蘭州理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 張 宸 倪古強(qiáng) 高蕓蕓

一、引言

投資行為貫穿于企業(yè)經(jīng)營的始終，是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的核心內(nèi)容，也是經(jīng)濟(jì)增長的基本推動(dòng)力。然而由于代理問題的存在，加之近年來我國上市公司粗放式的增長理念衍生出嚴(yán)重的過度投資問題（魏明海等，2007；姜付秀等，2009）。Jensen（1986）認(rèn)為過度投資是指企業(yè)將自由現(xiàn)金流投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，而不是分配給股東，以此滿足私人利益，同時(shí)降低了企業(yè)價(jià)值。同時(shí)，由于債務(wù)融資會(huì)使企業(yè)面臨償還本息等壓力，會(huì)在一定程度上減少企業(yè)的自由現(xiàn)金流，從而約束企業(yè)的過度投資行為。過度投資在降低資金使用效率的同時(shí)還會(huì)導(dǎo)致嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩，引發(fā)一系列嚴(yán)重的社會(huì)問題，因此近年來受到社會(huì)的普遍關(guān)注。2012年我國的紡織服裝業(yè)集體遭遇寒冬，大量服裝品牌尤其是國際國內(nèi)知名的運(yùn)動(dòng)服裝品牌紛紛掀起關(guān)閉門店的熱潮。蒸蒸日上的中國服裝品牌為何紛紛陷入低谷，是否是前期的投資過度造成產(chǎn)能過剩所致？本文將對(duì)此進(jìn)行研究并提出相關(guān)建議。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國外研究 國外對(duì)現(xiàn)金持有量、負(fù)債融資與企業(yè)投資行為關(guān)系的研究開展較早。Whited（1992）通過對(duì)由財(cái)務(wù)困境導(dǎo)致的債務(wù)融資受限的企業(yè)的投資-現(xiàn)金流關(guān)系的研究，發(fā)現(xiàn)在具有高負(fù)債比率、高利息-現(xiàn)金流比率以及沒有機(jī)會(huì)進(jìn)入公開債券市場(chǎng)的企業(yè)中，企業(yè)投資與現(xiàn)金流具有強(qiáng)烈的依存關(guān)系。Carpenter（1995）利用債務(wù)融資與投資支出的關(guān)系來檢驗(yàn)投資-現(xiàn)金流敏感度的形成原因，結(jié)果發(fā)現(xiàn)融資約束與自由現(xiàn)金流代理問題出現(xiàn)在企業(yè)生命周期的不同階段。Fazzari、Hubbard 和 Petersen（1998）的實(shí)證研究結(jié)果表明：外部融資的高成本導(dǎo)致了公司投資對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流的高度依賴性。Sufi（2009）認(rèn)為銀行授信作為銀行借款的另一種形式，能夠?yàn)槠髽I(yè)的發(fā)展提供資金來源，但由于監(jiān)管的不到位使銀行授信在一定程度上又促進(jìn)了企業(yè)過度投資，降低了資金的使用效率。除了對(duì)現(xiàn)金持有量、負(fù)債融資與企業(yè)投資行為關(guān)系進(jìn)行研究外，也有眾多學(xué)者從負(fù)債對(duì)企業(yè)過度投資治理的角度展開研究，但有關(guān)研究結(jié)論并不一致。Jensen（1986）認(rèn)為當(dāng)企業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流超過其具有的正凈現(xiàn)值項(xiàng)目的需求，負(fù)債融資具有抑制管理層過度投資的作用。但Firth等（2008）的研究結(jié)論卻相反，其實(shí)證結(jié)果表明負(fù)債融資對(duì)過度投資的治理作用是失效的。

（二）國內(nèi)研究 柳建華（2006）認(rèn)為總體上來說銀行負(fù)債能夠有效減少企業(yè)的投資，但與非國有企業(yè)相比，由于國有企業(yè)具有較強(qiáng)的預(yù)算軟約束，使得銀行借款對(duì)投資規(guī)模的抑制作用較弱。羅黨論等（2011）則認(rèn)為國有企業(yè)獲取的銀行授信對(duì)過度投資的推動(dòng)作用較為顯著。在債務(wù)期限結(jié)構(gòu)方面、黃乾富和沈紅波（2009）認(rèn)為長期債務(wù)由于期限長、比例小，對(duì)企業(yè)過度投資的制衡作用有限，短期債務(wù)能夠抑制過度投資。陶曉慧（2009）認(rèn)為短期負(fù)債增加了企業(yè)還本付息的壓力，有助于抑制企業(yè)的過度投資行為。謝海洋、董黎明（2011）認(rèn)為在債務(wù)期限結(jié)構(gòu)中，長期借款推動(dòng)了企業(yè)的過度投資，短期借款對(duì)過度投資的抑制作用較弱。蔡吉甫（2012）研究發(fā)現(xiàn)政府和商業(yè)銀行的雙重預(yù)算軟約束使銀行借款對(duì)過度投資行為的控制功能失效。

