國(guó)外股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)會(huì)主義擇時(shí)研究述評(píng)

王 燁，孫慧倩，陳志斌

（⒈安徽財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，安徽 蚌埠233030；⒉合肥工業(yè)大學(xué) 管理學(xué)院，安徽 合肥230009；⒊東南大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，江蘇 南京211189）

一、引言

股票期權(quán)激勵(lì)是協(xié)調(diào)股東與經(jīng)理人之間代理沖突的一項(xiàng)重要制度安排，然而，在相關(guān)公司治理機(jī)制不健全的情況下，股票期權(quán)激勵(lì)也可能會(huì)淪為代理問題的來源，甚至其本身即為代理問題的一部分（Bebchuk 和Fried，2003）［1］。行權(quán)價(jià)格是高管股票期權(quán)激勵(lì)契約的重要參數(shù)，其高低直接影響高管通過股票期權(quán)激勵(lì)所獲得的預(yù)期收益。在美國(guó)，行權(quán)價(jià)格是根據(jù)期權(quán)授予日的股價(jià)確定的。高管層可以通過期權(quán)授予時(shí)點(diǎn)的機(jī)會(huì)主義選擇，或圍繞期權(quán)授予的價(jià)值相關(guān)信息披露的機(jī)會(huì)主義擇時(shí)等方法影響行權(quán)價(jià)格，以最大化自己的股票期權(quán)價(jià)值。行權(quán)時(shí)股價(jià)高低是影響高管獲得股票期權(quán)激勵(lì)預(yù)期收益的另一重要因素。同樣，高管層可以通過期權(quán)行權(quán)時(shí)點(diǎn)的機(jī)會(huì)主義選擇，或圍繞期權(quán)行權(quán)的價(jià)值相關(guān)信息披露的機(jī)會(huì)主義擇時(shí)等方法影響行權(quán)時(shí)股票價(jià)格，以最大化自己的股票期權(quán)激勵(lì)預(yù)期收益。股票期權(quán)激勵(lì)過程中是否存在機(jī)會(huì)主義擇時(shí)行為？這些機(jī)會(huì)主義擇時(shí)有何經(jīng)濟(jì)后果？受什么樣的公司治理機(jī)制影響？國(guó)外大量文獻(xiàn)對(duì)此進(jìn)行了研究。本文旨在通過梳理這些文獻(xiàn)，為正在起步的國(guó)內(nèi)相關(guān)問題研究提供有益的借鑒。

二、授權(quán)擇時(shí)

國(guó)外股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)會(huì)主義擇時(shí)（opportunistic timing）研究集中于股票期權(quán)授予和行權(quán)兩個(gè)方面。股票期權(quán)授權(quán)機(jī)會(huì)主義擇時(shí)研究主要圍繞三個(gè)方面展開：股票期權(quán)授予擇時(shí)，圍繞股票期權(quán)授予的信息披露擇時(shí)，股票期權(quán)授予日事后改簽。

（一）授權(quán)擇時(shí)的存在性

1.早期的證據(jù)

作為SEC規(guī)則改革的結(jié)果，1992年美國(guó)公眾公司開始披露管理層股票期權(quán)授予的確切日期。不過，期權(quán)授予消息直到財(cái)政年度結(jié)束后大約三個(gè)月當(dāng)公司填報(bào)財(cái)務(wù)報(bào)表時(shí)才為公眾所知。根據(jù)這一規(guī)則變遷，Yermack（1997）首開股票期權(quán)授予中機(jī)會(huì)主義擇時(shí)行為研究之先河?；谪?cái)富500 強(qiáng)公司1992-1994年期間619 個(gè)CEO 股票期權(quán)授予樣本，Yermack（1997）分析發(fā)現(xiàn)期權(quán)授予的日期選擇與有利的公司股價(jià)運(yùn)動(dòng)相一致。對(duì)公司季度盈余公告模式進(jìn)一步分析揭示，CEO 會(huì)在有利的公司消息公告前接受股票期權(quán)的授予。研究結(jié)果表明，CEO 存在利用有利的公司消息披露機(jī)會(huì)主義選擇股票期權(quán)授予日的行為，通過影響股權(quán)激勵(lì)薪酬契約中的行權(quán)價(jià)格條款以最大化自己的利益［2］。Aboody 和Kasznik（2000）研究了1992-1996年期間2 039份有固定授予日安排的期權(quán)授予前后公司自愿性信息披露，發(fā)現(xiàn)經(jīng)理層通過推遲發(fā)布好消息或提前發(fā)布?jí)南⒎绞綑C(jī)會(huì)主義地操縱公司相關(guān)信息披露［3］。Chauvin 和Shenoy（2001）通過研究1981-1992年期間783 份CEO 股票期權(quán)授予，也發(fā)現(xiàn)在期權(quán)授予日前10天內(nèi)有一個(gè)顯著的負(fù)異常收益，這表明期權(quán)授予日被設(shè)定在壞消息公告之后，認(rèn)為期權(quán)授予為內(nèi)部人創(chuàng)造了一個(gè)獨(dú)一無二的通過操縱信息披露時(shí)點(diǎn)而無需從事內(nèi)部人交易來獲取私利的機(jī)會(huì)［4］。

