張勝達(dá)　劉純彬

摘要：中國經(jīng)濟步入三期疊加的新常態(tài)時期，金融市場與實體經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性矛盾日益突出，為了適應(yīng)外部經(jīng)濟環(huán)境以及自身發(fā)展的需要，中國的大型企業(yè)集團紛紛成立了財務(wù)公司。作為企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合的起點，財務(wù)公司作為新生組織形式為企業(yè)自身的發(fā)展壯大提供了資本運作的平臺。文章以產(chǎn)融結(jié)合為背景對財務(wù)公司的運行機制、現(xiàn)狀及其存在問題進行分析，為企業(yè)集團及監(jiān)管部門提供理論支持。

關(guān)鍵詞：產(chǎn)融結(jié)合；財務(wù)公司；運行機制；現(xiàn)狀；問題

一、 序論

中國改革開放前三十年的經(jīng)濟成就主要來自于對資源存量的激活與調(diào)整，加之國際經(jīng)濟繁榮增長的大背景，借助國內(nèi)外巨大的市場需求，中國經(jīng)濟步入了30多年高速成長的快車道。在經(jīng)濟總量增長的同時，結(jié)構(gòu)性矛盾也日益積累并日漸突出，2008年后世界性金融危機不斷傳導(dǎo)，國際市場需求下降并維持在低水平的趨勢短期內(nèi)難以逆轉(zhuǎn)。作為以能源、勞動力為基礎(chǔ)的中國經(jīng)濟面臨著結(jié)構(gòu)性調(diào)整的新的歷史任務(wù)。加之世界知識溢出效應(yīng)的減弱，以資本密集型、資源密集型為主體的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，缺乏可持續(xù)性。實體經(jīng)濟增長乏力突出表現(xiàn)為房地產(chǎn)市場的繁榮，以及隨之而來的資本市場的虛假繁榮。中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型面臨的另一個突出性問題便是金融市場的供給結(jié)構(gòu)與實體經(jīng)濟發(fā)展需求結(jié)構(gòu)之間的剛性矛盾。企業(yè)組織的結(jié)構(gòu)以及規(guī)模日益完善成熟，其行業(yè)特征與資本需求日趨多元化，而金融市場的發(fā)展明顯滯后于實體經(jīng)濟發(fā)展的需要。實體經(jīng)濟的融資需求仍難以緩解，在這一大的經(jīng)濟背景下，在缺少宏觀政策法規(guī)規(guī)范支持下的產(chǎn)融結(jié)合自行生長切日趨繁榮，實體企業(yè)的自有資本日益向金融領(lǐng)域滲透，金融領(lǐng)域日益得到實體企業(yè)的青睞。

財務(wù)公司作為企業(yè)的資金集散中心在一定程度上是對外部金融市場的替代，被業(yè)內(nèi)成為企業(yè)的“內(nèi)部銀行”受到企業(yè)界以及理論界的重視。對財務(wù)公司的形成動因及其經(jīng)濟功能展開了多層次的研究。紀(jì)敏、劉宏（2002）從馬克思關(guān)于資本循環(huán)與周轉(zhuǎn)的角度出發(fā)，提出了以財務(wù)公司作為產(chǎn)業(yè)金融機構(gòu)的思路。何健偉（2002）實際運行層面出發(fā)，指出了財務(wù)公司運作過程中的實際問題并提出了相關(guān)對策。杜勝利（2005）以產(chǎn)業(yè)類型為基礎(chǔ)，不同產(chǎn)業(yè)類型的財務(wù)公司運行特征進行分析，并與先進國家財務(wù)公司的運作模式進行比較，指出財務(wù)公司應(yīng)以企業(yè)的產(chǎn)業(yè)類型為依托拓展金融業(yè)務(wù)，更好的服務(wù)企業(yè)集團。杜勝利（2005）將海爾財務(wù)公司與國際財務(wù)公司進行比較研究，提出了專業(yè)化、個性化的金融業(yè)務(wù)以及產(chǎn)業(yè)金融是大型企業(yè)集團財務(wù)公司的未來發(fā)展方向。牛大勇（2007）對中國汽車財務(wù)公司進行了分析，指出汽車產(chǎn)業(yè)的財務(wù)公司應(yīng)該由制造領(lǐng)域向整條產(chǎn)業(yè)鏈延伸，以發(fā)揮財務(wù)公司對整個產(chǎn)業(yè)鏈的帶動作用。陳嬋、肖星（2009）對財務(wù)功能的定位進行分析，指出當(dāng)前中國財務(wù)公司定位存在缺失，功能范圍狹窄的問題，應(yīng)該向戰(zhàn)略性財務(wù)控股公司方向發(fā)展，完善經(jīng)營模式，強化風(fēng)險控制能力。嚴(yán)李浩（2011）著重分析了財務(wù)公司的內(nèi)部管控機制，指出科學(xué)的內(nèi)部管理機制由助于提升財務(wù)公司的風(fēng)險控制能力。袁琳、余欣怡、仝旭（2013）從巴塞爾協(xié)議Ⅲ入手，探討了該協(xié)議對財務(wù)公司風(fēng)險的影響，并提出了相關(guān)對策建議。嚴(yán)寶玉、吳逾峰、張文韜（2014）以產(chǎn)融結(jié)合為背景分析了財務(wù)公司的動態(tài)演進過程及其影響因素。以上具有代表性的研究將重點放在財務(wù)公司的功能定位與運行上，對財務(wù)公司的生成背景論述不多，本文將財務(wù)公司的發(fā)展置于產(chǎn)融結(jié)合的背景下，將其作為企業(yè)集團產(chǎn)融結(jié)合的邏輯起點和橋頭堡，分析財務(wù)公司作非銀行金融機構(gòu)的運行機制、現(xiàn)狀以及存在的問題。

