史欣向，肖 旦，王滿四

（1.廣州大學(xué) 工商管理學(xué)院，廣東 廣州 510006；2.中山大學(xué) 并購重組研究中心，廣東 廣州 510275）

一、問題提出

長期以來，IPO抑價(jià)一直是各國資本市場普遍存在的現(xiàn)象。學(xué)術(shù)界將其稱之為IPO抑價(jià)之謎（Ritter，1998）[1]。自從 Stoll and Curley（1970）[2]、Logue（1973）[3]、Reilly（1973）[4]以及 Ibbotson（1975）[5]發(fā)現(xiàn)IPO抑價(jià)現(xiàn)象后，該問題一直是國內(nèi)外學(xué)者討論的熱點(diǎn)話題，至今未形成統(tǒng)一結(jié)論。國外學(xué)者提出了一系列理論來解釋IPO抑價(jià)現(xiàn)象，如“投資銀行壟斷權(quán)”（Baron and Holmstrom，1980）[6]、“異質(zhì)預(yù)期假說”（Miller，1977）[7]、“贏者的詛咒”（Rock，1986）[8]以及“信息流效應(yīng)”（Welch，1992）[9]等。國內(nèi)學(xué)者主要是利用國外學(xué)者提出的理論，結(jié)合中國特色的制度環(huán)境，分析影響IPO抑價(jià)的因素，探尋中國IPO高抑價(jià)現(xiàn)象的原因。綜合中國學(xué)者的研究結(jié)論，將影響IPO抑價(jià)的因素可以歸納為：內(nèi)部因素和外部因素。內(nèi)部因素包括：企業(yè)財(cái)務(wù)狀況（Kao，Yang and Wang，2009[10]；蔡寧、米建華，2009[11]等）、公司治理情況（Lgor and Kate，2002[12]；周孝華、張光勝、劉星（2004）[13]；Boulton，Smart and Zutter，2010[14]等）、高管團(tuán)隊(duì)的特質(zhì)（Cohen and Dean，2005[15]；梁彤纓、許悅，2009[16]等）等。外部因素包括：中介機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)（辛清泉、楊德明，2009[17]；陳俊、陳漢文，2010[18]等）、投資者情緒（王美今、孫建軍，2004[19]；韓立巖、伍燕然，2007[20]等）、制度因素（蔣順才、蔣永明、胡琦，2006[21]；劉煜輝、熊鵬，2008[22]等）、法律保護(hù)（許年行、吳世農(nóng)，2006[23]；許琳，2006[24]等），等等。

在綜述現(xiàn)有文獻(xiàn)的過程中，徐少君和金雪軍（2008）[25]及潘越和吳超鵬（2010）[26]的文章引起了我們強(qiáng)烈的興趣。與現(xiàn)有研究大多關(guān)注顯性的、正式層面因素不同，他們將視角對準(zhǔn)了社會(huì)資本這個(gè)隱性的、非正式層面的因素。徐少君和金雪軍（2008）[25]指出，社會(huì)資本和法律保護(hù)對IPO抑價(jià)具有顯著的降低作用。潘越和吳超鵬（2010）[26]指出，作為外部約束機(jī)制，社會(huì)資本和法律保護(hù)可以顯著的減少上市公司IPO時(shí)的利潤操縱行為。法律是國家意志的體現(xiàn)，屬于正式制度層面的因素，而社會(huì)資本屬于隱性的、非正式制度層面的因素，它們都會(huì)對企業(yè)的經(jīng)濟(jì)行為產(chǎn)生影響?？梢姡[性的、非正式層面的因素對于IPO抑價(jià)具有一定的解釋力。江乾坤和邢靜依等（2013）[27]的研究支持了該論斷。他們的研究結(jié)果表明，實(shí)物資本對IPO抑價(jià)解釋力不大，而智力資本和人力資本對IPO抑價(jià)具有較強(qiáng)的解釋力。然而，在現(xiàn)有少數(shù)涉及隱性因素與IPO抑價(jià)關(guān)系的研究中，關(guān)于社會(huì)資本與IPO抑價(jià)的跟進(jìn)研究還比較少。本文將在前人研究的基礎(chǔ)上進(jìn)一步探討該話題，并進(jìn)行一些有益的嘗試。

