蘇 明

(1.河南財經(jīng)政法大學(xué)會計學(xué)院，鄭州450046;2.首都經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)會計學(xué)院，北京100070)

一、引言

資本成本是投資者理性的、與其承擔(dān)風(fēng)險相對稱的報酬率要求，是企業(yè)各項財務(wù)政策制定的依據(jù)。企業(yè)價值由企業(yè)創(chuàng)造的未來現(xiàn)金流量決定，資本成本則是影響企業(yè)價值的關(guān)鍵因素之一。

收益具有風(fēng)險。收益的風(fēng)險性指收益實現(xiàn)的不確定性，反映了企業(yè)財務(wù)狀況的穩(wěn)健程度。收益風(fēng)險越大，意味著企業(yè)財務(wù)狀況越不穩(wěn)定，投資者風(fēng)險也越高，基于風(fēng)險補償機制，投資者會提出更高的報酬率要求。

不同來源性質(zhì)的收益風(fēng)險存在異質(zhì)性。企業(yè)的收益包括已實現(xiàn)收益與未實現(xiàn)收益。已實現(xiàn)收益指通過交易已經(jīng)變現(xiàn)或者變現(xiàn)風(fēng)險較小的收益，例如已銷售變現(xiàn)的收入，不存在任何變現(xiàn)風(fēng)險，為已實現(xiàn)收益。對于賒銷收入，企業(yè)雖然尚未收到現(xiàn)金，但會計準則規(guī)定只有經(jīng)濟利益很可能流入的情況下才能確認為收入，所以賒銷收入變現(xiàn)風(fēng)險從理論上而言較低，可以界定為已實現(xiàn)收益。即使存在壞賬，因為壞賬所形成的損失與賒銷時的收入可以相抵，企業(yè)累計利潤反映的仍為已實現(xiàn)收益。未實現(xiàn)收益指交易并未發(fā)生所形成的收益，例如可供出售金融資產(chǎn)持有期間由于公允價值變動所形成的資本利得或損失。這類收益由于需在未來進行實際交易才能實現(xiàn)，而資產(chǎn)的公允價值并非穩(wěn)定不變，所在報表期間可供出售金融資產(chǎn)公允價值變動所形成的資本利得或損失并不一定能在未來實現(xiàn)，具有較高程度的風(fēng)險，所以需將其列入未實現(xiàn)收益。

傳統(tǒng)上已實現(xiàn)收益指企業(yè)凈利潤。1980年，F(xiàn)ASB首先在SFAS 130中提出了一個不同于“傳統(tǒng)收益”的新概念——全面收益，并將其定義為:“一個企業(yè)在一段時期內(nèi)由于交易、其他事項以及來自除股東外的事項所引起的所有者權(quán)益的變動。除了所有者投資和對所有者分配引起的所有者權(quán)益變動之外，在某一會計期間內(nèi)全部的所有者權(quán)益變動都應(yīng)包括在全面收益中，包括已實現(xiàn)和未實現(xiàn)的業(yè)主權(quán)益(凈資產(chǎn))的變動?！?009年6月財政部印發(fā)的《企業(yè)會計準則解釋第3號》要求在利潤表“每股收益”項下增列“其他綜合收益”項目和“綜合收益總額”項目，這標志著我國收益報告正式引入綜合收益理念?！捌渌C合收益”項目，反映企業(yè)根據(jù)會計準則規(guī)定未在損益中確認的各項利得和損失扣除所得稅影響后的凈額，即反映未實現(xiàn)收益。2014年7月開始執(zhí)行的《企業(yè)會計準則第30號》(修訂)正式將上述規(guī)定以準則的形式予以明確。

《企業(yè)會計準則解釋第3號》的出臺，表明我國已經(jīng)開始重視未實現(xiàn)收益所蘊含的投資決策價值。如果不披露未實現(xiàn)收益并將其與已實現(xiàn)收益加以區(qū)分，投資者便無法全面、準確地了解企業(yè)的經(jīng)營狀況，也將難以正確衡量其自身的投資風(fēng)險，從而導(dǎo)致投資決策失誤。

