李夢真　邱家學(xué)（中國藥科大學(xué)　南京　211198）

我國醫(yī)藥上市公司并購協(xié)同效應(yīng)研究

李夢真邱家學(xué)
（中國藥科大學(xué)南京211198）

目的：評價醫(yī)藥上市公司并購協(xié)同效應(yīng)的效果，為我國醫(yī)藥上市公司并購實踐提供參考。方法：以2009-2011年我國醫(yī)藥上市公司發(fā)生的并購事件為研究樣本，運用因子分析法，對我國醫(yī)藥上市公司的并購協(xié)同效應(yīng)進行實證研究。結(jié)果與結(jié)論：我國醫(yī)藥上市公司的并購協(xié)同效應(yīng)一般產(chǎn)生在并購后1年，且這種協(xié)同效應(yīng)的作用時效較短，并不能長期持續(xù)，在并購后第二年，協(xié)同效應(yīng)值相比第一年呈現(xiàn)不同程度的下滑；另外，協(xié)同效應(yīng)的持續(xù)性也會隨并購年份、支付方式和并購標的的不同而發(fā)生變化。

并購協(xié)同效應(yīng)因子分析

近年來，隨著我國國民收入水平的提高、醫(yī)療保障制度的逐步完善和市場化經(jīng)濟進程的不斷推進，我國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)取得了長足的發(fā)展，醫(yī)藥市場更加開放。我國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和國內(nèi)醫(yī)藥市場的開放吸引了大批跨國藥企進駐中國，給我國醫(yī)藥企業(yè)帶來了巨大的競爭壓力。面對國際和國內(nèi)的雙重競爭壓力，醫(yī)藥企業(yè)紛紛謀求做大做強，運用并購手段推動醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)組織結(jié)構(gòu)調(diào)整、促進產(chǎn)業(yè)升級和集群式發(fā)展已經(jīng)成為我國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)持續(xù)健康發(fā)展的必由之路。

縱觀當前我國醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展，雖然增長較為迅速，但產(chǎn)品同質(zhì)化嚴重、產(chǎn)業(yè)集中度低、規(guī)模效益差，醫(yī)藥企業(yè)在規(guī)模和產(chǎn)業(yè)集中度方面還有很大的提升空間。并購重組作為醫(yī)藥企業(yè)獲得優(yōu)勢資源、實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟的有效途徑將成為中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的發(fā)展主線[1]。目前，我國醫(yī)藥行業(yè)的并購節(jié)奏明顯加快，但并購的成敗具有較大的不確定性，醫(yī)藥企業(yè)能否通過并購實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)、改善醫(yī)藥企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，有待進一步驗證?；诖?，本文以2009-2011年我國醫(yī)藥上市公司發(fā)生的并購事件為研究樣本，通過實證分析對我國醫(yī)藥上市公司并購協(xié)同效應(yīng)的效果進行評價，以期為我國醫(yī)藥上市公司并購實踐提供參考。

1　并購協(xié)同效應(yīng)的內(nèi)涵

1.1并購協(xié)同效應(yīng)的定義

并購的協(xié)同效應(yīng)是指通過并購活動使并購雙方企業(yè)實現(xiàn)資源共享，獲得競爭優(yōu)勢，從而達到并購后企業(yè)的整體效益大于雙方各自獨立經(jīng)營所期望取得效益之和的效果，即企業(yè)并購所產(chǎn)生的增效作用[2]。協(xié)同效應(yīng)的獲得可能源于規(guī)模經(jīng)濟的實現(xiàn)、管理和技術(shù)水平的提高、資源配置的改善以及市場控制力的增強等，獲得協(xié)同效應(yīng)是企業(yè)實施并購的主要目的和動機，也是企業(yè)并購價值增值的源泉。

1.2并購協(xié)同效應(yīng)的計量

根據(jù)協(xié)同效應(yīng)的定義，并購協(xié)同效應(yīng)可表述為[3]：

如果并購協(xié)同效應(yīng)S>0，表示實現(xiàn)了協(xié)同效應(yīng)；如果S＝0，表示沒有實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)；如果S<0，表示實現(xiàn)了負的協(xié)同效應(yīng)。

2　研究方法及指標體系

2.1因子分析法

因子分析是一種研究從變量群中提取共性因子的統(tǒng)計方法，它能以最少的信息丟失為前提將眾多具有一定相關(guān)性原始變量綜合成較少的幾個綜合指標，以較少的相互獨立的因子反映原有變量的絕大部分信息[4]。設(shè)有n個樣本，p個原有變量，因子分析最常用的理論模式可表示如下：