Hunt-McCool，Koh and Francis（1996）[28]創(chuàng)造性的利用隨機(jī)邊界分析方法分析IPO抑價(jià)問題，并提出了兩個(gè)與之對應(yīng)的概念：公平價(jià)格（Fair Price）與故意抑價(jià)（Deliberate Underpricing）。公平價(jià)格是指在信息完全對稱情況下的IPO價(jià)格，是理論上的最優(yōu)定價(jià)。故意抑價(jià)（或故意壓價(jià)）是指發(fā)行人在IPO定價(jià)過程中有意壓低發(fā)行價(jià)格，即實(shí)際發(fā)行價(jià)格與公平價(jià)格之間的差距（在隨機(jī)邊界模型中）。IPO定價(jià)效率在隨機(jī)邊界模型中被定義為實(shí)際發(fā)行價(jià)格接近公平價(jià)格的程度。不難發(fā)現(xiàn)，IPO定價(jià)效率實(shí)際上與故意抑價(jià)是等價(jià)的，即IPO定價(jià)效率越高就意味著故意抑價(jià)程度越小。Hunt-McCool等學(xué)者使用隨機(jī)邊界分析估計(jì)了美國股市的定價(jià)效率發(fā)現(xiàn)，IPO抑價(jià)主要來自于一級市場的故意抑價(jià)。Francis and Hasan（2001）[29]使用了同樣的研究方法發(fā)現(xiàn)，有風(fēng)險(xiǎn)資本投資的發(fā)行企業(yè)IPO抑價(jià)顯著高于無風(fēng)險(xiǎn)資本投資的發(fā)行企業(yè)，其IPO定價(jià)效率顯著低于后者。兩位學(xué)者指出，IPO抑價(jià)主要是由于一級市場的故意抑價(jià)而導(dǎo)致的。Chen，Hung and Wu（2002）[29]以及 Karaa and Arab（2006）[31]利用隨機(jī)邊界分析模型檢驗(yàn)了我國臺(tái)灣和法國的股市樣本，也發(fā)現(xiàn)了“故意抑價(jià)”存在于一級市場上。白仲光和張維（2003）[32]將Hunt-McCool等國外學(xué)者的分析框架研究了中國股市的樣本，并未發(fā)現(xiàn)“故意抑價(jià)”，卻發(fā)現(xiàn)了顯著的股價(jià)高估現(xiàn)象。王春峰和姚錦（2004）[33]使用隨機(jī)邊界分析方法同樣發(fā)現(xiàn)了中國股市的股價(jià)高估現(xiàn)象。熊虎（2008）[34]利用滬市和深市樣本的研究獲得了與白仲光和張維（2003）相同的結(jié)論。童艷和劉煜輝（2010）[35]、陳艷麗和曹國華（2010）[36]同樣發(fā)現(xiàn)，故意抑價(jià)并不存在于中國股市的一級市場上。史欣向和鐘偉等（2013）[37]使用隨機(jī)成本邊界模型的研究則表明新股發(fā)行并未過高定價(jià)。

現(xiàn)有關(guān)于IPO定價(jià)效率的研究，主要集中分析一級市場是否存在“故意抑價(jià)”，而較少涉及二級市場。若干涉及二級市場的文獻(xiàn)也存在對一、二級市場界定不清的問題。在Hunt-McCool及白仲光等學(xué)者研究的基礎(chǔ)上，我們明確指出IPO抑價(jià)的潛在根源有兩個(gè)：①一級市場“故意抑價(jià)”；②二級市場“價(jià)格虛高”①。在隨機(jī)邊界模型中，“故意抑價(jià)”（或“價(jià)格虛高”）與IPO定價(jià)效率是等價(jià)的。因此，對IPO抑價(jià)問題的研究就可以轉(zhuǎn)化為對IPO定價(jià)效率的研究。

綜合以上文獻(xiàn)和分析，本文欲從社會(huì)資本的視角，通過研究IPO定價(jià)效率，來探討IPO抑價(jià)的問題。陳仕華和盧昌崇（2013）[38]的研究給了本文很大啟發(fā)。該文通過測量企業(yè)間高管聯(lián)結(jié)關(guān)系實(shí)證檢驗(yàn)了企業(yè)間社會(huì)網(wǎng)絡(luò)與并購溢價(jià)決策之間的內(nèi)在聯(lián)系。研究結(jié)果表明，企業(yè)間網(wǎng)絡(luò)關(guān)系會(huì)顯著影響公司高管的并購溢價(jià)決策。受該文啟發(fā)，同時(shí)考慮到社會(huì)網(wǎng)絡(luò)是社會(huì)資本最主要的內(nèi)容（Adler，2002）[39]以及科學(xué)度量的問題，本文最終決定研究“社會(huì)網(wǎng)絡(luò)與IPO定價(jià)效率”這個(gè)命題。本文余下部分的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分是中國上市公司社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的經(jīng)驗(yàn)事實(shí)；第三部分是實(shí)證檢驗(yàn)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)對IPO定價(jià)效率的影響；第四部分是全文的結(jié)論。

