高管權(quán)力、企業(yè)產(chǎn)權(quán)與權(quán)益資本成本*

李小榮 董紅曄

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高管權(quán)力、企業(yè)產(chǎn)權(quán)與權(quán)益資本成本*

李小榮1董紅曄2

（1. 中央財(cái)經(jīng)大學(xué)財(cái)政學(xué)院 北京 100081）（2. 中國長城資產(chǎn)管理公司博士后工作站 北京 100045）

本文主要考察高管權(quán)力對權(quán)益資本成本的影響，并結(jié)合中國制度背景，深入分析和檢驗(yàn)企業(yè)產(chǎn)權(quán)、法律環(huán)境和信任水平對高管權(quán)力與權(quán)益資本成本關(guān)系的影響。研究發(fā)現(xiàn)：（1）高管權(quán)力的增大會導(dǎo)致權(quán)益資本成本的增加；（2）總體而言，國有企業(yè)高管權(quán)力與權(quán)益資本成本顯著正相關(guān)，民營企業(yè)高管權(quán)力與權(quán)益資本成本的關(guān)系不顯著；（3）法律環(huán)境越好，國有企業(yè)高管權(quán)力與權(quán)益資本成本的正相關(guān)關(guān)系越弱，但是信任水平的提高對國有企業(yè)高管權(quán)力與權(quán)益資本成本的關(guān)系影響并不顯著；（4）在民營企業(yè)中，考慮法律環(huán)境和信任水平后，在法律環(huán)境差和信任水平低的地區(qū)，高管權(quán)力的增大會導(dǎo)致權(quán)益資本的增加，但是在法律環(huán)境好和信任水平高的地區(qū)，高管權(quán)力的增大反而有助于權(quán)益資本成本的降低。以上研究結(jié)論說明對于高管權(quán)力大的企業(yè)，投資者會采取價(jià)格保護(hù)機(jī)制，要求高的投資回報(bào)率，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)高管權(quán)力在權(quán)益資本成本方面的經(jīng)濟(jì)后果存在差異，法治和信任在遏制不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)高管權(quán)力的負(fù)面后果上的作用不同。

高管權(quán)力 權(quán)益資本成本 企業(yè)產(chǎn)權(quán) 法律環(huán)境 信任

一、引 言

權(quán)益資本成本是影響資本市場規(guī)模和資源配置效率的關(guān)鍵因素，是企業(yè)融資方式選擇和投資決策的重要參考指標(biāo)，也是股權(quán)價(jià)值評估中的重要參數(shù)。特別是在中國的特殊制度背景下，西方的融資優(yōu)序理論在中國并不適用，中國上市公司普遍偏好股權(quán)融資，大部分學(xué)者認(rèn)為根源在于權(quán)益資本成本較債務(wù)融資成本低?；诖耍瑱?quán)益資本成本的研究成為國內(nèi)外財(cái)務(wù)學(xué)研究中經(jīng)久不衰的經(jīng)典課題之一，尤其是探究哪些因素會影響權(quán)益資本成本和如何降低權(quán)益資本成本，具有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。

目前關(guān)于權(quán)益資本成本影響因素的研究主要圍繞信息披露質(zhì)量和公司治理兩個(gè)方面展開。在信息披露質(zhì)量方面，國外的學(xué)者近年來發(fā)現(xiàn)自愿信息披露和盈余透明度有助于降低權(quán)益資本成本（Cheynel，2013；Barth et al.，2013）。國內(nèi)文獻(xiàn)上，汪煒和蔣高峰（2004）采用公司臨時(shí)公告數(shù)量和季報(bào)數(shù)量綜合作為衡量公司自愿信息披露水平的指標(biāo)，最早發(fā)現(xiàn)公司自愿信息披露能夠降低權(quán)益資本成本，隨后，曾穎和陸正飛（2006）采用信息披露總體質(zhì)量和盈余披露質(zhì)量度量信息披露質(zhì)量，黃娟娟和肖珉（2006）使用收益激進(jìn)度、收益平滑度和總收益不透明度三個(gè)指標(biāo)度量信息披露質(zhì)量，等等，均支持信息披露質(zhì)量與權(quán)益資本成本呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系的研究結(jié)論。在公司治理方面，已有研究不管是使用單一的公司治理機(jī)制，還是構(gòu)建綜合公司治理指數(shù)，研究公司治理對權(quán)益資本成本的影響，無一例外地發(fā)現(xiàn)公司治理水平越好，權(quán)益資本成本越低（Reverte, 2009; 蔣琰，2009）。

上述研究中，不管是信息披露質(zhì)量還是公司治理，其實(shí)均會受到公司決策者的影響，也就是說現(xiàn)有研究中權(quán)益資本成本影響因素中的信息披露和公司治理可能并不是最為根本的因素，最為根本和直接的影響因素應(yīng)該是公司的決策者，而公司高管就是公司最為重要的決策者。導(dǎo)致現(xiàn)有研究缺乏考慮高管異質(zhì)性的原因在于這些研究的理論基礎(chǔ)為新古典主義經(jīng)濟(jì)理論和代理理論，而這兩種理論均假設(shè)高管是同質(zhì)的，認(rèn)為高管異質(zhì)性不會影響公司行為。而新近的研究表明高管的異質(zhì)性會對公司決策產(chǎn)生重要影響（Bertrand 和Schoar，2003）。因此，有必要考慮高管異質(zhì)性對權(quán)益資本成本的影響，以彌補(bǔ)現(xiàn)有權(quán)益資本成本內(nèi)部影響因素理論研究的缺陷，更新我們對權(quán)益資本成本影響因素的認(rèn)知。