長期以來，由于我國并未要求企業(yè)披露未實現(xiàn)收益，投資者僅僅關(guān)注企業(yè)利潤表所披露的已實現(xiàn)收益，并未重視未實現(xiàn)收益對企業(yè)價值的影響及其內(nèi)在風(fēng)險，投資者的利益未得到有效的保護。

本文運用2009～2013年我國滬深兩市A股企業(yè)非平衡面板數(shù)據(jù)，檢驗了已實現(xiàn)收益、未實現(xiàn)收益對企業(yè)股權(quán)資本成本的影響，為投資者決策提供理論方面的建議。

二、文獻回顧與理論假設(shè)

(一)文獻回顧

目前，許多研究對已實現(xiàn)收益、未實現(xiàn)收益的決策有用性持有不同的觀點，例如Kanagaretnam et al.(2009)［1］證明了股票收益率與按照SFAS 130要求披露的其他綜合收益各明細項目的相關(guān)關(guān)系及綜合收益預(yù)測未來業(yè)績的功能，并且與凈收益進行了比較，研究結(jié)果表明其他綜合收益的所有項目與公司業(yè)績更具有相關(guān)性。而Jurgen(2008)［2］研究結(jié)論表明，綜合收益的企業(yè)價值相關(guān)性低于凈利潤。

我國在已實現(xiàn)收益、未實現(xiàn)收益決策有用性方面起步較晚，且研究也有不同的認識。大多數(shù)研究支持了包含未實現(xiàn)收益的綜合收益具有決策信息價值的觀點，與企業(yè)價值具有顯著相關(guān)性(賀宏，2014;歐陽愛平等，2014;王鑫，2013;徐經(jīng)長和曾雪云，2013;柳木華和高德翠，2013;劉永澤等，2012;胡燕和盧宇琴，2011)。［3～9］

也有研究否定了未實現(xiàn)收益的決策有用性。程小可和龔秀麗(2008)［10］分別從相對和增量價值相關(guān)性兩個角度對盈余結(jié)構(gòu)以及盈余項目與股票收益之間的關(guān)系加以研究，認為綜合收益的價值相關(guān)性水平遠遠不如凈利潤。Turen et al.(2012)［11］針對海灣合作委員會(Gulf Cooperation Council，簡稱GCC)保險業(yè)的一項研究，認為凈利潤比綜合收益更有決策有用性。吳祖光等(2012)［12］也認為股票收益和價格更多地包含凈利潤信息而非綜合收益信息。

綜上所述，關(guān)于未實現(xiàn)收益是否具有決策有用性以及已實現(xiàn)收益、未實現(xiàn)收益對投資者決策的影響程度目前尚沒有統(tǒng)一的認識。另外，現(xiàn)有研究大多并未從資本成本的角度進行分析。資本成本是投資者決策的核心參數(shù)，只有股東實際報酬率大于其要求報酬率(即股權(quán)資本成本)，股東投資目標才能得以實現(xiàn)，企業(yè)(被投資者)融資也才有保障，企業(yè)價值也進而能得以提升。因此，本文擬從股權(quán)資本成本角度進一步明晰已實現(xiàn)收益、未實現(xiàn)收益的決策有用性，豐富和完善相關(guān)投資理論研究成果。

(二)研究假設(shè)

