趙俊

2014年，國內(nèi)券商之間的并購主要分為兩種，一是同一控股股東旗下券商為掃清“一參一控”障礙實(shí)現(xiàn)上市進(jìn)行的系內(nèi)資產(chǎn)整合，二是為擴(kuò)大規(guī)模和資本金，發(fā)展創(chuàng)新業(yè)務(wù)而進(jìn)行的市場化并購。目前，由于小券商估值較高，國內(nèi)券商之間的市場化整合案例較少，但是券商收購多元金融資產(chǎn)甚至境外金融資產(chǎn)，以及其他行業(yè)公司收購券商則屢見不鮮，這些成為了當(dāng)下券商并購的主流。

2015年1月26日，隨著申萬宏源（000166）掛牌上市，中國證券行業(yè)迄今為止規(guī)模最大的并購案終于完成。按照上市首日收盤價(jià)計(jì)算，申萬宏源的市值達(dá)到2919億元，不僅取代國信證券（002736）成為深交所市值最大的上市公司，還一度超過中信證券A股（600030）的總市值，成為券商股老大。

2014年的證券行業(yè)并購大潮，不僅成就了業(yè)內(nèi)并購金額最大的“巨無霸”券商申萬宏源，在并購方式和種類上也體現(xiàn)出多樣性。國內(nèi)券商之間的并購中就有國泰君安收購上海證券、方正證券（601901）收購民族證券等案例，與此同時(shí)，內(nèi)地券商還不斷染指海外，通過收購香港甚至歐洲的券商進(jìn)軍國際市場。此外，券商對(duì)外匯交易等其他金融領(lǐng)域企業(yè)的收購也不斷見諸媒體，最近的包括2015年1月31日中信證券（600030）宣布收購知名外匯經(jīng)紀(jì)商KVB昆侖國際60%股權(quán)，以及2月初傳出的光大證券（601788）擬以5億美元收購業(yè)務(wù)包括外匯貴金屬在內(nèi)的新鴻基金融（0086.HK）約70%股權(quán)的消息，其目標(biāo)均直指金融混業(yè)。進(jìn)入2015年，券商并購的潮流能否持續(xù)？

并購動(dòng)機(jī)之一：

掃清“一參一控”障礙，實(shí)現(xiàn)上市

這一輪國內(nèi)券商間的并購，一大動(dòng)機(jī)是解決歷史遺留問題。申萬合并宏源、國泰君安收購上海證券，即屬此類，其旨在通過并購滿足證監(jiān)會(huì)提出的“一參一控”要求，從而達(dá)到上市的資質(zhì)。

“一參一控”指的是按照證監(jiān)會(huì)2008年的相關(guān)政策，兩個(gè)以上的證券公司受同一單位、個(gè)人控制或者相互之間存在控制關(guān)系的，不得經(jīng)營相同的證券業(yè)務(wù)。而為了維護(hù)上市證券公司的資質(zhì)條件，減少規(guī)范整改過程的復(fù)雜性和涉及面，避免上市后出現(xiàn)重大變更事項(xiàng)，凡股東、實(shí)際控制人不符合“一參一控”要求的證券公司，不能申請(qǐng)上市。

由于一些大企業(yè)作為控股方同時(shí)控股或參股多家證券公司的情況比較常見，為滿足“一參一控”要求，國內(nèi)證券行業(yè)掀起了大刀闊斧的整合。中投旗下公司曾經(jīng)參控股10家證券公司，包括全資持有的中投證券，絕對(duì)控股的銀河證券（06881.HK）、宏源證券（000562）、西南證券（600369）、申銀萬國（00218.HK）和中金公司，以及參股的中信建投、國泰君安、齊魯證券和瑞銀證券。通過對(duì)旗下券商股權(quán)不斷梳理，中投公司逐漸淡出國泰君安、西南證券、齊魯證券和瑞銀證券（表1）。

中投絕對(duì)控股的宏源證券、申銀萬國、銀河證券、中投證券和中金公司這5家券商最為其倚重。據(jù)《證券時(shí)報(bào)》2013年11月報(bào)道，匯金系券商敲定的整合框架是，銀河證券與中投證券合并、宏源證券與申銀萬國證券合并，至于有外資股份的中金公司，退出還是重組仍是未知數(shù)。目前申萬與宏源已完成合并，中金公司此前傳出赴港上市的消息，但一直是只聞其聲未見其動(dòng)。

