lì)； 盈余管理； 制造業(yè)

中圖分類號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2015）15-0058-04

一、引言

盈余管理指的是企業(yè)管理者為了謀取私人利益，有目的的、不是完全中立的對(duì)公司財(cái)務(wù)報(bào)告進(jìn)行調(diào)整和控制的行為，其本質(zhì)是對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告的一種“披露管理”（Schipper，1989）。已有研究發(fā)現(xiàn)，薪酬契約是盈余管理的一大動(dòng)機(jī)?；谖写砝碚?，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中，企業(yè)的所有者慢慢地發(fā)現(xiàn)自身越來(lái)越?jīng)]有足夠的時(shí)間和能力來(lái)經(jīng)營(yíng)企業(yè)，于是他們尋求職業(yè)經(jīng)理人來(lái)代替他們行使管理企業(yè)的職能，這樣企業(yè)的所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)逐漸相分離。但是，公司實(shí)際持有人和代理人的目標(biāo)函數(shù)并不一致，持有人以股東價(jià)值最大化為目標(biāo)，他們希望公司的股價(jià)能夠持續(xù)走高，以給他們帶來(lái)豐厚的報(bào)酬；而代理人則更多地考慮自身是否能夠獲取最大的報(bào)酬。近年來(lái)，許多企業(yè)高管薪酬與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的負(fù)相關(guān)引起了公眾的廣泛關(guān)注，人們開(kāi)始懷疑以會(huì)計(jì)盈余為基礎(chǔ)的高管報(bào)酬契約是否行之有效。公司管理者為了使得自身效用最大化，有動(dòng)機(jī)采取盈余管理的行為，粉飾真實(shí)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，以期獲得最大的報(bào)酬。于是如何制定管理者激勵(lì)機(jī)制逐漸成為現(xiàn)代公司治理機(jī)制中的一個(gè)重要組成部分，同時(shí)高管薪酬制定和盈余管理之間有沒(méi)有必然的關(guān)系也成為公司財(cái)務(wù)研究領(lǐng)域的一個(gè)重要課題。

針對(duì)這些現(xiàn)象，本文利用修正的Jones模型，研究管理層激勵(lì)與盈余管理之間的關(guān)系，以期為企業(yè)高層管理者薪酬激勵(lì)制度的改進(jìn)和上市公司盈余信息披露質(zhì)量的提高提供有效的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、文獻(xiàn)回顧

國(guó)外學(xué)者很早就開(kāi)始了對(duì)高管貨幣性薪酬與盈余管理之間聯(lián)系的研究。美國(guó)學(xué)者Paul. M. Healy早在1985年就已經(jīng)證實(shí)管理層的獎(jiǎng)金實(shí)施方案與會(huì)計(jì)決策之間存在著聯(lián)系。他發(fā)現(xiàn)在獎(jiǎng)金方案與會(huì)計(jì)盈余上下限之間掛鉤的前提下，管理層在實(shí)際收益高于盈余上限的當(dāng)年將會(huì)適當(dāng)?shù)卣{(diào)減利潤(rùn)，其意圖是在保證本期獎(jiǎng)金的基礎(chǔ)上，最大化以后年度的獎(jiǎng)金；而在實(shí)際收益低于盈余管理的下限時(shí)，管理層將會(huì)大幅度地調(diào)減利潤(rùn)，增加以后年度獲取獎(jiǎng)金的可能性。Steven Balsam（1998）通過(guò)研究分析得到可操縱性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目將會(huì)影響管理者的報(bào)酬，管理者通常會(huì)選擇有利于自身的會(huì)計(jì)方法來(lái)調(diào)整利潤(rùn)，以增加薪酬。Ferdinand A. Gul等（2003）以1993年澳大利亞證券交易所上市的648家企業(yè)為樣本，驗(yàn)證了以會(huì)計(jì)盈余為基礎(chǔ)的報(bào)酬契約會(huì)促使公司高管產(chǎn)生盈余管理的動(dòng)機(jī)。另外，部分外國(guó)學(xué)者也研究了股權(quán)激勵(lì)與盈余管理之間的關(guān)系。Warfield（1995）研究發(fā)現(xiàn)管理者持股比例與可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的絕對(duì)值呈反向關(guān)系。Kadan（2005）發(fā)現(xiàn)公司實(shí)行限制性股票和股票期權(quán)的政策會(huì)激發(fā)管理層盈余管理的動(dòng)機(jī)。Bergstresser等人（2006）通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)公司高管持有的股票期權(quán)數(shù)額越大時(shí)，公司越有可能出現(xiàn)盈余管理的現(xiàn)象。