風(fēng)險與收益是投資學(xué)中一對非常重要的概念。美國學(xué)者Haynes最早提出了風(fēng)險的定義，認為風(fēng)險“意味著損害或損失的可能性”，“如果某種行為具有不確定性，則該行為就承擔(dān)了風(fēng)險”。2009年，國際標準化組織(International Organization for Standards，簡稱ISO)將風(fēng)險定義為“不確定性對目標的影響”。中國注冊會計師協(xié)會(2014)［13］認為風(fēng)險“是指那些影響企業(yè)實現(xiàn)其戰(zhàn)略目標的不確定性”?？傊?，關(guān)于風(fēng)險的定義基本都認可風(fēng)險具有“不確定性”和“損失”的特征。對投資者而言，即投資風(fēng)險越大，獲得收益回報的可能性越小(即發(fā)生損失)，因此通常投資者會提出較高的回報率要求，這即風(fēng)險與收益理論的基本思想。風(fēng)險與收益理論最早由Cohen提出，后經(jīng)不斷發(fā)展與完善，逐漸成為人們普遍認可的投資理論之一。該理論認為，創(chuàng)新者因承擔(dān)高風(fēng)險，就應(yīng)當獲得高額報酬，即高風(fēng)險高收益，低風(fēng)險低收益，對投資者而言，其投資要求有風(fēng)險溢價。著名的William Sharp的CAPM模型、Stephen Ross的套利定價模型、Fama-French的三因素及Carhart四因素模型等皆是基于風(fēng)險的投資者報酬率確定方法。會計盈余是企業(yè)經(jīng)營能力的重要體現(xiàn)，是投資者是否能收回投資的重要保障，也因此成為投資者投資決策的重要依據(jù)。

從理論上講，企業(yè)收益越穩(wěn)定，投資者投資越安全，其要求的風(fēng)險溢價就更低，企業(yè)股權(quán)資本成本也就相對較低，反之，企業(yè)收益波動越大，投資者的投資風(fēng)險越高，投資者也因而會要求更高的風(fēng)險溢價補償，企業(yè)股權(quán)資本成本也就相對較高。一些實證研究也已證明盈余持續(xù)性對股權(quán)資本成本有顯著影響。Francisetal.(2004)［14］研究表明，盈余持續(xù)性較高的公司，其股權(quán)資本成本相對較低。Rountree et al.(2008)［15］發(fā)現(xiàn)公司價值與盈余的波動性之間顯著負相關(guān)，盈余波動越小，盈余持續(xù)性就越高。從理論上講，原因應(yīng)該是在企業(yè)盈余持續(xù)性強時，投資者投資風(fēng)險小，股權(quán)資本成本低，企業(yè)價值是企業(yè)未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值按企業(yè)資本成本折現(xiàn)后的現(xiàn)值，因此企業(yè)價值會更高。

由于已實現(xiàn)收益是交易已經(jīng)發(fā)生，已經(jīng)收現(xiàn)或收現(xiàn)風(fēng)險較低的收益，其相較于未實現(xiàn)收益，能為企業(yè)未來經(jīng)營提供更充足的資金來源，保障企業(yè)未來投資機會的實現(xiàn)，獲取更多的盈利機會，也就更能保障企業(yè)的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展，對企業(yè)投資者而言，投資也就更安全，因此已實現(xiàn)收益在企業(yè)總收益中比例較高的企業(yè)，投資者投資風(fēng)險小，其要求的投資報酬率就低，企業(yè)股權(quán)資本成本就相對較低。反之，未實現(xiàn)收益比例較高的企業(yè)，股權(quán)資本成本就相對較高。基于此，本文提出假設(shè)1和假設(shè)2。

H1:企業(yè)總收益中，已實現(xiàn)收益比例越高，股權(quán)資本成本越低。

H2:企業(yè)總收益中，未實現(xiàn)收益比例越高，股權(quán)資本成本越高。

企業(yè)的未實現(xiàn)收益中，公允價值變動收益、其他綜合收益均是有關(guān)資產(chǎn)或負債以公允價值計量的結(jié)果。公允價值計量的一個重要特點是基本按照市值計價，而市價是不具有持續(xù)性的，具有隨機游走(Random Walk)的特征。Eugene F.Fama(1970)的《有效資本市場:對理論和實證工作的評價》［16］一文的發(fā)表確立了“隨機游走”理論?！半S機游走”理論表明股價具有較強的不可預(yù)測性，以公允價值計量的資產(chǎn)或負債在持有期間所形成的收益或損失持續(xù)性較低，不能對企業(yè)未來的經(jīng)營活動提供足夠的資金保障，具有較高程度的風(fēng)險。但從時間上分析，公允價值變動收益在短期內(nèi)即將變現(xiàn)，而其他綜合收益需在較長的時間內(nèi)才能變現(xiàn)，因此，其他綜合收益比公允價值變動收益風(fēng)險性更大，更難以作為企業(yè)未來經(jīng)營活動的保障，投資者投資風(fēng)險會加大，因此，其他綜合收益在企業(yè)總收益中占比較高時，投資者會對企業(yè)要求更高的風(fēng)險補償，企業(yè)股權(quán)資本成本相對應(yīng)較高?；诖?，本文提出假設(shè)3。