2013年10月30日，宏源證券停牌，其與申萬的重組大幕啟動(dòng)，具體方式為申銀萬國通過換股吸收合并的方式收購宏源證券。宏源證券以9.96元/股的價(jià)格換取申銀萬國發(fā)行的4.86元/股的股票，換股比例為2.049。這個(gè)價(jià)格相對(duì)當(dāng)時(shí)宏源證券二級(jí)市場8.12元/股的價(jià)格有22.7%的溢價(jià)。申銀萬國因吸收合并而發(fā)行的A股股票為81.41億股，全部用于換股吸收合并宏源證券。換股后，宏源證券終止上市并注銷法人資格，申銀萬國資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)證券化，存續(xù)公司以申萬宏源為名在深交所上市流通。

匯金旗下的證券公司實(shí)力偏弱，從投資運(yùn)營角度看存在整合必要性。合并后的申萬宏源，形成金控和證券子公司的母子公司雙層架構(gòu)。其中，證券子公司的注冊(cè)地在上海，作為上市公司的投資控股集團(tuán)注冊(cè)地在新疆。后者定位于成為匯金的金融資產(chǎn)證券化平臺(tái)，其旗下?lián)碛凶C券、并購基金、另類投資等子公司，未來還將進(jìn)一步打造銀行、保險(xiǎn)、信托、租賃等全產(chǎn)業(yè)鏈條，以實(shí)現(xiàn)多元化的業(yè)務(wù)布局，提升盈利及其穩(wěn)定性，同時(shí)拓寬融資渠道，提高負(fù)債比率和經(jīng)營杠桿。

根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)的券商總資產(chǎn)排名，整合后的申萬宏源將以1054億元的家底坐上行業(yè)老五的位置，僅次于中信證券、海通證券、國泰君安和廣發(fā)證券，而2013年其在行業(yè)中的總資產(chǎn)排名是第十位。

國泰君安受讓上海證券股權(quán)，也是為了解決“一參一控”問題，掃清上市障礙。國泰君安的大股東為上海國際集團(tuán)，后者除了控股國泰君安之外，還同時(shí)控股上海證券。這一硬傷導(dǎo)致其旗下的任何一家券商都無法上市。國泰君安收購上海證券后，可以獲得上海證券在經(jīng)濟(jì)最發(fā)達(dá)的江浙滬地區(qū)積累的優(yōu)質(zhì)客戶，加速向財(cái)富管理方向轉(zhuǎn)型，提升中長期盈利能力，最終成為金控集團(tuán)。

匯金公司和上海國際集團(tuán)等控股股東之所以急于讓旗下券商通過兼并整合躲開“一參一控”，實(shí)現(xiàn)上市，也是為了盡快融資，擴(kuò)大資本金，發(fā)展創(chuàng)新業(yè)務(wù)。上市券商不僅可以通過IPO融資，上市后更可以通過發(fā)債、配股或增發(fā)等方式從資本市場繼續(xù)獲得資金支持。

并購動(dòng)機(jī)之二：

擴(kuò)大資本金，拓展創(chuàng)新業(yè)務(wù)

券商并購的另一大動(dòng)力，來自發(fā)展的驅(qū)動(dòng)。長期以來，券商收入主要來自于傳統(tǒng)的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，其占比普遍達(dá)一半以上。在互聯(lián)網(wǎng)金融的沖擊下，券商紛紛通過“萬二”或“萬三”的傭金大戰(zhàn)吸引客戶，甚至有券商提出了零傭金，僅向客戶收取約萬分之一的證券交易所規(guī)費(fèi)。根據(jù)上市券商2014年三季報(bào)，傭金率由2013年同期的0.081%下滑至0.069%。

在傭金率下滑趨勢確定、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)增收放緩的情況下，券商只能拓展其他業(yè)務(wù)方向，通過專業(yè)能力來做一些相對(duì)高端的業(yè)務(wù)以攤薄其負(fù)面影響。2012年后，證券行業(yè)進(jìn)入創(chuàng)新發(fā)展時(shí)期，創(chuàng)新業(yè)務(wù)對(duì)券商業(yè)績的支撐作用逐步凸顯。中國證券協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，到2014年，全行業(yè)來自融資融券、資產(chǎn)管理、財(cái)務(wù)顧問及投資咨詢業(yè)務(wù)的凈收入，已能支撐起整體營收的25%左右。尤其是融資融券業(yè)務(wù)，成為券商各項(xiàng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)的“領(lǐng)頭羊”，兩融利息收入比在在2013年同比大增251%之后，2014年繼續(xù)同比增長142%至446.24億元。