從有關(guān)學(xué)者對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有量、債務(wù)融資與企業(yè)投資行為的研究來看，國外的研究得出了較為一致的結(jié)論。但在涉及負(fù)債對(duì)企業(yè)過度投資的治理機(jī)制研究方面，可能由于樣本公司、研究方法及的地區(qū)差異，國內(nèi)外的研究并沒有得出一致結(jié)論。

三、理論分析與研究假設(shè)

投資作為企業(yè)最重要的活動(dòng)之一，對(duì)企業(yè)后期會(huì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。高效率的投資會(huì)促進(jìn)企業(yè)的成長，增加股東財(cái)富。但現(xiàn)實(shí)中由于所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，股東和實(shí)際經(jīng)營者利益不一致，由此，Meckling（1976）指出，經(jīng)營者辛苦經(jīng)營的成本由經(jīng)營者一人承擔(dān)，但經(jīng)營成果卻與股東分享，利益上的沖突加上監(jiān)管不到位很可能使經(jīng)營者的投資行為偏離股東財(cái)富最大化的目標(biāo)，把企業(yè)的自由現(xiàn)金流投資于對(duì)自己有利的項(xiàng)目上。Jensen（1986）也指出，公司管理層作為股東代理人為了自身利益，可能濫用資金，不愿將現(xiàn)金流分還給股東，而是為了自身的控制權(quán)收益進(jìn)行過度投資，從而損害外部股東的利益。我國當(dāng)前的資本市場(chǎng)并不成熟，經(jīng)理人市場(chǎng)尚不完善，職業(yè)經(jīng)理人的薪酬水平不高，企業(yè)針對(duì)經(jīng)理有效的激勵(lì)約束機(jī)制還沒有普遍建立，這些問題的存在都進(jìn)一步加大了股東和職業(yè)經(jīng)理人之間的利益沖突；而對(duì)經(jīng)營者的監(jiān)管不到位、信息不透明則為經(jīng)營者的過度投資行為提供了制度上的可能。

企業(yè)投資所需要的資金主要有自有資金、股權(quán)融資、債務(wù)融資，但由于我國的資本市場(chǎng)尚不完善，導(dǎo)致股權(quán)融資和債券融資面臨很大困難，這就使得銀行借款成為企業(yè)重要的資金來源。而地方政府出于對(duì)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)增長和就業(yè)的考慮，會(huì)對(duì)上市公司投資活動(dòng)進(jìn)行干預(yù)，從而促進(jìn)企業(yè)的過度投資（唐雪松等，2010）；為使企業(yè)獲得投資所需資金，地方政府會(huì)授意商業(yè)銀行降低對(duì)企業(yè)的貸款約束，從而使企業(yè)較容易獲得銀行借款，即使出現(xiàn)投資失誤，商業(yè)銀行由于有政府的隱性擔(dān)保不會(huì)面臨大的損失，同時(shí)政府也會(huì)幫助陷入困難的企業(yè)走出困境。在此背景下，銀行借款不但沒有發(fā)揮約束企業(yè)投資的作用，反而成為企業(yè)另一種形式的“自由現(xiàn)金流”，促進(jìn)了企業(yè)的過度投資。

基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

H1：我國紡織服裝業(yè)整體存在明顯的過度投資行為，自由現(xiàn)金流是導(dǎo)致過度投資的重要原因之一

H2：銀行借款在一定程度上促進(jìn)了紡織服裝行業(yè)的過度投資行為

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源 本文選取我國A股紡織服裝業(yè)上市公司2006～2013年數(shù)據(jù)為研究樣本，行業(yè)劃分參照證監(jiān)會(huì)公布的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，為了提高研究結(jié)果的可靠性，剔除ST或*ST公司、資產(chǎn)負(fù)債率為0或大于等于1以及數(shù)據(jù)缺失的樣本。本文數(shù)據(jù)來自深圳國泰安數(shù)據(jù)庫、瑞思金融研究數(shù)據(jù)庫、新浪財(cái)經(jīng)以及上市公司年報(bào)，使用excel進(jìn)行數(shù)據(jù)整理，最終回歸分析通過spss20.0完成。