二、 財務(wù)公司形成的理論機理與中國經(jīng)濟背景

1. 財務(wù)公司形成的理論機理?，F(xiàn)代市場經(jīng)濟的諸多功能日益明顯化，專業(yè)化，在人類有交換活動以來，市場的功能便潛藏其中，比發(fā)揮著偶然性的作用，隨著交換規(guī)模日趨增大、交換速度日益加快以及交換結(jié)構(gòu)的日趨復(fù)雜，市場的調(diào)節(jié)功能也日益復(fù)雜。物質(zhì)領(lǐng)域的生產(chǎn)與交換是整個經(jīng)濟的起點，貨幣的出現(xiàn)極大地改變了經(jīng)濟運行特征，以信用為基礎(chǔ)的商品經(jīng)濟走上了快速發(fā)展的渠道，信用以其強大的杠桿作用推動著經(jīng)濟的發(fā)展。貨幣的主要功能表現(xiàn)為流通手段，貨幣不斷的與商品實現(xiàn)位置的互換，兩者的對立和統(tǒng)一運動推動了商品經(jīng)濟的發(fā)展，其運動公式為：G-W-G。暫時從流通領(lǐng)域退出來的貨幣形成了貨幣的沉淀。該部分沉淀的貨幣從機會成本角度考慮便是一種損失。隨著社會再生產(chǎn)的擴大，信用的經(jīng)濟功能日益突出，作為專門經(jīng)營貨幣的企業(yè)組織銀行從經(jīng)濟體系中誕生，金融作為一只相對獨立的力量開始對經(jīng)濟起著巨大的調(diào)節(jié)作用，加快了貨幣資本的集中和流通速度，對實體經(jīng)濟起到了加速器的作用。企業(yè)自有資本難以滿足不斷擴張的需要，杠桿性融資成為企業(yè)的主要外部融資手段，實體經(jīng)濟對金融部門的依賴性遂日益強化。

科斯以交易成本理論解釋了企業(yè)的誕生與邊界。企業(yè)和市場作為資源配置的兩種機制調(diào)節(jié)著企業(yè)的規(guī)模和邊界。企業(yè)的資本需求可以通過內(nèi)外兩種途徑實現(xiàn)，企業(yè)經(jīng)營的資本留存以及外部融資均在一定程度上滿足企業(yè)運行與擴張的需要，但在企業(yè)規(guī)模尚未達(dá)到一定規(guī)模之前，內(nèi)部融資能力有限，外部融資便成為企業(yè)的必然選擇。大型企業(yè)集團的出現(xiàn)使得企業(yè)有大量的資本運作需求，集團內(nèi)部成員企業(yè)之間的貨幣資本供需在時間和規(guī)模上出現(xiàn)差異，單個成員企業(yè)像外部融資的成本較高。因此，成立財務(wù)公司便成為企業(yè)集團的理性選擇，匯集成員企業(yè)的閑置資金形成集團內(nèi)部資金池，并向有資金需求的成員企業(yè)提供貸款支持，實現(xiàn)了集團內(nèi)部資金的合理配置，在減輕了企業(yè)集團融資的外部依賴性的同時，財務(wù)公司作為非銀行金融機構(gòu)成為了企業(yè)的金融板塊，圍繞企業(yè)自身向上下游相關(guān)企業(yè)提供信用支撐以獲得金融利潤。財務(wù)公司是市場經(jīng)濟發(fā)展到成熟階段，大型企業(yè)集團普遍形成后的必然趨勢。

