葉民英

摘要：在分析現(xiàn)金股利分配和公司業(yè)績(jī)相關(guān)性理論基礎(chǔ)上，以130家A股房地產(chǎn)上市公司2011-2013年間246個(gè)時(shí)間序列觀測(cè)值作為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)現(xiàn)金股利分配與公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系。實(shí)證結(jié)果表明：不管是國(guó)有A股房地產(chǎn)上市公司還是非國(guó)有A股房地產(chǎn)上市公司，現(xiàn)金股利分配與公司業(yè)績(jī)都正相關(guān)，只是國(guó)有A股房地產(chǎn)上市公司現(xiàn)金股利分配對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響力度較大。同時(shí)，所有A股房地產(chǎn)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率與公司業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)，但是非國(guó)有A股房地產(chǎn)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響力度較強(qiáng)。

關(guān)鍵詞：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)；每股現(xiàn)金股利；公司業(yè)績(jī)

中圖分類(lèi)號(hào)：F8

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1004-3160（2015）05-0104-04

一、引言

自從我國(guó)加入WTO以來(lái)，伴隨著我國(guó)證券行業(yè)的不斷前進(jìn)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)獲得空前的發(fā)展。在這樣的背景下，越來(lái)越多的公司選擇在證券交易所上市。公司上市這種行為不僅給公司帶來(lái)好處，同時(shí)也會(huì)帶給公司新的挑戰(zhàn)。不管公司上市與否，業(yè)績(jī)的好壞都是公司首要關(guān)注的對(duì)象。對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，業(yè)績(jī)的好壞會(huì)及時(shí)反映到公司股票價(jià)格，從而導(dǎo)致公司股價(jià)的波動(dòng)。股價(jià)的波動(dòng)會(huì)傳遞公司運(yùn)營(yíng)是否良好的信息，從而影響外部投資者對(duì)公司的信心，進(jìn)而影響到公司的未來(lái)，如此循環(huán)，周而復(fù)始。

通常，外部投資者進(jìn)行投資決策時(shí)，首先考慮公司的業(yè)績(jī)情況，然后才會(huì)考慮公司的成長(zhǎng)性。由此可以看出業(yè)績(jī)對(duì)一個(gè)公司的重要程度。對(duì)于如何提高公司業(yè)績(jī)，也一直是公司比較關(guān)注的事。公司業(yè)績(jī)的影響因素很多，例如：股權(quán)激勵(lì)、高管薪酬、研發(fā)投入等。然而，很少有研究現(xiàn)金股利分配對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響，尤其沒(méi)有具體到某個(gè)行業(yè)進(jìn)行研究。鑒于此，本文以130家A股房地產(chǎn)上市公司2011-2013年間246個(gè)時(shí)間序列的觀測(cè)值為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)現(xiàn)金股利分配與公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系。

二、文獻(xiàn)回顧及研究假設(shè)的提出

股利政策、投資決策和融資決策是上市公司財(cái)務(wù)管理活動(dòng)三大核心內(nèi)容。股利政策是關(guān)于上市公司是否發(fā)放股利、以什么形式發(fā)放股利以及在何時(shí)發(fā)放多少股利等方面的具體政策，是公司融資決策和投資決策的邏輯延續(xù)。關(guān)于股利發(fā)放的方式，現(xiàn)在有現(xiàn)金股利、股票股利、轉(zhuǎn)增股本等豐富多樣的股利支付形式。其中，現(xiàn)金股利和股票股利是其中兩種最主要的股利支付方式。現(xiàn)金股利是公司直接以現(xiàn)金形式支付給股東的股利支付方式，是最普遍的股利分配方式，同時(shí)是可以真正拿到手的收益，而股票股利則是公司將留存收益轉(zhuǎn)化股本，并不會(huì)改變股東所持股票所占的權(quán)益比例和價(jià)值的股利支付方式?，F(xiàn)金股利政策作為股利政策內(nèi)容的一方面，越來(lái)越受到管理當(dāng)局與投資者的重視。公司能否制定合理穩(wěn)定的現(xiàn)金股利政策，關(guān)系著公司的長(zhǎng)期發(fā)展。此外，合理穩(wěn)定的現(xiàn)金股利政策能夠吸引更多的投資者注意。

