基于VAR模型的中國國際游資流入動因的實證分析

錢銳

【摘要】國際游資的大規(guī)模流入會對中國的金融穩(wěn)定和宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生不利的影響。本文依據(jù)VAR模型，以中國熱錢流動的影響因素為研究對象，選取了2003年- 2013年的季度數(shù)據(jù)實證研究。研究發(fā)現(xiàn)證券市場收益率和國內(nèi)外利率差是影響國際熱錢流入我國規(guī)模的主要因素，而人民幣匯率對熱錢流入的影響并不顯著，因而需要加強在敏感領(lǐng)域的調(diào)控力度，進而增強對熱錢流動的調(diào)控管理。

【關(guān)鍵詞】國際游資；VAR模型；匯率；利率差；證券收益

一、引言

2011年2月17日，國家外匯管理局第一次發(fā)布了中同年度跨境資金流動監(jiān)測報告，報告中指出過去10年，熱錢年均流人中國近250億美元，占同期外儲增量的9%；2003年至2010年，“熱錢”合計凈流人近3000億美元。國際游資的流人是影響我國宏觀經(jīng)濟和金融市場穩(wěn)定的重要因素，我們必須深入地分析我國國際游資流人的動因，有針對性地做好防范措施，合理地引導資本的流動，有效地控制外部資本賬戶，這對于維護我國資產(chǎn)價格的穩(wěn)定、金融體系的安全有著重要意義。

本文在已有研究的基礎(chǔ)上，以2003年到2013年各季度的相關(guān)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，采用向量白回歸模型（VecTor AuToregression，VAR），重點研究利率、匯率以及證券收益率等因素的影響，探尋影響中國國際游動資本流動的主要原因，最終得出相關(guān)結(jié)論并提出相應建議。

二、變量的選取和數(shù)據(jù)來源

熱錢流人一國的主要目的是為了套取中美利差收益、套取人民幣升值的收益、獲取資本增值的收益。因此，本文選取了2003年第一季度至2013年第二季度的42組數(shù)據(jù)，實證數(shù)據(jù)主要來源于國家外匯管理局網(wǎng)站、中國人民銀行網(wǎng)站、東方財富網(wǎng)、萬得數(shù)據(jù)席等。選取了中美利率差（DIR）、美元兌人民幣匯率（EER）、證券收益率（RC）作為自變量，熱錢流入的規(guī)模（SCF）作為因變量。對于熱錢流人的規(guī)模，本文采片j殘差法進行估算，即：熱錢流人規(guī)模=外匯儲備增量一貿(mào)易順差-FDI

三、實證分析

1.平穩(wěn)性檢驗

首先，本文采用ADF檢驗法來確定各個變量的平穩(wěn)性。

注：C、T、K分別代表常數(shù)項、趨勢項、滯后階數(shù)，其中滯后階數(shù)是按照A IC和sc最小原則決定的。

從表l可以看出，國際游資SCF、美元兌人民幣匯率EER、中美利率差DIR、證券市場收益率RC這四個變量在5%的水平上均顯著，即均為平穩(wěn)序列，因此可以直接建立VAR模型。

2.VAR模型的構(gòu)建

（1）最優(yōu)滯后階數(shù)的確定

為了構(gòu)建向量白回歸模型（ VAR），對模型的全部內(nèi)生變量的滯后項進行計量回歸，首先需要確定最優(yōu)滯后階數(shù)。如表2所示，在5%的顯著性水平下，雖然AIC和sc判斷結(jié)果不一致，但是LR、FPE、AIC、HQ四項指標均指向2階滯后，因此可以確定最優(yōu)滯后階數(shù)為2。

（2） VAR模型的估計及AR根檢驗

確定最優(yōu)滯后階數(shù)以后，可以構(gòu)建含有4個變量滯后2期的VAR模型。建立VAR模型后需要檢驗該模型的穩(wěn)定性，本文使用AR根檢驗法來判斷該VAR模型是否穩(wěn)定。從圖1的AR根圖可以看出，所有的AR根模的倒數(shù)均小于l，均落于單位圓內(nèi)，因此，我們可以判斷所建立的VAR（2）模型是穩(wěn)定的。

（3） Granger因果檢驗

為了進一步討論三個自變量對國際游資流入我國規(guī)模的因果關(guān)系，本文進行了Granger因果檢驗。

Granger檢驗的結(jié)果顯示，中美利率差（DIR），美元兌人民幣的匯率（ EER），證券市場收益率（RC）與熱錢流動規(guī)模之間均不存在雙向的Granger因果關(guān)系，但是利率差DIR和證券市場收益率RC是引起國際熱錢流人我國的單向Granger原因，匯率不是國際熱錢的單向或雙向流動的Granger原因。

3.估計結(jié)果統(tǒng)計性檢驗

（1）脈沖響應分析

為了對各變量之間的動態(tài)關(guān)系做更多的了解，我們對得到的估計模型進行脈沖響應分析。根據(jù)以上對VAR（2）模型的AR根檢驗發(fā)現(xiàn)模型具有穩(wěn)定性，故可以建立脈沖響應函數(shù)。在構(gòu)建的VAR模型中運用脈沖響應函數(shù)，分別給SCF、DIR、EER、RC -個脈沖沖擊.來觀察SCF對各因素的反應路徑。