H3:投資者對其他綜合收益要求的風(fēng)險補償高于對公允價值變動收益所要求的風(fēng)險補償。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

由于我國2009年才要求披露未實現(xiàn)收益，因此本文選擇2009～2013年滬、深兩市發(fā)行A股的上市公司為樣本。樣本數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。另外研究數(shù)據(jù)剔除了:金融類公司、ST類公司、資本成本大于或等于1，小于或等于0的公司、資產(chǎn)負債率大于1的公司和數(shù)據(jù)缺失的公司，最終得到2521個年度公司樣本值。為減輕極端值的影響，對所有連續(xù)變量在1%和99%分位上進行了縮尾處理。以下報告的有關(guān)變量統(tǒng)計分析數(shù)據(jù)均為經(jīng)過縮尾處理的統(tǒng)計結(jié)果。有關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計使用 STATA 12.0及 EXCEL進行處理。

(二)變量選取與估算

1.被解釋變量

GLS(2001)［17］模型與 Easton(2004)［18］的PEG模型是目前我國常用的股權(quán)資本成本估算方法。本文先用 GLS模型進行分析，然后用PEG模型進行穩(wěn)健性檢驗。

(1)GLS模型

GLS模型是一種剩余收益折現(xiàn)模型，剩余收益=企業(yè)凈利潤-正常盈余。預(yù)測期要求至少為12年，其公式通常為:

其中:p0為上一期收盤價格，bvps0為上年末每股賬面價值;froe1、froe2和froe3為自本年起3年預(yù)期權(quán)益凈利率，froe12為行業(yè)權(quán)益凈利率。本文取整個行業(yè)所有公司自上市至今的凈資產(chǎn)報酬率平均值。該模型假定前3年分析師對企業(yè)權(quán)益凈利率的預(yù)期即代表市場預(yù)期，從第4年起，公司的權(quán)益凈利率趨向于歷史行業(yè)權(quán)益凈利率。從第12年開始，公司股利支付率為100%。凈資產(chǎn)報酬率不能畸高和顯著為負，根據(jù)黃娟娟和肖珉(2006)［19］在計算行業(yè)權(quán)益凈利率時剔除了權(quán)益凈利率大于100%和小于-10%的公司，且每個公司至少要有5年權(quán)益凈利率數(shù)據(jù)，才能進入行業(yè)凈資產(chǎn)報酬率平均值的計算。從froe3到froe12形成一個等差數(shù)列，公差為(froe12-froe3)/9，即可求得froe4到froe12的數(shù)值。

(2)PEG模型

PEG模型基本思路是將股價與盈余預(yù)測、盈余增長率融為一體，其假設(shè)股利支付率為0，長期盈余增長率為0，其計算公式為:

公式(2)中:eps1與eps2分別代表預(yù)期的當年和下一年的每股盈余，p0為上一期收盤價格。

為避免分析師預(yù)測誤差產(chǎn)生的影響，估算資本成本時，有關(guān)估算所需變量數(shù)據(jù)借鑒黃娟娟和肖珉(2006)［19］、汪平和鄒穎(2014)［20］的作法，均以實際數(shù)據(jù)代替預(yù)測數(shù)據(jù)。但因為PEG方法下估算2013年股權(quán)資本成本需要2014年公司每股收益數(shù)據(jù)，GLS方法下估算2012和2013年股權(quán)資本成本需要2014和2015年公司權(quán)益凈利率數(shù)據(jù)，鑒于報表披露時間所限，2014年公司每股收益、2014和2015年公司權(quán)益凈利率數(shù)據(jù)均用分析師預(yù)測數(shù)據(jù)進行了替代。