國(guó)內(nèi)學(xué)者從高管薪酬視角對(duì)盈余管理的研究較晚，李延喜等人（2007）最早開(kāi)始了這方面關(guān)系的研究。他們通過(guò)使用多元回歸的實(shí)證方法發(fā)現(xiàn)：管理層有以實(shí)現(xiàn)自身報(bào)酬最大化為動(dòng)機(jī)來(lái)增加公司利潤(rùn)的盈余管理行為。通過(guò)應(yīng)用LISREL模型，王克敏（2007）采用2001—2004年我國(guó)滬深兩市1 914家公司的樣本數(shù)據(jù)，對(duì)高管的年度報(bào)酬與盈余管理之間的相關(guān)性進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)兩者呈正相關(guān)關(guān)系，而CEO持股比例與盈余管理負(fù)相關(guān)，但相關(guān)性并不顯著。朱星文等（2008）將盈余管理作為虛擬變量，對(duì)管理層報(bào)酬敏感性、盈余管理和董事會(huì)三者之間的相關(guān)性進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)公司高管為了達(dá)到增加報(bào)酬的目的，通過(guò)向上的盈余管理來(lái)調(diào)增會(huì)計(jì)收益的現(xiàn)象較為普遍。

從上述文獻(xiàn)可以看出，目前國(guó)內(nèi)就管理層激勵(lì)機(jī)制對(duì)盈余管理影響的研究較少，已有的基本上是從CEO的報(bào)酬方面來(lái)研究的，并且大多存在數(shù)據(jù)較為陳舊等問(wèn)題。針對(duì)已有研究的不足，本文以我國(guó)制造業(yè)上市公司為特定研究背景，以2010—2013年上市公司的數(shù)據(jù)為研究樣本，采用修正的Jones模型，對(duì)管理層（包括董事會(huì)、獨(dú)立董事和高級(jí)管理人員三方面）激勵(lì)機(jī)制的制定與盈余管理之間是否存在聯(lián)系的問(wèn)題進(jìn)行研究，以期獲得我國(guó)上市公司基于管理層薪酬激勵(lì)視角的盈余管理的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

三、理論分析與研究假設(shè)

在公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，由于股東和管理者的目標(biāo)函數(shù)不一致，往往會(huì)產(chǎn)生“道德風(fēng)險(xiǎn)”。這種情況下，股東通常會(huì)通過(guò)設(shè)計(jì)一個(gè)以公司績(jī)效為基礎(chǔ)的薪酬激勵(lì)制度來(lái)約束管理者的行為，以減少代理成本和由于信息不對(duì)稱所導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)。然而，已有研究證明管理層的收入與公司長(zhǎng)期績(jī)效關(guān)系不大，而與短期績(jī)效聯(lián)系較緊密。作為一個(gè)理性的經(jīng)濟(jì)人，管理層為了追求自身利益的最大化，有動(dòng)機(jī)通過(guò)盈余管理來(lái)提高公司短期績(jī)效，最終增加自己的收入。因此，提出如下假設(shè)：

