剛兌打破誰(shuí)為債券風(fēng)險(xiǎn)把關(guān)？

要雪梅

接二連三的違約案，給債券兌付問(wèn)題敲響了一記警鐘。

4月21日，天威債的未按期償付，成為中國(guó)公開債券市場(chǎng)當(dāng)月發(fā)生的第二次違約事件，并成為首只違約國(guó)企債券。

一石激起千層浪，關(guān)于債券違約高峰來(lái)臨的市場(chǎng)認(rèn)知甚囂塵上。

隨著剛性兌付的打破，債市又將如何在兌付危機(jī)逐漸常態(tài)化的趨勢(shì)下健康發(fā)展？

債券違約開閘

保定天威集團(tuán)有限公司（下稱天威集團(tuán)）開啟國(guó)企債券違約先河。

保變電氣（600550.SH）發(fā)布公告稱，天威集團(tuán)2011年度第二期中期票據(jù)（11天威MTN2）應(yīng)于2015年4月21日兌付利息，由于天威集團(tuán)發(fā)生巨額虧損，未能按期兌付本年利息8550萬(wàn)元。

高登資本（中國(guó)）首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家付立春告訴《經(jīng)濟(jì)》記者，債券本身是具有風(fēng)險(xiǎn)的，也是允許違約的。

“債務(wù)違約在資本市場(chǎng)上是正常現(xiàn)象。”英大證券研究所所長(zhǎng)李大霄如是表述。接受《經(jīng)濟(jì)》記者采訪的某金融機(jī)構(gòu)首席分析師對(duì)這一觀點(diǎn)表示認(rèn)同。他說(shuō)，過(guò)去中國(guó)債券市場(chǎng)沒(méi)有出現(xiàn)違約，實(shí)屬非正常狀態(tài)，而對(duì)于近期陸續(xù)出現(xiàn)的違約案也無(wú)需大驚小怪。如果所有債務(wù)都不發(fā)生違約，那么整個(gè)市場(chǎng)就亂了。

實(shí)際上，“11天威債”并非中國(guó)首例債券違約案。

近一年以來(lái)，中國(guó)債市風(fēng)險(xiǎn)增加，違約事件時(shí)有發(fā)生。有統(tǒng)計(jì)顯示，自2014年以來(lái)，國(guó)內(nèi)共發(fā)生債券違約事件15起，包括公募債違約事件6起，私募債違約事件9起。

其中，中科云網(wǎng)發(fā)布公告稱，4月7日，該公司發(fā)行的“ST湘鄂債”因未能及時(shí)籌集到足額償債資金支付第三期利息及回售款項(xiàng)而發(fā)生實(shí)質(zhì)違約，尚有2.4億元資金缺口。這成為我國(guó)首例民營(yíng)企業(yè)債券違約。

在此前不久，佳兆業(yè)因?yàn)椴荒苤Ц秲晒P債券的利息而陷入違約困局，成為我國(guó)首家債券違約的房地產(chǎn)企業(yè)。

此外，今年還有“12東飛債”、“12藍(lán)博債”、“12致富債”、“12蒙恒達(dá)”等私募債曝出違約風(fēng)險(xiǎn)。

而2014年3月，*ST超日連續(xù)發(fā)布公告稱，對(duì)于編號(hào)為“11超日債”第二期利息，未于原定付息日2014年3月7日按期全額支付，僅支付400萬(wàn)元，而構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約。成為我國(guó)企業(yè)債違約第一案。

基于“11天威MTN2”牽涉央企，有分析認(rèn)為，其影響更大于“11超日債”、“ST湘鄂債”等民企違約債券。

對(duì)此，北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授曹和平在接受《經(jīng)濟(jì)》記者采訪時(shí)表示，目前來(lái)看，債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是可控的。即便如此，如果任憑（違約）這種趨勢(shì)繼續(xù)下去的話，可能會(huì)對(duì)整體經(jīng)濟(jì)造成傷害。

原因：受經(jīng)濟(jì)下行影響大

中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司（下稱中央結(jié)算公司）債券信息部主任劉凡對(duì)上述債券違約現(xiàn)象進(jìn)行了更詳細(xì)的分析，他向《經(jīng)濟(jì)》記者說(shuō)道，真正違約的債券，在其違約之前，信用等級(jí)都降至比較低的水平，包括財(cái)務(wù)狀況等因素已經(jīng)暴露出它的經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)問(wèn)題。

劉凡更進(jìn)一步說(shuō)道，基于生產(chǎn)周期調(diào)整，有些行業(yè)、企業(yè)難免會(huì)受到波及，從而致使其償債能力下降，“就跟人的生老病死一樣，（債券違約）是一種常規(guī)現(xiàn)象?！?/p>