2.解釋變量

解釋變量包括:已實現(xiàn)收益占比、未實現(xiàn)收益占比、公允價值變動收益占比和其他綜合收益占比。

《企業(yè)會計準則解釋第3號》并未將“公允價值變動收益”列入未實現(xiàn)收益，而是并入凈利潤中。但究其實質(zhì)，利潤表中的“公允價值變動收益”與“其他綜合收益”一樣，也應(yīng)屬于未實現(xiàn)收益，因為其并未真正發(fā)生交易，該收益具有較高程度的風(fēng)險性。因此，界定已實現(xiàn)收益為凈利潤減去公允價值變動收益后的余額，未實現(xiàn)收益為公允價值變動收益加上其他綜合收益。為降低規(guī)模對不同企業(yè)收益的影響，用已實現(xiàn)收益占比、未實現(xiàn)收益占比、公允價值變動收益占比和其他綜合收益占比代表不同企業(yè)不同性質(zhì)的收益水平，具體計算方法見表1。

3.控制變量

本文設(shè)置控制變量時，綜合考慮了企業(yè)內(nèi)因和外因的影響，主要包括公司治理、營運能力、成長性、財務(wù)風(fēng)險、市場風(fēng)險等方面。根據(jù)現(xiàn)有研究，選擇第一大股東持股比例、獨立董事比例、托賓Q、營業(yè)收入增長率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負債率和貝塔作為控制變量，具體見表1。

表1 變量定義表

(三)回歸模型

基于以上分析，設(shè)置如下模型分別研究已實現(xiàn)收益、未實現(xiàn)收益，以及未實現(xiàn)收益的不同組成部分對企業(yè)股權(quán)資本成本的影響。

由于Hausman檢驗顯著拒絕了原假設(shè)，因此在面板數(shù)據(jù)分析中，均使用固定效應(yīng)模型進行研究。

四、實證結(jié)果及分析

(一)描述性統(tǒng)計

表2為有關(guān)變量的描述性統(tǒng)計，分析發(fā)現(xiàn)各有關(guān)變量在樣本期間具有以下特征:第一，全樣本下，COC、REPS、UREPS、EFAIR 和 EQTZH 不同企業(yè)具有一定程度差異。COC中位數(shù)低于其均值，表明大部分企業(yè)股權(quán)資本成本相對較低。原因可能包括:一是REPS由于在企業(yè)總收益中占比較大，投資者應(yīng)主要通過REPS判斷自身的投資風(fēng)險，而理論上，REPS上升會使股權(quán)資本成本下降，進而導(dǎo)致COC水平下降;二是投資者可能過度依賴REPS進行決策而忽視了UREPS，所以導(dǎo)致大部樣本企業(yè)COC水平低于均值。第二，UREPS、EFAIR和 EQTZH中位數(shù)都為0，表明樣本企業(yè)大部分未實現(xiàn)收益可能為負。在金融產(chǎn)品日益多樣化及普及、金融工具披露不斷制度化、規(guī)范化的情況下，反映出一個問題:負的UREPS、EFAIR和EQTZH極有可能是2010年以來股市低迷所致，股價下跌及投資者風(fēng)險反感心理都導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)負的未實現(xiàn)收益，從而使UREPS、EFAIR和EQTZH為負。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

表3 Pearson相關(guān)系數(shù)表

(二)相關(guān)性分析

表3報告了模型有關(guān)變量之間的Pearson相關(guān)系數(shù)，結(jié)果顯示COC與REPS顯著負相關(guān)，與UREPS、EQTZH顯著負相關(guān)，這初步印證了假設(shè)1與假設(shè)2。EQTZH相關(guān)性與顯著性水平均稍高于EFAIR，這初步印證了假設(shè)3。另外，除了UREPS與EFAIR外(相關(guān)系數(shù)為0.9647)，其余各有關(guān)變量的相關(guān)系數(shù)均不超過0.4，但由于UREPS與EFAIR分別在模型1與模型2兩個模型中，故本文模型不存在嚴重的多重共線性問題。