二、中國企業(yè)的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)特征

Ucinet（由 Borgatti，Everett and Freeman 聯(lián) 合 開發(fā)）是最常用的度量社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的軟件之一。本文將使用該軟件，主要從網(wǎng)絡(luò)密度、組群、中心性和中介性等幾個(gè)指標(biāo)來對中國上市公司的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行分析。

為了使用Ucinet軟件進(jìn)行運(yùn)算，我們首先要進(jìn)行原始資料的收集、整理和編碼。由于Ucinet軟件所需的原始資料必須是矩陣形式，所以本文選取了最新上市的200家企業(yè)作為研究樣本，建立了一個(gè)200×200的矩陣。然后，再對200家企業(yè)逐一進(jìn)行兩兩分析，判斷兩家企業(yè)之間是否存在聯(lián)系，如果存在聯(lián)系則賦值為1，否則將賦值為0，最終形成一個(gè)擁有40000個(gè)單元的0-1矩陣。此處判斷是否具有聯(lián)系的標(biāo)準(zhǔn)有兩個(gè)：連鎖董事和交叉持股。Burt（1983）[40]就開始運(yùn)用連鎖董事來研究商業(yè)網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)。國內(nèi)學(xué)者任兵等（2001、2004）[41-42]等也應(yīng)用該方法研究了中國企業(yè)的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)。連鎖董事的具體內(nèi)容是：如果某外部董事既在A公司任職，同時(shí)又擔(dān)任B公司董事，那么A公司和B公司被定義為存在網(wǎng)絡(luò)聯(lián)系。為了獲取連鎖董事的信息，我們翻閱了200家上市公司的招股說明書，整理出所有樣本企業(yè)的董事人員名單，利用Excel軟件逐一進(jìn)行篩選對比。初步確定連鎖董事的人員名單后，再對比性別、年齡及經(jīng)歷等指標(biāo)，剔除同名但不同人的情況，最終確定連鎖董事的最終信息。另外，本文還利用“交互持股”信息來判斷是否存在網(wǎng)絡(luò)聯(lián)系。本文利用聚源數(shù)據(jù)庫及手動(dòng)檢索上市公司招股說明獲得交互持股的相關(guān)信息。

利用Ucinet軟件計(jì)算的結(jié)果顯示（見圖1），樣本上市公司的整體網(wǎng)絡(luò)密度為0.003，即在200×200矩陣中僅有118個(gè)存在聯(lián)系?？梢?，中國上市公司社會(huì)網(wǎng)絡(luò)密度很低，即企業(yè)之間缺乏連接，缺乏信息與資源的交換。我國學(xué)者任兵對1999年中國上市公司社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的研究表明，網(wǎng)絡(luò)密度僅為0.001[43]。本文的研究結(jié)果基本上驗(yàn)證了任兵等學(xué)者的結(jié)論。

圖1 社會(huì)網(wǎng)絡(luò)（未整理）

根據(jù)Ucinet軟件的計(jì)算結(jié)果（見表1），總計(jì)22個(gè)小團(tuán)體存在于樣本企業(yè)之間。具體而言，14個(gè)小團(tuán)體擁有2個(gè)成員，8個(gè)小團(tuán)體擁有2個(gè)以上成員。200家樣本企業(yè)中有171家企業(yè)隸屬于不同規(guī)模的小團(tuán)體，還有29家公司沒有加入任何小團(tuán)體。樣本上市公司小團(tuán)體的特征表現(xiàn)為明顯的“微小化”，即近64%的小團(tuán)體僅為2個(gè)成員。小團(tuán)體的微小化傾向，其結(jié)果是使社會(huì)網(wǎng)絡(luò)“碎片化”，阻礙了企業(yè)間信息與資源的交換，導(dǎo)致企業(yè)間缺乏連結(jié)（如圖2）。

表1 小團(tuán)體的構(gòu)成情況

圖2 社會(huì)網(wǎng)絡(luò)（整理后）

根據(jù)運(yùn)算結(jié)果，社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的中心性指標(biāo)為4.27%。該指標(biāo)反映出，上市公司社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中資源并未過度集中某幾個(gè)核心企業(yè)中，但是同時(shí)也說明網(wǎng)絡(luò)中缺乏“領(lǐng)袖型的”企業(yè)，網(wǎng)絡(luò)凝聚力較低。羅家德等學(xué)者研究結(jié)果表明，網(wǎng)絡(luò)中心性過低會(huì)導(dǎo)致整個(gè)網(wǎng)絡(luò)權(quán)力分散，行動(dòng)較難協(xié)調(diào)一致，這不利于團(tuán)體之間的知識(shí)分享和網(wǎng)絡(luò)中企業(yè)績效的提高。上市公司個(gè)體中心性的結(jié)果顯示，盡管整體網(wǎng)絡(luò)的中心性較低，但是不同企業(yè)的情況卻大不相同。我們可以發(fā)現(xiàn)，在圖3中，中心性最高的為4.523%（山西證券，序號(hào)50），顯著其次為2.01%（金通靈，序號(hào)176），中心性最低值為0。在圖2中那些一個(gè)個(gè)獨(dú)立的網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)，沒有加入任何小團(tuán)體，個(gè)體中心性就為0。