權(quán)力是高管決策的基礎(chǔ)，也是體現(xiàn)高管異質(zhì)性的重要方面，已有研究發(fā)現(xiàn)高管權(quán)力過大，會采取不透明的方式謀取私利或操縱會計(jì)信息披露使尋租行為合法化，權(quán)力大的高管在公司中具有至高無上的權(quán)威，也會通過俘獲董事會成員或選拔自己的親信擔(dān)任公司要職，從而使公司治理失效，那么，投資者是否會采用價(jià)格機(jī)制來減輕可能遭受的潛在損失？國有企業(yè)和民營企業(yè)在所有權(quán)結(jié)構(gòu)、收益分配和高管是否具有政治身份等方面的差別導(dǎo)致它們的高管權(quán)力大小和經(jīng)濟(jì)后果程度均存在差異，那么，企業(yè)產(chǎn)權(quán)是否會影響高管權(quán)力與權(quán)益資本成本的關(guān)系？“依法反腐”是十八大以來“依法治國”的重要方面，法律環(huán)境的差異既會影響高管權(quán)力也會影響權(quán)益資本成本，那么，法律環(huán)境是否影響高管權(quán)力與權(quán)益資本成本的關(guān)系？對具有新興加轉(zhuǎn)軌特征的中國市場而言，信任這一非正式制度在影響高管行為方面發(fā)揮了重要作用，那么，信任是否影響高管權(quán)力與權(quán)益資本成本的關(guān)系？鑒于以上疑問，本文選擇1999-2012中國滬深A(yù)股所有非金融行業(yè)上市公司作為研究樣本對上述問題進(jìn)行了研究。

本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：一是豐富了權(quán)益資本成本影響因素領(lǐng)域的學(xué)術(shù)研究。既有研究發(fā)現(xiàn)信息披露質(zhì)量、公司治理、法律、跨境上市、投資者保護(hù)、信息中介、社會責(zé)任和內(nèi)部控制等因素會影響權(quán)益資本成本，但缺乏文獻(xiàn)討論高管權(quán)力與權(quán)益資本成本的關(guān)系，研究視角不夠完整，通過本文的研究，我們認(rèn)識到高管權(quán)力是影響權(quán)益資本成本不可遺漏的變量，從而對權(quán)益資本成本領(lǐng)域的研究有所貢獻(xiàn)；二是為高管權(quán)力理論提供了進(jìn)一步的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，拓展了高管權(quán)力經(jīng)濟(jì)后果領(lǐng)域的研究范疇。自從薪酬領(lǐng)域中高管權(quán)力理論提出以來，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)高管權(quán)力論在其他財(cái)務(wù)決策方面亦有良好的解釋力，從而開展了高管權(quán)力在公司治理、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)、公司業(yè)績、股利政策和現(xiàn)金持有等方面的經(jīng)濟(jì)后果的研究，遺憾的是，權(quán)益資本成本這一公司財(cái)務(wù)中的核心概念在高管權(quán)力方面的研究中并未涉及，本文的研究有效地彌補(bǔ)了這一不足之處，從而豐富了高管權(quán)力方面的文獻(xiàn)；三是以往關(guān)于高管權(quán)力方面的研究較少探討不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)高管權(quán)力經(jīng)濟(jì)后果的不同，要么只研究全樣本，要么只研究國有企業(yè)，本文深入地分析和檢驗(yàn)了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同如何導(dǎo)致高管權(quán)力在權(quán)益資本成本方面經(jīng)濟(jì)后果的不同，從而說明在未來的研究中務(wù)必考慮企業(yè)產(chǎn)權(quán)這一因素，否則得出的結(jié)論較為片面。當(dāng)然，本文的研究對企業(yè)選擇股權(quán)融資方式和監(jiān)管機(jī)構(gòu)如何降低高管權(quán)力膨脹帶來的惡劣后果也具有良好的現(xiàn)實(shí)啟示作用。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）高管權(quán)力與權(quán)益資本成本

“高管權(quán)力論”和“管理者特征論”對生長在中國土壤的微觀企業(yè)的經(jīng)濟(jì)后果具有充分的解釋力?！案吖軝?quán)力論”起源于高管薪酬的研究中，該理論認(rèn)為高管會利用權(quán)力操縱自己的薪酬獲取私人收益的最大化，從而損害企業(yè)價(jià)值，隨后，“高管權(quán)力論”的思想運(yùn)用到解釋高管權(quán)力帶來的惡劣后果方面。而“管理者特征論”則認(rèn)為公司高管特征是公司決策的關(guān)鍵決定因素（Bertrand和Schoar，2003），即公司決策會因?yàn)楣芾碚邆€(gè)人偏好、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度、技能水平或意見的不同而不同。在中國，權(quán)力是高管特征的一個(gè)重要維度（Liu和Jiraporn, 2010）。根據(jù)高管權(quán)力和權(quán)益資本成本的相關(guān)研究，我們主要從風(fēng)險(xiǎn)、信息披露、公司治理三個(gè)方面具體分析高管權(quán)力如何影響權(quán)益資本成本。

第一，高管權(quán)力越大，公司風(fēng)險(xiǎn)越高，投資者要求的投資回報(bào)率越高，從而資本成本越高。高管的話語權(quán)取決于權(quán)力的大小，當(dāng)高管權(quán)力大時(shí)，高管能主導(dǎo)公司決策，從而將個(gè)人的判斷和行為偏好植入到公司的經(jīng)營過程中。囿于個(gè)人的才識，公司的決策往往出現(xiàn)過好或過差的局面，導(dǎo)致公司未來業(yè)績的不穩(wěn)定，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)增大，而不像集體決策那樣吸收多人意見從而使公司平穩(wěn)發(fā)展。權(quán)小鋒和吳世農(nóng)（2010）研究發(fā)現(xiàn)高管權(quán)力越大，公司業(yè)績波動性風(fēng)險(xiǎn)增加。高管權(quán)力的增大也會促使高管選擇趨近行為模式，過分關(guān)注公司決策帶來的潛在收益，忽視公司決策存在的潛在風(fēng)險(xiǎn)（Lewellyn 和 Muller-Kahle，2012）。比如，在投資行為上，權(quán)力大的高管盲目追求帝國構(gòu)建，選擇高風(fēng)險(xiǎn)凈現(xiàn)值為負(fù)的投資項(xiàng)目，過度投資嚴(yán)重（董紅曄和李小榮，2014），增加了投資風(fēng)險(xiǎn)。此外，權(quán)力大的高管為了進(jìn)一步鞏固其在公司的絕對領(lǐng)導(dǎo)地位或擴(kuò)大自身權(quán)力，設(shè)置各種障礙影響內(nèi)部有能力的繼任者升遷，導(dǎo)致有能力的繼任者另謀出路，流失人才。即使內(nèi)部繼任者繼任成功，由于權(quán)力大的高管長期的壓制，沒有得到足夠的鍛煉和培養(yǎng)機(jī)會，需要花大量成本提高技能，如果內(nèi)部繼任者匱乏，公司還可能需要從外部選擇高成本、高風(fēng)險(xiǎn)的繼任者（雷霆和周嘉南，2014），由此，高管權(quán)力增大，將導(dǎo)致繼任風(fēng)險(xiǎn)的增加（Chen et al.，2013）。已有研究認(rèn)為，投資者要求的投資回報(bào)率與預(yù)測風(fēng)險(xiǎn)大小顯著正相關(guān)，未來收益不確定性越高，投資者要求的報(bào)酬率也就越高（曾穎和陸正飛，2006）。因此，高管權(quán)力增大引起的公司風(fēng)險(xiǎn)增加勢必會帶來權(quán)益資本成本的增加。