以天威債為例，天威集團(tuán)去年陷入巨額虧損。根據(jù)公司公告，天威集團(tuán)2014年合并報(bào)表巨額虧損101.4億元，虧損原因之一是新能源行業(yè)市場(chǎng)萎縮、產(chǎn)能過(guò)剩、產(chǎn)品價(jià)格走低等情況未能好轉(zhuǎn)，公司收入成本倒掛現(xiàn)象嚴(yán)重，經(jīng)營(yíng)性虧損主要來(lái)自新能源產(chǎn)業(yè)。同時(shí)公告稱，天威集團(tuán)原評(píng)級(jí)為主體債項(xiàng)均為AA+，當(dāng)前最新評(píng)級(jí)為B11。

隨著經(jīng)濟(jì)增速放緩，違約事件發(fā)生的幾率提高。綜合分析認(rèn)為，信用違約事件多發(fā)生在化工、機(jī)械設(shè)備等強(qiáng)周期且產(chǎn)能過(guò)剩的行業(yè)。

標(biāo)準(zhǔn)普爾企業(yè)評(píng)級(jí)董事總經(jīng)理李國(guó)宜向《經(jīng)濟(jì)》記者分析道，上述違約事件的發(fā)生，有諸多原因。其中之一，就是整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行下行帶來(lái)的違約風(fēng)險(xiǎn)的增加。

在曹和平看來(lái)，金融債和政府債的評(píng)級(jí)比較高，其違約率偏低的原因是，它們有一系列非常復(fù)雜的債務(wù)鏈條。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于下行周期時(shí)，債務(wù)鏈條之間的互相配置和期限的騰挪能把違約現(xiàn)象消除掉。但是，就企業(yè)債的風(fēng)險(xiǎn)而言，因?yàn)槠髽I(yè)債是單個(gè)企業(yè)實(shí)體，即使企業(yè)的品牌、規(guī)模、過(guò)往業(yè)績(jī)并不差，但是當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于下行期，如果該企業(yè)所處的行業(yè)恰好不景氣的時(shí)候，不管它過(guò)去的業(yè)績(jī)多好，都有可能出現(xiàn)債務(wù)違約?！敖?jīng)濟(jì)在下行期，企業(yè)類的債務(wù)違約是正常的，只要不是發(fā)生體系性的違約風(fēng)險(xiǎn)，就不要把債務(wù)違約想得那么可怕。”

上述某金融機(jī)構(gòu)首席分析師認(rèn)為，一般的，企業(yè)通過(guò)債券市場(chǎng)融資后，去投資、運(yùn)營(yíng)，如果回報(bào)率要高于其發(fā)債成本，這就是好的債券。但也有可能在債券發(fā)行之后到期之前，受某些因素的影響，如行業(yè)的變化，進(jìn)而影響到企業(yè)的發(fā)展。以超日債為例，*ST超日當(dāng)時(shí)所處的整個(gè)光伏產(chǎn)業(yè)都在下降。

劉凡評(píng)價(jià)說(shuō)，尤其是在經(jīng)濟(jì)下行周期，出現(xiàn)債券違約的情況，說(shuō)明中國(guó)的債券市場(chǎng)有了進(jìn)步——不是完全靠政府在后面支撐，是真正可以自循環(huán)了。

趨勢(shì)：債券違約將常態(tài)化

債券違約或?qū)⒊掷m(xù)發(fā)酵。

繼天威債違約之后，“08二重債”的風(fēng)險(xiǎn)也引起市場(chǎng)關(guān)注。4月30日，*ST二重發(fā)布財(cái)報(bào)顯示，2014年該公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)-78.98億元，且過(guò)去三年連續(xù)虧損，而“受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響，公司主導(dǎo)產(chǎn)品市場(chǎng)需求持續(xù)低迷，且所處行業(yè)產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩，仍難以扭轉(zhuǎn)經(jīng)營(yíng)性虧損局面”。但該公司目前還有一期2008年發(fā)行的企業(yè)債“08二重債”未到期，因此，這一債券很有可能成為第二只違約國(guó)企債。

李國(guó)宜認(rèn)為，由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，以及持續(xù)產(chǎn)能過(guò)剩削弱公司的利潤(rùn)率和現(xiàn)金流，今年違約案例可能上升。

