賀軍

今年以來，地方債發(fā)行和置換成為國內(nèi)市場(chǎng)關(guān)注的一件大事。這關(guān)系到地方債務(wù)是否得到有效緩解、銀行對(duì)地方的信貸是否會(huì)變成壞賬，以及未來地方政府發(fā)展經(jīng)濟(jì)從哪里籌措資金等現(xiàn)實(shí)問題。

在延遲了近一個(gè)月后，今年首個(gè)發(fā)行的地方債——2015年江蘇省政府一般債券于5月18日正式登場(chǎng)。江蘇省完成了522億元地方政府一般債券的發(fā)行，其中包括置換的一般債券308億元和新增的一般債券214億元。本次債券發(fā)行有3、5、7、10年四個(gè)期限，各個(gè)期限發(fā)行利率分別為2.94%、3.12%、3.41%和3.41%，比當(dāng)天相同期限的國債收益率平均高5個(gè)BP（基點(diǎn)），認(rèn)購倍數(shù)在1.6倍以上。

在江蘇拉開地方債發(fā)行大幕后，5月21日，新疆也開展了地方債利率招標(biāo)。新疆地方債招標(biāo)各期限的中標(biāo)利率均為投標(biāo)區(qū)間下限，相比江蘇地方債，中標(biāo)利率稍低，投標(biāo)倍數(shù)高出很多。新疆地方債3年期、5年期、7年期、10年期中標(biāo)利率分別是2.84%、3.07%、3.37%、3.41%，投標(biāo)倍數(shù)分別為2.93倍、2.87倍、2.81倍、2.74倍。此外，湖北省于5月27日開展地方債利率招標(biāo)，各省市地方債公開發(fā)行也在籌備中，19個(gè)地方政府已相繼下發(fā)了關(guān)于組建政府債券承銷團(tuán)的通知。

江蘇和新疆的地方債投標(biāo)結(jié)果還不錯(cuò)，這在一定程度上提升了其他地方債發(fā)行的預(yù)期。不過有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，沒必要太糾結(jié)于具體的數(shù)字和倍數(shù)，地方政府作為發(fā)債主體不是獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)體，沒有資產(chǎn)負(fù)債表，又不可能破產(chǎn)。從投資收益的角度看，這種利率水平實(shí)在缺乏吸引力。既然如此，為什么銀行在地方債置換中表現(xiàn)得還比較踴躍？

實(shí)際上，這對(duì)銀行來說也是沒有辦法的辦法。地方債置換的實(shí)質(zhì)是中央幫地方政府減負(fù)，地方政府發(fā)行低利率（3%左右）的地方債，用來置換到期或即將到期的高利率（7%左右）地方融資平臺(tái)貸款。在此種情形下，地方政府欠的債沒少，但利息負(fù)擔(dān)少了，同時(shí)把眼前還不起的貸款變成了更長(zhǎng)期限的地方債（實(shí)質(zhì)是拿時(shí)間換空間）。

對(duì)商業(yè)銀行來說，把貸款變成債，雖然收益少了很多，但至少存貸比降下來了。此外，銀行承銷購買地方債算的是綜合賬。有銀行人士算了個(gè)賬，即使加上票息免稅，向央行質(zhì)押帶來的低成本資金和地方財(cái)政存款等未兌現(xiàn)的好處，估計(jì)可以勉強(qiáng)持平。估計(jì)銀行業(yè)人士只好用“吃虧是?！眮戆参孔约海罕M管眼前收益減少了，但銀行手中資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)在降低。

地方債如果以上述定向承銷的方式置換，恐怕市場(chǎng)對(duì)這類地方債市場(chǎng)的形成不會(huì)抱太多希望。

一是定向承銷的原則是“誰家的孩子誰抱走”，各家銀行拿到的承銷額度就是自己此前的信貸數(shù)量。這種方式之所以能夠成行，應(yīng)該是政府行政推動(dòng)的結(jié)果：中央政府給政策，地方政府負(fù)責(zé)操作，商業(yè)銀行被要求接盤。

二是這類債券在一級(jí)發(fā)行之后，估計(jì)不會(huì)有什么流動(dòng)性。如此低的利率，其他投資者估計(jì)會(huì)少有興趣來接盤。

三是未來的地方債務(wù)發(fā)行情況，在相當(dāng)程度上取決于地方經(jīng)濟(jì)水平和地方政府的協(xié)調(diào)能力。地方經(jīng)濟(jì)水平高，地方政府的財(cái)政資金比較充足，地方債的置換和發(fā)行就有更多的籌碼。

因此，地方債務(wù)置換和發(fā)行剛剛拉開序幕，短期之內(nèi)不會(huì)形成一個(gè)有效市場(chǎng)，其成功與否仍取決于政府行政推動(dòng)和協(xié)調(diào)能力。

（作者系安邦咨詢集團(tuán)高級(jí)研究員）