第二，高管權(quán)力越大，公司的信息披露越不透明，從而權(quán)益資本成本越高。權(quán)力大的高管追求私人收益的動機(jī)更強(qiáng)，為了使其追逐私人收益的行為不被人發(fā)現(xiàn)或者合法化，傾向于少披露信息或者操縱公司信息，使得公司內(nèi)部信息環(huán)境較差。已有研究認(rèn)為，信息披露質(zhì)量主要通過兩種路徑影響權(quán)益資本成本，其一是信息披露可以降低投資者與管理者之間的信息不對稱程度，從而降低投資者對公司未來收益水平預(yù)測的估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)，對公司投資要求的回報(bào)率也就下降了；其二是信息披露減弱了投資者之間的信息不對稱程度，增加了股票的流動性，交易成本降低，進(jìn)而降低了權(quán)益資本成本。雖然中國資本市場成立時(shí)間尚短，各種機(jī)制還不成熟，但是信息披露質(zhì)量的提高有助于降低權(quán)益資本成本的結(jié)論則得到一致的認(rèn)同和廣泛經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的支持（如汪煒和蔣高峰，2004；曾穎和陸正飛，2006；黃娟娟和肖珉，2006）。由此可以看出，高管權(quán)力的增大會通過影響信息披露質(zhì)量而增大權(quán)益資本成本。

第三，高管權(quán)力越大，公司治理機(jī)制越有可能失效，導(dǎo)致權(quán)益資本成本越高。高管權(quán)力大一方面表明高管本身的代理問題加重，另一方面也意味著高管對企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)安排和各種人事安排具有主導(dǎo)決策權(quán)。為了實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，權(quán)力大的高管完全可能安排自己的親信在董事會、薪酬委員會和審計(jì)委員會等內(nèi)部公司治理機(jī)構(gòu)中擔(dān)任要職，也可能利用自己影響力，游說股東或內(nèi)部董事選擇對自己有利的外部董事、機(jī)構(gòu)投資者和審計(jì)師等外部公司治理機(jī)制，從而使公司治理作用失效。此外，高管權(quán)力過大時(shí)，由于其擁有足夠的與董事會的談判能力，即使經(jīng)營業(yè)績較差，也難以被解聘。當(dāng)公司高管缺乏足夠的控制和有效的監(jiān)督時(shí)，理性的投資者會針對預(yù)期的代理成本采取價(jià)格保護(hù)，提高權(quán)益資本成本。Reverte（2009）采用西班牙公司作為研究樣本，發(fā)現(xiàn)公司治理更強(qiáng)的公司的權(quán)益資本成本更低。蔣琰（2009）構(gòu)建了一個(gè)代表中國公司綜合治理水平的G指數(shù)，發(fā)現(xiàn)上市公司綜合治理水平的提高可以降低權(quán)益資本成本?？梢姡吖軝?quán)力的增大可以通過影響公司治理的路徑提高權(quán)益資本成本。

綜上分析，我們提出假設(shè)一。

H1：高管權(quán)力越大，公司的權(quán)益資本成本越高。

（二）企業(yè)產(chǎn)權(quán)、高管權(quán)力與權(quán)益資本成本

企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異將導(dǎo)致高管權(quán)力爭斗程度和權(quán)力后果的不同。國有企業(yè)的所有者名義為全國人民，但是分散的全國人民實(shí)際上并沒有參與到企業(yè)的經(jīng)營決策中，也沒有條件和動機(jī)監(jiān)督企業(yè)高管，使得高管掌握了企業(yè)的控制權(quán)。特別是隨著國有企業(yè)的市場化改革，政府逐步將經(jīng)營權(quán)交給企業(yè)，使得國有企業(yè)的高管權(quán)力得到空前加強(qiáng)。正是由于國有企業(yè)的所有者缺位問題導(dǎo)致國企高管極端決策行為的監(jiān)督并不像非國有企業(yè)那樣清晰和明確，而民營控股的公司理論上可以有效解決所有者和管理者間的代理問題，從而能對高管實(shí)行較好的監(jiān)管（權(quán)小鋒和吳世農(nóng)，2010）。在收益分配上，國有企業(yè)存在薪酬管制，高管從貨幣收益中攫取私有收益的空間相對較少，更沒有動機(jī)和精力放在提升企業(yè)的效益和效率上，轉(zhuǎn)而千方百計(jì)地謀取控制權(quán)收益，將更多的精力放在權(quán)力爭斗上。而民營企業(yè)的高管可能更多為控股股股東、家族成員或職業(yè)經(jīng)理人，在相對有效的公司治理機(jī)制下，可能更多將時(shí)間用以提高企業(yè)價(jià)值，從而獲得合法的貨幣收益，因?yàn)楣颈旧砭褪亲约旱幕蚣易宓模嵘б娑侵\取私有收益可能為占優(yōu)策略，權(quán)力斗爭和權(quán)力帶來的惡劣后果相對較輕。國有企業(yè)的高管還擁有政治身份。中國人一向?qū)κ送厩橛歇?dú)鐘，這激發(fā)了人們對政治身份獲取的強(qiáng)烈欲望，國企高管為了獲得更高級別的政治身份，競相進(jìn)行權(quán)力尋租或搏斗。國企高管的政治身份也增強(qiáng)了其在企業(yè)中的權(quán)力，為其獲取私有收益提供了保障和渠道。相關(guān)學(xué)術(shù)文獻(xiàn)也提供了國企高管權(quán)力比民企高管權(quán)力帶來的經(jīng)濟(jì)后果更為嚴(yán)重的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。例如，權(quán)小鋒和吳世農(nóng)（2010）發(fā)現(xiàn)較之于民營企業(yè)，國有企業(yè)的CEO權(quán)力強(qiáng)度與公司業(yè)績波動性風(fēng)險(xiǎn)的正相關(guān)性更強(qiáng)。由此，并結(jié)合假設(shè)一中的理論分析，較之民營企業(yè)，國有企業(yè)高管權(quán)力更大，帶來的經(jīng)濟(jì)后果更為惡劣，投資者要求的報(bào)酬率更高，從而導(dǎo)致權(quán)益資本成本更高。

