■ 王 敏 副教授 周青妍(中南大學(xué)商學(xué)院 長沙 410083)
20世紀(jì)80年代以來,機(jī)構(gòu)投資者在資本市場上迅速崛起,為上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理環(huán)境帶來革命性的變化。在全球資本市場最成熟的美國,機(jī)構(gòu)投資者持有上市公司股權(quán)占總市值的比例從1950年為7%,提高到2004年的51%(Chen,2007)。機(jī)構(gòu)投資者的迅速發(fā)展,使上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)由分散到集中,促進(jìn)了機(jī)構(gòu)股東積極主義的興起,機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中起到舉足輕重的作用??梢?,機(jī)構(gòu)投資者推動(dòng)資本市場的發(fā)展,成為成熟資本市場中的主導(dǎo)力量。而在代表新興經(jīng)濟(jì)體的中國,資本市場的發(fā)展一直以中小股東為主。2001年中國證監(jiān)會提出的“超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者”的發(fā)展思路,為我國資本市場的發(fā)展指明了方向。截至2012年底,我國機(jī)構(gòu)投資者持股比例達(dá)到37%(王震,2014),但仍然低于發(fā)達(dá)國家保持在60%至80%之間的持股比例,所以,機(jī)構(gòu)投資者能否對我國上市公司治理產(chǎn)生影響成為值得關(guān)注的問題。
新興市場國家,薄弱的公司治理,不健全的法律制度導(dǎo)致管理層占用成為常態(tài),股東與管理層之間的代理成本問題亟待解決。此外,“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象在新興市場國家普遍存在,大股東與小股東之間利益沖突加劇,大股東利用其控股地位占用公司資金,通過關(guān)聯(lián)方交易轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn),影響股利發(fā)放政策,第二類代理問題日益凸顯。Jensen(1986)提出自由現(xiàn)金流量假說,指出通過發(fā)放現(xiàn)金股利來減少自由現(xiàn)金流量,可以解決代理成本問題。本文主要研究機(jī)構(gòu)投資者持股與上市公司現(xiàn)金股利政策之間的關(guān)系,驗(yàn)證處于新興市場的制度背景下,我國機(jī)構(gòu)投資者能否成為大股東的制衡力量,機(jī)構(gòu)投資者股東積極主義是否在公司治理中發(fā)揮積極作用。與此同時(shí),機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性對上市公司現(xiàn)金股利政策產(chǎn)生影響,基于不同投資目的的機(jī)構(gòu)投資者,對公司治理的影響效果不同。因此,本文從不同類型機(jī)構(gòu)投資者的角度,研究其與現(xiàn)金股利政策之間的關(guān)系。本文的研究對完善公司治理結(jié)構(gòu)框架、促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)合理化提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。
機(jī)構(gòu)投資者被普遍認(rèn)為是資本市場的“信號燈”,特別是在西方成熟的資本市場中,機(jī)構(gòu)投資者的投資趨勢成為關(guān)注的焦點(diǎn)。Black(1998)研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)開始積極參與公司治理,機(jī)構(gòu)投資者不僅有監(jiān)督上市公司的動(dòng)機(jī),而且有能力促進(jìn)公司業(yè)績改善,提升公司價(jià)值。機(jī)構(gòu)投資者較普通投資者擁有更多的信息來源、豐富的投資經(jīng)驗(yàn),具有更強(qiáng)的信息整合能力和企業(yè)價(jià)值評估能力(Utama,1997)。機(jī)構(gòu)投資者股東積極主義已經(jīng)成為一種新的公司治理機(jī)制,能夠有效履行外部監(jiān)督的職能。Zeckhauser(1990)、Short(2002)表明機(jī)構(gòu)投資者不會親自監(jiān)督公司治理,通常迫使公司提高股利發(fā)放力度,讓他們在需要資金時(shí)不得不到外部資本市場上融資,接受資本市場的監(jiān)督。吳曉暉(2006)發(fā)現(xiàn)引入機(jī)構(gòu)投資者后, 獨(dú)立董事治理效率顯著提升,機(jī)構(gòu)投資者在促進(jìn)獨(dú)立董事制度建設(shè)發(fā)揮積極作用。機(jī)構(gòu)投資者股東積極主義是否有利于改善公司治理環(huán)境仍然存在較大爭議,僅基于機(jī)構(gòu)投資者持股對現(xiàn)金股利影響的研究也未得到一致的結(jié)果。Short(2002)利用英國1988-1992年的上市公司數(shù)據(jù),實(shí)證發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股與上市公司股利政策正相關(guān)。Grinstein(2005)利用美國1980-1996年上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究,卻發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股與上市公司股利政策不相關(guān)。