李一康+程盼+湯明宗+許靜子+趙夢婷+周子毅

摘 要：本文通過查閱國內外融資理論，對于西方融資理論的研究進行了分析整理，并對國內大學生創(chuàng)業(yè)融資問題從大學生融資渠道、融資風險、融資體系方面進行了分析，探索了大學生融資問題的原因。

關鍵詞：大學生創(chuàng)業(yè)；創(chuàng)業(yè)融資；融資理論

2015年，全國高校應屆畢業(yè)生總量達749萬左右，畢業(yè)人數(shù)再創(chuàng)新高，就業(yè)問題十分嚴峻。伴隨著就業(yè)的壓力以及社會的多元化，大學生的自主意識與自強意志不斷增強，越來越多的大學生選擇了走向創(chuàng)業(yè)這條道路。創(chuàng)業(yè)行為是大學生學業(yè)的進一步深化，擇業(yè)途徑的良性發(fā)展，是大學生主動參與社會競爭的一種嘗試，作為大學生現(xiàn)代擇業(yè)方式的一種新趨勢，其意義已遠遠超出了這一形式本身。然而，大學生群體同時又作為社會的一支未見雛形的年輕力量，在創(chuàng)業(yè)道路上將面臨著嚴峻的考驗，存在著各種因素和障礙阻礙著大學生在創(chuàng)業(yè)道路上的勇敢前行。而在創(chuàng)業(yè)過程中，融資問題猶如生命泉水，對于創(chuàng)業(yè)融資問題的研究很有必要了，如何解決大學生創(chuàng)業(yè)融資問題是一個意義重大的研究課題。而作為改革開放后成長起來的新生事物，目前對于創(chuàng)業(yè)融資的研究并不豐富，分析創(chuàng)業(yè)融資模式已經是我國經濟發(fā)展和創(chuàng)業(yè)發(fā)展的迫切要求。筆者整理并分析了國內外關于創(chuàng)業(yè)融資的相關文獻，以期對解決大學生融資問題有所幫助。

一、國外對大學生創(chuàng)業(yè)融資的研究綜述

國外對創(chuàng)業(yè)的研究興起于20世紀60年代。早期的創(chuàng)業(yè)研究主要集中于微觀領域，圍繞創(chuàng)業(yè)者本身以及創(chuàng)業(yè)者的創(chuàng)業(yè)精神和資源整合來展開的。20世紀80年代以來，創(chuàng)業(yè)特別是科技創(chuàng)業(yè)，在美國等發(fā)達國家日趨活躍并取得顯著成效，形成新一輪創(chuàng)業(yè)研究和創(chuàng)業(yè)教育的熱潮。研究范圍從風險投資的微觀領域逐漸擴展到宏觀領域，各國學者在對企業(yè)生成研究的基礎上，對風險投資的外部支撐環(huán)境方面的內容進行了進一步的研究。資本結構理論成為創(chuàng)業(yè)融資方面的研究重點。

（一）早期資本結構理論。杜蘭特等人（1952）系統(tǒng)地總結出了早期的企業(yè)資本結構理論，包括凈收益理論、凈營業(yè)收益理論和傳統(tǒng)折衷理論。凈收益理論認為：利用負債融資，提高企業(yè)的財務杠桿比率，可降低總資本成本率，從而提高企業(yè)的市場價值，故企業(yè)可幾乎100%采用負債融資。凈營業(yè)收益理論認為： 不論企業(yè)財務杠桿作用如何變化，加權平均資本成本率是固定的，對企業(yè)總價值沒有影響，所以最佳資本結構毫無意義。傳統(tǒng)折衷理論介于兩者之間，認為：企業(yè)確實存在一種使企業(yè)價值最大化的最佳資本結構，并可通過適度財務杠桿的運用來獲得。早期企業(yè)資本結構理論都是單純從有關投資者如何評價企業(yè)負債及權益價值的多種不同假設甚至經驗判斷推演出來的，缺乏實證支持，因此在經濟理論界得不到認可和進一步研究。[1]

（二）現(xiàn)代資本結構理論。莫迪利亞尼米勒（1958）開創(chuàng)了現(xiàn)代企業(yè)資本結構理論。MM理論指出：在完美市場假設下，企業(yè)價值只與企業(yè)所有資產的預期收益額和企業(yè)所對應的資本化率有關，而與資本結構無關。M-M理論指出了企業(yè)融資決策的本質，即企業(yè)經營者的目標和行為與投資者的目標和行為會相互影響，但總會達到一個均衡。M-M理論被認為是現(xiàn)代企業(yè)資本結構理論的基石，但其缺陷在于假設了一個完美無缺陷的市場，與現(xiàn)實經濟差距較遠，在實際中缺乏可行性。因而很難以從根本上解釋企業(yè)最優(yōu)資本結構的現(xiàn)實問題。

