張春紅

上市企業(yè)并購重組與股價(jià)波動(dòng)因素分析
——以A股市場企業(yè)重大并購重組事件為例

張春紅

隨著國內(nèi)股權(quán)分置的革新，企業(yè)間并購重組迅速發(fā)展，并購重組逐步成為上市企業(yè)持續(xù)發(fā)展的必備戰(zhàn)略。而上市企業(yè)并購重組在一定程度上會(huì)影響到其股價(jià)波動(dòng)。本文以2009-2013年我國A股市場中上市企業(yè)重大并購重組事件為實(shí)證對象，探討了上市企業(yè)并購重組對股價(jià)波動(dòng)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，盡管學(xué)術(shù)界對上市企業(yè)并購重組績效的看法不一，但從整體上來看，上市企業(yè)并購重組對股價(jià)的影響是正向的，上市企業(yè)并購重組公告短期內(nèi)也顯著正向影響股價(jià)的波動(dòng)。對并購重組的股東來講，其效益在短期、中期都呈現(xiàn)出正向效應(yīng)。

上市企業(yè)并購重組股價(jià)波動(dòng)

一、引言

企業(yè)并購重組是市場經(jīng)濟(jì)中永恒的話題，世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展從根本上來講就是一部企業(yè)并購重組的發(fā)展史。西方發(fā)達(dá)國家具有比較完備的并購重組發(fā)展歷程，大多經(jīng)歷了橫向化并購重組、縱向化并購重組以及混合式并購重組的發(fā)展模式?，F(xiàn)階段，企業(yè)并購重組已然是西方發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一個(gè)重要變量，也造就了當(dāng)今世界的500強(qiáng)企業(yè)。自1883年西方經(jīng)濟(jì)危機(jī)至今，美國先后出現(xiàn)了五次大的并購熱潮，在一定程度上改變了美國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)的分布與構(gòu)成，其經(jīng)濟(jì)大發(fā)展也源自于這五次并購活動(dòng)。

中國企業(yè)并購重組起源于1993年，從最初 “舉牌收購”的簡單模式逐步發(fā)展成 “借殼上市”、“資產(chǎn)重組”等比較復(fù)雜的并購重組模式，隨著企業(yè)并購重組手段的不斷革新，經(jīng)濟(jì)市場對并購重組的了解也不斷深入，整個(gè)市場上的并購重組活動(dòng)也在不斷規(guī)范化進(jìn)行。企業(yè)未來并購重組的發(fā)展旨在加快產(chǎn)業(yè)的整合、促進(jìn)上下游產(chǎn)業(yè)鏈的銜接，降低上市企業(yè)同業(yè)化、同質(zhì)化現(xiàn)象出現(xiàn)的頻率，協(xié)助國內(nèi)上市企業(yè)實(shí)現(xiàn)跨國化并購重組，躋身于世界一流跨國企業(yè)行列。上市企業(yè)可以借助于并購重組提升自身的市場競爭能力與可持續(xù)發(fā)展的能力。據(jù)清科觀察顯示，在2013年國內(nèi)并購重組案例是1232起，比上年提升了24.3%，2013年并購重組案例披露金額較上年高出了83.6%，并購重組量以及并購重組金額創(chuàng)下了歷史新高。在促進(jìn)產(chǎn)業(yè)整合與推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大環(huán)境中，上市企業(yè)并購重組的熱情不斷高漲，國內(nèi)資本市場將會(huì)出現(xiàn)新一輪并購重組浪潮。

二、文獻(xiàn)綜述

相關(guān)的文獻(xiàn)研究主要涉及到以下三個(gè)方面：首先，企業(yè)并購重組信息與股價(jià)的波動(dòng)之間的關(guān)系已經(jīng)受到學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。Epstein與Schneider（2008）通過構(gòu)建模型研究發(fā)現(xiàn)，由于所有者對公共信號具有非對稱性反應(yīng)，即較之于好信息更相信壞信息，股價(jià)波動(dòng)受到壞信息的影響更大；Illeditsch（2011）借助于數(shù)理分析法探討了并購重組信息情況對企業(yè)資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的影響，支出規(guī)避并購信息不確定性的要求，在一定程度上會(huì)引起所有者資產(chǎn)組合的惰性，并會(huì)引起壞信息出現(xiàn)時(shí)股票價(jià)格過度波動(dòng)的現(xiàn)狀；李勇、王滿倉（2011）將影響股價(jià)波動(dòng)率的因素定義為信息的不對稱化于投資者的行為。

