注冊制如何避免換湯不換藥

在中國的股票市場里，上市資源一直是緊缺的。審批制造就了很多被投資者詬病的灰色操作，使得上市企業(yè)總要遭遇一些規(guī)程之外的關卡。因此，在中國經(jīng)濟面臨新常態(tài)下的轉型之際，注冊制的推出無疑是A股向所有企業(yè)敞開大門。那么注冊制是會帶來更多質(zhì)地良好的民營企業(yè)，從根本上改變資本市場結構？還是會重蹈核準制的覆轍，給資本市場帶來“換湯不換藥”的空歡喜？

監(jiān)管與審批各司其職

注冊制是股市改革的大勢所趨，但在信用制度嚴重缺失、沒有集體訴訟和損害賠償制度的大背景下，貿(mào)然推出注冊制改革，會否成為市場的重大利空，損害投資者的利益？實施注冊制是否會變成病急亂投醫(yī)？

從審批制到核準制，如今又由核準制轉為注冊制，從證監(jiān)會監(jiān)審合一，到交易所成為證監(jiān)會衍生機構，引發(fā)外界認為這是“一家人互換”的憂慮。

對此，中國政法大學資本研究中心主任劉紀鵬向《經(jīng)濟》記者表示，注冊制的核心是證監(jiān)會的注冊制與交易所的核準制結合，但是我國的核準制一開始就走偏了，不是交易所行使的核準，而是證監(jiān)會“選美”?！耙虼藢嵤┳灾疲拖袷亲闱蚋母?，首先要讓足協(xié)與體育總局脫鉤，這樣才能把交易所也納入證監(jiān)會監(jiān)管的視野，有了這樣的監(jiān)管機制，就不能把監(jiān)管者與審批者搞到一家，從而引發(fā)‘一家子互換’?！?/p>

同核準制相比，注冊制究竟是不是一個更好的選擇？對此，劉紀鵬向記者表示：“現(xiàn)在的核準制是最差的制度，交易所制度再壞也不會壞過現(xiàn)在。”過去的核準制不是國際規(guī)范的核準制，香港的核準制是由香港證監(jiān)會注冊聆訊委員會把關核準，他繼而表示，我國的發(fā)審委就是從香港借鑒，從這個意義上，我們不能光抱怨核準制不好，還要改變整體的市場環(huán)境，否則注冊制再好，我們也會搞臭。

“這種背景下，第一，要認識到注冊制不是沒有人核準，第二，這個核準一定不會比現(xiàn)在更差。”劉紀鵬介紹道，今后證監(jiān)會沒有發(fā)審委，交易所還會有類似機構，但是標準逐步下降，不把盈利性當做主要指標，而是把真實性、程序性作為重點，只要披露是真實的，投資者自己判斷風險。這樣，上市也會簡單一些，證監(jiān)會放棄審批、重在監(jiān)管，回歸到位，交易所也從實質(zhì)性審核向程序性、真實性審核轉移。

在劉紀鵬看來，注冊制和核準制不是非此即彼、完全對立的概念，兩者各有其自身的優(yōu)勢和缺陷。核準制的立法理念重在預防，防止沒有投資價值的證券進入市場；注冊制的立法理念是重在懲戒，通過嚴厲的反欺詐制度達到事后保護投資者的目的。

交易所間要避免惡性競爭

那么，注冊制的實施會不會像核準制一樣容易形成權力集中，成為產(chǎn)生腐敗的溫床？

復旦大學金融研究中心主任孫立堅告訴記者，交易所權力下放，可能導致交易所之間對備案制的做法上面出現(xiàn)實質(zhì)上的差異?！斑@就會導致企業(yè)注冊傾向于較為松的交易所，監(jiān)管的套利使得平臺為了吸引企業(yè)來上市產(chǎn)生惡性競爭，這可能會稀釋掉監(jiān)管的力度，所以惡性競爭的做法一定要打擊。

中國上市公司促進會執(zhí)行會長張國君認為，注冊制自由度相對寬松，但是也會面臨最終審查問題，對比之前核準制下，“企業(yè)想要上市，手捧頭香，找不著廟門”，轉為注冊之后，國家不多干預，權力下放給市場，上市門檻降低，這也正體現(xiàn)了中國由計劃經(jīng)濟脫胎換骨向市場經(jīng)濟轉變。

審核環(huán)節(jié)下放后，交易所究竟如何去審？劉紀鵬解釋，目前來看，各個交易所的競爭已經(jīng)開展起來，滬深交易所之間競爭，滬深與港交所之間競爭，深交所的創(chuàng)業(yè)板、中小板和新三板又在競爭，這種情況下，每個交易所除了為上市公司服務外，還要把握少出丑聞。