翁洪波(2007)實(shí)證分析了中國證券市場2001-2004年間機(jī)構(gòu)投資者持股與股利政策的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例不會影響上市公司股利政策。王敏(2011)選取滬深兩市2000-2007年度的上市公司樣本數(shù)據(jù),實(shí)證發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例與現(xiàn)金股利支付傾向、現(xiàn)金股利支付力度正相關(guān)。本文認(rèn)為,隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加,特別是進(jìn)入上市公司前十大股東之后,機(jī)構(gòu)投資者會更加積極參與公司治理。因此提出:
假設(shè)1-1:機(jī)構(gòu)投資者持股比例與上市公司股利發(fā)放傾向呈正相關(guān)關(guān)系。
假設(shè)1-2:機(jī)構(gòu)投資者持股比例與上市公司股利發(fā)放力度呈正相關(guān)關(guān)系。
另一方面,機(jī)構(gòu)投資者的類型也對上市公司股利政策產(chǎn)生影響。由于各國制度背景的不同,機(jī)構(gòu)投資者的范疇存在差異,我國的機(jī)構(gòu)投資者主要是指證券投資基金、QFII、券商、保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金和銀行等,其中證券投資基金的比例最大。Ferreira(2008)調(diào)查了中國在內(nèi)的27個(gè)國家的機(jī)構(gòu)投資者,發(fā)現(xiàn)高持股比例的外國獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者投資的公司,價(jià)值更高,經(jīng)營績效更好,資本成本更低。QFII是經(jīng)過精心挑選的機(jī)構(gòu)投資者,這類機(jī)構(gòu)投資者往往更注重上市公司的質(zhì)量,是堅(jiān)持穩(wěn)健投資原則的中長期投資者。QFII沿用成熟資本市場投資風(fēng)格,對上市公司現(xiàn)金股利發(fā)放制度提出更高的要求。為此,本文提出:
假設(shè)2-1:QFII持股比例與上市公司股利發(fā)放傾向呈正相關(guān)關(guān)系。
假設(shè)2-2:QFII持股比例與上市公司股利發(fā)放力度呈正相關(guān)關(guān)系。
Cornett(2007)研究得出機(jī)構(gòu)投資者與目標(biāo)公司不存在商業(yè)關(guān)系的前提下,公司自由現(xiàn)金流的管理效果與機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量以及持股比例呈顯著相關(guān)關(guān)系。Heard(1987)認(rèn)為信托機(jī)構(gòu)、商業(yè)銀行和保險(xiǎn)公司與上市公司存在當(dāng)前或潛在的商業(yè)關(guān)系,當(dāng)這些機(jī)構(gòu)投資者不同意上市公司提出的議案時(shí),遵循“華爾街準(zhǔn)則”既不會支持管理層也不會出售股票。Brickley (1988)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),信托機(jī)構(gòu)、商業(yè)銀行和保險(xiǎn)公司是壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者,常常面臨利益沖突,容易受到外界的影響;共同基金、公共養(yǎng)老基金是壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者,較少面臨利益沖突,能以公司真實(shí)業(yè)績?yōu)槟繕?biāo)獨(dú)立行使權(quán)力。魏志華(2012)研究結(jié)果顯示,我國各類型機(jī)構(gòu)投資者對現(xiàn)金股利的影響不存在明顯的異質(zhì)性。本文認(rèn)為,壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者與上市公司僅存在投資關(guān)系,注重長期投資回報(bào),監(jiān)督被投資者公司行為的意愿較強(qiáng);壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者的投資目的較為復(fù)雜,其對公司治理的態(tài)度模糊。我國機(jī)構(gòu)投資者存在明顯的異質(zhì)性,不同類型的機(jī)構(gòu)投資者對現(xiàn)金股利的偏好也不同。因此,本文提出:
表1 變量描述
表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果
假設(shè)3-1:壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股比例與上市公司股利發(fā)放傾向呈正相關(guān)關(guān)系。
假設(shè)3-2:壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股比例與上市公司股利發(fā)放力度呈正相關(guān)關(guān)系。
假設(shè)4-1:壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股比例與上市公司股利發(fā)放傾向不相關(guān)。
假設(shè)4-2:壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股比例與上市公司股利發(fā)放力度不相關(guān)。