H1：高管貨幣性薪酬與盈余管理程度正相關(guān)。

在企業(yè)管理層的激勵(lì)方式中，除了貨幣性薪酬的激勵(lì)，還有一種方式是股權(quán)激勵(lì)。高管持股的收益與股價(jià)密切相關(guān)，而股價(jià)又與公司的業(yè)績(jī)密切相關(guān)，這使得管理層為了獲得高額的報(bào)酬會(huì)采取利己的會(huì)計(jì)方法與程序來(lái)增加盈余，使得股價(jià)上漲，以期在行權(quán)時(shí)能獲得更大的收益。因此，提出如下假設(shè)：

H2：高管股權(quán)激勵(lì)與盈余管理程度正相關(guān)。

我國(guó)上市公司中，大部分企業(yè)高管的持股比例為零。在高管持有公司股份的情況下，高管實(shí)行盈余管理時(shí)會(huì)兼顧公司的利益，會(huì)在自身利益與企業(yè)之間權(quán)衡，使自身利益與企業(yè)利益最大限度地趨于一致。因此，提出如下假設(shè)：

H3：高管持股時(shí)，盈余管理與高管薪酬的相關(guān)程度比高管零持股時(shí)低。

四、實(shí)證分析

（一）應(yīng)計(jì)盈余管理的計(jì)量

企業(yè)的凈利潤(rùn)一般由應(yīng)計(jì)利潤(rùn)（TA）和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量（CFO）兩部分組成。因?yàn)榕c會(huì)計(jì)核算方法的選擇無(wú)關(guān)而與公司的收款活動(dòng)相關(guān)，所以經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量很難被操控。應(yīng)計(jì)利潤(rùn)可分為非操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)（NDA）和操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)（DA）。一般來(lái)說(shuō)，管理層都是通過(guò)操縱公司應(yīng)計(jì)利潤(rùn)來(lái)改變盈余，因此選擇操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)來(lái)表示盈余管理的程度。本文擬采用修正的Jones模型來(lái)度量應(yīng)計(jì)盈余管理的程度。由于應(yīng)收賬款常被認(rèn)為是盈余管理的重要手段之一，所以在修正的Jones模型中，銷售收入的變化減去了應(yīng)收賬款的變化額。修正的Jones模型如下：

其中，TAi，t表示公司i第t年的總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，NIi，t表示公司i第t年的凈利潤(rùn)，CFOi，t表示公司i第t年的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~。Ai，t-1表示公司i第t-1年的總資產(chǎn)，？駐REVi，t表示公司i第t年相比第t-1年?duì)I業(yè)收入的變動(dòng)額，？駐RECi，t表示公司i第t年相比第t-1年應(yīng)收賬款的變動(dòng)額，PPEi，t表示公司i第t年固定資產(chǎn)的原值。NDAi，t表示公司i第t年非操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，DAi，t表示公司i第t年操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)。？琢1，？琢2，？琢3的估計(jì)值使用各年度的數(shù)據(jù)，通過(guò)公式（2）進(jìn)行最小二乘法回歸求得，？著i，t為殘差項(xiàng)。

（二）數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇

本文以2010—2013年滬深兩市A股主板制造業(yè)上市公司為研究樣本，由于部分指標(biāo)需要前一年的數(shù)據(jù)為基準(zhǔn)，所以選取了2009—2013年的上市公司數(shù)據(jù)。為保證準(zhǔn)確性和完備性，剔除了以下樣本：（1）金融和保險(xiǎn)行業(yè)的上市公司樣本；（2）期間被ST、*ST、PT等特殊處理的上市公司樣本；（3）期間新上市的公司樣本；（4）所需財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司樣本等。最終得到可用樣本4 350個(gè)，其中2010年977個(gè)，2011年1 089個(gè)，2012年1 125個(gè)，2013年1 159個(gè)。本文的數(shù)據(jù)全部來(lái)源于RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)處理運(yùn)用EXCEL和SPSS 21.0完成。

（三）模型與變量說(shuō)明

表1為模型變量說(shuō)明。

為了檢驗(yàn)高管薪酬對(duì)盈余管理程度的影響，建立了以下多元回歸模型：

（四）實(shí)證結(jié)果分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)