圖3 個(gè)體中心性

中介性與中心性非常相似。不同的地方在于，中心性的條件更嚴(yán)苛。所以，具有中介性的個(gè)體一定具有中心性，而具有中心性的個(gè)體卻不一定具有中介性。與中介性相關(guān)的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)理論是：結(jié)構(gòu)洞和橋。當(dāng)一個(gè)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中個(gè)體與個(gè)體之間彼此分離、小團(tuán)體很少時(shí)，結(jié)構(gòu)洞就出現(xiàn)了。顯然，結(jié)構(gòu)洞會(huì)造成信息滯塞。與之相對，“橋”是指在兩個(gè)分離的小團(tuán)體之間充當(dāng)媒介作用的個(gè)體。顯然，橋是一個(gè)可以促進(jìn)信息流動(dòng)和共享的機(jī)制。根據(jù)計(jì)算結(jié)果，樣本上市公司的群體中介性為0.66%（見表2），個(gè)體中介性如圖4所示。這表明在中國上市公司的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中，結(jié)構(gòu)洞大量存在，而橋極其缺乏。因而，上市公司之間缺乏必要的連結(jié)和互動(dòng)。沒有成功的社會(huì)互動(dòng)，個(gè)體之間就很難建立起“真實(shí)的信任”（Granovetter，2002）[44]。

表2 Ucinet軟件的計(jì)算結(jié)果（中心性/中介性）

圖4 個(gè)體中介性

根據(jù)圖4的結(jié)果，中介性指標(biāo)僅有22家企業(yè)該指標(biāo)大于0，且數(shù)值要比中心性小?？梢姡薪樾灾笜?biāo)的確較之中心性要求更加嚴(yán)格。在200家樣本企業(yè)中，山西證券（序號(hào)50）的中介性指標(biāo)值最高，0.665%；其次是興業(yè)證券（序號(hào)83），0.33%。在圖4中那些中介性為0的上市公司，或是只有2個(gè)個(gè)體的小團(tuán)體或是獨(dú)立的網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)。

三、社會(huì)網(wǎng)絡(luò)對IPO定價(jià)效率的影響

上文的研究表明，不同上市公司的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)資源差異明顯。那么，社會(huì)網(wǎng)絡(luò)方面的差異會(huì)對企業(yè)的IPO定價(jià)產(chǎn)生什么樣的影響，會(huì)抑制還是促進(jìn)IPO抑價(jià)現(xiàn)象的出現(xiàn)？接下來，本文將利用IPO定價(jià)效率的思想，從兩個(gè)方面來解答該問題：①社會(huì)網(wǎng)絡(luò)與一級市場“故意抑價(jià)”的關(guān)系；②社會(huì)網(wǎng)絡(luò)與二級市場“價(jià)格虛高”的關(guān)系。

（一）社會(huì)網(wǎng)絡(luò)與一級市場的“故意抑價(jià)”

隨機(jī)生產(chǎn)邊界分析是以生產(chǎn)邊界函數(shù)為基礎(chǔ)的。生產(chǎn)邊界描繪的是任何給定投入向量下的最大產(chǎn)出，它是生產(chǎn)可能性的上部邊界，每個(gè)生產(chǎn)者的投入-產(chǎn)出組合都會(huì)落在生產(chǎn)邊界上或其下方。根據(jù) Meeusen and Broeck（1977）[45]、Aigner，Lovell and Schmidt（1977）[46]及Battese and Corra（1977）[47]的思想，隨機(jī)邊界分析的模型基本上可以表達(dá)為：

其中，yi為第i家企業(yè)的產(chǎn)出；xi表示第i家企業(yè)的一組投入向量；是隨機(jī)生產(chǎn)邊界；β是待估計(jì)的技術(shù)參數(shù)向量；vi為隨機(jī)誤差項(xiàng)，假定vi～N(0,σV2)；ui為非負(fù)的技術(shù)無效項(xiàng)，假定ui～N+(0,σu2)，vi與ui相互獨(dú)立，且與xi不相關(guān)。

效率TEi定義為實(shí)際產(chǎn)出（yi）和隨機(jī)生產(chǎn)邊界（yi=f(xi;β)· exp{}vi）之比。具體的計(jì)算公式如下：

