李春玲　高　鵬

股權(quán)激勵(lì)契約要素對(duì)投資異化行為的影響研究

李春玲高鵬

本文以2010-2013年在滬、深兩地上市的A股上市公司為研究樣本，采用實(shí)證研究方法，分析了股權(quán)激勵(lì)契約各要素對(duì)投資異化行為的抑制作用。研究發(fā)現(xiàn)：在我國(guó)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司中，投資過(guò)度與投資不足同時(shí)存在，且行權(quán)條件和激勵(lì)年限要素能顯著抑制這兩種投資異化行為，激勵(lì)力度與激勵(lì)方式對(duì)公司投資異化行為不存在顯著影響。本文研究結(jié)果對(duì)實(shí)務(wù)界和理論界正確認(rèn)識(shí)股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施效果有一定的參考意義。

股權(quán)激勵(lì) 契約要素 投資過(guò)度 投資不足

一、研究背景

股權(quán)激勵(lì)是公司所有者為降低公司代理成本而設(shè)計(jì)的一項(xiàng)激勵(lì)制度。基于本項(xiàng)制度的設(shè)計(jì)目標(biāo)，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃能夠起到提高公司投資效率、抑制投資異化行為的作用，但激勵(lì)契約要素，如激勵(lì)年限等，又如何影響激勵(lì)效果，仍需進(jìn)一步分析。明確二者之間的關(guān)系，有助于制定更加有效地激勵(lì)契約，這正是本文研究的意義所在。

企業(yè)投資異化行為有投資過(guò)度和投資不足兩種表現(xiàn)形式。投資過(guò)度，指公司投入凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，投資不足指公司放棄投入凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，這兩種行為，均會(huì)顯著傷害企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值，影響企業(yè)的生存發(fā)展。

當(dāng)前學(xué)者分別從投資過(guò)度、投資不足兩方面對(duì)股權(quán)激勵(lì)與投資行為異化關(guān)系進(jìn)行了研究。Lazear（2004）認(rèn)為，股權(quán)激勵(lì)作為信息篩選機(jī)制，可有效緩解股東與高管間的信息不對(duì)稱問(wèn)題，避免管理者投入凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目。Aggarwal和Samwick（2006）發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)可以有效降低管理者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度，有助于公司投資和業(yè)績(jī)的同步增長(zhǎng)。Jianfeng Wu和Rungzing Tu（2007）在控制企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的條件下分析了高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)研發(fā)支出的關(guān)系，結(jié)果表明，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效提升時(shí)，股權(quán)激勵(lì)更有助于提升公司研發(fā)支出。

唐雪松等（2007）研究證實(shí)，我國(guó)上市公司存在投資過(guò)度行為，且公司能夠通過(guò)管理層持股的方式抑制這一行為。羅富碧等（2008）分析了股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)投資行為之間的相互影響作用，并證實(shí)，股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)投資決策之間存在相互正影響。呂長(zhǎng)江、張海平（2011）在分析國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上提出并證實(shí)股權(quán)激勵(lì)能有效抑制公司投資過(guò)度和投資不足。

上述文獻(xiàn)，只是從整體上分析了股權(quán)激勵(lì)與投資異化行為之間的關(guān)系，卻沒(méi)有進(jìn)一步研究股權(quán)激勵(lì)契約要素的構(gòu)成對(duì)投資異化行為的影響，雖然在一定程度上證明了上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)能夠抑制企業(yè)投資異化行為，卻沒(méi)有得出如何設(shè)計(jì)更加有效的激勵(lì)契約的方法。本文擬對(duì)此進(jìn)行研究，從公司投資異化行為角度分析各激勵(lì)契約要素產(chǎn)生的影響，探究如何構(gòu)建有效的股權(quán)激勵(lì)契約。

二、股權(quán)激勵(lì)契約要素對(duì)投資異化行為的抑制作用檢驗(yàn)

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2010-2013年度在滬、深兩地上市，且始終處于股權(quán)激勵(lì)有效期內(nèi)的A股上市公司，以公司/年度為觀測(cè)值，在剔除ST公司、*ST公司、金融保險(xiǎn)類(lèi)公司和數(shù)據(jù)缺失的公司后，剩余52家公司共計(jì)208個(gè)觀測(cè)值。本文數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)分析使用SPSS19.0軟件。

（二）研究假設(shè)