“如果今年9月底之前，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定上行，這種違約現(xiàn)象會(huì)大大降低。因?yàn)槲覀儑?guó)家發(fā)債的企業(yè)畢竟還是好企業(yè)。但如果經(jīng)濟(jì)下行的情況持續(xù)到年底，可能違約的情況還要惡化。”曹和平對(duì)記者說(shuō)道。

更甚至有觀點(diǎn)認(rèn)為，2015年恐將迎來(lái)信用債違約的集中爆發(fā)期。“我對(duì)這一觀點(diǎn)基本同意?！备读⒋赫f(shuō)，不只是2015年，之后，債券違約事件還會(huì)陸續(xù)的發(fā)生。

對(duì)此，劉凡認(rèn)為，隨著債券市場(chǎng)規(guī)模越來(lái)越大，債券違約的絕對(duì)量可能會(huì)增加，但相對(duì)量不一定增加。曹和平也認(rèn)為，總體來(lái)看，我國(guó)債務(wù)違約的基數(shù)不大，企業(yè)發(fā)債的數(shù)量不多，因此，違約的比率相對(duì)西方成熟市場(chǎng)而言也較小。

標(biāo)準(zhǔn)普爾信用分析師黃馨慧表示，“違約頻率的上升，清楚顯示了中國(guó)政府積極將金融體系向更為市場(chǎng)化方向推進(jìn)以及建立風(fēng)險(xiǎn)信用定價(jià)的決心?！眲⒎惨灿型校弘m然違約的發(fā)生是痛苦的，但也是債券市場(chǎng)健康發(fā)展的重要標(biāo)志。

剛性兌付，政府為債券違約買單？

從2014年發(fā)生債券違約的事件來(lái)看，曾經(jīng)被誤認(rèn)為是市場(chǎng)鐵律的剛性兌付已然打破——“12金泰01”、“12金泰02”、“13華珠債”宣布：無(wú)法兌付本息。

就存在已久的剛性兌付問(wèn)題，付立春談道，起初，能發(fā)債的企業(yè)資質(zhì)和運(yùn)營(yíng)都相對(duì)較好，剛性兌付就是產(chǎn)生于這樣一個(gè)階段。然而，近幾年特別是2008年以后，債券市場(chǎng)不斷發(fā)展，更多不同規(guī)模、不同行業(yè)的企業(yè)都被允許發(fā)行債券，從而使得更多的資金流向更多樣化的企業(yè)。但近期經(jīng)濟(jì)并沒(méi)有出現(xiàn)全面的恢復(fù)，債券又都有一定的存續(xù)期，這其中存在的問(wèn)題就慢慢的浮現(xiàn)出來(lái)了。

付立春說(shuō)，這也是一個(gè)過(guò)渡、轉(zhuǎn)軌的過(guò)程。伴隨著債市市場(chǎng)化的推進(jìn)，就出現(xiàn)了機(jī)制滯后的問(wèn)題。那么誰(shuí)來(lái)?yè)?dān)責(zé)？于是，就出現(xiàn)了政府兜底。一方面是為了維護(hù)債權(quán)人的權(quán)益，減少因違約帶來(lái)的損失；另一方面與審批制帶來(lái)的責(zé)任問(wèn)題也有著較大的關(guān)系，正所謂“誰(shuí)審批誰(shuí)負(fù)責(zé)”。

上述某金融機(jī)構(gòu)首席分析師告訴記者，實(shí)際上，政府并未承諾過(guò)剛性兌付，而過(guò)去違約事件后的剛兌，是迫于一些隱性的壓力。

但剛性兌付的成本不菲。以“11天威債”為例，雖然此前市場(chǎng)也預(yù)測(cè)其母公司中國(guó)兵器裝備集團(tuán)會(huì)出手相救，但從目前的結(jié)果看，兵器裝備集團(tuán)并未兜底。究其原因主要就是天威集團(tuán)的債務(wù)窟窿太大。數(shù)據(jù)顯示，截至2014年末，天威總負(fù)債209.5億元。

華融證券研究員馬茲暉在研究報(bào)告中表示，天威集團(tuán)中票違約是信用債剛性兌付被打破的又一標(biāo)志性事件。

對(duì)此，李大霄表示，剛性兌付的口子已經(jīng)慢慢打開，而市場(chǎng)化運(yùn)行將會(huì)占主流。民生證券研究所執(zhí)行院長(zhǎng)管清友也曾表示，過(guò)去兜底式的清算方式逐漸轉(zhuǎn)變，即由過(guò)去的剛性兌付逐漸演變成讓市場(chǎng)秩序來(lái)主導(dǎo)。