因子分析的目的是將原有變量中的信息重疊部分提取和綜合成因子，以減少變量個數(shù)，為此它要求變量之間應(yīng)存在較強的相關(guān)關(guān)系，因子分析的前提要求對樣本數(shù)據(jù)進行檢驗，看其是否適合進行因子分析；在樣本數(shù)據(jù)滿足條件的情況下建立因子分析模型，進行因子提取和因子載荷矩陣的求解；為了對因子進行合理解釋，找出其實際意義，需要通過適當?shù)囊蜃有D(zhuǎn)使因子變量更具可解釋性；因子分析的結(jié)果最終體現(xiàn)在利用公共因子取代原有變量進行數(shù)據(jù)建模，從而對實際問題進行綜合評價。本文主要從業(yè)績改變的角度，以醫(yī)藥上市公司并購企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，采用因子分析法對并購雙方企業(yè)的業(yè)績進行測算，并根據(jù)并購協(xié)同效應(yīng)的計量模型對醫(yī)藥上市公司并購協(xié)同效應(yīng)進行評價。

2.2指標體系

并購協(xié)同效應(yīng)的產(chǎn)生源于多種因素的共同作用，為了全面、客觀地評價醫(yī)藥上市公司并購的協(xié)同作用，本文從協(xié)同效應(yīng)的貢獻來源這一視角出發(fā)，從經(jīng)營協(xié)同、財務(wù)協(xié)同和管理協(xié)同這3個方面入手選取指標（表1）。

表1　醫(yī)藥上市公司并購協(xié)同效應(yīng)評價指標體系

以上10個指標均采用比率形式，經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)的指標主要考慮到并購是否能給企業(yè)帶來規(guī)模經(jīng)濟效益和范圍經(jīng)濟效益；財務(wù)協(xié)同效應(yīng)的指標主要考慮并購是否能優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)的償債能力以及產(chǎn)生節(jié)稅效應(yīng)；管理協(xié)同效應(yīng)的指標主要考慮并購能否提高企業(yè)的管理效率和費用控制能力[5]。

3　醫(yī)藥上市公司并購協(xié)同效應(yīng)實證研究

3.1樣本選擇

基于數(shù)據(jù)的可獲性和樣本量的要求，本文以2009-2011年間發(fā)生在滬深兩市的醫(yī)藥上市公司并購事件為研究樣本。由于需要根據(jù)并購前3年的財務(wù)數(shù)據(jù)來對企業(yè)獨立存在的業(yè)績進行預(yù)測，故選擇并購發(fā)生前3年的財務(wù)數(shù)據(jù)至并購后2年的財務(wù)數(shù)據(jù)共6年的財務(wù)數(shù)據(jù)作為分析目標。此外，基于本文的研究目的，還需根據(jù)以下標準對樣本進行篩選：

①剔除當年發(fā)生兩次并購事件的樣本；

②剔除財務(wù)數(shù)據(jù)不全的樣本；

③剔除并購后主并公司不是目標公司第一大股東的樣本；

④剔除交易失敗樣本；

⑤剔除母公司對子公司增加控股權(quán)的收購。

通過篩選，最終有32個并購樣本成為本文的有效研究樣本，其中2009年樣本個數(shù)為4個，2010年為11個，2011年為17個。

本文所選取的并購樣本公司數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫，樣本公司的財務(wù)指標數(shù)據(jù)取自上海證券交易所和深圳證券交場所公布的歷年上市公司財務(wù)報表，有些數(shù)據(jù)通過簡單計算得到。

3.2醫(yī)藥上市公司并購協(xié)同效應(yīng)的實證過程

從表1可以看出，并購協(xié)同效應(yīng)指標體系中包含適度指標和逆指標，在進行因子分析之前，本文首先對適度指標和逆指標進行了處理，對于適度指標，采用(A為X的理論最優(yōu)值)對適度指標數(shù)據(jù)進行處理，速動比率的最優(yōu)值一般取1，資產(chǎn)負債率的最優(yōu)值一般取0.5；對于逆指標，取其倒數(shù)使其正向化。

運用SPSS 19.0軟件對所選取的32家樣本上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)進行KMO檢驗和Bartlett球體檢驗，結(jié)果見表2，KMO值均>0.5，Bartlett球度檢驗的概率P值均<0.01，說明達到了顯著性水平，故所取指標數(shù)據(jù)符合因子分析法的要求，適合進行因子分析。

表2　KMO檢驗和Bartlett球度檢驗

利用主成分分析法提取特征根>1的綜合因子，并計算公共因子的累計貢獻率，結(jié)果見表3。

表3　公共因子提取結(jié)果

為了更準確地解釋各因子，采用最大變異法對因子的載荷矩陣進行旋轉(zhuǎn)，并由回歸法得出因子得分系數(shù)矩陣以及各因子得分。因子綜合得分函數(shù)以各因子的方差貢獻率占因子總方差貢獻率的比重作為權(quán)重進行加權(quán)匯總得到。