（二）模型構(gòu)建與變量定義

（1）衡量現(xiàn)金持有量與過度投資關(guān)系的模型。

模型（1）中各變量的定義如表1所示。其中，總投資等于購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金，購買子公司及其他營業(yè)單位所支付的現(xiàn)金，支付其他與投資活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金之和減去處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額、處置子公司及其他營業(yè)單位收到的現(xiàn)金凈額、收到的其他與投資活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金。維持性投資為固定資產(chǎn)折舊、油氣資產(chǎn)折耗、生產(chǎn)性生物資產(chǎn)折舊、無形資產(chǎn)攤銷、長期待攤費(fèi)用攤銷之合。

經(jīng)過線性回歸分析得到的擬合值就是預(yù)期合理投資，殘差即為非效率投資，殘差值為正說明企業(yè)存在過度投資，殘差值為負(fù)說明企業(yè)存在投資不足。

（2）衡量銀行借款和過度投資之間關(guān)系的模型。

后現(xiàn)代心理治療模式將人喻為知識(shí)的建構(gòu)者，認(rèn)為所有知識(shí)都是人所建構(gòu)的，該種治療模式不認(rèn)為患者的心理問題是客觀的缺陷，而是當(dāng)作患者與治療師之間由對(duì)話所產(chǎn)生的言語構(gòu)造物。因此，對(duì)患者治療時(shí)，需通過探討患者的內(nèi)心世界，以尋找到對(duì)患者有用的知識(shí)，與患者處于同等地位，把患者當(dāng)作朋友，與其共同探索新的知識(shí)。該種治療模式將“客觀知識(shí)”轉(zhuǎn)變?yōu)椤皩?duì)個(gè)體有用的知識(shí)”，使得心理治療的性質(zhì)產(chǎn)生一定的變化。

表1 變量定義

模型（2）中各變量的定義如表2所示。

表2 變量定義

其中，內(nèi)部投資=購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金-處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額+支付其他與投資活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金-收到的其他與投資活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金-固定資產(chǎn)折舊、油氣資產(chǎn)折耗、生產(chǎn)性生物資產(chǎn)折舊-無形資產(chǎn)攤銷-長期待攤費(fèi)用攤銷。外部投資=取得子公司及其他營業(yè)單位支付的現(xiàn)金凈額-處置子公司及其他營業(yè)單位收到的現(xiàn)金凈額。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）現(xiàn)金持有量與過度投資 從表3可以看出，公司的成長性指標(biāo)托賓Q與投資的相關(guān)系數(shù)為正，但未通過顯著性檢驗(yàn)，說明樣本公司的投資并沒有完全考慮公司的成長機(jī)會(huì)；資產(chǎn)負(fù)債率與新增投資的相關(guān)性也不顯著，說明樣本公司債務(wù)未能真正起到約束投資的作用；現(xiàn)金持有量與新增投資之間的相關(guān)系數(shù)為0.229，且在1%的水平上通過了假設(shè)檢驗(yàn)，說明現(xiàn)金持有量明顯促進(jìn)了企業(yè)的投資行為，驗(yàn)證了詹森的自由現(xiàn)金流理論。上市時(shí)間與新增投資之間的相關(guān)系數(shù)顯著為負(fù)，說明上市時(shí)間越長，企業(yè)越成熟，投資越謹(jǐn)慎；資產(chǎn)規(guī)模與新增投資之間呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系，由此可以看出規(guī)模越大的企業(yè)擴(kuò)張的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)。從回歸模型的殘差中筆者發(fā)現(xiàn)所選取的251個(gè)樣本中120個(gè)樣本的殘差值為正，即48%的樣本存在過度投資，過度投資現(xiàn)象嚴(yán)重。

表3 現(xiàn)金持有量與過度投資的回歸結(jié)果

（二）銀行借款和企業(yè)投資行為

（1）長期銀行借款、短期銀行借款與企業(yè)投資行為的實(shí)證分析。從表4可以看出，樣本企業(yè)整體的投資均值為正，托賓Q均值大于1，說明我國的紡織服裝行業(yè)整體處于擴(kuò)張期。長期借款和短期借款均值之間相差較大，且樣本公司的銀行借款以短期借款為主；長期借款和現(xiàn)金流量的均值相近，筆者認(rèn)為長期銀行借款很可能是企業(yè)另一種形式的自由現(xiàn)金流，為企業(yè)的投資提供了資金來源。