“剛性兌付危機(jī)蔓延，信用債將進(jìn)一步分化。短期來(lái)看，由于國(guó)有企業(yè)也存在實(shí)質(zhì)性違約風(fēng)險(xiǎn)，低評(píng)級(jí)產(chǎn)業(yè)債將承受主要壓力，投資者配置將會(huì)比較謹(jǐn)慎。中長(zhǎng)期來(lái)看，剛兌打破有利于信用風(fēng)險(xiǎn)的合理定價(jià)。”馬茲暉如是說(shuō)道。

亟需科學(xué)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制

劉凡在接受記者采訪時(shí)強(qiáng)調(diào)，從債券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，關(guān)鍵不是不讓違約，而是提早盡可能地用科學(xué)的辦法揭示、判斷出債券違約的可能性有多大，并進(jìn)行合理定價(jià)，從而能有效地補(bǔ)償投資者的損失。

中央結(jié)算公司承擔(dān)國(guó)債和國(guó)內(nèi)其他債券的統(tǒng)一登記、托管和結(jié)算職能。劉凡說(shuō)，中央結(jié)算公司根據(jù)債券可能的違約概率編制了收益率曲線，按照中國(guó)人民銀行公布的償債風(fēng)險(xiǎn)編制評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)。

在中國(guó)人民銀行發(fā)布的《信用評(píng)級(jí)管理指導(dǎo)意見(jiàn)》中，從企業(yè)素質(zhì)、經(jīng)營(yíng)能力、獲利能力、償債能力、履約情況、發(fā)展前景等幾個(gè)方面對(duì)企業(yè)進(jìn)行考察。把借款企業(yè)信用等級(jí)分三等九級(jí)，即AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C。

投資都是有風(fēng)險(xiǎn)的。劉凡更進(jìn)一步說(shuō)道，由于債券違約的發(fā)生，市場(chǎng)現(xiàn)在也更關(guān)注信用風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)了。對(duì)好的企業(yè)，可能一年期收益率就只有4%—5%，對(duì)最差的企業(yè)可能就是設(shè)近100%的年回報(bào)。

按照中國(guó)人民銀行的標(biāo)準(zhǔn)，從信用償債風(fēng)險(xiǎn)上來(lái)講，2C就是瀕臨倒閉。劉凡舉例說(shuō)，其實(shí)，對(duì)這樣的企業(yè)收益率最高可達(dá)到99%，這個(gè)收益率名義上乍聽(tīng)起來(lái)很高，但實(shí)際上并不高，因?yàn)樗軌虮粌斶€的概率只有1%，不能被償還的概率卻是99%。如果投資者同時(shí)買入幾個(gè)債券，哪怕不能全部?jī)陡?，只要部分完成兌付，就最終能夠覆蓋投資者的風(fēng)險(xiǎn)。

“我們現(xiàn)在主要是把證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)充分揭示出來(lái)，在充分揭示的基礎(chǔ)上，科學(xué)定價(jià)，讓買方和賣方通過(guò)討價(jià)還價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，有一個(gè)合理的回報(bào)?！眲⒎舱f(shuō)道，“市場(chǎng)需要有一個(gè)理性的判斷和定價(jià)?！?/p>

李國(guó)宜向記者介紹道，標(biāo)準(zhǔn)普爾對(duì)企業(yè)進(jìn)行評(píng)級(jí)時(shí)會(huì)綜合考慮負(fù)債率、流動(dòng)性、現(xiàn)金流、資金來(lái)源、再融資能力等因素。一般來(lái)說(shuō)，負(fù)債率低的企業(yè)其違約的風(fēng)險(xiǎn)就相對(duì)較低，而負(fù)債率高的企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高；如果一家企業(yè)的短期債較高，在市場(chǎng)不穩(wěn)定的情況下，其再融資能力有限，違約的幾率就會(huì)比較大。

李國(guó)宜同樣認(rèn)為，債券市場(chǎng)需要違約，更需要投資者在定價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)管控方面比較審慎。

在李大霄看來(lái)，債市的統(tǒng)一定價(jià)是不符合市場(chǎng)化發(fā)展的。他認(rèn)為，如果沒(méi)有打破剛性兌付，就不容易形成正常的定價(jià)。但打破剛性兌付之后，定價(jià)機(jī)制就更容易形成。

監(jiān)管，是助手不是主角

十八屆三中全會(huì)提出“推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革，發(fā)展并規(guī)范債券市場(chǎng)”。目前，《證券法》正在開展新一輪修訂，國(guó)家發(fā)改委財(cái)金司也正在探索在《證券法》修訂后實(shí)行企業(yè)債券發(fā)行注冊(cè)制，充分發(fā)揮市場(chǎng)體制機(jī)制作用，將債券審核從行政約束轉(zhuǎn)化為市場(chǎng)約束。