若未發(fā)生并購，企業(yè)按自然平均增長率計算得到的指標數(shù)據(jù)，構(gòu)造的因子綜合得分函數(shù)為：

企業(yè)發(fā)生并購后，企業(yè)按實際經(jīng)營所產(chǎn)生的指標數(shù)據(jù)，構(gòu)造的因子綜合得分函數(shù)為：

最后根據(jù)并購協(xié)同效應(yīng)的計量模型可以計算得到并購協(xié)同效應(yīng)值（表4）。但由于本文所取并購樣本中目標企業(yè)均為非上市公司，其公開的財務(wù)數(shù)據(jù)不易獲取，本文為簡化問題，假設(shè)目標公司的業(yè)績水平是不變的。

表4　醫(yī)藥上市公司T-T+2年并購協(xié)同效應(yīng)

4　結(jié)果分析

根據(jù)實證結(jié)果，我們首先對醫(yī)藥上市公司并購協(xié)同效應(yīng)的總體進行描述性統(tǒng)計分析得到表5所示結(jié)果。

表5　醫(yī)藥上市公司并購協(xié)同效應(yīng)的總體描述性統(tǒng)計

從表5可以看出，32個醫(yī)藥并購樣本總的并購協(xié)同效應(yīng)在并購當年為負值，2個協(xié)同效應(yīng)為正值的樣本僅占到研究樣本的6.25%，說明在并購當年，并購并未促進企業(yè)總體業(yè)績的提升；在并購后1年，并購的總體協(xié)同效應(yīng)開始顯現(xiàn)，20個并購樣本獲得了正的協(xié)同效應(yīng)，說明并購后公司的整體業(yè)績得到了改善；在并購后第二年，隨著個別并購樣本協(xié)同效應(yīng)的大幅提升，總的并購協(xié)同效應(yīng)進一步提高，但部分并購樣本的并購協(xié)同效應(yīng)由正效應(yīng)變?yōu)樨撔?yīng)。大部分并購樣本的協(xié)同效應(yīng)在并購后1年達到最大，但在并購后第二年又呈現(xiàn)下降趨勢，說明在短期內(nèi)，醫(yī)藥上市公司并購對公司業(yè)績產(chǎn)生了積極作用，但這種作用的時效較短，并不能長期持續(xù)。

其次，為了對不同并購情況下所產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)進行研究，本文從并購年份、支付方式、并購標的這3個并購特征來對協(xié)同效應(yīng)變化趨勢進行了比較研究。

圖1對不同年份醫(yī)藥上市公司并購協(xié)同效應(yīng)的均值進行了比較。對比發(fā)現(xiàn)，2010年的醫(yī)藥上市公司并購樣本所獲協(xié)同效應(yīng)值最大，且呈持續(xù)上升趨勢；2009年與2011年的醫(yī)藥上市公司并購樣本所獲協(xié)同效應(yīng)的變化趨勢大致相同，但2009年的醫(yī)藥上市公司并購樣本所獲協(xié)同效應(yīng)明顯高于2011年。

圖1　不同年份醫(yī)藥并購協(xié)同效應(yīng)的均值比較

圖2對比了不同支付方式醫(yī)藥上市公司并購協(xié)同效應(yīng)的變化趨勢。對比發(fā)現(xiàn)，采取現(xiàn)金支付的并購樣本所獲協(xié)同效應(yīng)呈現(xiàn)持續(xù)上升趨勢，且在并購后1年，開始產(chǎn)生積極的協(xié)同效應(yīng)；采用承擔債務(wù)的方式進行并購的樣本在并購后1年的協(xié)同效應(yīng)達到最大，且在并購后第二年其協(xié)同效應(yīng)值明顯低于以現(xiàn)金進行支付的并購樣本。

圖2　不同支付方式醫(yī)藥并購協(xié)同效應(yīng)的均值比較

圖3對比了不同交易標的對醫(yī)藥上市公司并購協(xié)同效應(yīng)的影響。對比發(fā)現(xiàn)，以股權(quán)為標的的并購樣本所獲協(xié)同效應(yīng)呈現(xiàn)持續(xù)上升趨勢，以資產(chǎn)為標的的并購樣本在并購后1年協(xié)同效應(yīng)達到最大，其在并購當年和并購后1年，協(xié)同效應(yīng)值明顯高于股權(quán)標的，但在并購后第二年其協(xié)同效應(yīng)值明顯低于以股權(quán)為標的的并購樣本。