一份完整的股權(quán)激勵(lì)契約主要包括以下基本要素：行權(quán)條件、激勵(lì)期限、激勵(lì)力度、激勵(lì)方式、激勵(lì)對(duì)象和行權(quán)價(jià)格。本文在進(jìn)行數(shù)據(jù)搜集過(guò)程中發(fā)現(xiàn)，激勵(lì)對(duì)象分為核心管理人員和核心技術(shù)人員，但在實(shí)務(wù)中，許多制造業(yè)的核心管理者同時(shí)也是核心技術(shù)人員，二者不存在明確界限，因此本文不對(duì)激勵(lì)對(duì)象做深入研究。行權(quán)價(jià)格受到國(guó)家的嚴(yán)格限定，企業(yè)缺少自由定價(jià)權(quán)，因此本文同樣不對(duì)其進(jìn)行研究。本文主要針對(duì)行權(quán)條件、激勵(lì)期限、激勵(lì)力度、激勵(lì)方式進(jìn)行研究，分析四者與企業(yè)投資異化行為的關(guān)系。

股權(quán)激勵(lì)制度不同于企業(yè)福利的關(guān)鍵在于，企業(yè)并非無(wú)償授予激勵(lì)對(duì)象股票，它規(guī)定受激勵(lì)對(duì)象必須滿足一定行權(quán)條件，才能獲得激勵(lì)收益。行權(quán)條件是股權(quán)激勵(lì)方案規(guī)定激勵(lì)對(duì)象必須為公司所做的最低貢獻(xiàn)，也是公司在實(shí)施激勵(lì)計(jì)劃后所期望得到的最低收益。適當(dāng)?shù)男袡?quán)條件能夠督促激勵(lì)對(duì)象努力工作以獲得預(yù)期收益，但在實(shí)際過(guò)程中，存在著行權(quán)條件過(guò)低的情況。此時(shí)由于激勵(lì)對(duì)象無(wú)需付出額外勞動(dòng)即可獲取預(yù)期收益，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的激勵(lì)性質(zhì)大大減弱，進(jìn)而轉(zhuǎn)變成一項(xiàng)福利政策，不但無(wú)法起到提升企業(yè)價(jià)值的預(yù)期目的，還會(huì)使企業(yè)面臨龐大的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。因此，本文提出如下假設(shè)：

H1：相對(duì)于寬松的行權(quán)條件，嚴(yán)格的行權(quán)條件對(duì)投資過(guò)度和投資不足抑制效果更好。

投資過(guò)度與投資不足，在短期內(nèi)不會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生顯著負(fù)面影響，但在長(zhǎng)期內(nèi)會(huì)造成企業(yè)大規(guī)?，F(xiàn)金流出和增長(zhǎng)動(dòng)力不足等問(wèn)題，損害企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值。當(dāng)公司制定長(zhǎng)期的激勵(lì)契約時(shí)，激勵(lì)對(duì)象無(wú)法通過(guò)短期行為獲取預(yù)期收益，而需要通過(guò)提高投資效率的方式提升企業(yè)未來(lái)發(fā)展?jié)摿Αattoni（2009）認(rèn)為激勵(lì)期限越長(zhǎng)，激勵(lì)效果越顯著。呂長(zhǎng)江、鄭慧蓮（2009）認(rèn)為，激勵(lì)期限與激勵(lì)契約能否起到預(yù)期作用密切相關(guān)，因此，本文提出如下假設(shè)：

H2：激勵(lì)期限越長(zhǎng)，對(duì)投資過(guò)度和投資不足抑制效果越好。

在股權(quán)激勵(lì)契約中，激勵(lì)力度越大，激勵(lì)對(duì)象持有上市公司股票比例越高，其自身利益與公司的長(zhǎng)期價(jià)值也越一致，此時(shí)激勵(lì)對(duì)象為提高企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值，會(huì)更加關(guān)注企業(yè)的投資異化行為，避免投資過(guò)度和投資不足。因此，本文提出如下假設(shè)：

H3：股權(quán)激勵(lì)力度越大，對(duì)投資過(guò)度與投資不足抑制效果越好。

在當(dāng)前激勵(lì)方式中，主要是股票期權(quán)和限制性股票。股票期權(quán)是上市公司授予的一種期權(quán)，激勵(lì)對(duì)象在滿足行權(quán)條件的基礎(chǔ)上可以按一定價(jià)格購(gòu)買(mǎi)公司股票。限制性股票是公司按照一定條件授予激勵(lì)對(duì)象，并且只有在滿足一定條件下，才允許激勵(lì)對(duì)象將股票出售的一種激勵(lì)方式。相對(duì)于股票期權(quán)，限制性股票無(wú)需激勵(lì)對(duì)象付出額外成本，且面臨風(fēng)險(xiǎn)更小，只要股票價(jià)格不跌至零，激勵(lì)對(duì)象總能獲得收益，而股票期權(quán)則要求股票價(jià)格維持在行權(quán)價(jià)格之上，激勵(lì)對(duì)象所得收益為二者之間的差額，相對(duì)于限制性股票，股票期權(quán)對(duì)股票價(jià)格有更高要求，行權(quán)成本也更高，因此，本文提出如下假設(shè)：