國(guó)家發(fā)改委官網(wǎng)發(fā)布的消息顯示，財(cái)金司積極探索深化企業(yè)債券發(fā)行審批制度改革。4月17日，在2015年度企業(yè)債券發(fā)行管理和本息兌付工作會(huì)議上，財(cái)金司負(fù)責(zé)人介紹，下一步，財(cái)金司將把企業(yè)債券工作重點(diǎn)轉(zhuǎn)移到制度供給和事中事后監(jiān)管上面。

曹和平認(rèn)為，現(xiàn)在債券違約的出現(xiàn)不是監(jiān)管放松的問(wèn)題，“恰恰是過(guò)去我們管得太嚴(yán)，讓債券市場(chǎng)發(fā)展過(guò)于單薄，所以一出現(xiàn)問(wèn)題，市場(chǎng)就沒(méi)有承擔(dān)的能力，就剛性兌付。千萬(wàn)不能市場(chǎng)一出現(xiàn)問(wèn)題，監(jiān)管就收緊口袋。”

曹和平進(jìn)一步說(shuō)道，這個(gè)時(shí)候，要謹(jǐn)防一般監(jiān)管部門會(huì)趁機(jī)鯨吞監(jiān)管權(quán)力，要汲取過(guò)去監(jiān)管部門借經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期以為國(guó)家利益之名實(shí)現(xiàn)部門利益的惡果?！艾F(xiàn)在的情況下，著眼于深化市場(chǎng)的管理比簡(jiǎn)單收權(quán)式的管理更重要?！?/p>

如何對(duì)債市進(jìn)行市場(chǎng)化規(guī)范呢？付立春建議，一是提倡備案制或注冊(cè)制，二是搭建信用體系，三是完善違約相應(yīng)的清算、補(bǔ)償機(jī)制，甚至可以借鑒類似于銀行存款保險(xiǎn)制度的做法。

在美國(guó)，不管是股票發(fā)行還是債券發(fā)行，均采取注冊(cè)制。而一旦出現(xiàn)問(wèn)題，一般會(huì)表現(xiàn)為巨額的罰款、甚至刑事處罰，違規(guī)的高成本在很大程度上遏制了債券發(fā)行人的不法行為。

除此之外，劉凡還提出，“要把信息披露制度做好?！眰袌?chǎng)上最可怕事情是一個(gè)企業(yè)不好，但是其發(fā)行時(shí)信息沒(méi)有充分記錄，有欺詐、作假的行為，謊稱自己是好企業(yè)，給予投資人的預(yù)期收益率也不高，這樣的企業(yè)債風(fēng)險(xiǎn)非常大。

在現(xiàn)行的法律法規(guī)中，對(duì)債券違約的規(guī)范更是寥寥。《證券法》中第十八條規(guī)定，對(duì)已公開發(fā)行的公司債券或者其他債務(wù)有違約或者延遲支付本息的事實(shí)，仍處于繼續(xù)狀態(tài)，不得再次公開發(fā)行公司債券。

對(duì)此，上海市萬(wàn)達(dá)律師事務(wù)所合伙人張?zhí)m律師認(rèn)為，投資行為先行，法律具有滯后性?！蹲C券法》對(duì)債券特別是企業(yè)債的約定并不多，而且，近期也難以推出更明確的細(xì)則，因此在實(shí)務(wù)操作中，可以參照《合同法》的一些規(guī)定應(yīng)用。

小貼士：

如何把控風(fēng)險(xiǎn)投資債市？

隨著未來(lái)債券違約風(fēng)險(xiǎn)的常態(tài)化，在債市投資中需注意如下幾點(diǎn)：

一是，選擇合適的債券投資標(biāo)的。上海市萬(wàn)達(dá)律師事務(wù)所合伙人張?zhí)m建議，先要審查企業(yè)的資質(zhì)，再看企業(yè)發(fā)債相關(guān)的文本，繼而分析企業(yè)償債的能力。

二是，注意債券發(fā)行人的背景。高登資本（中國(guó)）首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家付立春建議，選擇一些信用評(píng)級(jí)比較高的，涉及中央、國(guó)有的大型集團(tuán)和企業(yè)的債券。

三是，組合投資，平衡風(fēng)險(xiǎn)。一位金融機(jī)構(gòu)首席分析師建議，可以做一個(gè)投資組合，基于債券投資的較高收益率，以實(shí)現(xiàn)覆蓋成本。

四是，投資人要有謹(jǐn)慎的態(tài)度。