熊貓煙花并購事件風險解讀

（北京科技大學東凌經(jīng)濟管理學院 北京 100083）

一、引言

2008年北京殘奧會的煙花表演現(xiàn)場，火樹銀花，燈光璀璨；人們歡呼雀躍，激動不已。這次煙花表演，憑借著多項世界首創(chuàng)的煙花燃放技術被稱為 “世界煙花燃放史上的一個里程碑”。而承辦此次煙花表演的，正是國內最具盛譽的煙花燃放企業(yè)——熊貓煙花。

2014年的前三個季度，熊貓煙花經(jīng)歷了長達三個月的停牌。公司公告顯示公司內部正在進行一場重大的重組活動，在外界一片猜測聲中，3月14日，熊貓煙花復牌，宣布：公司擬向萬載華海發(fā)行6 000萬股（9.17元每股）股份購買其持有的影視公司華海時代100%股權。這個消息帶給熊貓煙花的影響首先就是其股票復牌當天的一字漲停。然而業(yè)界的詫異與猜疑之聲接踵而至，作為一家專注于煙花燃放的企業(yè)，突然向自己完全不熟悉的影視劇行業(yè)伸手，這背后的風險結合熊貓煙花近幾年的經(jīng)營情況變得不可忽視。如何準確識別并化解這些風險，成為熊貓煙花的當務之急。

二、熊貓煙花并購風險識別

（一）并購戰(zhàn)略選擇風險。一般認為，企業(yè)合并戰(zhàn)略的實施首先應該依托公司總體的運營發(fā)展戰(zhàn)略，本著公司長遠發(fā)展的目標進行兼并重組。此外，并購計劃本身應該有合理的、可操作的戰(zhàn)略計劃支撐。在熊貓煙花此次并購計劃中，新增業(yè)務，尋找新的利潤突破口的戰(zhàn)略并不明顯。與此同時，熊貓煙花前董事長趙偉平在之前的資本運作也使此次并購帶有明顯的牟利色彩。早在2005年和2006年，趙偉平就耗資1.53億元布局熊貓煙花“底倉”，后來便是一系列資本并購，使得熊貓煙花股價到2008年時漲了近10倍。2008年12月，趙偉平解禁后開始頻頻減持熊貓煙花股份套現(xiàn)。在2008年12月到2010年2月，趙偉平就有過10余次減持，累計套現(xiàn)約6.99億元，扣除底倉成本1.53億元，趙偉平凈賺約5.46億元真金白銀。如此大手筆的資本運作最終驚動了監(jiān)管層，2007年熊貓煙花收到中國證監(jiān)會湖南監(jiān)管局立案稽查通知書，因公司涉嫌違反證券法律法規(guī)的行為對公司進行立案稽查。2011年7月26日，趙偉平辭去董事長職務。不過，2013年11月，熊貓煙花公告稱，收到證監(jiān)會《結案通知書》，經(jīng)證監(jiān)會審理，決定對本公司不予行政處罰，本案結案。由此來看，熊貓煙花的此次并購便有故技重施之嫌。向萬載華海定向增發(fā)以“建倉”，隨之而來的是股價在并購公告放出后短短四日便上漲46.41%。種種跡象顯示熊貓煙花的此次并購并非是戰(zhàn)略意義上的企業(yè)并購。與此同時，熊貓煙花也面臨著外界的指責和質疑之聲。

（二）并購時機選擇風險。影視行業(yè)是近年來炙手可熱的題材，在行業(yè)利潤的巨大吸引力之下，此前多家A股便成功涉足影視界。2013年末，北京旅游（000802）收購光影瑞星；2013年年中，江蘇宏寶（002071）收購長城影視。但是，影視行業(yè)越來越大手筆的投入，行業(yè)政策變化和行業(yè)進入門檻的逐步提高，以及“大投入、大制作”作品的不斷涌現(xiàn)，使得行業(yè)內企業(yè)間的競爭進一步加劇。2014年4月15日，廣電總局召開2014年全國電視劇播出工作會議。會上宣布，自2015年1月1日開始，全國實施“一劇兩星”政策。影視劇行業(yè)面臨著越來越大的競爭壓力，新進入公司很難獲得可觀的盈利空間。在此壓力之下，熊貓煙花在此時機踏足影視界，并不是最好的選擇。