當(dāng)ui=0時(shí)，TEi=1，即效率最大，沒有任何技術(shù)無效率項(xiàng)的干擾，此時(shí)的實(shí)際產(chǎn)出等于隨機(jī)生產(chǎn)邊界，這是一種完美的狀態(tài)；當(dāng)ui＞0時(shí)，0＜TEi＜1，即技術(shù)非效率狀態(tài)，存在技術(shù)無效率項(xiàng)的干擾，實(shí)際產(chǎn)出處于隨機(jī)生產(chǎn)邊界之下，這是一種現(xiàn)實(shí)的狀態(tài)。

借鑒Hunt-McCool，Koh and Francis（1996）的思想，將隨機(jī)生產(chǎn)邊界模型引入IPO抑價(jià)問題的分析。具體的實(shí)證模型表示如下：

參考Hunt-McCool等（1996）、白仲光和張維（2003）以及童艷和劉煜輝（2010）等學(xué)者的做法，因變量為發(fā)行價(jià)格（Offer-Price），自變量為發(fā)行規(guī)模（Scale）、每股凈資產(chǎn)（NAPS）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）及資產(chǎn)負(fù)債率（L/A）等指標(biāo)。在實(shí)證模型中，u被定義為故意抑價(jià)。由公式2可知，一級市場的IPO定價(jià)效率與故意抑價(jià)的程度是等價(jià)的。在Battese and Coelli（1995）[48]的隨機(jī)邊界模型中，u不再服從正態(tài)分布N+(0,σu2)，而是截尾正態(tài)分布N(mi,σu2)。該模型可以直接估計(jì)影響因素對效率的影響。在本文中，該模型將用以估計(jì)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)對IPO定價(jià)效率的影響。具體的實(shí)證模型表示如下：

mi=δ0+δ1(Group)+δ2(Degree)+δ3(Betweeness)

上式中，影響因素分別為前文計(jì)算獲得的3個(gè)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)指針：小團(tuán)體、中心性和中介性。小團(tuán)體（Group）為0-1變量②。取值原則是，如果樣本企業(yè)沒有加入任何小團(tuán)體，為獨(dú)立的網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)，取值為0；否則取值為1。中心性（Degree）選取個(gè)體中心性來度量，主要反映上市公司在社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中占據(jù)的結(jié)構(gòu)位置。中介性（Betweeness）選取個(gè)體中介性來度量，主要反映企業(yè)在社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中的媒介作用。

隨機(jī)生產(chǎn)邊界模型中因變量與自變量的數(shù)據(jù)來自于聚源數(shù)據(jù)庫，影響因素變量的數(shù)據(jù)來自本文的研究成果。以上變量的描述性統(tǒng)計(jì)見表3。

表3 隨機(jī)邊界模型中各變量的描述性統(tǒng)計(jì)

使用Frontier 4.1軟件對隨機(jī)生產(chǎn)邊界模型進(jìn)行最大似然估計(jì)。表4報(bào)告了模型各參數(shù)的估計(jì)結(jié)果。在模型1至模型5中，γ值全部通過顯著性檢驗(yàn)，證明技術(shù)無效項(xiàng)u明顯存在。根據(jù)上文的定義，這意味著在一級市場上上市公司的故意抑價(jià)行為是普遍存在的。因而，實(shí)際發(fā)行價(jià)格明顯低于“公平價(jià)格”，定價(jià)效率不高。實(shí)證模型估計(jì)出來的平均定價(jià)效率在0.78左右，與理論上的最優(yōu)值1存在明顯“距離”。這個(gè)結(jié)果也充分說明，故意抑價(jià)真實(shí)存在。

社會(huì)網(wǎng)絡(luò)會(huì)對一級市場的“故意抑價(jià)”行為產(chǎn)生影響嗎？從隨機(jī)生產(chǎn)邊界模型的結(jié)果來看，小團(tuán)體的系數(shù)顯著為正值。這表明，上市公司如果加入了某個(gè)小團(tuán)體（“圈子”），則會(huì)大大提高其在發(fā)行定價(jià)過程故意抑價(jià)的可能性。正如上文所言，小團(tuán)體增強(qiáng)了內(nèi)部成員之間的聯(lián)系。隨著“圈子”內(nèi)成員聯(lián)系的加強(qiáng)，信任逐漸產(chǎn)生，同時(shí)責(zé)任和義務(wù)也在增強(qiáng)，彼此的紐帶形成。因此，相比那些彼此沒有連結(jié)的、“獨(dú)立”的企業(yè)，參加了小團(tuán)體的企業(yè)在IPO價(jià)格決策時(shí)需要“考慮”伙伴們的利益訴求。這種顧忌既有對商業(yè)利益的考量，也有出于道義和責(zé)任的考量。商業(yè)利益的考量是指，成員之間相互持股，利益交織，制定較低的發(fā)行價(jià)格會(huì)讓大家共同獲利。道義和責(zé)任的考量是指，這種“無私”的行為有利于“圈子”的和諧與穩(wěn)定。正因如此，加入了小團(tuán)體的企業(yè)在制定發(fā)行價(jià)格時(shí)更傾向于故意抑價(jià)。接著，我們進(jìn)一步研究了“團(tuán)體規(guī)模”的作用。實(shí)證結(jié)果顯示，團(tuán)體規(guī)模對故意抑價(jià)沒有顯著的影響。這表明，上市公司進(jìn)行IPO定價(jià)決策時(shí)不會(huì)太多考慮所在“圈子”的大小。同樣，分別針對“中心性”和“中介性”兩項(xiàng)指標(biāo)的實(shí)證結(jié)果也表明，這兩項(xiàng)指標(biāo)對故意抑價(jià)的影響不顯著（見表4中的模型3和模型4的結(jié)果）。