由表2可知，我國(guó)上市公司盈余管理的現(xiàn)象非常普遍，幾乎所有的上市公司都進(jìn)行了向上或者向下的盈余管理?？刹倏v應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的平均值和中位數(shù)均為正，說(shuō)明我國(guó)有一半以上的上市公司進(jìn)行的都是向上的盈余管理。從管理層激勵(lì)變量來(lái)看，高管報(bào)酬對(duì)數(shù)的最大值和最小值之間的差額約為6，說(shuō)明我國(guó)上市公司高管年薪的差距較大。高管持股比例普遍較低，中位數(shù)僅為0.00021，說(shuō)明有大約一半的企業(yè)高管零持股，這和我國(guó)對(duì)高管持股的政策有關(guān)。高管人員幾乎只有在公司初次發(fā)行、增發(fā)新股和配送股時(shí)可以獲得公司的股票，并且我國(guó)對(duì)上市公司高管買賣公司股票的限制也非常嚴(yán)苛，這些都導(dǎo)致了上市公司高管的持股比例不高。從控制變量來(lái)看，資產(chǎn)凈利潤(rùn)率的均值為4.84%，表明我國(guó)制造業(yè)上市公司盈利能力良好；資產(chǎn)負(fù)債率的均值為43.9%，說(shuō)明企業(yè)債務(wù)水平良好，但最大值達(dá)到411%，說(shuō)明部分企業(yè)的負(fù)債仍然過(guò)高；雖然股權(quán)集中度的均值僅為36%，但最大值卻達(dá)到了99%，說(shuō)明“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象仍然嚴(yán)重；獨(dú)立董事變量的中位數(shù)僅為33.33%，說(shuō)明我國(guó)制造業(yè)上市公司董事會(huì)中獨(dú)立董事所占比例仍然偏低。

2.相關(guān)性分析

由表3 Spearman相關(guān)性分析可知，解釋變量SALARY、STOCK與被解釋變量DA在0.01顯著性水平下的相關(guān)性系數(shù)均為正，表明高管貨幣性薪酬、持股比例與盈余管理均呈正相關(guān)關(guān)系，初步證實(shí)了本文的假設(shè)?？刂谱兞恐匈Y產(chǎn)負(fù)債率與DA呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明企業(yè)的債務(wù)水平越高，越能抑制公司高管進(jìn)行盈余管理的動(dòng)機(jī)；資產(chǎn)凈利潤(rùn)率、資產(chǎn)規(guī)模、股權(quán)集中度、獨(dú)立董事比例均與DA呈正相關(guān)關(guān)系。另外，從總體上看，各變量之間的相關(guān)性系數(shù)均不高，可預(yù)測(cè)模型不會(huì)出現(xiàn)嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。

3.多元回歸分析

由表4可以看出，管理層薪酬的替代變量SALARY與盈余管理DA的估計(jì)系數(shù)為0.007，符號(hào)為正，并且通過(guò)了10%的顯著性檢驗(yàn)，這證明了假設(shè)1：高管貨幣性薪酬與盈余管理程度正相關(guān)，即公司管理層有為了獲得高額報(bào)酬而進(jìn)行盈余管理的動(dòng)機(jī)。股權(quán)激勵(lì)的替代變量STOCK與盈余管理DA估計(jì)系數(shù)為0.057，二者在1%的顯著性水平下正相關(guān)，說(shuō)明高管股權(quán)激勵(lì)與盈余管理程度正相關(guān)，也說(shuō)明高管為了獲得更多的股權(quán)，有動(dòng)機(jī)對(duì)公司進(jìn)行盈余管理操作，這同時(shí)也證明了假設(shè)2。