由于國(guó)外證券市場(chǎng)起步比較早，發(fā)展也比較迅速，國(guó)外學(xué)者關(guān)于股利政策的研究要早于國(guó)內(nèi)學(xué)者。在研究初期，國(guó)外學(xué)者關(guān)于股利政策的研究，主要集中在研究股利政策影響因素上。Chowdhry和Nanda（1994）通過(guò)構(gòu)建一個(gè)股利分配的動(dòng)態(tài)模型來(lái)研究現(xiàn)金股利分配的影響因素，研究發(fā)現(xiàn)公司的盈利能力是影響現(xiàn)金股利政策的關(guān)鍵因素，盈利能力越強(qiáng)的公司其現(xiàn)金股利發(fā)放的可能性越大，盈利能力與現(xiàn)金股利呈顯著地正相關(guān)關(guān)系。隨著研究的不斷深入，學(xué)者轉(zhuǎn)向研究股利政策對(duì)于公司績(jī)效、市場(chǎng)價(jià)值的影響程度研究。Nissim和Ziv（2001）收集了上市公司1963-1997年的現(xiàn)金股利分配與未來(lái)績(jī)效的相關(guān)數(shù)據(jù)，建立回歸模型進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金股利與未來(lái)兩年公司績(jī)效水平的提高存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。

我國(guó)證券市場(chǎng)的出現(xiàn)晚于國(guó)外證券市場(chǎng)，且發(fā)展速度相對(duì)較慢。然而，我國(guó)學(xué)者關(guān)于股利政策的研究方向與國(guó)外同仁差不多。呂長(zhǎng)江和周縣華（2005）在相關(guān)研究中采用因子分析法，研究結(jié)果表明公司治理結(jié)構(gòu)也是影響現(xiàn)金股利支付率的影響因素之一，公司高管階層的持股比例與現(xiàn)金股利支付率之間呈正相關(guān)關(guān)系，并且持股比例越高，公司的現(xiàn)金股利水平也越高。韓笑（2011）以滬深兩大交易所發(fā)行A股的上市公司為總體樣本，提取這些公司2006-2009年的現(xiàn)金股利和公司績(jī)效數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，分析結(jié)果表明現(xiàn)金股利分配與公司績(jī)效正相關(guān)。高雷、宋順林（2007）就公司的財(cái)務(wù)特征對(duì)股利分配的影響做了研究，證實(shí)公司分配的股利和公司盈利能力正相關(guān)。

為什么現(xiàn)金股利分配會(huì)引起公司股票價(jià)格的變化？信息傳遞理論能給予我們合理的解釋。早在1956年Lintner就最先提出“為什么股利政策會(huì)影響公司價(jià)值，原因就在于股利具有信號(hào)傳遞效應(yīng)”。嚴(yán)太華和郭強(qiáng)（2010）利用1997-2007年上市公司分紅數(shù)據(jù)，采用Fama-French三因素模型進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)高分紅比率的公司具有高的超額收益，說(shuō)明股利確實(shí)具有信號(hào)傳遞效應(yīng)?；谛畔鬟f理論，如果一個(gè)公司發(fā)放的股利較高，股利發(fā)放較穩(wěn)定，預(yù)示著公司業(yè)績(jī)良好，有利于公司在資本市場(chǎng)樹(shù)立良好形象，吸引更多的投資者。進(jìn)而在市場(chǎng)監(jiān)督與投資者高度關(guān)注下，經(jīng)營(yíng)管理層更加規(guī)范治理，保持或加速公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)?？梢钥闯霈F(xiàn)金股利分配與公司業(yè)績(jī)是正相關(guān)的，同時(shí)也適用房地產(chǎn)上市公司。此外，如果上市公司債務(wù)負(fù)擔(dān)越重，現(xiàn)金周轉(zhuǎn)越困難，將逐漸不傾向于現(xiàn)金股利分配，否則將造成公司財(cái)務(wù)惡化。據(jù)此提出如下假設(shè)：

假設(shè)1a：在其他條件不變的情況下，國(guó)有A股房地產(chǎn)上市公司的現(xiàn)金股利分配與公司業(yè)績(jī)正相關(guān)。

假設(shè)1b：在其他條件不變的情況下，國(guó)有A股房地產(chǎn)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率與公司業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)。

假設(shè)2a：在其他條件不變的情況下，非國(guó)有A股房地產(chǎn)上市公司的現(xiàn)金股利分配與公司業(yè)績(jī)正相關(guān)。

假設(shè)2b：在其他條件不變的情況下，非國(guó)有A股房地產(chǎn)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率與公司業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

為研究現(xiàn)金股利分配與公司業(yè)績(jī)關(guān)系，本文選取了2011-2013年3年間在上交所和深交所A股上市房地產(chǎn)公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為樣本，對(duì)現(xiàn)金股利和公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究。這些房地產(chǎn)上市公司有的連續(xù)三年均派發(fā)了現(xiàn)金股利，有的只在其中一兩年派發(fā)了現(xiàn)金股利，最終得到包括130家公司的246個(gè)樣本數(shù)據(jù)，其中，有67家國(guó)企的144個(gè)年度數(shù)據(jù)和63家非國(guó)企的102個(gè)年度數(shù)據(jù)。本文所需的數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰君安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。本文采用SPSS統(tǒng)計(jì)分析軟件對(duì)實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。