圖3　不同并購標的醫(yī)藥并購協(xié)同效應(yīng)的均值比較

5　結(jié)語

本文以發(fā)生在2009-2011年間的醫(yī)藥上市公司并購為樣本，實證分析了我國醫(yī)藥上市公司并購協(xié)同效應(yīng)的實現(xiàn)狀況，并從并購年份、支付方式、并購標的這3個并購特征對協(xié)同效應(yīng)的變化趨勢進行了比較研究，得到以下結(jié)論：我國醫(yī)藥并購協(xié)同效應(yīng)的產(chǎn)生一般在并購后1年，但這種協(xié)同效應(yīng)的作用時效較短，并不能長期持續(xù)，在并購后第二年，協(xié)同效應(yīng)值相比第一年有所下降；另外，協(xié)同效應(yīng)的變化趨勢也會隨并購年份、支付方式和并購標的的不同而變化，從協(xié)同效應(yīng)的持續(xù)性來看，以現(xiàn)金為支付方式的并購比以承債為支付方式的并購所產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)更具持續(xù)性，以股權(quán)為標的的并購比以資產(chǎn)為標的的并購所產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)更具持續(xù)性。

通過實證分析，我們發(fā)現(xiàn)部分醫(yī)藥上市公司的并購協(xié)同效應(yīng)并未達到預(yù)期效果，究其原因，主要是緣于企業(yè)并購的復(fù)雜性，并購前目標企業(yè)的選擇、并購方式、并購后企業(yè)間的整合都會影響企業(yè)的并購協(xié)同效應(yīng)[6]。

為提高并購的協(xié)同效應(yīng)，本文提出以下幾點建議：第一，應(yīng)關(guān)注宏觀環(huán)境，選擇合適的并購時機。本文研究結(jié)果顯示，并購協(xié)同效應(yīng)的變化趨勢會隨并購時間的不同而有所區(qū)別，適宜的經(jīng)濟環(huán)境會促進企業(yè)并購協(xié)同效應(yīng)的發(fā)揮，并購的成功機率會相應(yīng)提高。第二，要選擇合適的目標企業(yè)。選擇目標企業(yè)要考慮其在規(guī)模、文化、財務(wù)等方面與本公司的匹配性及互補性，合適的目標企業(yè)有利于企業(yè)并購的后續(xù)整合，提高并購的成功機率。第三，選擇恰當?shù)闹Ц斗绞?。并購支付方式的選擇要與企業(yè)的財務(wù)狀況相匹配，并充分考慮融資成本、稅收等相關(guān)因素。第四，應(yīng)注重企業(yè)并購后的整合。并購后的整合是影響并購成敗的關(guān)鍵，企業(yè)能否將并購獲取的資源與公司現(xiàn)有資源進行有效整合直接影響并購協(xié)同效應(yīng)的大小，因此，企業(yè)應(yīng)重視并購后的整合問題，充分發(fā)揮并購的協(xié)同效應(yīng)。

[1] 丁胄, 曹陽. 醫(yī)藥行業(yè)并購環(huán)境及特點分析[J]. 上海醫(yī)藥, 2011, 32(7): 345-347．

[2] 張亞寧, 吳昊. 企業(yè)并購協(xié)同效應(yīng)及其影響因素研究[J].企業(yè)導(dǎo)報, 2010, (5): 55-56．

[3] 陳晨. 中國上市公司并購協(xié)同效應(yīng)影響因素研究[D]. 濟南: 山東大學(xué), 2011．

[4] 薛薇. SPSS統(tǒng)計分析方法及應(yīng)用[M]. 北京: 電子工業(yè)出版社, 2004: 262-279．

[5] 張晶. 淺論企業(yè)并購協(xié)同效應(yīng)[J]. 現(xiàn)代商業(yè), 2011(27): 81．

[6] 曹陽, 丁胄. 醫(yī)藥上市公司并購績效影響因素的實證分析[J]. 全國商情·理論研究, 2011(14): 39-47．

Study on the synergistic effect of merger and acquisition among the listed pharmaceutical companies in China

LI Mengzhen, QIU Jiaxue
(China Pharmaceutical University, Nanjing 211198, China）

Objective: To evaluate the synergistic effect of merger and acquisition (M&A) among the listed pharmaceutical companies so as to provide a reference for M&A practice of pharmaceutical companies in China. Methods: The empirical research of M&A synergistic effect among the listed pharmaceutical companies was performed by selecting the M&A events among the listed pharmaceutical companies from 2009 to 2011 as research samples and using the factor analysis. Results and Conclusion: The M&A synergistic effect generally appears in the first year after M&A and its aging is short and can not last longer. The synergistic value in the second year after M&A is lower than that in the first year. In addition, the time and target of M&A and the way of payment will also affect the constancy of synergy effect.

M&A; synergistic effect; factor analysis

F271.4

A

1006-1533(2015)13-0045-05

2015-03-25）