然而，將小團(tuán)體、中心性及中介性三個(gè)變量綜合考慮后，中心性和中介性兩項(xiàng)指標(biāo)的系數(shù)通過了顯著性檢驗(yàn)。加上小團(tuán)體，以上三個(gè)變量均表現(xiàn)出了明顯的影響力。這個(gè)結(jié)果說明：第一，社會(huì)網(wǎng)絡(luò)對一級市場上企業(yè)的故意抑價(jià)行為具有顯著的作用；第二，社會(huì)網(wǎng)絡(luò)資源要素之間會(huì)相互影響，從而產(chǎn)生所謂的協(xié)同效應(yīng)。中心性指標(biāo)的系數(shù)顯著為負(fù)值，表明中心性越高的企業(yè)越不傾向于采取“故意抑價(jià)”行為。上文已經(jīng)指出，中心性指標(biāo)反映的是個(gè)體的地位、聲譽(yù)及權(quán)利。中心性指標(biāo)高的企業(yè)為了彰顯自己的地位、體現(xiàn)自己的價(jià)值，可能會(huì)更傾向于制定較高的發(fā)行價(jià)格，以便自己和其他企業(yè)區(qū)別開來。這樣客觀上就抑制了故意抑價(jià)行為。有趣的是，中介性指標(biāo)的系數(shù)顯著為正值。這說明中介性越高的企業(yè)，故意抑價(jià)的可能性越高。盡管中介性與中心性很相似，但是本質(zhì)上仍是不同的。中介性反映的是個(gè)體在群體中的媒介作用。眾所周知，在商業(yè)交往中互惠互利是基本前提。企業(yè)在充當(dāng)其他企業(yè)信息交換媒介的同時(shí)，自身肯定獲得信息優(yōu)勢，這種信息優(yōu)勢會(huì)給其帶來更多的異質(zhì)性資源。所以，為了維持穩(wěn)定的利益、保持現(xiàn)有的網(wǎng)絡(luò)位置，就需要對其他成員做出利益承諾。因而，中介性越高的企業(yè)可能會(huì)越傾向于故意抑價(jià)，以便大家共同獲利。

表4 隨機(jī)生產(chǎn)邊界模型的估計(jì)

（二）社會(huì)網(wǎng)絡(luò)與二級市場的“價(jià)格虛高”

隨機(jī)成本邊界分析是以成本邊界函數(shù)為基礎(chǔ)的。成本邊界表明了在給定投入價(jià)格的情況下，要生產(chǎn)任何產(chǎn)出量所必需的最小支出。每個(gè)生產(chǎn)單元的支出都必定落在c(y,w)曲線上或其上方。除了一些正負(fù)號(hào)的變化外，隨機(jī)成本邊界模型與隨機(jī)生產(chǎn)邊界模型在結(jié)構(gòu)上沒有任何差別。因此，適用于隨機(jī)生產(chǎn)邊界分析的假設(shè)和估計(jì)方法也完全適用于隨機(jī)成本邊界分析（Kumbhakar and Lovell）。借鑒 Hunt-McCool，Koh and Francis（1996）及白仲光、張維（2003）等的思想，本文所用的實(shí)證模型設(shè)定為：

相比前文的隨機(jī)生產(chǎn)邊界模型，此處的隨機(jī)成本邊界模型中因變量為首日收盤價(jià)（Closing-Price），自變量除了發(fā)行規(guī)模（Scale）、每股凈資產(chǎn)（NAPS）、資產(chǎn)負(fù)債率（L/A）和凈資產(chǎn)收益率（ROE）外，還加入了一級市場的發(fā)行價(jià)格（OfferP）和投資者情緒（Sentiment）。之所以如此的理由是，一級市場的發(fā)行價(jià)格會(huì)影響二級市場的交易價(jià)格。新股進(jìn)入二級市場后，投資環(huán)境完全不同，此前一級市場主要是機(jī)構(gòu)投資者為主，現(xiàn)在二級市場大量散戶為主。因而，投資者情緒成為了影響股票價(jià)格的系統(tǒng)性或內(nèi)在因素（王美今、孫建軍，2004；韓立巖、伍燕然，2007等）。在此處的實(shí)證模型中，u被定義為價(jià)格虛高。同理，二級市場的IPO定價(jià)效率與價(jià)格虛高的程度是等價(jià)的。