此外，從企業(yè)產(chǎn)權(quán)對權(quán)益資本成本的影響分析，徐浩萍和呂長江（2007）從“可預(yù)期效應(yīng)”和“保護(hù)效應(yīng)”兩方面分析了政府角色對權(quán)益資本成本的影響，提供了較好的分析框架?！翱深A(yù)期效應(yīng)”是指政府干預(yù)降低提高了企業(yè)經(jīng)營行為和經(jīng)營環(huán)境的可預(yù)期性，表現(xiàn)在企業(yè)目標(biāo)變得單一，政治風(fēng)險(xiǎn)的降低，這提高了權(quán)益資本成本參數(shù)估計(jì)的準(zhǔn)確度和降低了未來的不確定性，因而會導(dǎo)致權(quán)益資本成本的減?。弧氨Ｗo(hù)效應(yīng)”指政府干預(yù)的降低表示政府保護(hù)（市場準(zhǔn)入的限制、資金補(bǔ)貼和融資便利等）的減少，提高了投資者對風(fēng)險(xiǎn)的評價(jià)，增加了權(quán)益資本成本。肖浩和夏新平（2010）認(rèn)為現(xiàn)有的實(shí)證結(jié)果大多支持政府干預(yù)給企業(yè)帶來的負(fù)面效應(yīng)大于正面效應(yīng)。較之民營企業(yè)，國有企業(yè)受到更多的政府干預(yù)，因此，國有企業(yè)的權(quán)益資本成本高于民營企業(yè)的。

綜上分析，我們提出第二個(gè)假設(shè)。

H2：較之于民營企業(yè)，國有企業(yè)的高管權(quán)力與權(quán)益資本成本的正相關(guān)關(guān)系更強(qiáng)。

（三）法律環(huán)境、高管權(quán)力與權(quán)益資本成本

十八大以來，依法治國的理念得到前所未有的強(qiáng)調(diào)，特別是在反腐的過程中，法治發(fā)揮了重要作用。那么，公司所處的法律環(huán)境的不同是否會導(dǎo)致高管權(quán)力影響資本成本程度的差異？可以從兩個(gè)方面來分析這一問題，一是法律環(huán)境影響高管權(quán)力的膨脹和經(jīng)濟(jì)后果的嚴(yán)重程度；二是法律環(huán)境影響權(quán)益資本成本的高低。

當(dāng)公司所處地區(qū)的法律環(huán)境較好時(shí)，權(quán)力租金受到限制，一切行為均依照法律和相關(guān)規(guī)定執(zhí)行，高管預(yù)期權(quán)力收益下降，追逐權(quán)力的欲望減弱，使得權(quán)力的分配較為均衡，嚴(yán)重畸形的高管權(quán)力膨脹局面較難出現(xiàn)。法律環(huán)境越好，法律對高管權(quán)力引致的非倫理行為的威懾作用和懲罰力度越強(qiáng)，受害者的維權(quán)意識也更強(qiáng)。因此，即使高管掌握了足夠的權(quán)力，也不敢肆無忌憚地謀取私利。法律環(huán)境好的地區(qū)，投資者保護(hù)程度也較好，一批文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)投資者保護(hù)程度與權(quán)益資本成本顯著負(fù)相關(guān)。關(guān)于法律環(huán)境與權(quán)益資本成本的這類研究認(rèn)為，投資者法律保護(hù)越好，內(nèi)部人可以充分地分散風(fēng)險(xiǎn)資本投資，降低其承擔(dān)的可分散風(fēng)險(xiǎn)，管理者的控制權(quán)私利降低，控股股東與中小股東的代理沖突降低，信息披露要求更為嚴(yán)格，信息不對稱程度降低，投資者監(jiān)督成本下降，因而權(quán)益資本成本降低。

綜上分析，我們提出第三個(gè)假設(shè)。

H3：公司所處地區(qū)的法律環(huán)境越好，高管權(quán)力與權(quán)益資本成本的正相關(guān)關(guān)系越弱。

（四）信任、高管權(quán)力與權(quán)益資本成本

遏制腐敗的路徑有兩條：一條是道德路徑，即通過限制私欲來限制權(quán)力的濫用；另一條是法律的途徑，即通過約束權(quán)力來限制私欲的膨脹（劉金國，2000）。而信任就是道德路徑的一種，信任是人們在長期的交往中重復(fù)博弈形成的理性選擇，是歷史文化的一種積淀。如果高管的信任水平較高，即使權(quán)力大，也會使自己的行為在合理的范圍之內(nèi)，潔身自好，避免濫用權(quán)力引起自身信譽(yù)度的下降。在中國，哪個(gè)地區(qū)的企業(yè)或人更被值得信任，人們已經(jīng)取得一定的共識。張維迎和柯榮住委托“中國企業(yè)家調(diào)查系統(tǒng)”于2000年對全國的一些企業(yè)和企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人進(jìn)行了問卷調(diào)查形成了中國各個(gè)地區(qū)的信任度指數(shù)。學(xué)者們運(yùn)用該指數(shù)進(jìn)行了一些實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)信任在影響企業(yè)或高管的行為上產(chǎn)生了顯著的正面效果。例如，Ang et al.（2015）研究表明外資高科技企業(yè)在中國投資時(shí)，為了避免知識產(chǎn)權(quán)的侵占風(fēng)險(xiǎn)，選擇高信任地區(qū)的企業(yè)進(jìn)行投資。