本文利用銳思數(shù)據(jù)庫,選取中國滬深兩市A股上市公司2009-2012年的年報(bào)數(shù)據(jù)作為研究樣本。之所以選取2009-2012年作為本文的研究區(qū)間,是考慮到2008年金融危機(jī)會對上市公司的股利政策產(chǎn)生影響,并且2008年之前我國機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量少、投資規(guī)模小。數(shù)據(jù)收集過程中剔除了金融類上市公司和ST/PT類上市公司,刪除部分?jǐn)?shù)據(jù)不全的樣本,最后得到1282家上市公司四期的面板數(shù)據(jù)。
被解釋變量?,F(xiàn)金股利政策是關(guān)于上市公司對其收益進(jìn)行分配還是留存,是否發(fā)放股利、發(fā)放多少股利以及何時(shí)發(fā)放股利等方面的方針和策略,因此,本文采用股利支付傾向和股利支付力度兩個(gè)指標(biāo)來測度上市公司的股利政策。現(xiàn)金股利支付傾向指是否發(fā)放現(xiàn)金股利,若上市公司當(dāng)年向股東發(fā)放了現(xiàn)金股利,則賦值為1,否則為0?,F(xiàn)金股利支付力度是指發(fā)放現(xiàn)金股利的程度,本文采用每股現(xiàn)金股利來衡量。
解釋變量。與發(fā)達(dá)資本市場中的機(jī)構(gòu)投資者相比,我國機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)不合理,專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展不足、換手率高,部分持股比例較小的機(jī)構(gòu)投資者可能怠于行使股東權(quán)利。王琨(2005)認(rèn)為進(jìn)入上市公司前十大股東的行為是機(jī)構(gòu)投資者主動(dòng)參與公司治理意愿的體現(xiàn),一定的持股數(shù)量使機(jī)構(gòu)投資者有能力發(fā)揮其股東的職能。所以,結(jié)合我國上市公司的披露制度,本文以前十大股東中機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量占總股本的比例作為解釋變量。
控制變量。本文根據(jù)以往的研究成果,加入資產(chǎn)規(guī)模、換手率、主營業(yè)務(wù)利潤率、每股經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量和總資產(chǎn)報(bào)酬率作為控制變量。綜上所述,表1報(bào)告了本文主要變量的詳細(xì)定義。
為檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者總持股比例、QFII持股比例、壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股比例和壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股比例對上市公司股利發(fā)放傾向的影響,本文以是否發(fā)放現(xiàn)金股利(1/0)作為現(xiàn)金股利支付傾向的代理變量,考慮到股利發(fā)放傾向是二元虛擬變量,所以本文采用Logit和Tobit模型進(jìn)行估計(jì),構(gòu)建如下回歸模型:
為驗(yàn)證上述機(jī)構(gòu)投資者與上市公司股利發(fā)放力度的相關(guān)關(guān)系,建立如下OLS和Tobit模型:
其中Xi代表解釋變量INST、QFII、PRI和PSI,被解釋變量是YDIV和DIV,α為截距,βi為回歸系數(shù),ε為殘差項(xiàng)。
表2是本文選取的上市公司變量的描述性統(tǒng)計(jì),可以看出:
第一,近年來,我國上市公司的股利支付傾向和股利支付力度較低。支付股利的公司比例占樣本公司的64.33%,但是股利支付力度的均值僅為10.24%,表明上市公司現(xiàn)金股利發(fā)放金額僅相當(dāng)于凈利潤的十分之一。
第二,樣本公司前十大股東中,機(jī)構(gòu)投資者持股占上市公司總股本的比例為15.53%,其中,壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股比例為3.54%,壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股比例約為1.4%。雖然進(jìn)入我國上市公司前十大股東中的壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股比例高于壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者,但是其他類型機(jī)構(gòu)投資者持股比例達(dá)到10.59%,可見我國機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展不均衡,大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者,任重而道遠(yuǎn)。
表3 現(xiàn)金股利支付傾向與機(jī)構(gòu)投資者持股比例的回歸結(jié)果
表4 現(xiàn)金股利支付力度與機(jī)構(gòu)投資者持股比例的回歸結(jié)果
第三,截至2013年底,共有251家境外企業(yè)獲得了QFII資格,但是進(jìn)入上市公司前十大股東的QFII持股占上市公司總股本的比例不足0.3%。QFII對A股市場發(fā)展極其重要,這成為近年來我國QFII發(fā)展速度明顯加快的主要原因之一。