（二）變量設(shè)計(jì)與實(shí)證模型

1.被解釋變量

關(guān)于公司業(yè)績(jī)衡量指標(biāo)。徐經(jīng)長(zhǎng)，王勝海（2010）認(rèn)為，凈利潤(rùn)是公司業(yè)績(jī)的最終結(jié)果，凈利潤(rùn)的連續(xù)增長(zhǎng)是公司成長(zhǎng)性的基本特征。衡量公司業(yè)績(jī)的指標(biāo)有市場(chǎng)價(jià)值指標(biāo)和利潤(rùn)指標(biāo)，市場(chǎng)價(jià)值指標(biāo)一般是指公司股票的市場(chǎng)價(jià)格。一只成熟健康的股票其市場(chǎng)價(jià)格與公司業(yè)績(jī)之間應(yīng)有顯著的相關(guān)性，經(jīng)營(yíng)者的薪酬激勵(lì)方案設(shè)計(jì)應(yīng)使得企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值最大化。然而我國(guó)股票市場(chǎng)并不完善，加之股市投機(jī)性較強(qiáng)，致使股票的市場(chǎng)價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。因此，本文擬采用總資產(chǎn)報(bào)酬率ROA指標(biāo)作為因變量來(lái)衡量公司業(yè)績(jī)。

2.解釋變量

現(xiàn)金股利是指公司以現(xiàn)金支付的股利，回顧前人的研究，衡量公司現(xiàn)金股利分配有兩個(gè)指標(biāo)可以衡量，一個(gè)是每股現(xiàn)金股利，一個(gè)是股利支付率。但從筆者調(diào)查的房地產(chǎn)上市公司股利分配信息看，房地產(chǎn)上市公司發(fā)放的現(xiàn)金股利水平普遍比較低，所以本文采用每股現(xiàn)金股利CD作為被解釋變量。

3.控制變量

為控制公司業(yè)績(jī)的其他影響因素，加入以下控制變量：

公司規(guī)模（SIZE）：以上市公司年末資產(chǎn)總額的自然對(duì)數(shù)進(jìn)行衡量。

營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（IRR）：以本年度營(yíng)業(yè)收入與上年度營(yíng)業(yè)收入之差除以上年度營(yíng)業(yè)收入進(jìn)行衡量。

資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）：以上市公司年末的負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比值進(jìn)行衡量。

4.實(shí)證模型

根據(jù)前文研究假說(shuō)及所定義的相關(guān)變量，為了能夠更好地研究現(xiàn)金股利分配與公司業(yè)績(jī)的相關(guān)性，本文構(gòu)建如下實(shí)證檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

ROA=a₁CD+a₂SIZE+a₃LEV+a₄IRR+C+ε （1）

我們將根據(jù)相關(guān)研究假說(shuō)對(duì)式（1）進(jìn)行檢驗(yàn)。其中，為各變量的待估系數(shù)，C為實(shí)證模型的常數(shù)項(xiàng)，為實(shí)證模型的殘差項(xiàng)。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表1給出了各主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表1可以看出，被解釋變量總資產(chǎn)報(bào)酬率ROA均值為0.1133，最小值為0.0034，最大值為0.3765，這表明各公司各年的公司業(yè)績(jī)還是存在差距。解釋變量每股現(xiàn)金股利CD均值為0.1058，這表明房地產(chǎn)上市公司現(xiàn)金股利的分配偏低；每股現(xiàn)金股利CD最大值為0.5200，最小值為0.0052，可以看出各公司分配的現(xiàn)金股利有較大差距。在控制變量中，公司規(guī)模SIZE的均值為23.1537，樣本公司的平均資產(chǎn)總額比較大；資產(chǎn)負(fù)債率LEV均值為0.6572，樣本公司的負(fù)債總額約占資產(chǎn)總額的2/3；營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（IRR）均值為0.3662，最大最小值差距很大，這說(shuō)明不同上市公司營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率的差距很大。

（二）Spearman檢驗(yàn)

表2是主要變量相關(guān)性的檢驗(yàn)結(jié)果。從表2可以看出公司業(yè)績(jī)ROA與解釋變量CD顯著相關(guān)，并且相關(guān)系數(shù)為正，這為證明假設(shè)1a和假設(shè)2a作了很好的證明。同時(shí)公司業(yè)績(jī)ROA與各控制變量都是顯著相關(guān)，這就說(shuō)明各控制變量對(duì)公司業(yè)績(jī)ROA是有影響的。