綜上分析，我們認(rèn)為公司所在地區(qū)的信任水平越高，一方面高管權(quán)力的濫用受到限制，權(quán)力的惡劣后果降低，權(quán)益資本成本降低；另一方面，信任促進(jìn)了公司披露質(zhì)量的提高、交易成本的降低和降低了掠奪風(fēng)險(xiǎn)，投資者要求的投資回報(bào)率降低，從而使權(quán)益資本降低。故提出第四個(gè)假設(shè)：

H4：公司所處地區(qū)的信任水平越高，高管權(quán)力與權(quán)益資本成本的正相關(guān)關(guān)系越弱。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

本文選擇1999-2012年中國滬深股市所有A股上市公司作為初始研究樣本，樣本期間始于1999年，是由于數(shù)據(jù)庫中高管的信息資料從這一年開始披露。在初始樣本的基礎(chǔ)上，我們進(jìn)行了如下數(shù)據(jù)處理過程：（1）剔除金融行業(yè)樣本；（2）剔除權(quán)益資本成本計(jì)算異常的樣本（合理的權(quán)益資本成本應(yīng)該介于0~1之間，不在此范圍內(nèi)的權(quán)益資本成本為異常樣本）；（3）剔除所需變量有缺失的樣本；（4）對所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾（Winsorize）處理，以消除變量極端值對實(shí)證結(jié)果的影響。最終獲得觀測記錄14459條。公司的產(chǎn)權(quán)屬性的信息來源于CCER數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)均來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

1. 高管權(quán)力（Power）

既有國內(nèi)外高管權(quán)力的研究對高管范圍的界定并不統(tǒng)一，參考權(quán)小鋒和吳世農(nóng)（2010）等文獻(xiàn)，本文將高管限定為掌握企業(yè)實(shí)際經(jīng)營決策權(quán)的總經(jīng)理、總裁或CEO。綜觀已有的國內(nèi)外文獻(xiàn)，刻畫高管權(quán)力主要有兩種思路：一是將反映高管權(quán)力各個(gè)維度的指標(biāo)值進(jìn)行綜合加總；二是對反映高管權(quán)力的幾個(gè)分指標(biāo)進(jìn)行主成分分析，形成高管權(quán)力綜合指數(shù)。一般來說，當(dāng)反映高管權(quán)力維度的分指標(biāo)較多時(shí)采用主成分分析，若分指標(biāo)較少則采用幾個(gè)分指標(biāo)加總。限于數(shù)據(jù)的可獲得性，借鑒董紅曄和李小榮（2014）等文獻(xiàn)做法，我們主要采用以下四個(gè)廣泛采用的分指標(biāo)加總求和得到高管權(quán)力的度量指標(biāo)（Power）。為了使結(jié)論更為穩(wěn)健，將在后文采用四個(gè)指標(biāo)的主成分分析得到的綜合指標(biāo)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

（1）高管與董事長是否兩職合一（Dual）：這一指標(biāo)反映了高管的結(jié)構(gòu)權(quán)力，反映了高管所具備的職位的權(quán)力，當(dāng)高管同時(shí)擔(dān)任董事長時(shí)，高管便掌握了企業(yè)的實(shí)際控制權(quán)，權(quán)力勢必增加。因此，當(dāng)高管與董事長合一時(shí)，該指標(biāo)取值為1，否則取值為0。

（2）高管任期（Ceotenure）：高管在公司任職時(shí)間長，則其的個(gè)人威信越高，職位越穩(wěn)固，對董事會成員的影響力越大，控制力也越強(qiáng)。已有文獻(xiàn)表明，高管在公司任職期限越長，高管越有可能在公司內(nèi)部構(gòu)建利益團(tuán)體，使其被替換的可能性降低，強(qiáng)化其在公司的權(quán)力地位。因此，當(dāng)高管任期超過行業(yè)中位數(shù)時(shí)，該指標(biāo)取值為1，否則取值為0。

（3）高管持股比例（Managershare）：當(dāng)高管所擁有的公司的股權(quán)較多時(shí)，高管同時(shí)擔(dān)任了公司股東的身份，這將增加高管在董事會決策中的話語權(quán)，強(qiáng)化其在公司中的權(quán)力。因此，當(dāng)高管持股比例超過行業(yè)中位數(shù)時(shí)，該指標(biāo)取值為1，否則取值為0。

（4）高管是否是內(nèi)部董事（Inside）。當(dāng)高管本身也是董事會成員時(shí)，其影響力將增大，而且被監(jiān)督的可能性也降低，這勢必會導(dǎo)致高管的權(quán)力增加。因此，當(dāng)高管同時(shí)是內(nèi)部董事時(shí)，該指標(biāo)取值為1，否則取值為0。

2. 權(quán)益資本成本（R）

現(xiàn)有文獻(xiàn)對權(quán)益資本成本度量采用了不同的方法，其中，Gebhardt et al.（2001）提出的GLS模型（剩余收益模型）是國內(nèi)外學(xué)者們使用最多的一種度量方法，說明該模型得到大量學(xué)者的普遍認(rèn)同，具有更高的準(zhǔn)確性和科學(xué)性，為此，我們采用這種方法來度量權(quán)益資本成本。該方法的權(quán)益資本成本為未來屬于股東的現(xiàn)金流折現(xiàn)值等于當(dāng)前股價(jià)的內(nèi)含報(bào)酬率。模型（1）中求出的R即為本文度量的權(quán)益資本成本。

其中，Pt*為股權(quán)再融資的潛在價(jià)格，本文采用第t期的期末收盤價(jià)進(jìn)行計(jì)算；Bt為第t期的每股凈資產(chǎn)，采用第t期期末每股凈資產(chǎn)加上第t期的每股股利減去第t期的每股收益計(jì)算獲得；一般認(rèn)為，該模型的預(yù)測期間不少于12期（Gebhardt et al.，2001），借鑒Chen et al.（2013）、陸正飛和葉康濤（2004）等文獻(xiàn)的做法，我們的預(yù)測期為12期，即T=12; FROE為凈資產(chǎn)收益率（ROE）的預(yù)測值，鑒于我國分析師預(yù)測數(shù)據(jù)相對較少（陸正飛和葉康濤，2004），前三期的FROE以實(shí)際的凈資產(chǎn)收益率替代，假設(shè)第t+4期至第t+11期的ROE與行業(yè)ROE中位數(shù)直線回歸，第t+12期和第t+12期后的ROE維持在行業(yè)平均水平上；當(dāng)公式（1）中的i > 4時(shí)，Bt+i-1=Bt+i-2+（1-g）′EPSME, g表示股利支付率，等于公司歷年股利支付率的中位數(shù)，EPSME為公司歷年每股收益的中位數(shù)。