這種背景下，交易所就如何建設自己的核準制上也在招兵買馬，擴充發(fā)行部門的力量，劉紀鵬認為，“這實際上是擴充核準力量，由交易所的發(fā)行部來核準。”

對此，劉紀鵬向記者表示，目前應該借鑒香港聯(lián)交所的做法，香港聯(lián)交所有聆訊委員會，聆訊委員會并不等同于目前我國發(fā)審委的職能，而是由專業(yè)人士組成的，包括律師、會計師、評估師、教授等。每個聆訊委員的意見，都會被真實地記錄下來。但是目前我國大都是發(fā)行部和保薦人來解決問題，不滿意就讓企業(yè)重新準備，這種戰(zhàn)略會使很多企業(yè)退卻。證監(jiān)會也同樣面對類似的問題，如果過不了關就讓交易所回去準備。

面對這樣的情況，我國的兩個交易所該何去何從？是保留一個龐大的發(fā)行部來審核，還是同樣也建一個“聆訊委員會”性質(zhì)的審核機構？“‘證監(jiān)會注冊、交易所審核’的思想還是要有的，要和程序性核準相結合，具體做法由交易所來定。”劉紀鵬表示。

監(jiān)管需加大造假處罰力度

注冊制后，上市門檻對于企業(yè)來說有所降低。那么新股發(fā)行是否會引發(fā)對股市“過度抽血”？對此，劉紀鵬回應稱，“嚴格來說，證監(jiān)會今后在上市節(jié)奏上將會有所調(diào)整，擬上市公司絕不會蜂擁而上。一方面，監(jiān)管慣性會調(diào)節(jié)節(jié)奏，另一方面，按照市場規(guī)律看，即便企業(yè)一窩蜂上，股價也上不去，所以發(fā)行時機和窗口是每個公司IPO都會關注的，因此企業(yè)也會自我調(diào)節(jié)?！?/p>

同時，核準制的概念是為了提高公平競爭的舞臺，而不是由政府說了算，但還是帶來很多行賄的問題，對此，北京未名律師事務所律師張洪明認為，注冊制下同樣容易產(chǎn)生造假現(xiàn)象。他表示，實施注冊制初期，由于沒有具體的人把關，還會有很多人去鉆空子，混入市場。這方面的案件會增多，但是經(jīng)過一段時間的市場消化之后，懷著僥幸心理的人會減少。

那么如今由審核轉變?yōu)楸O(jiān)管，怎樣才能避免一些不良問題的出現(xiàn)？

這就需要有配套的重組收購退市機制跟上，關鍵在于監(jiān)管的加強?！耙獙ι鲜泄九缎畔⒌恼?zhèn)涡杂上袢桃粯拥牡谌街薪楣具M行非常嚴格的核準，由其決定達到標準的企業(yè)進入到主板市場。對于業(yè)績不好的公司，要強化退出制度和重組收購，否則都是‘吸血’的企業(yè)，會破壞資本市場的健康發(fā)展。最終留下業(yè)績好的企業(yè)，讓它真正具有造血功能?！睂O立堅告訴《經(jīng)濟》記者。

孫立堅也表示，注冊制下，雖然上市的規(guī)模要考慮到資本市場的承受能力，但是也一定要有“優(yōu)勝劣汰”存在，這牽涉到企業(yè)真實性的審核，“一旦發(fā)現(xiàn)有包裝、偽造的企業(yè)，要加強監(jiān)管打擊力度，不能讓企業(yè)感到違法成本低，只要付出低的違約金就可以繼續(xù)在資本市場圈錢更要避免一而再地違約，造成其他企業(yè)也效仿的連鎖反應?！?/p>

北京昱成投資管理有限公司董事長柳星也持相同觀點，他認為，《證券法》、《公司法》、《刑法》等都要修改，《刑法》可以加入證券欺詐罪，讓很多人不敢造假。“一個上市公司市值都接近100億，利潤才100萬，這個事情是不正常的，但對一些上市公司造假的罰款僅僅100多萬，造假成本太低了，所以造假處罰力度上也要改進?！?/p>

證監(jiān)會，適度放權

在核準制時期，證監(jiān)會處于事前監(jiān)管的角色，在注冊制后，是將更多的精力放在事后監(jiān)管，還是分散力量給其他機構？又該如何更好地實現(xiàn)監(jiān)管職能？