（三）定價風險。在企業(yè)并購過程中，對目標企業(yè)的合理定價不僅有利于掌握目標企業(yè)的實際情況，更能給并購方以事先財務上的準備與考量。相反，如果在并購過程中因目標方的刻意隱瞞與收購方估價水平的限制而對目標方作出不切實際的估價，將對正確收購決策的作出產(chǎn)生阻礙，嚴重者將影響并購后企業(yè)的健康運營甚至造成資金鏈的斷裂。

在本次熊貓煙花并購案中，熊貓煙花擬向萬載華海發(fā)行6 000萬股（9.17元每股）股份購買其持有的華海時代100%股權。經(jīng)初步協(xié)商，華海時代100%股權初步作價約5.5億元，相比其凈資產(chǎn)賬面價值只有6 007萬元，增值率高達815.97%。不可否認的是，作為近年來炙手可熱的題材，電視劇產(chǎn)業(yè)在并購中產(chǎn)生可觀的增值無可厚非，但是結合近幾年上市A股并購影視劇產(chǎn)業(yè)的案例，熊貓煙花此次的增值率不可謂不大手筆。2013年末，北京旅游（000802）以1.5億元收購了光影瑞星100%股權，光影瑞星評估價值為1.7億元，評估增值率為334.16%；2013年年中，江蘇宏寶（002071）收購長城影視，后者經(jīng)審計的總資產(chǎn)賬面價值為6.64億元，全部權益賬面價值為4.76億元，采用收益法評估后全部權益價值為22.9億元，增值率381.06%。長城影視2012年度營業(yè)收入4.37億元，凈利潤1.42億元。無論資產(chǎn)規(guī)模、盈利能力還是品牌和資源都比華海時代強。

此外，我們從熊貓煙花各年的盈利狀況看，每年其凈利潤都穩(wěn)定在一千萬元左右（見圖1），沒有明顯上漲改觀的趨勢。愈加薄弱的盈利空間將很難承受收購完成后其對熊貓煙花財務上的打擊。由此看來，熊貓煙花對華海時代如此大手筆的投入，在估價方面勢必存在偏頗，即便是考慮到對華海時代未來發(fā)展前景十分看好，也很難避免在薄弱的盈利能力之下其對自身財務狀況的打擊。

圖1 熊貓煙花凈利潤走勢

（四）支付風險。在熊貓煙花此次并購計劃中，采用定向增發(fā)，股票支付的方式。一方面股票支付的方式使得熊貓煙花不必承受現(xiàn)金支付對自己現(xiàn)金流的巨大壓力，但另一方面股票支付的弊端也在熊貓煙花身上盡顯無疑。（1）控制權風險。本次收購完成后，熊貓煙花前董事長趙偉平所持股份僅比華海時代董事長王海斌多3 000萬股左右?？紤]到趙偉平很有可能在股價上漲后減持，熊貓煙花的股東結構將發(fā)生很大變化。即便趙偉平保住了控制權，但面對持股僅略少于自己的王海斌和自由市場上瞬息萬變的局勢，也會感到風險重重。（2）手續(xù)繁雜，恐生變數(shù)。股份支付的方式是所有支付方式中手續(xù)最為繁雜，歷時最為長久，過程最為復雜的。在漫長的支付期內，不僅要處理相關部門名目繁多的手續(xù)，還要就支付問題同目標方進行各類利益的博弈。正所謂 “夜長夢多”，熊貓煙花在支付過程中的潛在風險重重，很難與目標方快速達成彼此接受的并購方案。