(三)回歸結(jié)果

1.已實現(xiàn)收益、未實現(xiàn)收益與股權(quán)資本成本關(guān)系的實證檢驗結(jié)果

表4 回歸結(jié)果

已實現(xiàn)收益、未實現(xiàn)收益與股權(quán)資本成本的回歸結(jié)果見表4模型1回歸結(jié)果。結(jié)果顯示COC與REPS在1%的水平上顯著負相關(guān)，與UREPS在1%的水平上顯著正相關(guān)，表明已實現(xiàn)收益、未實現(xiàn)收益對股東的要求報酬率具有不同的影響，這支持了本文假設(shè)1與假設(shè)2。

控制變量中的公司治理因素中CONC回歸系數(shù)顯著為正。根據(jù)徐曉東和陳小悅(2003)［21］的研究，第一大股東的變更有利于公司治理效率的提高。但股權(quán)集中度并非越高越好，當股權(quán)集中度很高時，大股東與中小股東的矛盾加劇，控股股東利用絕對控股權(quán)通過各種途徑掏空上市公司，侵害中小股東的利益，投資者保護程度整體反而下降。因此，在一定范圍內(nèi)，股權(quán)集中度與股東代理成本成正向關(guān)系(曾穎與葉康濤，2005)［22］，本文樣本結(jié)果支持了該觀點。DDBL中回歸系數(shù)不顯著，但為正，與本文預(yù)期一致。TURN回歸系數(shù)顯著為負，表明企業(yè)營運能力的提升顯著降低了企業(yè)股權(quán)資本成本。成長性方面，SALE與TOBINQ回歸系數(shù)均為負，表明企業(yè)成長性越高，投資者對企業(yè)前景越樂觀，從而降低了對樣本企業(yè)的報酬率要求。風(fēng)險因素方面，COC與DEBT顯著負相關(guān)，負債有效降低了企業(yè)的股權(quán)資本成本。BETA回歸系數(shù)為正，但不顯著。在市場有效的前提下，通常貝塔越大，市場風(fēng)險越高，投資者要求的報酬率應(yīng)該上升，但根據(jù)袁皓(2007)［23］的研究，當市場處于“牛市”時，股票收益率與貝塔系數(shù)顯著正相關(guān)，而當市場處于“熊市”時，則呈現(xiàn)出顯著負相關(guān)關(guān)系。本文進一步通過研究發(fā)現(xiàn)，2009～2013各年市場收益率深市為 1.1927、0.0811、-0.3202、0.0186、0.1320，滬 市 為0.8317、-0.1239、-0.1923、0.0651、-0.0409，而2009～2013年無風(fēng)險利率分別為0.0225、0.0230、0.0246、0.0324、0.0300。本文參考汪平等(2012)［24］方法，用1年期定期存款加權(quán)平均利率作為無風(fēng)險利率，權(quán)重為天數(shù)。此處的市場收益率為考慮現(xiàn)金紅利再投資的市場回報率(總市值加權(quán))，數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。市場收益率 = ∑nwn，trn，t/∑nwn，t，其 中 wn，t=vn，t-1×pn，t-1，vn，t-1為股票 n 在 t-1 年股本數(shù)，pn，t-1為股票n在t-1年收盤價，rn，t為股票n在t年的收益率。綜合各年市場收益，深市2011年為負，2012年低于無風(fēng)險利率，滬市2010、2012和2013年3年均為負值，這表明樣本期間內(nèi)，股市大部分時期處于低迷狀態(tài)，大部分年份股票市場收益率的風(fēng)險溢價為負，樣本期間市場狀況可能會部分抵消BETA對企業(yè)股權(quán)資本成本的正效應(yīng)。