圖中橫軸表示沖擊作用的滯后期間數(shù)，滯后期均為10期，縱軸表示國際游資流人的規(guī)模f單位：億元人民幣），實線表示脈沖響應函數(shù)，代表了熱錢流人規(guī)模對各影響因素的沖擊反應，虛線表示正負兩倍標準差偏離帶。從圖2可以看出，SCF對自身的沖擊效應反應迅速且強烈，前期具有較強的負向效應，在4期之前一直處于下降趨勢，中期又會出現(xiàn)正向效應，直到6期之后趨于平穩(wěn)，這也反映出國際游資的流動具有很強的“羊群效應”。SCF對EER的沖擊效應在3期之前較為劇烈并具有正向效應，在第6期以后小幅度波動，基本趨于穩(wěn)定狀態(tài)，整體沖擊效果并不明顯。SCF對DIR的沖擊反應較為明顯，在3期以后呈現(xiàn)負向效應并且持續(xù)時間較長，直到8期之后才恢復平穩(wěn)。SCF對RC的沖擊反應較為明顯，尤其是2期之后迅速地呈現(xiàn)出負向效應，在4期達到最小值，7期之后才趨于平穩(wěn)。圖2的反應路徑說明利率差和證券市場收益率對國際游資流動的影響最大，匯率雖然有一定程度的影響，但總體影響較為穩(wěn)定，并不會造成國際游資較大幅度地波動。

（2）方差分解

在利用脈沖響應分析不同變量對國際游資流動的動態(tài)影響之后，本文采用方差分解法分析不同變量對國際游資方差變動的相對重要件，表4為運用Evlews講行方差分解后的結(jié)果：

從表4可以看出，國際游資流動在第1期僅受自身波動的影響，從第2期開始其四個因素的影響才逐漸反映出來，且在隨后各期中逐漸緩慢增強。在影響國際游資流動的四個因素中，國際游資流人規(guī)模（ SCF）自身影響的比重有所下降，但下降比重并不明顯，10個滯后期以后僅從100%下降到89%。證券市場收益率（RC）是最為主要的決定因素，在第3期達到5.69%，在第4、5期有所下降，到第6期的時候有所上升，基本穩(wěn)定在5.56%左右，這說明證券市場收益率對國際游資的流人規(guī)模有著明顯且持續(xù)的影響。利率差（DIR）是影響熱錢流人規(guī)模的次要因素，在短期（前兩期）解釋力度較弱，但隨著滯后期的推移（到第3期后）對熱錢方差變動的解釋力度會逐漸加強，可見利率差對熱錢的流人規(guī)模有著長期的影響并且影響程度逐漸加強。匯率（EER）對熱錢方差變動的解釋力度較弱，雖然在后期影響程度會有所增加，但上升幅度有限，基本穩(wěn)定在1.2%左右。endprint

4.結(jié)論

本文在系統(tǒng)梳理和評價國內(nèi)外關(guān)于熱錢流動的影響因素研究的基礎(chǔ)上，選用殘差法估算熱錢流動的規(guī)模，并以估計的熱錢規(guī)模為基礎(chǔ)，將熱錢流動的“套匯”、“套利”、“套價”三種動因進行“三重套利”的VAR模型的實證分析，得到如下結(jié)論：

（1）國際游資流人我國的首要的動因是獲得短期資本增值的收益，即為了獲取我國股市資產(chǎn)的增值收益而注人大量的投機資本，快速獲利后又迅速逃離。

（2）利率差對國際游資流入我國的規(guī)模也有著重要的影響，并且其影響程度逐漸加強，以匯率預期和利差為工具的套期保值是短期投資和投機者決策的重要考量。

（3）匯率變化與國際熱錢的流動沒有明顯關(guān)系，原因可能在于首先我國對匯率依然實行相對嚴格的管制，其次宏觀凋控發(fā)揮了很大的作用。國家為了保持匯率穩(wěn)定，大量地購買從交易市場中溢出的外匯，直接導致了我國的外匯占款數(shù)量不斷上升。同時，人民幣升值的過程比較緩慢，波動性也比較大，套匯帶來的預期收益并不明顯，使得人民幣升值缺乏吸引力。

鑒于以上分析，在當前國際金融形勢不確定的情況下，為了防止熱錢大規(guī)模流人流出我國，特別是為防止本輪熱錢出逃對我國市場造成信貸緊縮的威脅，有必要采取增強政策措施的執(zhí)行力度，結(jié)合匯率政策，靈活運用傳統(tǒng)貨幣政策工具，慎用利率于段；完善人民幣匯率形成機制，穩(wěn)定人民幣升值預期；審慎地吸引資本流人，限制資本短期大幅度流出；增強銀行體系抵御風險的能力，通過調(diào)整貨幣政策，適當下調(diào)存款準備金率放松信貸，小幅加息提高名義利率來吸引資金流人維持貨幣和信貸的總體穩(wěn)定；加強對股票市場的監(jiān)督管理，防范惡意操作市場的行為，避免股市大幅度地波動，遏制國外投機者為了獲取我國股市資產(chǎn)的增值收益而注人大量的短期投機資本，并進一步改革QFII，遏制熱錢過快流出。

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