（五）談判風險。企業(yè)并購過程之所以艱難，很大程度上是因為各方都想在定價、經(jīng)營、控制權等方面取得最大利益，這就為并購成功與否打了一個大大的問號。而熊貓煙花此次并購，談判風險就更為明顯。并購方案指出，并購資產(chǎn)對手方王海斌所持股份有3年的鎖定期，鎖定期內無提案權、表決權。這點設計也為趙偉平后續(xù)減持獲利埋下伏筆，就算趙高位賣掉銀河灣國際所持的3 038萬股股份，持股比例低于王海斌，他也不會喪失公司控制權。在重組協(xié)議中，相關條款對王海斌限制較多，除了鎖定的3年內沒有提案權和表決權外，5年內不能向熊貓煙花推薦董事、高級管理人員人選。6月13日，萬載華海曾向熊貓煙花發(fā)函，要求公司支付5 500萬元（即華海時代100%股權預估值的10%）作為本次重組的履約擔保，熊貓煙花未予同意?？梢姡敬尾①徲媱澋碾p方在利益談判上可謂舉步維艱，對王海斌的限制出于對控制權的設計并不能輕易讓步，而在熊貓煙花薄弱的盈利能力之下，履約擔保的支付將對自身財務狀況特別是現(xiàn)金流造成重大打擊，也容不得半點讓步。巨大的談判風險之下，本次并購如履薄冰，時機并不是非常成熟。

三、風險重重，急流勇退

2014年9月24日晚間，熊貓煙花發(fā)布公告，宣布將終止當年3月份披露的通過非公開發(fā)行股份方式購買華海時代100%股權的重大資產(chǎn)重組，并在未來三個月內不再籌劃重大資產(chǎn)重組事項。這意味著，這家煙花公司“跨界”進軍影視業(yè)的計劃就此擱淺。

本次并購失敗讓很多看好熊貓煙花并購的分析師大跌眼鏡，當然仔細分析來看，熊貓煙花此次并購失敗也在情理之中。在熊貓煙花隨后公布的公司公告中，本次并購失敗的原因主要有兩個：首先，由于本次重大資產(chǎn)重組工作環(huán)節(jié)較多，涉及標的資產(chǎn)的審計、評估工作和盈利預測審核等相關事宜，工作量較大；其次，重組方案有關內容和具體細節(jié)的討論、完善所需時間較長，各方無法在期限內完成相關工作。導致本次并購時機不成熟，最終選擇退出。除此之外，筆者認為影視行業(yè)越來越大手筆的投入，也讓熊貓煙花望而卻步。由于行業(yè)形勢和市場環(huán)境發(fā)生變化，交易雙方對本次重組所涉及的交易價格等事項存在分歧，預計短期內難以統(tǒng)一，本次重大資產(chǎn)重組實施條件尚不成熟。此前有關消息指出，熊貓煙花與華海時代已經(jīng)出現(xiàn)了裂痕。4月底，熊貓煙花發(fā)布的2013年年報被會計師事務所出具“非標準無保留審計意見”，據(jù)公司公告，該保留意見的事項及其影響尚未消除前，將對此次重組構成重大影響。6月13日，萬載華海曾向熊貓煙花發(fā)函，要求公司支付5 500萬元履約擔保被拒絕充分顯示了雙方的利益訴求存在不可調和的差異，熊貓煙花與華海時代最終只能無奈選擇分手?？傊谏鲜龈鞣N風險的重重阻撓之下，熊貓煙花權衡利弊，并沒有選擇盲目硬上，而是急流勇退，果斷放棄，避免了進一步的損失。

四、啟示

企業(yè)并購過程中勢必存在很多風險，有些風險甚至對并購成功與否產(chǎn)生決定性作用。在并購過程中不能忽視風險，必須引入恰當機制對并購風險進行正確的識別、評估與控制，使得風險損失降到最小，盡最大可能為并購計劃掃平障礙。但是，更重要的是，當面對風險企業(yè)在現(xiàn)有條件下不能有效控制，風險結果企業(yè)不能承受，且結果不能規(guī)避的情況之下，選擇堅持并購便是錯誤的決定，將對企業(yè)產(chǎn)生重大甚至毀滅性的打擊。這時候，急流勇退，果斷退出，避免進一步損失，將是面對風險的正確選擇。

熊貓煙花在此次并購案中面對無法承擔、不可調控的風險環(huán)境，果斷收手?？v然其進軍影視業(yè)的愿望落空，變成“十里煙花君不歸”的尷尬，但卻是對市場、風險正確預期的結果，避免了并購戰(zhàn)略失敗的損失，保留了企業(yè)健康發(fā)展的空間。只有為企業(yè)長遠發(fā)展所做出的正確決定，才是最值得稱贊的。