表1　樣本并購重組年份表

表2　樣本并購重組類型表

其次，并購重組所有者特征對股價(jià)變動(dòng)的影響。Dasgupta等人（2011）在簡單價(jià)格沖擊模型的基礎(chǔ)上進(jìn)行的實(shí)證分析，指出機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為在短時(shí)間內(nèi)顯著正向影響股價(jià)變動(dòng)，但長時(shí)間內(nèi)會(huì)呈現(xiàn)出負(fù)向顯著的影響效用，進(jìn)而加大了股價(jià)波動(dòng)；陳國進(jìn)等人（2010）通過研究指出，機(jī)構(gòu)投資者的特征會(huì)引起國內(nèi)股票價(jià)格的暴漲暴跌。李勇、王滿倉（2011）對機(jī)構(gòu)投資者與股價(jià)波動(dòng)率關(guān)系進(jìn)行了研究，指出投資者的行為會(huì)在一定程度上影響到股價(jià)的變動(dòng)方向。

再次，企業(yè)并購重組與公司價(jià)值的關(guān)系研究。韓堅(jiān)、錢濛（2012）通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，上市企業(yè)并購重組當(dāng)年的企業(yè)價(jià)值會(huì)呈現(xiàn)出下滑趨勢，與此同時(shí)，交易的類型、交易關(guān)聯(lián)性以及股權(quán)制衡度等要素都會(huì)影響到企業(yè)的重組價(jià)值；唐兵、田留文、曹錦周（2012）借助于案例法對并購重組價(jià)值的影響要素進(jìn)行了深入的探討，并構(gòu)建出相應(yīng)的模型，指出并購重組對并購價(jià)值的產(chǎn)生具有一定的推動(dòng)作用。本文在現(xiàn)有理論研究的基礎(chǔ)上，對上市企業(yè)并購重組與股價(jià)波動(dòng)因素進(jìn)行實(shí)證分析，拓寬了理論研究范圍，豐富了研究成果。

本文沒有將大盤指數(shù)看做常規(guī)的收益率，這是由于大盤指數(shù)有一定的局限性，同時(shí)還會(huì)有異動(dòng)狀況的發(fā)生，再加上不同企業(yè)所在的行業(yè)也不盡相同，一些企業(yè)所在行業(yè)股價(jià)波動(dòng)較快，其速度大大超過了大盤，故而此類企業(yè)在考察期內(nèi)其收益率一般都會(huì)超越大盤。所以，想要更合理地測量此類上市企業(yè)并購重組的股東財(cái)富效應(yīng)，就需要剔除該因素。

三、研究樣本與理論模型

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選取

國內(nèi)資本市場的并購重組活動(dòng)是在2009年之后開始活躍起來的，所以，本文選取 2009年至 2013年國內(nèi)上市企業(yè)并購重組實(shí)例作為實(shí)證分析樣本的選取范圍，主要涉及到股權(quán)收購、資產(chǎn)收購以及兼并收購三種類型，具有全面性。在研究過程中所涉及的公告信息均源于《中國企業(yè)并購年鑒》，檢驗(yàn)樣本的日均收盤價(jià)格以及市場收益數(shù)據(jù)均源于國泰安數(shù)據(jù)中的CSMAR數(shù)據(jù)庫。

另外，本文實(shí)證檢驗(yàn)的數(shù)據(jù)主要選取2009年1月至2013年12月滬深兩市的上市并購重組企業(yè)的收盤價(jià)格。參照其公告的具體信息進(jìn)行歸類，并進(jìn)行了刪選和保留：（1）公告日精準(zhǔn)。精準(zhǔn)的公告日會(huì)影響到實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果，故而在分析數(shù)據(jù)之前，首先是要確認(rèn)公告日。假如公告日該企業(yè)沒有交易，從原則上來講需要選取其后的首個(gè)交易日為公告日。（2）交易期連續(xù)。本文選取并購重組公告日的前后連續(xù)的 15 個(gè)交易日，即短期觀察窗口區(qū)間為［-15，15］，中期觀察窗口區(qū)間為公告日后連續(xù)的 45 個(gè)交易日。（3）刪除窗口期內(nèi)受重大事件影響的樣本。（4）一次公告對應(yīng)一種并購重組案例，同一企業(yè)在同一日出現(xiàn)的多次并購重組事件的案例予以刪除。（5）對于多家上市企業(yè)組合形成的集團(tuán)或財(cái)團(tuán)行為，進(jìn)行單獨(dú)的取樣。