2.不同性質(zhì)的未實現(xiàn)收益與股權(quán)資本成本關(guān)系的實證檢驗結(jié)果

本文進一步比較了不同性質(zhì)的未實現(xiàn)收益與股權(quán)資本成本的關(guān)系，回歸結(jié)果見表4模型2的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示:COC與EQTZH在1%的水平上顯著正相關(guān)，與EFAIR在5%的水平上顯著正相關(guān)，并且EQTZH回歸系數(shù)為1.7736，而EFAIR為0.1209，表明EQTZH對投資者決策的影響程度要大于EFAIR，這與徐經(jīng)長和曾雪云(2013)［6］的結(jié)論是一致的，投資者對其他綜合收益要求的風(fēng)險補償高于對公允價值變動收益所要求的風(fēng)險補償，這印證了假設(shè)3。

為進一步驗證未實現(xiàn)收益中的其他綜合收益與公允價值變動收益對投資者決策的影響程度，對GLS模型下EFAIR和EQTZH的回歸系數(shù)進行了 t檢驗，檢驗結(jié)果見表 5。結(jié)果表明EFAIR和EQTZH回歸系數(shù)存在顯著差異，結(jié)合表4中GLS模型回歸結(jié)果，進一步表明其他綜合收益占比與公允價值變動收益占比對企業(yè)股權(quán)資本成本的影響存在顯著差異。

表5 GLS模型回歸系數(shù)t檢驗

五、穩(wěn)健性檢驗

考慮到不同股權(quán)資本成本計算方法的差異，本文用PEG模型方法又進行了檢驗。結(jié)果也依然支持我們的假設(shè)，回歸結(jié)果見表4。各變量回歸系數(shù)中REPS顯著為負，UREPS顯著為正，支持了假設(shè)1與假設(shè)2。EFAIR與EQTZH系數(shù)均為正，且 EFAIR系數(shù)小于 EQTZH系數(shù)，但EFAIR系數(shù)不顯著，EFAIR與EQTZH對股東投資決策的影響存在顯著差異，這基本支持了假設(shè)3。但同時反映出一個問題，即投資者雖然重視其他綜合收益對投資收益的影響，但卻忽略了公允價值變動收益對投資決策的影響。

六、研究結(jié)論及啟示

本文研究表明:第一，企業(yè)收益的不同組成部分對股權(quán)資本成本的影響具有差異性。已實現(xiàn)收益占比越高，企業(yè)股權(quán)資本成本就越低;未實現(xiàn)收益占比越高，企業(yè)股權(quán)資本成本就越高。第二，不同性質(zhì)的未實現(xiàn)收益對企業(yè)股權(quán)資本成本影響程度也有差異，投資者會對其他綜合收益占比較高的企業(yè)提出更高的報酬率要求，從而增加企業(yè)的股權(quán)資本成本。

實證結(jié)果顯示，投資者一定程度上已經(jīng)意識到已實現(xiàn)收益與未實現(xiàn)收益均對投資決策有重要的意義，且能正確區(qū)分其風(fēng)險異質(zhì)性及其對股權(quán)資本成本的影響，但對未實現(xiàn)收益中的公允價值變動收益與其他綜合收益的決策價值認識尚待進一步提升。我國其他綜合收益從2009年才開始要求披露，廣大投資者可能并未清楚地意識到金融資產(chǎn)公允價值變動所形成的收益蘊含的風(fēng)險，投資者投資時更關(guān)注企業(yè)的凈利潤，這一定程度上都會影響到本文的結(jié)果。會計人員對綜合收益的漠視也會影響到會計收益的信息含量，上市公司“其他綜合收益”項目列報的金額2009～2011年呈下降趨勢(毛志宏等，2012)［25］，這是我們不能忽視的一個問題。會計信息披露質(zhì)量的下降將使投資者模糊不同收益的風(fēng)險異質(zhì)性。對此，必須加強對綜合收益信息披露質(zhì)量的監(jiān)管，提高企業(yè)的自愿信息披露意識，提高投資者認知能力，這是股東得以有效維護自身利益的前提，在此基礎(chǔ)上，也才能促進企業(yè)價值的提高，保證我國證券市場的健康持續(xù)發(fā)展。

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