上述研究集中于高管通過機(jī)會(huì)主義擇時(shí)影響期權(quán)授予日股價(jià)，但所關(guān)注的擇時(shí)具體方式有所不同。Yermack（1997）側(cè)重圍繞公司信息披露機(jī)會(huì)主義擇時(shí)無固定授予日安排的期權(quán)授予日［2］；而Aboody and Kasznik（2000）和Chauvin and Shenoy（2001）集中于有固定授予日安排的CEO 股票期權(quán)授予樣本，研究圍繞CEO股票期權(quán)授予前后公司自愿性信息披露的機(jī)會(huì)主義擇時(shí)［3-4］。不過，他們檢驗(yàn)機(jī)會(huì)主義擇時(shí)存在性的基本方法是一致的，即考察股票期權(quán)授予日前后的股價(jià)運(yùn)動(dòng)。結(jié)果都發(fā)現(xiàn)，股票期權(quán)授予前存在顯著負(fù)的超額收益，而股票期權(quán)授予后則有著顯著正的超額收益。由于在美國(guó)CEO 股票期權(quán)授予信息直到公司年度報(bào)告披露時(shí)才為公眾所知，因此，這種超額收益模式只能被解釋為公司高管圍繞信息披露機(jī)會(huì)主義擇時(shí)期權(quán)授予日，或者，圍繞股票期權(quán)授予機(jī)會(huì)主義擇時(shí)信息披露。

對(duì)上述研究發(fā)現(xiàn)的授予日前后超額收益模式，Lie（2005）提出了回簽（back-dating）的解釋，即經(jīng)理層將期權(quán)授予日向后追溯地設(shè)定到一個(gè)股價(jià)較低的較早日期，而不是設(shè)定在期權(quán)實(shí)際被授予的日期?；?992-2002年期間5 977 個(gè)CEO 股票期權(quán)授予（包括固定授予日計(jì)劃和無固定授予日計(jì)劃）樣本，Lie（2005）研究發(fā)現(xiàn)授予前存在負(fù)的超額收益而授予后存在正的超額收益；對(duì)于無固定授予日安排的期權(quán)授予，這種股票收益模式更加強(qiáng)烈和顯著。由于高管層不可能擁有準(zhǔn)確預(yù)測(cè)未來的能力，這一結(jié)果表明，至少部分期權(quán)授予日是被人為事后選擇的，即期權(quán)授予日被回簽到過去某個(gè)較低股價(jià)［5］。Narayanan and Seyhun（2005）基于1992-2002年期間期權(quán)授予的研究也發(fā)現(xiàn)回簽的證據(jù)，在樣本期間，授予日到填報(bào)日之間平均時(shí)間間隔是170 天，這個(gè)時(shí)間間隔足以保證回簽到一個(gè)較低的授予日股價(jià)［6］。同時(shí)，Narayanan 和Seyhun（2008）運(yùn)用2002年8月29日到2004年12月31日期間638 757份由內(nèi)部人填報(bào)的期權(quán)授予樣本，除了發(fā)現(xiàn)利用回簽方法操縱期權(quán)授予日的證據(jù)以外，還發(fā)現(xiàn)高管會(huì)利用前簽（forward-dating）方法操縱期權(quán)授予日。若在董事會(huì)決定薪酬方案日之前股價(jià)上升，則回簽期權(quán)授予日；若在董事會(huì)決定薪酬方案日之前股價(jià)下跌，則向前改簽期權(quán)授予日（即等待到董事會(huì)決定薪酬方案日之后以觀察股價(jià)走勢(shì)，若股價(jià)繼續(xù)下跌，就在未來選擇一個(gè)具有較低行權(quán)價(jià)格的日期作為期權(quán)授予日；若股價(jià)在適當(dāng)時(shí)間內(nèi)下跌后再次上升，高管就會(huì)在董事會(huì)決定的期權(quán)授予日與他們自己選擇的日期之間選擇一個(gè)能夠最大化他們期權(quán)價(jià)值的日期作為期權(quán)授予日）［7］。這些進(jìn)一步研究拓展了Yermack（1997）的發(fā)現(xiàn)，高管層會(huì)通過期權(quán)授予日擇時(shí)，圍繞期權(quán)授予的價(jià)值相關(guān)信息的擇時(shí)，或者授予日事后選擇等方法影響期權(quán)行權(quán)價(jià)格，以降低授予日股價(jià)增加期權(quán)價(jià)值。