表4 銀行借款和企業(yè)投資的描述性統(tǒng)計(jì)分析

表5 銀行借款和企業(yè)投資的回歸結(jié)果

由表5可知，方差膨脹因子均接近1，說明變量間的共線性很弱，回歸方程有較強(qiáng)的解釋力。資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)投資顯著負(fù)相關(guān)，說明負(fù)債在總體上能夠有效約束企業(yè)的投資行為，同時(shí)長期借款與投資之間是正相關(guān)關(guān)系，且在5%的顯著性水平上通過假設(shè)檢驗(yàn)；短期借款與投資之間同樣為正相關(guān)關(guān)系，但并不顯著。按照傳統(tǒng)的理論，負(fù)債融資能夠有效地減少企業(yè)的投資行為，但我國由于政府、銀行、企業(yè)之間的雙重預(yù)算約束，使得長期銀行借款變成了企業(yè)另一種形式的“自由現(xiàn)金流”，不但沒有發(fā)揮約束企業(yè)投資的作用，反而在一定程度上促進(jìn)了企業(yè)的投資；而短期借款由于到期的期限短，企業(yè)面臨償還本息的壓力大，因此短期借款對(duì)企業(yè)投資的促進(jìn)作用不明顯。資產(chǎn)規(guī)模與企業(yè)投資之間為正相關(guān)關(guān)系，我國企業(yè)家普遍存在將企業(yè)做強(qiáng)做大的沖動(dòng)，因此企業(yè)規(guī)模越大企業(yè)的投資水平就會(huì)越高，而往往會(huì)忽視投資的效率及其對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。現(xiàn)金流量與投資顯著正相關(guān)，且在1%的顯著性水平上通過了假設(shè)檢驗(yàn)，可以說明現(xiàn)金仍然是促進(jìn)企業(yè)投資的重要因素，證明“自由現(xiàn)金流理論”同樣適用于我國的企業(yè)。

（2）長期銀行借款、短期銀行借款與過度投資樣本公司的投資行為的實(shí)證分析。從表6中可以看到存在過度投資的樣本公司的線性回歸結(jié)果與全部樣本公司的線性回歸結(jié)果基本相似，但方程的擬合優(yōu)度有所提高，說明回歸分析的結(jié)果對(duì)于過度投資組的樣本具有更強(qiáng)的解釋力。對(duì)于存在過度投資的樣本公司而言，長期借款、現(xiàn)金流量與過度投資均顯著正相關(guān)，說明銀行借款對(duì)企業(yè)過度投資的促進(jìn)作用非常明顯。

表6 銀行借款和過度投資的回歸結(jié)果

（三）長期銀行借款與內(nèi)部投資、外部投資

（1）長期銀行借款與全樣本內(nèi)部投資、外部投資的實(shí)證分析。從表7可以看出長期借款和內(nèi)部投資之間的相關(guān)系數(shù)為0.167，顯著性水平較高，而長期借款和外部投資之間的相關(guān)系數(shù)為0.032且未通過假設(shè)檢驗(yàn)，因此，企業(yè)的長期銀行借款主要促進(jìn)了企業(yè)的內(nèi)部投資，對(duì)外部投資的促進(jìn)作用不明顯。方差膨脹因子都接近于1，說明變量間共線性程度較低，線性回歸的結(jié)果可靠性較高。

表7 長期銀行借款與全樣本內(nèi)部投資、外部投資的回歸結(jié)果

（2）長期銀行借款與過度投資樣本組內(nèi)部投資、外部投資的實(shí)證分析。從表8可以看出在過度投資樣本中，長期借款和內(nèi)部投資模型線性回歸的擬合優(yōu)度較高，長期借款和內(nèi)部投資的相關(guān)系數(shù)為0.274且在1%的水平上顯著，而長期借款與外部投資的相關(guān)性不顯著，該結(jié)果進(jìn)一步表明長期銀行借款主要促進(jìn)了企業(yè)的內(nèi)部投資。通過比較全樣本和過度投資樣本組的長期借款和企業(yè)投資之間的關(guān)系可以發(fā)現(xiàn)，在過度投資組中，長期借款和企業(yè)投資之間的相關(guān)系數(shù)高于全樣本相關(guān)系數(shù)，再一次驗(yàn)證了長期銀行借款不但沒有約束企業(yè)的過度投資行為，反而促進(jìn)了企業(yè)的過度投資。