（二）樣本描述

基于上述選擇樣本模式，本文在2009年-2013 年之間選取樣本，考慮到中國港股上市的企業(yè)并購重組事件會(huì)引起研究結(jié)果的政策環(huán)境差異，故而需要將其從此次檢驗(yàn)中剔除出去，選取結(jié)果統(tǒng)計(jì)見表1所示，其中，2009年有15起重大并購重組事件，2010 年有20起重大并購重組事件，2011年有 26 起，2012 年有 31起，2013年有29起。樣本組成由表2所示，最終可以得到有效的研究樣本量為 121 起。

（三）研究模型

1.模型的理論假設(shè)

本文是在資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）的基礎(chǔ)上計(jì)算正常收益率，由于所選樣本企業(yè)的平均收益率與股價(jià)變動(dòng)可能并不是由并購重組事件本身所引起的，例如市場大盤的上升也有可能造成股價(jià)波動(dòng)。由于資產(chǎn)定價(jià)模型主要是參照證券資產(chǎn)定價(jià)理論建立的，同時(shí)還需要借助于回歸分析法去核算正常的收益率，因此，本文主要選取區(qū)間［-15，15］ 作為估計(jì)窗口期，期間數(shù)據(jù)作為正常核算收益率的觀測變量值。

本文沒有將大盤指數(shù)看做常規(guī)的收益率，這是由于大盤指數(shù)有一定的局限性，同時(shí)還會(huì)有異動(dòng)狀況的發(fā)生，再加上不同企業(yè)所在的行業(yè)也不盡相同，一些企業(yè)所在行業(yè)股價(jià)波動(dòng)較快，其速度大大超過了大盤，故而此類企業(yè)在考察期內(nèi)其收益率一般都會(huì)超越大盤。所以，想要更合理地測量此類上市企業(yè)并購重組的股東財(cái)富效應(yīng)，就需要剔除該因素。

2.模型的數(shù)學(xué)表達(dá)

本文實(shí)證模型構(gòu)建的具體步驟如下：

首先，確定事件的窗口期，本文的事件短期窗口期為 ［-15，15］區(qū)間內(nèi)30天，中期窗口期為［-15，45］區(qū)間內(nèi) 60 天。

其次，構(gòu)建 CAPM 模型：

（1）假設(shè)Rmt代表 m企業(yè)在第 t天實(shí)際的收益率：

式中： t=（-15，-14，…，0，1，...，45）。

（2）預(yù)期收益率評估公式：

式（3）用來估算事件期短期與中期m企業(yè)的預(yù)期收益率，記作。

（3）事件期的異常收益率核算：

式中：n 是指具體的企業(yè)樣本量。式（4）主要是用來計(jì)算事件期內(nèi)上市企業(yè)在第 t 天中的異常收益率，記作；式（5）主要是用來計(jì)算事件期上市企業(yè)在第 t 天中日均異常收益率，記作；式（6）主要是用來計(jì)算給定事件期區(qū)間內(nèi)累積的異常收益率，記作。

表3　AARt統(tǒng)計(jì)特性表

表4　樣本AAR和CAR統(tǒng)計(jì)特性表

式（7）用來檢驗(yàn)平均異常收益率與公告事件是否相關(guān)，式（8）用來檢驗(yàn)累積異常收益率與公告事件是否相關(guān)， S 是指樣本的標(biāo)準(zhǔn)差。

-7 -0.24% -0.82 0.78 -0.36% -0.31 0.63 -2.26% -1.18 0.84 -8 -0.09% -0.25 0.58 -0.14% -0.12 0.54 -2.33% -1.25 0.89 -9 0.14% 0.32 0.63 -0.08% -0.08 0.58 -2.21% -1.23 0.84 -10 0.14% 0.47 0.68 -0.16% -0.21 0.56 -2.12% -1.06 0.85 -11 -0.08% -0.41 0.65 -0.32% -0.41 0.65 -2.18% -1.16 0.89 -12 -0.49% -1.65 0.96 -0.24% -0.32 0.63 -2.68% -1.35 0.92 -13 0.47% 1.52 0.96 0.28% 0.44 0.62 -2.24% -1.24 0.87 -14 -0.12% -0.36 0.64 -0.16% -0.42 0.87 -2.32% -1.18 0.87 -15 -0.07% -0.26 0.62 -0.09% -0.27 0.87 -2.43% -1.16 0.96