3. 法律環(huán)境（Lawindex）

采用樊綱等（2011）提供的地區(qū)法律環(huán)境指數(shù)表征公司所在地區(qū)的法律環(huán)境好壞，該指數(shù)越大，表示法律環(huán)境越好。需要說明的是樊綱等（2011）的法律環(huán)境指數(shù)只到2009年，借鑒大部分文獻(xiàn)做法，2010-2012年的法律環(huán)境指數(shù)以2009年的代替。

4. 社會信任（Trust）

張維迎和柯榮?。?002）委托“中國企業(yè)家調(diào)查系統(tǒng)”于2000年在全國范圍進(jìn)行了問卷調(diào)查，測度了全國31個(gè)省、自治區(qū)和直轄市的信任度，該信任指數(shù)被廣泛用于社會信任相關(guān)的學(xué)術(shù)研究中，為此，本文以該信任指數(shù)刻畫公司所在地區(qū)的信任程度。

5. 控制變量

借鑒Chen et al.（2013）等文獻(xiàn)，我們選取了公司規(guī)模（Size，期末資產(chǎn)的自然對數(shù)）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev，期末總負(fù)債/期末總資產(chǎn)）、總資產(chǎn)收益率（Roa，息稅前利潤/期末總資產(chǎn)）、賬面市值比（Bm，公司賬面價(jià)值/公司市場價(jià)值）、貝塔系數(shù)（Beta，各股票當(dāng)年周數(shù)據(jù)計(jì)算的回歸系數(shù)）、非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（Irisk，周收益率與市場收益率的回歸模型中殘差的標(biāo)準(zhǔn)差）、價(jià)格慣性（Mmt，上年股票收益率加1的自然對數(shù)）、換手率（Turnover，年交易股數(shù)/期初期末平均流通股股數(shù)）等變量作為控制變量，還控制了第一大股東持股比例（Top1）、董事會人數(shù)的自然對數(shù)（Lnboardnum）和獨(dú)立董事比例（Ind）等公司治理變量以及行業(yè)（Industry）、年度（Year）虛擬變量。

（三）研究模型

本文采用模型（2）檢驗(yàn)高管權(quán)力與權(quán)益資本成本的關(guān)系，分全樣本、國有企業(yè)樣本和民營企業(yè)樣本分別考察高管權(quán)力對權(quán)益成本的影響，以檢驗(yàn)假設(shè)1和2是否成立。若模型（2）中的顯著為正，則表明高管權(quán)力越大，權(quán)益資本成本越高。

為了考察法律環(huán)境對高管權(quán)力與權(quán)益資本成本關(guān)系的影響，我們設(shè)置了Highlaw這個(gè)虛擬變量，法律環(huán)境指數(shù)高于行業(yè)中位數(shù)取值為1，否則為0，在模型（2）的基礎(chǔ)上加入Highlaw和Power*Highglaw兩項(xiàng)，使用模型（3）進(jìn)行多元線性回歸。若模型（3）中的 為負(fù)，則表明法制環(huán)境的改善有助于減弱高管權(quán)力對權(quán)益資本成本的負(fù)面影響。

（3）

同樣地，為了考察社會信任對高管權(quán)力與權(quán)益資本成本關(guān)系的影響，我們設(shè)置了Hightrust這個(gè)虛擬變量，社會信任指數(shù)高于行業(yè)中位數(shù)取值為1，否則為0，在模型（2）的基礎(chǔ)上加入Hightrust和Power*Highgtrust兩項(xiàng)，使用模型（4）進(jìn)行多元線性回歸。若模型（4）中的顯著為負(fù)，則表明社會信任的提高有助于減弱高管權(quán)力對權(quán)益資本成本的負(fù)面影響。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性分析

表1列示了描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從中可以發(fā)現(xiàn)，權(quán)益資本成本（R）的平均值為4.539% ，最小值為0.264%，最大值為23.461%，標(biāo)準(zhǔn)差為3.857，說明公司間的權(quán)益資本成本差異較大。高管權(quán)力（Power）的均值為1.645，中位數(shù)為2，表明我國上市公司平均而言存在一個(gè)維度的高管權(quán)力過大的情況。SOE的均值為0.688，說明本文研究樣本中68.8%為國有企業(yè)，這與中國的國有企業(yè)占比最大的事實(shí)相符。各地區(qū)的法律環(huán)境指數(shù)和信任指數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差分別達(dá)到5.038和70.978，表明中國各地區(qū)的法制環(huán)境和信任度水平存在較大差異。其他變量分布情況均在合理范圍內(nèi)，詳見表1。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)

續(xù)表1

變量樣本量均值中位數(shù)最小值最大值標(biāo)準(zhǔn)差 Top1144590.3920.3740.0900.7700.164 Lnboardnum144592.2182.1971.0992.9440.222 Ind144590.2990.3330.0000.5560.13

（二）回歸結(jié)果分析

表2是對假設(shè)H1和H2檢驗(yàn)的結(jié)果。前三列為控制了常見的控制變量的回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)，全樣本的回歸結(jié)果中，高管權(quán)力（Power）的回歸系數(shù)顯著為正，說明高管權(quán)力越大的企業(yè)，權(quán)益資本成本越高，表明投資者針對高管權(quán)力可能帶來的信息不透明、公司治理失效和風(fēng)險(xiǎn)的增加采取了價(jià)格保護(hù)機(jī)制，要求更高的投資回報(bào)率，假設(shè)H1得到支持。在國有企業(yè)樣本中，高管權(quán)力（Power）的回歸系數(shù)也顯著為正，并且回歸系數(shù)0.145高于全樣本中的回歸系數(shù)0.082，但是在民營企業(yè)樣本中，高管權(quán)力（Power）的回歸系數(shù)不再顯著，說明在國有企業(yè)中高管權(quán)力增大將更能導(dǎo)致權(quán)益資本的增加，假設(shè)H2得到驗(yàn)證。后三列是進(jìn)一步控制了第一大股東持股比例（Top1）、董事會規(guī)模的自然對數(shù)（Lnboardnum）和獨(dú)立董事比例（Ind）三個(gè)常見的公司治理變量的回歸結(jié)果，這一做法的目的在于現(xiàn)有高管權(quán)力的度量一定程度上可能反映了公司治理，而公司治理是影響權(quán)益資本成本的重要因素，為了說明高管權(quán)力本身也能對權(quán)益資本成本也能產(chǎn)生影響，有必要控制公司治理因素的影響。由回歸（4）、（5）和（6）的結(jié)果可知，在控制公司治理因素，高管權(quán)力依然與權(quán)益資本成本顯著正相關(guān)，且主要在國有企業(yè)中存在，說明高管權(quán)力是影響權(quán)益資本成本的重要因素，而產(chǎn)權(quán)安排的差異將導(dǎo)致高管權(quán)力在權(quán)益資本成本方面的經(jīng)濟(jì)后果的輕重。