表8 長期銀行借款與過度投資樣本組內(nèi)部投資、外部投資的回歸結(jié)果

六、結(jié)論及建議

本文以我國紡織服裝行業(yè)上市公司2006～2013年數(shù)據(jù)為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了現(xiàn)金持有量與企業(yè)投資、銀行借款與企業(yè)投資之間的關(guān)系，同時(shí)，進(jìn)一步研究了短期銀行借款和長期銀行借款與企業(yè)總投資、內(nèi)部投資、外部投資之間的關(guān)系，得到如下結(jié)論：（1）現(xiàn)金持有量仍然是促進(jìn)企業(yè)過度投資的重要因素之一；（2）銀行借款對(duì)企業(yè)的過度投資行為有促進(jìn)作用；（3）長期銀行借款不但沒有約束企業(yè)的過度投資行為，反而促進(jìn)了企業(yè)的過度投資，而短期借款與過度投資的相關(guān)性不顯著；（4）長期借款主要促進(jìn)了企業(yè)的內(nèi)部投資，對(duì)外部投資的促進(jìn)作用不明顯。

結(jié)合我國的實(shí)際情況，筆者認(rèn)為紡織服裝行業(yè)企業(yè)主要是依靠從銀行獲取的銀行借款進(jìn)行了大規(guī)模的投資，尤其是內(nèi)部投資，這或許是導(dǎo)致我國服裝品牌大規(guī)模的關(guān)閉門店的原因之一。紡織服裝行業(yè)企業(yè)采購原料及儲(chǔ)備資金占用大量流動(dòng)資金，融資難問題十分突出。因此，首先應(yīng)通過銀企對(duì)接搭建一個(gè)金融機(jī)構(gòu)與紡織服裝企業(yè)面對(duì)面的合作平臺(tái)，加強(qiáng)銀行與紡織服裝企業(yè)的溝通，為企業(yè)購進(jìn)設(shè)備、擴(kuò)大規(guī)模、產(chǎn)業(yè)升級(jí)提供資金支持，這將對(duì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和擴(kuò)大就業(yè)起到積極作用。其次，金融機(jī)構(gòu)要從促進(jìn)社會(huì)穩(wěn)定和長治久安的高度看待紡織服裝產(chǎn)業(yè)的發(fā)展并帶動(dòng)就業(yè)問題，研究制定支持措施，加大對(duì)紡織服裝產(chǎn)業(yè)金融支持力度。同時(shí)，政府也應(yīng)積極制定金融支持發(fā)展紡織服裝產(chǎn)業(yè)的相關(guān)政策，如對(duì)紡織服裝產(chǎn)業(yè)發(fā)展予以財(cái)政貼息、化解銀行貸款風(fēng)險(xiǎn)等。

［1］黃乾富、沈紅波：《債務(wù)來源、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金流的過度投資——基于中國制造業(yè)上市公司的實(shí)證證據(jù)》，《金融研究》2009年第9期。

［2］姜付秀、張敏、路正飛、陳才東：《管理者過度自信、企業(yè)擴(kuò)張與財(cái)務(wù)困境》，《經(jīng)濟(jì)研究》2009年第1期。

［3］唐雪松、周曉蘇、馬如靜：《上市公司過度投資行為及其制約機(jī)制的實(shí)證研究》，《會(huì)計(jì)研究》2007年第7期。

［4］羅黨論、應(yīng)千偉、常亮：《銀行授信、產(chǎn)權(quán)與企業(yè)過度投資》，《世界經(jīng)濟(jì)》2012年第3期。

［5］蔡吉甫：《上市公司過度投資與負(fù)債控制效應(yīng)研究》，《軟科學(xué)》2009年第4期。

［6］黃珺、黃妮：《過度投資、債務(wù)結(jié)構(gòu)與治理效應(yīng)》，《會(huì)計(jì)研究》2012（9）：67-72.

［7］Jensen，M.C.AgencyCostsofFreeCash Flow，Corporate Finance and Takeovers.American Economic Review，1986（2）.

［8］Richardson，Scott Anthony.Over-Investment of Free Cash Flow.Review of Accounting Studies，2006（11）.