由于隨機(jī)成本邊界模型中的參數(shù)假設(shè)和估計(jì)方法與隨機(jī)生產(chǎn)邊界模型一致，故此部分的影響因素模型與前文一致，具體形式為：

mi=δ0+δ1(Group)+δ2(Degree)+δ3(Betweeness)

上式中的變量設(shè)定及取值均與前文一致。此處的影響因素模型將用于分析社會(huì)網(wǎng)絡(luò)對二級市場價(jià)格虛高的影響。隨機(jī)成本邊界模型中以上各變量的描述性統(tǒng)計(jì)見表3。

表5報(bào)告了Frontier 4.1軟件的估計(jì)結(jié)果。在模型6至模型10中，γ值在1%的水平下全部顯著，充分說明技術(shù)無效項(xiàng)u是存在的。這意味著在二級市場上價(jià)格虛高是普遍存在的，即實(shí)際交易價(jià)格明顯高于“公平價(jià)格”。根據(jù)計(jì)算結(jié)果，樣本企業(yè)的平均定價(jià)效率高于1.21，明顯高于理論上的最優(yōu)值1，定價(jià)效率不理想。這個(gè)結(jié)果也證實(shí)，價(jià)格虛高的確是存在的。

表5 隨機(jī)成本邊界模型的估計(jì)

既然二級市場上存在“價(jià)格虛高”現(xiàn)象，那么社會(huì)網(wǎng)絡(luò)會(huì)對價(jià)格虛高產(chǎn)生影響嗎？從隨機(jī)成本邊界模型的估計(jì)結(jié)果來看，小團(tuán)體（包括團(tuán)體規(guī)模）、中心性及中介性等變量竟然無一顯著。顯然，這些結(jié)果說明社會(huì)網(wǎng)絡(luò)對二級市場的價(jià)格虛高不存在顯著影響。盡管實(shí)證結(jié)果有些出乎意料，但究其原因，我們認(rèn)為存在一定的合理性。第一，決定二級市場交易價(jià)格的因素已發(fā)生變化。如上文所講，新股進(jìn)入二級市場后，發(fā)行企業(yè)已很難左右價(jià)格走勢，決定交易價(jià)格的主體是投資者。在模型6至模型10中，投資者情緒變量的系數(shù)全部顯著為正值。這就充分表明了投資者對二級市場交易價(jià)格的影響作用。社會(huì)網(wǎng)絡(luò)可以影響發(fā)行企業(yè)自身的定價(jià)決策，但能否影響外部投資者的決策則取決于它能否被投資者識(shí)別和重視。第二，社會(huì)網(wǎng)絡(luò)自身特質(zhì)的限制。社會(huì)網(wǎng)絡(luò)屬于隱性資源，較難識(shí)別和量化。對于外部投資者而言，社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的信息較難獲取。第三，投資者投機(jī)行為的影響。中國股市普遍存在“打新股”心理，投資者多以短線投資為主，“羊群效應(yīng)”嚴(yán)重，過于看重拉動(dòng)短期績效的因素，如重大事項(xiàng)公布、國家政策變動(dòng)等。像社會(huì)網(wǎng)絡(luò)這種短期內(nèi)無法對業(yè)績產(chǎn)生明顯影響的因素，對投資者決策的影響是微乎其微的。綜合以上分析，社會(huì)網(wǎng)絡(luò)對二級市場價(jià)格虛高沒有顯著影響也是在情理之中的。