1.機(jī)構(gòu)投資者持股與現(xiàn)金股利支付傾向。表3列示了機(jī)構(gòu)投資者持股比例與上市公司現(xiàn)金股利支付傾向的回歸結(jié)果。表3第(1)列結(jié)果顯示上市公司前十大股東中的機(jī)構(gòu)投資者總體持股比例對上市公司現(xiàn)金股利支付傾向沒有顯著影響,這說明我國機(jī)構(gòu)投資者總體上影響上市公司決策,推動(dòng)上市公司派現(xiàn)回報(bào)股東的能力不足。在此基礎(chǔ)上,本文進(jìn)一步考察不同類型機(jī)構(gòu)投資者對上市公司現(xiàn)金股利政策的影響。表3第(2)-(4)列顯示QFII持股比例、壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股比例與上市公司股利支付傾向在遠(yuǎn)低于1%的水平上顯著正相關(guān),而壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股比例與上市公司現(xiàn)金股利支付傾向沒有通過顯著性檢驗(yàn)。在Tobit模型亦得出相同結(jié)論,這表明QFII、投資基金和養(yǎng)老保險(xiǎn)基金才會著眼于長遠(yuǎn)利益,積極參與公司治理。從回歸系數(shù)大小來看,QFII的相關(guān)系數(shù)是壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者的一倍, QFII持股對上市公司現(xiàn)金股利支付傾向影響效果最顯著。
2.機(jī)構(gòu)投資者持股與現(xiàn)金股利支付力度。對于面板數(shù)據(jù)建模有三種主要方法,即混合OLS模型、固定效應(yīng)回歸模型和隨機(jī)效應(yīng)回歸模型,通過Likelihood Ratio檢驗(yàn)和Hausman檢驗(yàn)進(jìn)行選擇。表4第(1)-(3)列選擇了隨機(jī)效應(yīng)回歸模型,表4第(4)列選擇固定效應(yīng)回歸模型。實(shí)證結(jié)果顯示,QFII持股比例、壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股比例與上市公司現(xiàn)金股利支付力度分別在遠(yuǎn)小于1%的水平上顯著正相關(guān),說明QFII和壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高,上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利越多,而壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股比例與上市公司現(xiàn)金股利支付力度不相關(guān)。表4 Tobit模型中得到相同的假設(shè)結(jié)果??v觀表4,QFII持股比例的相關(guān)系數(shù)均達(dá)到壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股比例的三倍左右,再一次驗(yàn)證了QFII對上市公司現(xiàn)金股利政策產(chǎn)生影響。
3.機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性。從表3和表4的回歸結(jié)果可以看出,上述各類型機(jī)構(gòu)投資者與上市公司現(xiàn)金股利支付傾向和支付力度的回歸結(jié)果表明,我國機(jī)構(gòu)投資者存在異質(zhì)性,QFII是從發(fā)達(dá)資本市場上引進(jìn)的專業(yè)投資者,具豐富的投資經(jīng)驗(yàn),成熟的投資者理念,在全球資本市場中進(jìn)行投資活動(dòng),對企業(yè)價(jià)值的評價(jià)最為客觀。QFII積極參與公司治理活動(dòng),通過提高公司價(jià)值來獲利,而不是賺取買賣差價(jià),因此,QFII對公司股利政策的影響能力最強(qiáng)。壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者包括證券投資者基金和養(yǎng)老基金,其對公司股利政策的影響能力雖然不及QFII,但是影響效果仍然是顯著的。我國機(jī)構(gòu)投資者大部分由證券投資基金構(gòu)成,證券投資基金選擇的并非是在某一會計(jì)年度利潤較高的公司,而是在一定期間內(nèi)都保持良好業(yè)績的公司(王琨,2005)。投資基金公司的目的是為委托人保本增值,養(yǎng)老基金則需要穩(wěn)定的資金來源維持正常運(yùn)作,所以壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者有動(dòng)力促進(jìn)公司支付更多的股利。財(cái)務(wù)公司、保險(xiǎn)公司、券商、信托公司、企業(yè)年金等對公司業(yè)務(wù)存在依賴關(guān)系的壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者,容易受到已有或者潛在商業(yè)關(guān)系的影響,難以履行監(jiān)督職責(zé)??傊?,基于不同投資者目的的機(jī)構(gòu)投資者,對上市公司現(xiàn)金股利政策產(chǎn)生差異性影響。
本文研究了2009-2012年間中國A股市場上市公司前十大股東中機(jī)構(gòu)投資者持股比例與上市公司現(xiàn)金股利政策之間的關(guān)系。通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn):