2. 中國經(jīng)濟背景下的財務(wù)公司。世界上的財務(wù)公司興起于20世紀(jì)初，主要有英、美兩種模式。美國模式的財務(wù)公司主要隸屬于企業(yè)集團，尤其在大蕭條后的經(jīng)濟起步階段，為了搞活商品流通、促進企業(yè)商品銷售而成立的受控子公司，其中最為典型的當(dāng)屬GE集團。2000年其金融集團的銷售收入和凈收益分別占集團51%和41%，盈利能力僅次于花旗銀行集團。英國模式的財務(wù)公司主要隸屬于銀行，由于銀行業(yè)投資實體經(jīng)濟受到嚴(yán)格限制，而財務(wù)公司屬于非銀行金融機構(gòu)，故而，銀行業(yè)借助設(shè)立財務(wù)公司繞過監(jiān)管。中國的資本市場于1990年才得以建立，加上資本市場自身的運轉(zhuǎn)尚不成熟，過高的門檻將大部分企業(yè)排除在市場之外。2011年股票市場募集資金為7 019億元，而金融機構(gòu)貸款高達(dá)97 009億元，其中銀行業(yè)中國有四大行總資產(chǎn)占比高達(dá)46.6%，貸款始終是非金融部門負(fù)債中最主要的部分，占比一直超過80%。銀行集中度高且在金融市場中居絕對主導(dǎo)地位是中國金融市場的結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀，加上信貸資本對企業(yè)信息的高要求，使得銀行部門的惜貸行為在2008年金融危機后表現(xiàn)的愈加明顯。實體經(jīng)濟的增長空間日趨狹小，利潤率遠(yuǎn)低于金融部門。2014中國企業(yè)500強報告顯示，17家銀行企業(yè)凈利潤總額1.23萬億元，占500強企業(yè)凈利潤51%。這是500強企業(yè)中銀行業(yè)利潤總額首次超過其余483家企業(yè)的總和。企業(yè)集團的發(fā)展轉(zhuǎn)型需要大量的資金支持，圍繞在大型企業(yè)集團周圍的中小企業(yè)貸款獲得難度與日劇增。消除利差是資本的原始本能，利潤平均化趨勢是市場力量運行的必然結(jié)果。因此，在此背景下，處于自身發(fā)展的需要以及對金融業(yè)利潤的追逐，有能力的大型企業(yè)集團紛紛將觸角伸向金融市場，產(chǎn)融結(jié)合之路成了企業(yè)集團的合理化選擇。財務(wù)公司是企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合之路的起點也是跳板，對緩解自身以及相關(guān)中小企業(yè)的資本需求起到了過渡性作用，并且能夠分的金融業(yè)的高額利潤回報。

三、 財務(wù)公司的發(fā)展現(xiàn)狀

自1987年5月東風(fēng)汽車工業(yè)財務(wù)公司產(chǎn)生以來，中國的大型企業(yè)集團尤其以大型央企、國企集團相繼成立自己的財務(wù)公司。從財務(wù)公司的成立條件來看，也只有規(guī)模較大，成員企業(yè)眾多的集團性公司才有成立財務(wù)公司的能力和需要。

1. 財務(wù)公司的總量趨勢。企業(yè)集團成立財務(wù)公司以在某種程度上替代外部市場的配置功能。財務(wù)公司自1987年～1991年間成立數(shù)量為12家，1992年～1996年猛增至34家較上一個5年增漲了近3倍。1997年～2006年設(shè)立數(shù)量成遞減趨勢，2007年至2011年又激增54家，2012年～2015年不到四年時間增長了43家。財務(wù)公司數(shù)量的積累速度日益加快，尤其在2008年美國金融危機引發(fā)世界性經(jīng)濟衰退后，財務(wù)公司的數(shù)量成激增趨勢，截止2015年5月增至173家。這與中國經(jīng)濟增長放緩，融資約束增強的背景相契合。雖然政府不斷出臺各項政策刺激實體經(jīng)濟的增長，中國經(jīng)濟已難以發(fā)揮規(guī)模和總量優(yōu)勢，實體經(jīng)濟的微利時代已經(jīng)到來，加上金融市場的高度壟斷特征造成的金融利潤增高，共同刺激大型實體企業(yè)集團相繼成立財務(wù)公司這一非銀行金融機構(gòu)，以更加集約化的方式配置企業(yè)的貨幣資本。