基于MM理論發(fā)展起來的有序融資理論。該理論認為各種融資方式的信息約束條件和向投資者傳遞的信號是不同的，由此產生的融資成本及其對企業(yè)市場價值的影響也存在差異，企業(yè)的融資決策是根據(jù)成本最小化的原則依次選擇不同的融資方式，即首先選擇無交易成本的內源融資，其次選擇交易成本較低的債務融資，對于信息約束條件最嚴并可能導致企業(yè)價值被低估的股權融資則被企業(yè)排在末位。大學生創(chuàng)業(yè)初期無疑是小微企業(yè)，優(yōu)先選擇內源融資，其后才考慮債務融資等方式，這也解釋了大學生創(chuàng)業(yè)融資大多來源于非正式融資渠道。

（三）新資本結構理論。20世紀70年代后期被信息不對稱理論為中心的新企業(yè)資本結構理論所取代，主要包括代理成本理論、信號傳遞理論、控制權理論和產業(yè)組織理論四種代表性理論。詹森和麥克林（1976）認為：代理成本是企業(yè)所有權結構的決定因素。企業(yè)既存在股權代理成本，又存在債券代理成本，為了使這兩種成本的總和達到最小，企業(yè)需要尋找和采用一個最優(yōu)的資本結構。 融資結構會影響經營者的工作努力水平和其他行為選擇，從而影響企業(yè)未來現(xiàn)金收入和市場價值。大學生創(chuàng)業(yè)初期基本都會考慮成本較低的融資方式如親情融資、合伙融資或者銀行小額貸款。[1]Campbell和Kracaw（1980）進一步研究了代理成本及企業(yè)中的信號傳遞問題。他們認為，代理成本的大小和信號傳遞問題的一致性受企業(yè)規(guī)模的影響。小企業(yè)通常認為，如果引入權益性融資，企業(yè)會失去一部分控制權，因此它們會排斥這種融資方式；但由于在市場上，企業(yè)和投資者之間的信息是不對稱的，為了向外界傳達企業(yè)經營狀況良好的信息，小企業(yè)會適當采取一些公開募集股票的方式。但是，由于公開募股需要很高的成本，所以小企業(yè)通常會選擇私募資金作為一種很好的融資方式[2]。哈里斯和雷維夫（1988）認為：資本結構是保證優(yōu)秀候選人獲得公司控制權的一種工具；哈特（2001）認為：如果融資方式是發(fā)行帶有投票權的股票（ 普通股），則資本家掌握剩余控制權，如果融資方式是發(fā)行不帶投票權的股票（ 即優(yōu)先股），則企業(yè)家掌握剩余控制權，如果融資方式是發(fā)行債券，則剩余控制權仍由企業(yè)家擁有。[1]布蘭德和劉易斯（1986）認為：產品需求與資本結構也有關，如果企業(yè)產品毛利高，則選擇較高的挑戰(zhàn)性策略，否則選擇較保守的策略；馬卡斯莫維奇（1988）認為：企業(yè)的資本結構與其產品市場策略之間有著密切關系，企業(yè)的舉債能力隨產品需求彈性增加而增加，隨折現(xiàn)率提高而減小。大學生創(chuàng)業(yè)融資結構和產品與市場策略息息相關，產品附加值越高、市場需求量越大，可以選擇更挑戰(zhàn)性的市場策略，企業(yè)舉債能力越強。這也是為什么高科技企業(yè)更容易獲得資本市場融資。

（四）對國外創(chuàng)業(yè)融資理論評價。首先，論證多設假設條件，且較為苛刻。各派資本結構理論雖觀點不同，但證過程比較相似，多設有比較嚴格的假設條件，比較容易導致脫離實際。其次，邏輯體系較為分散，結論相互矛盾。舊企業(yè)資本結構理論學派就是圍繞MM理論的漏洞展了激烈的爭論，最后分道揚鑣，導致最后的沒落。而現(xiàn)代企業(yè)資本結構理論學派層出不窮的新理論和方法，無形中也導致了彼此理論缺乏印證和深化，甚至相互矛盾。最后，理論色彩比較濃厚，對策研究滯后。西方企業(yè)資本結構理論多側重于理論上的解釋，但對于現(xiàn)實中的創(chuàng)業(yè)融資對策缺乏研究。

二、國內研究綜述及評價

隨著大學生創(chuàng)業(yè)成為一個新的浪潮，越來越多學者將眼光放在了對大學生創(chuàng)業(yè)融資問題的研究上，可以將他們的觀點分為融資渠道、融資風險、融資體系幾個方面。