（三）多元回歸分析

為了避免產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響，本文分別以國(guó)企數(shù)據(jù)和非國(guó)企數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，具體結(jié)果見(jiàn)表3和表4。

表3是用國(guó)企數(shù)據(jù)通過(guò)回歸分析得到的回歸系數(shù)。通過(guò)回歸得到了調(diào)整R方值以及F值，限于篇幅，沒(méi)有列出相應(yīng)的表格，相應(yīng)的調(diào)整R方值為0.455，F(xiàn)值為30.850，通過(guò)了顯著性的檢驗(yàn)。因此模型是可行的。通過(guò)表3可以看出，解釋變量CD的標(biāo)準(zhǔn)回歸系數(shù)為0.469，并且在1%下顯著為正，這說(shuō)明每股現(xiàn)金股利與公司業(yè)績(jī)顯著正相關(guān)。假設(shè)1a得到了證明。LEV的標(biāo)準(zhǔn)回歸系數(shù)為-0.418，也在1%下顯著為負(fù)，這表明對(duì)國(guó)企房地產(chǎn)上市公司來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)負(fù)債率越高，資金周轉(zhuǎn)越困難，從而導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)?cè)降?。假設(shè)1b亦得到證明。

用非國(guó)企數(shù)據(jù)回歸得到回歸系數(shù)表如表4所示?；貧w得到的調(diào)整R方值以及F值，限于篇幅，沒(méi)有列出相應(yīng)的表格。具體的調(diào)整R方值以及F值分別為0.182、6.498，并且F值通過(guò)了顯著性的檢驗(yàn)。從表4可以看出，每股現(xiàn)金股利變量的標(biāo)準(zhǔn)回歸系數(shù)通過(guò)了1%顯著性檢驗(yàn)，并且顯著為正，其系數(shù)值為0.368，這表明非國(guó)企的每股現(xiàn)金股利與公司業(yè)績(jī)顯著正相關(guān)，假設(shè)2a得到了證明。此外，LEV變量的標(biāo)準(zhǔn)系數(shù)值為-0.344，并且通過(guò)了1%顯著性檢驗(yàn)，這說(shuō)明非國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率與公司業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)，假設(shè)2b得到了證明。對(duì)比國(guó)企和非國(guó)企回歸結(jié)果，國(guó)企的每股現(xiàn)金股利變量的系數(shù)值0.469要大于非國(guó)企每股現(xiàn)金股利變量的系數(shù)值0.368。這說(shuō)明現(xiàn)金股利分配對(duì)國(guó)企和非國(guó)企公司業(yè)績(jī)的影響力度不一樣，對(duì)國(guó)企公司業(yè)績(jī)的影響力度要大于非國(guó)企。同時(shí)，國(guó)企的資產(chǎn)負(fù)債率的系數(shù)值-0.418要比非國(guó)企LEV系數(shù)值-0.344要小。這反映了資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)非國(guó)企公司業(yè)績(jī)的影響強(qiáng)度要比國(guó)企的大些。

五、研究結(jié)論

本文主要對(duì)A股房地產(chǎn)上市公司現(xiàn)金股利分配與公司業(yè)績(jī)相關(guān)性研究，這樣可以避免行業(yè)差異對(duì)實(shí)證結(jié)果干擾。同時(shí)，考慮到產(chǎn)權(quán)性質(zhì)可能會(huì)對(duì)實(shí)證結(jié)果產(chǎn)生影響，本文分別以國(guó)企A股房地產(chǎn)上市公司和非國(guó)企A股房地產(chǎn)上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。通過(guò)對(duì)國(guó)企和非國(guó)企數(shù)據(jù)的分析，最終得到了結(jié)果如下：國(guó)企和非國(guó)企A股房地產(chǎn)上市公司的現(xiàn)金股利分配與公司業(yè)績(jī)都正相關(guān)，但是國(guó)有A股房地產(chǎn)上市公司現(xiàn)金股利分配對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響力度大些。此外，所有的A股房地產(chǎn)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率與公司業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)，但是非國(guó)有A股房地產(chǎn)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響力度強(qiáng)些。

對(duì)于A股房地產(chǎn)上市公司來(lái)說(shuō)，現(xiàn)金股利分配普遍低。本文通過(guò)分析證實(shí)房地產(chǎn)行業(yè)上市公司現(xiàn)金股利分配對(duì)公司業(yè)績(jī)存在正效應(yīng)，實(shí)證分析結(jié)果可以為未實(shí)行現(xiàn)金股利分配的房地產(chǎn)上市公司以及其他行業(yè)的上市公司提供參考。

責(zé)任編輯：詹花秀