接著選取樣本的時(shí)間序列，假如檢驗(yàn)結(jié)果具有顯著性，就能夠證實(shí)并購重組事件對股價(jià)變動(dòng)有顯著影響效用。如果＞0與且通過了檢驗(yàn)，就說明參與并購重組的上市企業(yè)在事件期股東持有股價(jià)呈上升趨勢，也就是股東財(cái)富是增長的，反之股價(jià)價(jià)格下跌，也就是股東財(cái)富是減少的。如果檢驗(yàn)沒有顯著性，就說明并購重組公告不會(huì)影響股價(jià)的波動(dòng)。

四、實(shí)證分析

本文分析了具有重大影響的上市企業(yè)并購事件，主要從樣本走勢與樣本特性兩個(gè)方面進(jìn)行分析，具體如圖1、2所示。

通過 AARt 的短期走勢圖1與核算表3，發(fā)現(xiàn)雖然結(jié)果的顯著性不太明顯，但從走勢圖中依然能夠看出，在上市企業(yè)并購重組公告日前期（也就是縱軸左側(cè)），日均異常的收益率AARt多數(shù)是負(fù)，但是在公告日后期（也就是縱軸右側(cè)）并購重組的日均異常收益率多數(shù)為正。具體來講，在并購重組區(qū)間［-15，-9］內(nèi)日均超常收益率呈現(xiàn)出正負(fù)交替現(xiàn)狀，幾乎維持在0%的水平上下。

在區(qū)間［-8，-6］內(nèi)并購重組企業(yè)的日均異常收益率出現(xiàn)短時(shí)間的下跌局面，S0股短期內(nèi)大幅度下降，降至-1.5%的水平，股跌至-2%以下。但是此后直至并購重組正式通過以及宣布啟動(dòng)后，企業(yè)的總體日均異常收益則呈現(xiàn)上漲走勢，從圖1中可以看出，在區(qū)間［-6，10］內(nèi)日均異常收益率經(jīng)過小幅攀升，在公告發(fā)布后一周內(nèi)逐步上升。

表4可以看出，前 15 天的CAR［-15，0］為 -2.43%，而累計(jì)異常收益率 CAR［0，0］一直到并購重組公告發(fā)布日才為正，且呈現(xiàn)出逐日上升的情形。在并購重組公告宣布后，從總體上來講市場對并購重組的態(tài)度是比較積極的。CAR值持續(xù)高漲，從負(fù)值轉(zhuǎn)為正，整體小幅上漲，在中期的觀察窗口期出現(xiàn)峰值。可以看出，倘若把窗口期加長，并購重組的財(cái)富積累效應(yīng)會(huì)持續(xù)一段時(shí)間。再由圖1、圖2 以及表4可看出，在并購重組發(fā)生后的一周內(nèi)（即區(qū)間為［6，12］），AARt日均異常收益率逐步上升到窗口期峰值 1.5%。也就說明對于并購重組的股東來講，其效益在短期、中期都呈現(xiàn)出正向效應(yīng)。

五、結(jié)論

從上述實(shí)證分析來看，對于參與并購重組的上市企業(yè)來講，在信息公告前一周內(nèi)及公告發(fā)布后的一周，股東財(cái)富效應(yīng)都為正，也就是（CAR）累計(jì)異常收益率值大于 0，證實(shí)市場對并購重組前的傳聞比較有信心或存在有內(nèi)部消息泄露現(xiàn)象，給投資者帶來提升股票市值的契機(jī)。公告日后短期內(nèi)股東效益為正，可以看出市場投資者對并購重組持有積極的態(tài)度，及在中期市場認(rèn)可并購重組的表現(xiàn)，這樣有助于進(jìn)一步提升股票價(jià)格。

作者單位：鄭州大學(xué)西亞斯國際學(xué)院

主要參考文獻(xiàn)

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6.李勇，王滿倉. 機(jī)構(gòu)投資者與股價(jià)波動(dòng)率：理論與實(shí)證分析. 經(jīng)濟(jì)經(jīng)緯.2011（6）

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8.唐兵，田留文，曹錦周. 企業(yè)并購如何創(chuàng)造價(jià)值——基于東航和上航并購重組案例研究. 管理世界.2012（11）