（一）融資渠道。馬驥和王心如（2007）基于新融資優(yōu)序理論對中小企業(yè)的融資制度進行了探討，提出非正式融資成為我國中小企業(yè)融資主要的渠道。吳少新和王國紅（2007）通過分析融資優(yōu)序理論、融資契約理論與創(chuàng)業(yè)資本結構的關系得出：創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資策略究竟是以股權融資為主，還是以負債融資為主，取決于其風險等級，風險大，則股權融資優(yōu)先；風險小，則負債融資優(yōu)先。朱玲（2006）認為創(chuàng)業(yè)期的中小企業(yè)管理經驗少，資金短缺，市場風險大，如能得到天使投資的支持，容易獲得成功和快速發(fā)展，且企業(yè)大部分風險由天使投資承擔，因此天使投資是創(chuàng)業(yè)期中小企業(yè)較優(yōu)的穩(wěn)健型融資策略。牛守全（2009）認為創(chuàng)業(yè)融資難，難在資金獲得的渠道有限，家庭支持有限，銀行貸不到款。雖然有國家政策的大力支持，大學生創(chuàng)業(yè)融資依然能是個難題。李竟成（2007）認為創(chuàng)業(yè)者的融資契約普遍存在著人情式契約的特點，那些成功的創(chuàng)業(yè)者之所以能順利地獲得創(chuàng)業(yè)資本，是在某種程度上充分發(fā)揮了基于社會、文化基礎上的信任協(xié)調的作用。

（二）融資風險。晏文勝（2004）認為大學生創(chuàng)業(yè)融資的風險主要包括：創(chuàng)業(yè)企業(yè)經營風險較大；融資結構不合理；融資成本過高導致的融資風險。王玉君（2008）認為整個金融系統(tǒng)法治現(xiàn)狀是大學生創(chuàng)業(yè)融資難的根本原因。賈生華等（2009）認為大學生創(chuàng)業(yè)融資障礙的根源在于：創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資渠道狹窄和融資方式的單一；信用擔保體系不完善，未能真正發(fā)揮功能；法律法規(guī)與管理機構不健全；市場體系的問題。

（三）融資支持體系。黃燕君（2003）認為解決中小企業(yè)的融資困難要大力發(fā)展中小金融機構。張捷（2003）認為對大學生創(chuàng)業(yè)的支持，要進行融資體制創(chuàng)新，發(fā)展非正規(guī)金融。王玉君

（2008）提出創(chuàng)業(yè)融資制度改革的建議：推進金融體制改革；完善金融領域和大學生創(chuàng)業(yè)融資密切相關的具體制度；高校結合自身情況制定合適的融資政策。廖繼勝（2007）認為創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資選擇的主要影響因素有：企業(yè)的經營時間和發(fā)展階段；企業(yè)所涉足的行業(yè)情況與技術水平；企業(yè)的潛在增長能力和發(fā)展前景；融資成本和風險；融資環(huán)境的狀況等。郭偉威（2010）認為目前我國大學生創(chuàng)業(yè)融資需求呈現(xiàn)幾個特點：融資需求上存在急功近利性；融資對象的選擇存在盲目性；融入資金的使用上缺乏責任感；融資中政府支付的覆蓋面??；融資中商業(yè)機構不愿擔風險以及貸款手續(xù)復雜；各大高校對于大學生創(chuàng)業(yè)融資方面的教育重視度不夠。晏文勝等（2004）認為，改善大學生創(chuàng)業(yè)融資環(huán)境，要通過內部、外部路徑。

（四）對國內大學生創(chuàng)業(yè)融資研究的評價。國內對大學生創(chuàng)業(yè)融資的研究勾畫了大學生創(chuàng)業(yè)融資需求與供給、創(chuàng)業(yè)融資渠道、創(chuàng)業(yè)融資風險、創(chuàng)業(yè)融資支持體系等幾方面的現(xiàn)狀。但存在以下幾個方面的不足：一是多套用西方創(chuàng)業(yè)融資理論來解釋；二是研究缺少實證分析和案例說明；三是對策研究上缺乏創(chuàng)新。

三、總結與啟示

大學生創(chuàng)業(yè)是當下的熱門話題，也是筆者關注的研究方向，而通過對國內外研究創(chuàng)業(yè)融資（尤其是大學生創(chuàng)業(yè)融資）相關文獻的閱讀梳理，對創(chuàng)業(yè)融資研究的理論有了新的認識，在之后的研究中會積極嘗試從相關理論方面需找理論支撐。但國外創(chuàng)業(yè)融資理論并非針對大學生創(chuàng)業(yè)，所以在研究應用中不能生搬硬套，要結合時代背景、地區(qū)特色做出自己的成果，并且力求新的突破。另外，由于缺少實證數(shù)據(jù)和案例分析，國內學者對于創(chuàng)業(yè)融資方面的分析在定量研究和實證分析方面存在明顯不足，還需要深入研究。

參考文獻：

[1] 姚梅芳，徐燁.創(chuàng)業(yè)融資理論研究評述[J].管理百科.2009年第6期.

[2] 王巍.大學生創(chuàng)業(yè)模式研究[D].吉林大學.中國優(yōu)秀碩士學位論文全文數(shù)據(jù)庫，2004.