2. 財務(wù)公司的經(jīng)營績效。至2015年一季度末，全國共有財務(wù)公司法人機構(gòu)199家，表內(nèi)外資產(chǎn)規(guī)模5.13萬億元，行業(yè)實現(xiàn)凈利潤168億元，依據(jù)數(shù)據(jù)的可獲得性以及完整性，本文選取2005年1月～2015年5月份共43家財務(wù)公司的財務(wù)數(shù)據(jù)進行分析。財務(wù)公司的總資產(chǎn)規(guī)模以及凈利潤總額均呈現(xiàn)遞增趨勢，2015年一季度，財務(wù)公司行業(yè)實現(xiàn)利潤總額218.83億元，同比增長36.22%；稅后凈利潤167.76億元，同比增長36%。由于數(shù)據(jù)采用的企業(yè)集團樣本是固定的，所以財務(wù)公司的總資產(chǎn)平均額與凈利潤平均額呈現(xiàn)相同的發(fā)展趨勢。財務(wù)公司對企業(yè)集團的財務(wù)貢獻也日益突出。中國經(jīng)濟已步入“新常態(tài)”，隨著國家宏觀經(jīng)濟政策的調(diào)整，企業(yè)并購轉(zhuǎn)型加速，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)逐漸優(yōu)化為財務(wù)公司的發(fā)展提供了良好的內(nèi)外部環(huán)境。

3. 財務(wù)公司的區(qū)域分布。中國的財務(wù)公司絕大多數(shù)分布在東部地區(qū)，占比高達(dá)73%，其次為中部地區(qū)，占比為14%，再次為西部地區(qū)，占比為9%，最后為東北地區(qū)，占比為4%。這也與中國的地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展不平衡相適應(yīng)。財務(wù)公司主要是大型國有企業(yè)集團，故而總部一般位于發(fā)達(dá)的東部省份，且東部地區(qū)的金融市場也是四大區(qū)域中最為活躍的地區(qū)，這也為企業(yè)集團成員企業(yè)之間的資金調(diào)配，開展金融活動提供內(nèi)外部便利條件。

4. 財務(wù)公司行業(yè)分布。重資產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)特征決定了大量的資本沉淀在重工業(yè)部門，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的知識特征及服務(wù)特征尚不明顯。這也是中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換所面臨的現(xiàn)實問題。從財務(wù)公司的行業(yè)分布（見表1）來看，油氣、電力能源和大型設(shè)備制造業(yè)擁有財務(wù)公司77家，占行業(yè)45%，注冊資本占比高達(dá)57%。煤炭和金屬冶煉加工業(yè)占17%，輕工業(yè)僅占7%。重工業(yè)部門更多的是資本密集型，需要大量的資本投入，對勞動力資源的需求較少，處于產(chǎn)業(yè)鏈的前端，主要面向企業(yè)市場，輕工業(yè)是以知識密集為特征的，其對消費市場的偏好更加敏感。未來的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型必然以高端輕工業(yè)和服務(wù)業(yè)的大力發(fā)展為依托。從經(jīng)濟發(fā)展的基本面來看，長期的資本積累完成于重工業(yè)部門。故而大型的重工業(yè)企業(yè)集團更有能力建立自己的財務(wù)公司，并以此為跳板對接金融市場，實現(xiàn)企業(yè)自身以及以自身為核心的產(chǎn)業(yè)鏈條的轉(zhuǎn)型升級。

四、 財務(wù)公司發(fā)展面臨的問題

1. 內(nèi)控機制不完善。財務(wù)公司屬于非銀行金融機構(gòu)，雖然具有獨立的法人資格受到銀監(jiān)會的監(jiān)管，但是其對企業(yè)集團有高度依賴性，財務(wù)公司的工作人員多為集團內(nèi)部員工的再配置，缺乏合理的法人治理結(jié)構(gòu)、獨立的財務(wù)審計、合理的激勵約束機制，導(dǎo)致企業(yè)的內(nèi)控能力弱化，加上財務(wù)公司的性質(zhì)本質(zhì)上屬于金融機構(gòu)，其運行機制與風(fēng)險傳導(dǎo)迥異于實體企業(yè)。財務(wù)公司的人力資本非市場化招聘，使得財務(wù)公司的運行類實體化。監(jiān)管部門的監(jiān)管條例寬泛，缺乏針對性均使得財務(wù)公司的內(nèi)部控制缺乏科學(xué)性和完善性。