融資融券等資本中介業(yè)務(wù)具有風(fēng)險(xiǎn)可控、收益穩(wěn)定的特征，對(duì)于提高券商的盈利水平、完善金融服務(wù)和改善盈利模式意義重大。但它屬于資本消耗型創(chuàng)新業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大需要相應(yīng)的資本金支持，也就是說，資本金的規(guī)模很大程度上決定了券商在未來創(chuàng)新業(yè)務(wù)當(dāng)中的地位。

在發(fā)展創(chuàng)新業(yè)務(wù)的驅(qū)動(dòng)下，券商也有動(dòng)力通過并購擴(kuò)大資本金，提升核心競爭力，整合各方資源以獲得更大市場份額。一位非銀行業(yè)券商分析師對(duì)新財(cái)富表示，隨著券商行業(yè)從牌照獲利過渡到市場化發(fā)展階段，資本金充足的大型券商可以依靠融資融券這類創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展壯大，而集中于傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的中小型券商地位尷尬，它們存在被同業(yè)或其他行業(yè)競爭者兼并的風(fēng)險(xiǎn)；監(jiān)管層鼓勵(lì)并購，簡化審批流程，也為券商兼并重組提供了有利條件。

華泰證券2014年7月的研究報(bào)告指出，國內(nèi)證券行業(yè)總規(guī)模為2.08萬億元，僅相當(dāng)于美國證券行業(yè)規(guī)模的6.27%；經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)依然貢獻(xiàn)了行業(yè)總收入的54.16%，美國證券行業(yè)的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比僅為18.35%，說明國內(nèi)證券創(chuàng)新業(yè)務(wù)有巨大空間；國內(nèi)證券行業(yè)的集中度較低，券商之間業(yè)務(wù)同質(zhì)化問題較為突出。參照行業(yè)發(fā)展的一般規(guī)律，并購重組將成為這一行業(yè)發(fā)展的趨勢。

2014年7月，方正證券獲準(zhǔn)以定向增發(fā)購買資產(chǎn)的方式收購民族證券，即為第一例此類市場化的并購。華泰證券認(rèn)為，目前中國證券業(yè)總規(guī)模和集中度偏低、業(yè)務(wù)同質(zhì)化特征依然明顯，市場化并購是解決以上問題的主要路徑。

市場化并購潮仍未到來

多元金融領(lǐng)域并購增多

雖然并購是一條迅速擴(kuò)充規(guī)模和資本金、發(fā)展創(chuàng)新業(yè)務(wù)和提升競爭力的途徑，但是目前券商行業(yè)的市場化兼并重組仍然屈指可數(shù)，行內(nèi)第四次整合大潮的來臨還有待時(shí)日。

一位投行并購部人士對(duì)新財(cái)富表示，一般行業(yè)發(fā)生大面積虧損時(shí)才會(huì)有大規(guī)模兼并重組，而目前券商業(yè)績亮眼，大多數(shù)沒有出售的意愿。

此外，市場化并購也面臨著對(duì)收購價(jià)格以及收購時(shí)點(diǎn)等方面的考量和風(fēng)險(xiǎn)。比如有研報(bào)指出，方正證券對(duì)民族證券的收購中，民族證券在評(píng)估基準(zhǔn)日（2013年8月31日）的評(píng)估價(jià)值為129.84億元，相較其截至2013年8月底的賬面凈資產(chǎn)值68.35億元，溢價(jià)89.96%，對(duì)應(yīng)PB為1.9，PE超過80倍，估值偏高；而且民族證券在2013年8月完成了46億元增資擴(kuò)股，正好是收購之前，也就是說，在民族證券68億元的凈資產(chǎn)里有近70%的現(xiàn)金資產(chǎn)，對(duì)這部分現(xiàn)金資產(chǎn)以1.9倍的價(jià)格收購顯然價(jià)格也偏高；而方正證券當(dāng)時(shí)二級(jí)市場股價(jià)（2014年7月10日收盤價(jià)）已較6.09元/股的增發(fā)價(jià)格折讓11.82%，也令定向增發(fā)面臨一定壓力。

同時(shí)，收購?fù)瓿珊筮€涉及整合的一些風(fēng)險(xiǎn)，例如雙方風(fēng)格不一樣、業(yè)務(wù)整合需要磨合較長時(shí)間等。而且，券商最核心的資源是人才，并購后要面臨人員的安排是否有適合的職位等考慮，因此不少券商更愿意直接挖人，而暫時(shí)沒有動(dòng)力進(jìn)行兼并重組。