證監(jiān)會已經(jīng)擁有上百人的稽查力量。劉紀鵬建議，如果在方法上改革，證監(jiān)會現(xiàn)在的監(jiān)察力量在數(shù)量上是夠的，可以考慮再把力度和權力加大，在凍結、審查，甚至在與公檢法的配合上，要賦予證監(jiān)會更多的職能，集中目標選準抽查制度?！拔覀兘?jīng)常說美國的稅收制度讓人不敢逃稅，因為美國的稅收制度是每年首先自報，自報和按千分之三比例的抽查結合，只要查出逃稅，就會身敗名裂，這就化解了自報中存在隱瞞虛假的行為，監(jiān)管力量也不必像普查那么累了?！眲⒓o鵬表示可以從這個案例中找到注冊制推行的經(jīng)驗，一旦發(fā)現(xiàn)問題，不管是來自證券公司、上市公司，還是交易機構的瀆職腐敗、內(nèi)幕交易，證監(jiān)會一定要處罰，讓交易所脫離證監(jiān)會的附屬機構，角色不再隨時互換，而是朝著公司制、市場化的方向發(fā)展。

柳星建議，對第三方機構如中介公司也要進行法律的約束，宜緩不宜遲，“證監(jiān)會負責審核的也就100來號人，注冊之后如果把權力交給專業(yè)機構，像有簽字權的保薦人、律師、會計師在中國保守估計得有30多萬人，那究竟是證監(jiān)會的道德水平高還是保薦的審核水平高？這些中介機構能夠經(jīng)受住誘惑嗎？所以一定要有相關法律法規(guī)跟上。”

柳星表示，這也是對老百姓負責任?！爸靼宓耐顿Y主體90%是老百姓，發(fā)現(xiàn)新入戶的投資人中60%以上是資產(chǎn)為5萬-10萬的老百姓，且不說老百姓對投資價值有沒有辨別能力，他們對上市公司的數(shù)據(jù)真假都沒有辨識能力，所以現(xiàn)在證監(jiān)會還把著門不放，我覺得是對老百姓負責任的?！?/p>

張國君認為，要讓市場歸市場，監(jiān)管歸監(jiān)管?！白C監(jiān)會要將權力全部下放，徹底斷絕運動員與裁判員的聯(lián)系。把權力放給交易所，專門執(zhí)行監(jiān)督職能，效果會比以往的二合一制度更加優(yōu)越。企業(yè)對了就鼓勵，錯了就通報，必要時刻可以停牌。證監(jiān)會如果又管核準，又管監(jiān)督，就相當于他既是運動員又是裁判員?！?/p>

是否需要第三方監(jiān)管機構？

將IPO審批權下放到交易所，可能會加快企業(yè)IPO的進程，能夠解決困擾企業(yè)多時的難題。但是權力下放多少是合適的，如何既不干擾市場正常走向，又起到監(jiān)管的穩(wěn)固作用？

對此，孫立堅認為，權力可以下放，但是監(jiān)管的標準不能差異化。監(jiān)管權力下放，對比香港的聆訊委員會，我國是否也需要一個第三方的監(jiān)管機構？孫立堅認為，如果缺乏一個依法治理的正常頭腦，監(jiān)管者也可能會犯下一些錯誤，當監(jiān)管者自己違規(guī)的時候，這些錯誤是不可估量的，因此非常需要出現(xiàn)第三方來監(jiān)管，第三方是依法來實施監(jiān)管的，這樣監(jiān)管部門才能真正公平公正地去監(jiān)管這些市場參與者的違規(guī)行為，否則還是會出現(xiàn)利益輸送的情況。

對此，張國君持不同觀點，他表示，第三方的出現(xiàn)大可不必，“當你界定好自身身份時，你就站在第三方的執(zhí)法角度上，對就是對，錯就是錯，只需要裁判。至于香港聯(lián)交所、上證、深證都屬于中國境內(nèi)的，這些交易所在中間運作的過程中有加分效應，也有減分效應，應該結合中國特點，也就是由計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟全面過度的這種特點，整合出屬于自己的裁判規(guī)則即可?！?/p>

如果我國的資本市場想要更加合理化的進程，孫立堅認為，資本市場信息披露的完整性和真實性都應該向發(fā)達國家資本市場學習。要在監(jiān)管力度上，強化打擊犯罪違規(guī)的成本，來震懾今天的企業(yè)過度包裝，“因為海外的監(jiān)管政策非常強大，這就是為什么好多外資企業(yè)在中國違規(guī)，到自己的本土不敢違規(guī)?！?/p>

對此，張國君也表示認同，他認為，核準制改為注冊制，就是為了把市場的動能發(fā)揮到最大，但是不能變成無韁野馬，不論是美國，還是歐洲多國組成的世界第二大經(jīng)濟體，都曾出現(xiàn)過金融危機的爆發(fā)。注冊制出現(xiàn)以后，如果政府疏于宏觀監(jiān)管與調(diào)控，那么歐美的覆轍中國也將重蹈，如果中國這個巨人倒下了，爬起來會很困難。所以中國既要借鑒歐美的長處，也要結合中國的特點，發(fā)揮本國優(yōu)勢，形成一套大自由、小監(jiān)管的形式，這將有助于市場的健康發(fā)展。