表2 企業(yè)產(chǎn)權(quán)、高管權(quán)力與權(quán)益資本成本

續(xù)表2

（1）（2）（3）（4）（5）（6） 全樣本國有民營全樣本國有民營 RRRRRR Irisk-13.275***-15.238***-12.965***-12.666***-14.833***-13.410*** （-7.11）（-7.16）（-3.66）（-6.79）（-6.99）（-3.76） Mmt-0.158**-0.186**-0.158-0.150*-0.184**-0.175 （-2.01）（-2.12）（-1.03）（-1.91）（-2.09）（-1.15） Turnover-0.046***-0.038***-0.032*-0.048***-0.041***-0.033* （-4.93）（-3.39）（-1.95）（-5.19）（-3.60）（-1.96） Top1-0.979***-1.025***0.449 （-6.50）（-6.30）（1.31） Lnboardnum-0.1610.144-0.497** （-1.50）（1.24）（-2.12） Ind-0.627-0.729*-0.511 （-1.57）（-1.73）（-0.57） 行業(yè)和年度YesYesYesYesYesYes Constant-4.156***-2.251***-8.603***-3.887***-2.351***-8.011*** （-6.57）（-3.34）（-6.96）（-5.91）（-3.38）（-6.21） Adj-R20.5200.5570.5060.5220.5590.507 N14459994745121445999474512

注: 括號內(nèi)為T值，***、**和*分別表示回歸系數(shù)在1%、5%和10%水平顯著。下同。

表3列示了對假設(shè)H3的檢驗(yàn)結(jié)果。由表3可知，法律環(huán)境的高低虛擬變量（Highlaw）與高管權(quán)力（Power）的交叉項(xiàng)（Power*Highlaw）的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，顯著程度達(dá)到5%或1%，說明企業(yè)所處地區(qū)的法律環(huán)境越好，高管權(quán)力與權(quán)益資本成本的正相關(guān)關(guān)系越弱，假設(shè)H3得到支持，表明在中國，法治是遏制高管權(quán)力惡劣后果的利器。有趣的是，在民營企業(yè)樣本中，高管權(quán)力（Power）的回歸系數(shù)由原來表2中的不顯著變得顯著。說明民營企業(yè)高管權(quán)力是否能影響權(quán)益資本成本，很大程度上取決于法律環(huán)境的好壞，在法律環(huán)境差的地區(qū)的民營企業(yè)，投資者會預(yù)期高管權(quán)力會帶來謀取私利等行為，從而要求高的投資回報(bào)率，但是處于法律環(huán)境特別好地區(qū)的民營企業(yè)，高管權(quán)力甚至導(dǎo)致權(quán)益資本成本的降低（在表3的回歸（3）和（6）中Power和Power*Highlaw的回歸系數(shù)相加為負(fù)），可能是因?yàn)槊駹I企業(yè)大部分為家族企業(yè)，家族企業(yè)中的高管權(quán)力可能表示家族權(quán)威，而家族權(quán)威能夠驅(qū)動各家族成員關(guān)注企業(yè)的長期發(fā)展、提高員工的執(zhí)行效率，同時(shí)它也有助于形成一個(gè)以業(yè)主為核心的強(qiáng)凝聚力的團(tuán)隊(duì)，進(jìn)而使企業(yè)在較低的管理交易成本下運(yùn)作（賀小剛和連燕玲，2009），而一些研究也發(fā)現(xiàn)家族權(quán)威可以改進(jìn)組織的經(jīng)營效率，降低代理成本，提高企業(yè)市場價(jià)值（Johannisson和Huse，2000）。

表3 法制、高管權(quán)力與權(quán)益資本成本

注：“常見控制變量”與表2前三列控制變量相同，“三個(gè)公司治理變量”為表2中的三個(gè)公司治理變量，限于篇幅，所有控制變量的回歸結(jié)果省略，備索。下同。

表4報(bào)告了對假設(shè)H4的檢驗(yàn)結(jié)果。由表4可以發(fā)現(xiàn)，高管權(quán)力（Power）和信任水平高低程度虛擬變量（Hightrust）的交乘項(xiàng)Power*Hightrust在全樣本和民營樣本中顯著為負(fù)，但是在國有企業(yè)樣本中該交乘項(xiàng)不顯著，說明信任這一非正式制度能影響民營企業(yè)高管權(quán)力與權(quán)益資本的關(guān)系，但并不能影響國有企業(yè)高管權(quán)力與權(quán)益資本成本的關(guān)系，假設(shè)H4得到部分支持。出現(xiàn)這一結(jié)果的可能原因是，與國有企業(yè)相比，民營企業(yè)更愿意花精力建立關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，更加信任關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中其他實(shí)體，以期獲正式制度中得不到的支持與保護(hù)（Xin和Pearce，1996），因此，信任在民營企業(yè)中對遏制高管權(quán)力的惡劣后果作用更大。在表4中（3）和（6）的回歸中，Power和Power*Hightrust的回歸系數(shù)相加為負(fù)，說明處于高信任地區(qū)的民營企業(yè)，高管權(quán)力會降低權(quán)益資本成本，導(dǎo)致這一結(jié)果的原因可能與表3結(jié)果的原因一致，民營企業(yè)中的投資者對家族權(quán)威給企業(yè)價(jià)值帶來的正面作用給予了正面評價(jià)。