在控制變量中，凈資產(chǎn)利潤(rùn)率、債務(wù)水平、股權(quán)集中度、獨(dú)立董事比例分別在不同顯著性水平下與盈余管理呈正相關(guān)關(guān)系。凈資產(chǎn)利潤(rùn)率為企業(yè)評(píng)價(jià)業(yè)績(jī)的指標(biāo)之一，與盈余管理呈正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明企業(yè)利用正向盈余管理的手段來(lái)調(diào)增凈利潤(rùn)。資產(chǎn)負(fù)債率與可操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)呈正相關(guān)關(guān)系，印證了債務(wù)契約假說(shuō)，即在其他條件相同的情況下，公司債務(wù)水平越高，管理層越有可能選擇增加收入的會(huì)計(jì)程序和方法。公司規(guī)模變量與盈余管理的估計(jì)系數(shù)為負(fù)，但并不顯著，所以筆者認(rèn)為盈余管理與公司規(guī)模僅存在微弱的負(fù)相關(guān)關(guān)系。這基本上符合了政治成本假說(shuō)，即規(guī)模大的公司更易受到監(jiān)管部門和社會(huì)輿論的監(jiān)督，公司內(nèi)部控制也更為完善，這也在一定程度上抑制了管理層盈余管理動(dòng)機(jī)的產(chǎn)生。股權(quán)集中度變量與盈余管理呈正相關(guān)，表明大股東控制越緊密的企業(yè)越有可能進(jìn)行盈余管理。獨(dú)立董事作為監(jiān)督公司管理層和大股東的經(jīng)營(yíng)決策行為、維護(hù)中小股東利益的一種重要機(jī)制，在理論上應(yīng)該起到抑制公司盈余管理行為的作用，但回歸結(jié)果卻顯示獨(dú)立董事比例與盈余管理呈正相關(guān)關(guān)系。這是因?yàn)椋海?）我國(guó)上市公司中獨(dú)立董事雖未在公司任職，但其與公司股東和管理層的聯(lián)系都較為緊密，很難作出獨(dú)立的判斷，監(jiān)督作用也不強(qiáng)；（2）從之前的描述性統(tǒng)計(jì)中可以看出，我國(guó)制造業(yè)獨(dú)立董事比例的均值為36%，僅略高于我國(guó)對(duì)上市公司獨(dú)立董事比例的最低要求，這說(shuō)明我國(guó)獨(dú)立董事在董事會(huì)中所占的比例仍然較低，未形成一定的規(guī)模，并不能很好地發(fā)揮其監(jiān)督的職能。

由表5可以看出，兩組高管的貨幣性薪酬與盈余管理的估計(jì)系數(shù)均為正，但在高管持股時(shí)，相關(guān)性并不顯著，證明此時(shí)高管的貨幣性薪酬與盈余管理并無(wú)顯著聯(lián)系。可以得出結(jié)論：高管持有公司股票時(shí)，其利用盈余管理來(lái)調(diào)整公司利潤(rùn)的動(dòng)機(jī)較高管未持股的公司小，假設(shè)3成立。

五、研究結(jié)論

本文基于委托代理理論，應(yīng)用Jones模型，以制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，從高管貨幣性薪酬和股權(quán)激勵(lì)兩個(gè)方面探討了管理層激勵(lì)與盈余管理之間的相關(guān)性關(guān)系。實(shí)證研究的結(jié)果證實(shí)了管理層貨幣性薪酬和持股比例均與盈余管理之間存在著正相關(guān)關(guān)系，表明制造業(yè)上市公司管理層為獲取高額報(bào)酬而進(jìn)行了盈余管理。通過(guò)進(jìn)一步將樣本分為高管持股組和高管零持股組發(fā)現(xiàn)：相比高管持股比例為零的上市公司，高管持有公司股票時(shí)，盈余管理與高管薪酬的相關(guān)性較低。這說(shuō)明，在高管的報(bào)酬契約中采取以貨幣性薪酬和股權(quán)激勵(lì)相結(jié)合的方式，會(huì)在一定程度上緩解管理層以增加報(bào)酬為動(dòng)機(jī)的盈余管理行為。

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