表1　變量定義

表2　行權(quán)條件、激勵(lì)方式描述性統(tǒng)計(jì)分析

表3　激勵(lì)力度、激勵(lì)年限描述性統(tǒng)計(jì)分析

表4　模型（3）、（4）回歸結(jié)果

H4：相對(duì)于限制性股票，股票期權(quán)對(duì)投資過(guò)度和投資不足抑制效果更好。

（三）模型設(shè)計(jì)

投資異化行為分為投資過(guò)度和投資不足兩種表現(xiàn)形式。本文依據(jù)Richardson投資模型，計(jì)算樣本企業(yè)非預(yù)期投資，根據(jù)所得數(shù)據(jù)，劃分投資過(guò)度和投資不足兩組樣本并進(jìn)行進(jìn)一步研究。按照Richardson投資模型， 企業(yè)總投資包括維持性投資和新增投資兩部分，而新增投資是檢驗(yàn)投資過(guò)度或者投資不足的主要指標(biāo)。

表5　穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文定義新增投資INEW為：

模型（3）、（4）中各變量定義如表1所示

（四）描述性統(tǒng)計(jì)分析

本文依據(jù)Richardson投資模型，對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行多元回歸分析，估計(jì)企業(yè)投資異化偏離程度，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，選取的208組樣本中，有87組樣本顯示投資過(guò)度，121組樣本顯示投資不足，可見(jiàn)在我國(guó)上市公司中，投資不足行為比投資過(guò)度行為更加普遍，這可能是由于自2008年全球金融危機(jī)以來(lái)，受宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)影響，大多數(shù)上市公司傾向于保守的投資策略。

對(duì)行權(quán)條件、激勵(lì)方式、激勵(lì)力度、激勵(lì)年限進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果如表2和表3所示。

分析表2可知，行權(quán)條件取值為1的樣本頻數(shù)為48，占比23%，取值為0的樣本頻數(shù)為160，占比77%，說(shuō)明樣本中大多數(shù)企業(yè)選擇了寬松的行權(quán)條件。激勵(lì)方式取值為1的樣本頻數(shù)為148，占比71%，取值為0的樣本頻數(shù)為60，占比29%，說(shuō)明樣本中大多數(shù)企業(yè)選擇了股票期權(quán)作為激勵(lì)方式。

分析表3可知，激勵(lì)年限最小值為4，這是由本文樣本選取標(biāo)準(zhǔn)決定的，最大值為10，但均值為5.38，且標(biāo)準(zhǔn)差為1.52，說(shuō)明多數(shù)企業(yè)選擇激勵(lì)年限在5年左右。激勵(lì)力度最小值為0.12%，最大值為8.75%，小于國(guó)家規(guī)定授予股票不得超過(guò)總股本的10%比例。均值3.05%，說(shuō)明多數(shù)企業(yè)授予股票占總股本比例處于較低水準(zhǔn)，標(biāo)準(zhǔn)差為1.90，說(shuō)明激勵(lì)力度分布較為分散，不同上市公司之間激勵(lì)力度差距較大。

（五）多元回歸分析

本文以投資過(guò)度Overinvest和投資不足Underinvest作為被解釋變量，以股權(quán)激勵(lì)契約要素作為解釋變量，依據(jù)模型（3）和模型（4）對(duì)2010-2013年樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，所得結(jié)果如表4所示。

分析表4投資過(guò)度回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)，行權(quán)條件與企業(yè)投資過(guò)度行為負(fù)相關(guān)，說(shuō)明相對(duì)于寬松的行權(quán)條件，嚴(yán)格的行權(quán)條件起到了抑制投資過(guò)度作用，而激勵(lì)年限、激勵(lì)力度和激勵(lì)方式的回歸系數(shù)均不顯著，說(shuō)明從抑制投資過(guò)度角度看，這三項(xiàng)激勵(lì)契約要素沒(méi)有起到預(yù)期作用。分析表3投資不足回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)，行權(quán)條件和激勵(lì)年限與投資不足絕對(duì)值顯著負(fù)相關(guān)，也就是說(shuō)行權(quán)條件越嚴(yán)格、激勵(lì)年限越長(zhǎng)，投資不足絕對(duì)值越小，投資不足越趨近于零，說(shuō)明相對(duì)于寬松的行權(quán)條件和較短的激勵(lì)年限，嚴(yán)格的行權(quán)條件和更長(zhǎng)的激勵(lì)年限對(duì)投資不足有更顯著地抑制作用。激勵(lì)力度和激勵(lì)方式回歸系數(shù)均不顯著，說(shuō)明這兩項(xiàng)契約要素同樣沒(méi)有起到抑制投資不足的作用。