表4 信任、高管權(quán)力與權(quán)益資本成本

續(xù)表4

（1）（2）（3）（4）（5）（6） 全樣本國有民營全樣本國有民營 RRRRRR Power*Hightrust-0.216***-0.051-0.429***-0.219***-0.057-0.437*** （-3.79）（-0.78）（-3.94）（-3.85）（-0.87）（-3.99） Hightrust0.262**-0.1860.818***0.277***-0.1630.829*** （2.50）（-1.58）（3.96）（2.65）（-1.39）（3.99） 常見控制變量YesYesYesYesYesYes 三個(gè)公司治理變量NoNoNoYesYesYes 行業(yè)和年度YesYesYesYesYesYes Constant-4.394***-2.571***-8.842***-4.124***-2.655***-8.235*** （-6.92）（-3.80）（-7.12）（-6.25）（-3.81）（-6.34） Adj-R20.5210.5580.5080.5220.5600.509 N14459994745121445999474512

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了使本文的研究結(jié)論更加可靠，我們還進(jìn)行了以下幾項(xiàng)穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

1. 改變高管權(quán)力的度量方法。將上文構(gòu)建高管權(quán)力的四個(gè)指標(biāo)（Dual、Ceoteture、Ceosharerate和Inside）使用主成分分析的方法構(gòu)建新的代表高管權(quán)力的指標(biāo)Power_new，將Power_new代替Power重新放入模型（2）中進(jìn)行多元線性回歸。實(shí)證結(jié)果見表5，可以發(fā)現(xiàn)在全樣本和國有企業(yè)樣本中，高管權(quán)力（Power_new）依然與權(quán)益資本成本（R）顯著負(fù)相關(guān)，在民營企業(yè)樣本中，高管權(quán)力（Power_new）的回歸系數(shù)不顯著，這與正文表2的研究結(jié)論一致。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)一：改變高管權(quán)力度量

2. 改變權(quán)益資本成本的度量方法。權(quán)益資本成本的估計(jì)容易受到股權(quán)再融資價(jià)格變量選擇的影響，為此，我們還選擇上年期初期末平均收盤價(jià)作為公式（1）中Pt*的替代變量重新計(jì)算，獲得新的權(quán)益資本成本（R_new）代入模型（2）重新進(jìn)行多元線性回歸。未報(bào)告的實(shí)證結(jié)果①與前文的研究結(jié)論基本一致，說明本文的研究結(jié)論較為穩(wěn)健。

3. 控制公司固定效應(yīng)。雖然前文的所有回歸均控制了影響權(quán)益資本成本常見控制變量和公司治理變量，但依然還可能存在某些遺漏變量既影響高管權(quán)力又影響權(quán)益資本成本，為了減輕遺漏變量可能對本文實(shí)證結(jié)果造成的計(jì)量偏差，我們還控制了公司固定效應(yīng)。未報(bào)告的結(jié)果顯示，②在控制了公司固定效應(yīng)后，高管權(quán)力與權(quán)益資本成本的顯著正相關(guān)關(guān)系在全樣本和國有樣本中依然存在，而在民營樣本中，高管權(quán)力與權(quán)益資本成本的關(guān)系依然不顯著，與前文結(jié)果一致。

五、結(jié)論與啟示

通過實(shí)證檢驗(yàn)，本文得到如下研究結(jié)論：投資者會預(yù)期到高管權(quán)力帶來的風(fēng)險(xiǎn)加大、信息披露質(zhì)量下降和公司治理失效等惡劣后果，從而要求更高的投資回報(bào)，導(dǎo)致高管權(quán)力大的企業(yè)權(quán)益資本成本更高；將研究樣本分為國有和民營樣本，高管權(quán)力與權(quán)益資本成本的正相關(guān)關(guān)系在國有企業(yè)中存在，在民營企業(yè)中，這一關(guān)系并不顯著，說明企業(yè)產(chǎn)權(quán)安排的不同會導(dǎo)致高管權(quán)力在權(quán)益資本成本方面經(jīng)濟(jì)后果的差異；法律環(huán)境的改善有助于降低高管權(quán)力與權(quán)益資本成本的正相關(guān)關(guān)系，但是信任在影響國有企業(yè)和民營企業(yè)高管權(quán)力與權(quán)益資本成本的關(guān)系上卻存在差異，處于信任水平較高地區(qū)的民營企業(yè)，高管權(quán)力與權(quán)益資本成本的正相關(guān)關(guān)系減弱，但是信任對國有企業(yè)高管權(quán)力與權(quán)益資本成本的關(guān)系的影響不顯著。特別的，當(dāng)法律環(huán)境特別好和信任水平特別高時(shí)，民營企業(yè)的高管權(quán)力甚至有助于降低權(quán)益資本成本，主要原因在于民營企業(yè)中的高管權(quán)力在法治和信任的影響下更可能體現(xiàn)為家族權(quán)威，從而帶來投資者的正面評價(jià)。

本文除了具有豐富高管權(quán)力和權(quán)益資本成本方面的理論研究貢獻(xiàn)外，也具有重要的現(xiàn)實(shí)啟示作用：一方面，企業(yè)高管權(quán)力的偏大會導(dǎo)致權(quán)益資本成本的增加，因此，企業(yè)應(yīng)該制定措施限制高管權(quán)力的膨脹，以降低權(quán)益融資成本，特別是在中國企業(yè)偏好股權(quán)融資的背景下，有效地監(jiān)控高管權(quán)力的負(fù)面后果，才能在資本市場占有一席之地，避免融資約束制約企業(yè)的發(fā)展；另一方面，對于監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言，在約束高管權(quán)力方面，對于國有企業(yè)，加強(qiáng)法制建設(shè)，能有效地降低高管權(quán)力在權(quán)益資本成本上的惡劣后果，對于民營企業(yè)，不僅需要加強(qiáng)法制建設(shè)，還需要建立良好的社會信任環(huán)境，通過正式制度和非正式制度的配合，能更大限度地減輕投資者對民營企業(yè)高管權(quán)力的負(fù)面評價(jià)，在極好的法律環(huán)境和社會信任環(huán)境下，民營企業(yè)高管權(quán)力甚至有助于降低權(quán)益資本成本。

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（L）

①②限于篇幅，該結(jié)果未列示，如有需要，可向作者聯(lián)系。