有非銀行金融行業(yè)研究員則指出，目前小券商的估值很高，收購價(jià)格偏高，大券商通過并購擴(kuò)大規(guī)模的成本高，因而并購可能性比較小。當(dāng)下市場的并購主要可分為兩類，一是證券公司在政府支持下，采用“走出去”的戰(zhàn)略，收購業(yè)務(wù)和地域互補(bǔ)的公司；二是券商并購其他相關(guān)的金融資產(chǎn)，如信托、小貸、擔(dān)保、租賃等，往多元金融領(lǐng)域發(fā)展。

目前，證監(jiān)會(huì)在牌照和網(wǎng)點(diǎn)等方面已經(jīng)放松了管制，證券公司擁有的網(wǎng)點(diǎn)不受地域和數(shù)量的限制。牌照的放開意味著一家證券公司如果擁有全牌照，就可以為客戶提供全面的金融服務(wù)，從而降低交易成本，提高議價(jià)能力。因此，證券公司自身也有動(dòng)力通過并購獲得新網(wǎng)點(diǎn)和牌照。方正證券通過收購民族證券，就獲得了后者在東北和西南地區(qū)的51家營業(yè)部資源。

不過，由于國內(nèi)很多地方券商的大股東都是當(dāng)?shù)貒Y委，出于GDP增長和政績考核的考慮，它們通常希望當(dāng)?shù)厝炭梢苑龀直镜仄髽I(yè)上市，因此就算券商業(yè)績差，其出售意愿也不強(qiáng)烈，這也是造成國內(nèi)市場化并購數(shù)量少的一個(gè)原因。

在這種情況下，更多的券商過去一年采用的是“跨境購”策略，對(duì)香港甚至海外的券商發(fā)起了收購，比如，國金證券（600109）收購香港的粵海證券，中信證券收購里昂證券、海通證券（600837）收購了圣靈投資銀行進(jìn)軍歐洲市場，均是內(nèi)地券商國際化的重要步驟，有利于開展跨境業(yè)務(wù)，提高在國際業(yè)務(wù)中的話語權(quán)（表2）。

此外，券商對(duì)多元金融領(lǐng)域的并購也是絡(luò)繹不絕。中信證券收購了在港交所上市的外匯經(jīng)紀(jì)商昆侖國際（08077.HK），進(jìn)軍外匯行業(yè)；光大證券收購新鴻基金融，西南證券（600369）收購香港敦沛金融（00812.HK）等，目標(biāo)也在于此；西南證券、國元證券（000728）、長江證券（000783）等上市券商在最近的增發(fā)融資中均表示將“擇機(jī)收購證券類相關(guān)資產(chǎn)”。

值得一提的是，不僅證券公司收購多元金融資產(chǎn)，其他行業(yè)的公司也對(duì)券商牌照垂涎欲滴。2014年8月，大智慧（601519）宣布擬收購湘財(cái)證券（430399），以通過協(xié)同效應(yīng)和流量導(dǎo)入做大網(wǎng)絡(luò)券商。10月，九鼎投資宣布收購天源證券，將證券業(yè)務(wù)與公司現(xiàn)有資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)互相補(bǔ)充，發(fā)展金控平臺(tái)。12月，東方財(cái)富（300059）宣布收購香港券商寶華世紀(jì)，拓展海外業(yè)務(wù)和實(shí)現(xiàn)一站式金融服務(wù)平臺(tái)。

在券商合并過程中，最大的風(fēng)險(xiǎn)就是人才流失。在申萬宏源的整合中，由于宏源原有的激勵(lì)機(jī)制更優(yōu)，而合并后的薪酬將暫時(shí)保持一年“雙軌制”，即申萬和宏源各自保持原有的薪酬體系，這種“同工不同酬”的激勵(lì)機(jī)制已經(jīng)造成了一定數(shù)量的原申萬員工離職。這種情況在華泰和聯(lián)合的整合過程中也有出現(xiàn)。當(dāng)時(shí)華泰證券（601688）對(duì)經(jīng)紀(jì)和投行業(yè)務(wù)采用“劃江而治”的策略，一些員工由于長期和家人兩地分居的問題也離職出走。目前華泰證券已把按地域劃分的整合策略調(diào)整為按業(yè)務(wù)劃分，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)放在華泰證券，投行業(yè)務(wù)放在華泰聯(lián)合。

對(duì)于不能給予合適職位造成的人才流失，目前券商多采用股權(quán)激勵(lì)的方式留住人才，降低整合風(fēng)險(xiǎn)。2015年1月，聯(lián)訊證券公告了第一期員工持股計(jì)劃，以資產(chǎn)管理計(jì)劃認(rèn)購定增股票，繞開了對(duì)從業(yè)人員的持股限制，并實(shí)現(xiàn)了所持股份的市場化投資運(yùn)作。