三、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文在實(shí)證檢驗(yàn)過(guò)程中，依據(jù)資產(chǎn)負(fù)債表，定義新增投資，為保證研究結(jié)論穩(wěn)健性，基于現(xiàn)金流量表，重新定義新增投資，結(jié)果如下：

新增投資=（購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金+取得子公司及其他營(yíng)業(yè)單位支付的現(xiàn)金凈額-處置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額-處置子公司及其他營(yíng)業(yè)單位收到的現(xiàn)金凈額-固定資產(chǎn)折舊-無(wú)形資產(chǎn)攤銷(xiāo)-長(zhǎng)期待攤費(fèi)用攤銷(xiāo)）/平均總資產(chǎn)

其它變量表示方法不做改變，依據(jù)模型（3）和模型（4）再次進(jìn)行多元回歸分析，結(jié)果如表5所示。

分析表5可得，投資過(guò)度與行權(quán)條件顯著負(fù)相關(guān)，投資不足絕對(duì)值與行權(quán)條件和激勵(lì)年限顯著負(fù)相關(guān)，與前述實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果一致，因此，本文所得結(jié)論是可靠的。

四、結(jié)論與啟示

本文以股權(quán)激勵(lì)契約要素中的行權(quán)條件、激勵(lì)年限、激勵(lì)力度和激勵(lì)方式作為解釋變量，以上市公司投資過(guò)度和投資不足行為作為被解釋變量，分析不同契約要素對(duì)企業(yè)投資異化行為產(chǎn)生的影響。研究結(jié)果表明，在企業(yè)處于投資過(guò)度情況時(shí)，嚴(yán)格的行權(quán)條件能起到更加顯著地抑制作用，而當(dāng)企業(yè)處于投資不足狀態(tài)時(shí)，嚴(yán)格的行權(quán)條件和長(zhǎng)期的激勵(lì)年限能改善投資不足行為。行權(quán)條件要素在兩個(gè)模型之中均顯著，說(shuō)明制定嚴(yán)格的行權(quán)條件對(duì)提高股權(quán)激勵(lì)契約有效性，改善企業(yè)投資效率有重要作用。延長(zhǎng)激勵(lì)年限對(duì)投資不足有顯著抑制作用但對(duì)投資過(guò)度影響不顯著，可能的原因是投資過(guò)度損害企業(yè)價(jià)值所需時(shí)間更短，文中所選樣本激勵(lì)年限最短為4年，已足以促使激勵(lì)對(duì)象改善企業(yè)投資過(guò)度行為，進(jìn)一步延長(zhǎng)激勵(lì)年限不會(huì)產(chǎn)生顯著影響。激勵(lì)力度和激勵(lì)方式對(duì)投資過(guò)度和投資不足影響均不顯著，說(shuō)明企業(yè)提高激勵(lì)力度和改變激勵(lì)方式不會(huì)顯著促使激勵(lì)對(duì)象提升企業(yè)投資效率。

本文研究成果的啟示在于，從改善上市公司投資異化行為角度，通過(guò)實(shí)證分析指出，制定更加有效地股權(quán)激勵(lì)契約的關(guān)鍵不是授予多少股票和使用何種激勵(lì)形式，而是在于制定嚴(yán)格的行權(quán)條件和較長(zhǎng)的激勵(lì)年限，即在對(duì)激勵(lì)對(duì)象實(shí)施股權(quán)激勵(lì)之后是否制定了嚴(yán)格的監(jiān)督和評(píng)價(jià)體系。這一結(jié)論不僅有助于公司制定更加有效地股權(quán)激勵(lì)契約，還有助于避免公司為提升激勵(lì)效用而片面加大激勵(lì)力度，從而給公司帶來(lái)不必要的負(fù)擔(dān)。

本文系國(guó)家自然科學(xué)基金資助項(xiàng)目：股權(quán)激勵(lì)與公司價(jià)值-基于公司控制權(quán)配置視角的研究（71102153）；河北省高等學(xué)校人文社會(huì)科學(xué)研究重點(diǎn)項(xiàng)目：國(guó)有企業(yè)混合所有制改革中的高管激勵(lì)機(jī)制構(gòu)建與效果評(píng)價(jià)（SD151028）

作者單位：燕山大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院

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