第一,QFII持股比例高的上市公司更傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利,并且機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高,發(fā)放的現(xiàn)金股利越多,表明QFII能夠影響上市公司現(xiàn)金股利政策。
第二,證券投資基金和養(yǎng)老保險(xiǎn)基金持股比例越高,對上市公司股利支付傾向和支付力度影響越顯著,但是財(cái)務(wù)公司、保險(xiǎn)公司、券商、信托公司、企業(yè)年金等壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者對上市公司股利政策不相關(guān)。
第三,我國機(jī)構(gòu)投資者存在異質(zhì)性,進(jìn)入上市公司前十大股東的機(jī)構(gòu)投資者總體對上市公司股利政策影響不明顯,揭示了我國機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展結(jié)構(gòu)不均衡的現(xiàn)狀。
我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中,進(jìn)入上市公司前十大的股東機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量少,持股比例微不足道,QFII、證券投資者基金和養(yǎng)老保險(xiǎn)基金依然能對股利政策產(chǎn)生積極影響。因此,大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者,優(yōu)化機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu),有利于監(jiān)督上市公司經(jīng)營運(yùn)作,降低代理成本,促進(jìn)我國資本市場走向成熟。
1.Jensen M C.1986.Agency costs of free cash flow,corporate finance,and takeovers[J]. The American economic review,76(2)
2.Black B S.1998.Shareholder activism and corporate governance in the United States[J].As published in The New Palgrave Dictionary of Economics and the Law,1998,3
3.Utama S,Cready W M.1997.Institutional ownership,differential predisclosure precision and trading volume at announcement dates[J].Journal of Accounting and Economics,24(2)
4.Zeckhauser R J,Pound J.1990.Are large shareholders effective monitors? An investigation of share ownership and corporate performance[J].Asymmetric information,corporate finance,and investment,1990
5.Short H,Zhang H,Keasey K. 2002.The link between dividend policy and institutional ownership[J]. Journal of Corporate Finance,8(2)
6.吳曉暉,姜彥福.機(jī)構(gòu)投資者影響下獨(dú)立董事治理效率變化研究[J].中國工業(yè)經(jīng)濟(jì),2006(5)
7.Grinstein Y,Michaely R.2005.Institutional holdings and payout policy[J].The Journal of Finance,60(3)
8.翁洪波,吳世農(nóng).機(jī)構(gòu)投資者、公司治理與上市公司股利政策[J].中國會計(jì)評論,2007,5(3)
9.王敏.中國上市公司股利政策的影響因素研究[D].中南大學(xué),2011
10.Ferreira M A,Matos P.2008.The colors of investors` money:The role of institutional investors around the world[J]. Journal of Financial Economics,88(3)
11.Cornett M M,Marcus A J,Saunders A,et al.2007.The impact of institutional ownership on corporate operating performance[J].Journal of Banking & Finance,31(6)
12.Heard J E,Sherman H D.1987.Conflicts of interest in the proxy voting system[J]. Investor Responsibility Research Center
13.Brickley J A,Lease R C,Smith Jr C W. 1988.Ownership structure and voting on antitakeover amendments[J]. Journal of financial economics,20(2)
14.魏志華,吳育輝,李常青.機(jī)構(gòu)投資者持股與中國上市公司現(xiàn)金股利政策[J].證券市場導(dǎo)報(bào),2012(10)