四、結(jié)論及啟示

本文以200家上市公司公開披露的資料為基礎(chǔ)，研究了中國上市公司的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)特征——網(wǎng)絡(luò)密度、小團(tuán)體、中心性及中介性。研究結(jié)果表明，總體上中國企業(yè)的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)非常稀疏，整體網(wǎng)絡(luò)密度僅為0.003。具體而言，中國企業(yè)的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中充斥著過多的微小團(tuán)體，將網(wǎng)絡(luò)分割成了很多小塊；而且網(wǎng)絡(luò)中缺乏社會(huì)地位超然的“龍頭企業(yè)”和愿意充當(dāng)信息及資源交換橋梁的“中介型”企業(yè)。接著，本文以此為基礎(chǔ)探討了企業(yè)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)對IPO定價(jià)效率的影響。對該問題的研究，主要是借助隨機(jī)邊界模型開展的。在一級市場上，引入隨機(jī)生產(chǎn)邊界模型探討了社會(huì)網(wǎng)絡(luò)與故意抑價(jià)的關(guān)系。我們發(fā)現(xiàn)：①故意抑價(jià)是存在的；②社會(huì)網(wǎng)絡(luò)對故意抑價(jià)具有顯著的影響。屬于某個(gè)“小團(tuán)體”的企業(yè)更容易實(shí)施“故意抑價(jià)”；在網(wǎng)絡(luò)中占據(jù)媒介地位的企業(yè)更傾向于實(shí)施“故意抑價(jià)”；而在網(wǎng)絡(luò)中地位較高的企業(yè)則較少實(shí)施“故意抑價(jià)”。在二級市場上引入隨機(jī)成本邊界模型探討了社會(huì)網(wǎng)絡(luò)與價(jià)格虛高的關(guān)系。我們發(fā)現(xiàn)：①價(jià)格虛高是存在的；②社會(huì)網(wǎng)絡(luò)對價(jià)格虛高的作用不顯著。之所以如此，是與二級市場的特點(diǎn)、社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的特性及投資者的行為緊密相關(guān)的。本文的研究結(jié)果在一定程度上證明了中國股市的IPO抑價(jià)是由一級市場故意抑價(jià)和二級市場價(jià)格虛高共同作用而形成的。我們的研究為解釋IPO抑價(jià)提供了新的角度。同時(shí)，本文對隱性的、非正式制度層面因素在IPO定價(jià)過程作用的關(guān)注，也是對現(xiàn)有研究的一個(gè)有益補(bǔ)充。

綜上，本文研究結(jié)論的政策性啟示意義，具體可以表述為：①加強(qiáng)上市公司之間的非正式互動(dòng)，建立去官方化的協(xié)會(huì)組織。中國上市公司的網(wǎng)絡(luò)連結(jié)非常稀疏，少數(shù)的連結(jié)也大多為微小團(tuán)體。這些微小團(tuán)體代表著一個(gè)個(gè)小的利益聯(lián)盟。這些小的利益聯(lián)盟必然強(qiáng)調(diào)自身利益，缺乏全局性的戰(zhàn)略視野。因而，需要將這些小團(tuán)體聯(lián)合起來，但傳統(tǒng)的半官方化協(xié)會(huì)組織不能真正起到作用。原因在于，首先半官方化的協(xié)會(huì)組織需要層層審批和管理，運(yùn)行成本高且數(shù)量較少，無法從根本上改變目前上市公司網(wǎng)絡(luò)連結(jié)稀疏的現(xiàn)狀。其次，半官方化的協(xié)會(huì)組織具有較強(qiáng)的官僚特性，無法讓其中企業(yè)形成感情紐帶，結(jié)果是“形聚而神散”。因此，鼓勵(lì)上市公司自由發(fā)展多維度的去官方化的協(xié)會(huì)組織是非常有意義的。多層次、豐富立體的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)建立起來之后，位居其中的企業(yè)可能在某個(gè)網(wǎng)絡(luò)中都具有較高的“地位”。根據(jù)我們的研究結(jié)果，這樣將有效降低IPO抑價(jià)的程度。②改變新股發(fā)行方式，發(fā)展多元化的投資渠道。目前，二級市場上新股價(jià)格虛高明顯。究其緣由，新股供應(yīng)與投資者的投資需求逆差太大，導(dǎo)致了投資者盲目“打新股”。所以，要緩解二級市場價(jià)格虛高，最直接的辦法就是提高新股供應(yīng)量。但是，現(xiàn)有的新股上市“發(fā)審制”是無法滿足需求的。因此，實(shí)行新股發(fā)行“注冊制”，引進(jìn)退市制度，變事前控制為事中、事后控制，勢在必行。只要新股供應(yīng)量與投資者需求達(dá)到基本平衡，二級市場價(jià)格虛高將得到有效緩解。另外，發(fā)展多元化的投資渠道，引導(dǎo)投資者釋放投資需求，也可以緩解二級市場價(jià)格虛高。例如，正在試點(diǎn)的中關(guān)村場外交易模式、新三板以及互聯(lián)網(wǎng)金融如余額寶等，都是很好的探索。

注 釋：

①即在二級市場上股價(jià)被明顯高估。

②需要說明的是，本文還研究了小團(tuán)體規(guī)模（Group Scale）對IPO定價(jià)效率的影響。該變量僅針對那些小團(tuán)體中的成員企業(yè)（即小團(tuán)體變量取值為1的企業(yè)），以團(tuán)體中成員的總數(shù)來表示。

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