2. 財務(wù)公司業(yè)務(wù)單一。財務(wù)公司成立的動機在于整合企業(yè)集團成員企業(yè)的資金，作為企業(yè)集團的內(nèi)部銀行對成員企業(yè)進行信用匹配并為成員企業(yè)提供資金管理及財務(wù)咨詢。節(jié)約企業(yè)資本運行成本，減少外界融資依賴?！镀髽I(yè)集團財務(wù)公司管理辦法》規(guī)定的財務(wù)公司基本業(yè)務(wù)范圍中僅限于企業(yè)集團內(nèi)部的成員企業(yè)，只有同業(yè)拆借一項與使得外部金融市場連接。對于承銷成員企業(yè)債券、有價證券投資、消費者信貸、買方信貸等對外業(yè)務(wù)有嚴(yán)格限制。故而，當(dāng)前中國財務(wù)公司的業(yè)務(wù)范圍大部分只限于集團內(nèi)部企業(yè)集團之間，尚只充當(dāng)資金往來的的結(jié)算中心，未能充分發(fā)揮其金融機能。

3. 關(guān)聯(lián)交易降低風(fēng)險控制能力。大量的關(guān)聯(lián)交易使集團以及成員企業(yè)之間的財務(wù)狀況變得難以衡量，成員企業(yè)之間的財務(wù)報表合并使得母公司總報表容易被違規(guī)操作，不利于監(jiān)管部門的監(jiān)管。財務(wù)公司在治理結(jié)構(gòu)和監(jiān)管程序不完善的條件下對集團是把雙刃劍，可以有效緩解成員企業(yè)的資金約束。同時，成員企業(yè)內(nèi)部大量資金往來容易使得成員企業(yè)在監(jiān)管軟化的環(huán)境中風(fēng)險互相傳遞，導(dǎo)致集團的財務(wù)風(fēng)險控制能力弱化。容易造成企業(yè)之間的相互捆綁，風(fēng)險擴大。當(dāng)成員企業(yè)作為獨立的法人機構(gòu)進行外部融資時，面臨著較為嚴(yán)格審慎的審批環(huán)境，這也約束了企業(yè)融資的盲目性。財務(wù)公司替代外部金融機構(gòu)進行企業(yè)之間資本配置時，價格機制被弱化，容易造成員企業(yè)的變相補貼，經(jīng)營不善的企業(yè)易綁架經(jīng)營良好的企業(yè)，造成風(fēng)險在集團內(nèi)部傳遞膨脹。

4. 行業(yè)發(fā)展不均衡。當(dāng)前，財務(wù)公司無論在數(shù)量方面還是資本占有量方面均集中在能源和重工業(yè)部門，而直接面臨消費者市場的輕工業(yè)和服務(wù)業(yè)部門的財務(wù)公司尚未大量成立。經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整必然以知識資本為主并且直接面臨消費者市場的輕工業(yè)部門的強大為基礎(chǔ)。重工業(yè)部門的財務(wù)公司圍繞自身展開產(chǎn)業(yè)鏈融資功能，輕工業(yè)部門展開針對消費者的信貸融資，兩者的平衡發(fā)展，為整個實體經(jīng)濟從生產(chǎn)到消費不斷注入信用，才能充分發(fā)揮財務(wù)公司的社會功能。

五、 結(jié)論

產(chǎn)融結(jié)合是當(dāng)下中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中的一種內(nèi)生經(jīng)濟力量，其經(jīng)濟效果更多的停留在理論研究領(lǐng)域，實際經(jīng)濟效應(yīng)尚不明顯，尚待一定的歷史時期予以驗證。但是，其作為實體企業(yè)突破自身約束無疑是一種理性的經(jīng)濟選擇。財務(wù)公司作為一種試探有助于企業(yè)有效的隔離金融風(fēng)險對實體的沖擊。同時，為參控股市場金融機構(gòu)等深層次的產(chǎn)融結(jié)合做好準(zhǔn)備。隸屬于實體企業(yè)集團并且介于自身實體與外部金融市場之間的財務(wù)公司，具有二者所不同的經(jīng)濟屬性及運行機制。企業(yè)集團應(yīng)積極學(xué)習(xí)國外財務(wù)公司的發(fā)展經(jīng)驗，立足主業(yè)、完善運行機制、做好風(fēng)險管控以充分發(fā)揮財務(wù)公司的資本運作功能。

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基金項目：教育部人文社會科學(xué)研究項目“基于產(chǎn)業(yè)融合理論的中國生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略研究”（項目號；12YJA790082）。

作者簡介：劉純彬（1951-），男，漢族，北京市人，南開大學(xué)經(jīng)濟學(xué)系教授、博士生導(dǎo)師，研究方向為產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟學(xué)；張勝達(dá)（1985-），男，漢族，河北省邢臺市人，南開大學(xué)經(jīng)濟學(xué)系博士生，研究方向為產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟學(xué)。

收稿日期：2015-08-21。