2.薩班斯法案的影響

2002年出臺(tái)的薩班斯法案在其403 條款中要求，股票期權(quán)授予的報(bào)告截止日期必須在授予后的兩個(gè)交易日內(nèi)?；诖酥贫缺尘?，Heron 和Lie（2007）推測(cè)如果回簽（back-dating）產(chǎn)生了高管股票期權(quán)授予前后超額收益模式，那么薩班斯法案403 條款的要求應(yīng)該會(huì)在很大程度上抑制這種模式。他們認(rèn)為薩班斯法案403 條款為檢驗(yàn)這一推測(cè)提供了“自然實(shí)驗(yàn)”。使用2002-2004年期間（薩班斯法案后）3 735 個(gè)CEO 股票期權(quán)授予樣本，并將其與2000-2002年期間（薩班斯法案前）可比樣本進(jìn)行比較，他們發(fā)現(xiàn)薩班斯法案前這種超額收益模式更為顯著，特別是，薩班斯法案前期權(quán)授予前（后）一周平均超額收益的數(shù)額大約是薩班斯法案后的六（五）倍。這樣，作為新報(bào)告要求的結(jié)果，80%超額收益從薩班斯法案前后樣本中消失，這表明薩班斯法案前超額收益模式大部分（如果不是全部）是由于回簽所導(dǎo)致的。作者同時(shí)指出這種超額收益模式在薩班斯法案后盡管減弱但仍然存在，這表明兩天報(bào)告期給了期權(quán)回簽一些余地，在一定程度上高管沒有遵從規(guī)則仍然回簽期權(quán)。在他們樣本中，21%的期權(quán)授予違反了報(bào)告要求。他們建議規(guī)則需要進(jìn)一步從嚴(yán)，要求在授予當(dāng)日?qǐng)?bào)告期權(quán)授予，或者最遲在第二天，此外，SEC 還應(yīng)強(qiáng)化報(bào)告要求的執(zhí)行［8］。

Collins等人（2005）也研究了薩班斯法案新報(bào)告要求對(duì)CEO影響授予日股價(jià)的影響程度，研究結(jié)果表明縮短報(bào)告期：①能夠阻止壞消息公告后無固定授予安排的股票期權(quán)機(jī)會(huì)主義授予，減少但不能消除好消息公告前無固定授予安排的股票期權(quán)機(jī)會(huì)主義授予；②能夠阻止有固定授予安排的期權(quán)授予前后消息公告的機(jī)會(huì)主義擇時(shí)；③很大程度減少回簽期權(quán)授予至較低行權(quán)價(jià)格的明顯使用。作為薩班斯法案的結(jié)果，不僅追溯選擇時(shí)點(diǎn)的窗口被限制為兩天，而且披露要求使得任何操縱行為更容易被識(shí)別出來［9］。

Narayanan和Seyhun（2008）對(duì)此展開了進(jìn)一步研究，通過分析2002-2004年期間569 000個(gè)期權(quán)授予文件，并比較薩班斯法案前另一個(gè)樣本，支持了以前的研究：若不違反報(bào)告要求，通過兩天窗口提高期權(quán)授予價(jià)值的機(jī)會(huì)很少。然而，雖然薩班斯法案后期權(quán)授予后股票收益的數(shù)額減少，但是作者發(fā)現(xiàn)推遲報(bào)告的期權(quán)授予仍然與受回簽和信息擇時(shí)影響的股價(jià)相一致。在他們的樣本中，大約24%期權(quán)授予被推遲報(bào)告，報(bào)告時(shí)滯的數(shù)額與股票回報(bào)正相關(guān)。不堅(jiān)持兩天報(bào)告窗口要求為擇時(shí)和回簽影響提供了可能。作者發(fā)現(xiàn)在薩班斯法案前和后的樣本中，接受股票期權(quán)授予的頂層高管比其他高管更可能違反薩班斯法案的報(bào)告要求。而且，他們的數(shù)據(jù)表明無固定授予安排的期權(quán)授予也增加了影響授予日股價(jià)的可能性。與其他研究類似，他們研究結(jié)果表明薩班斯法案減少了管理層影響授予日股價(jià)的能力，但沒有完全消除。他們認(rèn)為改善法律實(shí)施和限制無固定授予安排的期權(quán)授予數(shù)量能夠很大程度上減少通過擇時(shí)或回簽提高期權(quán)授予價(jià)值的行為［7］。

3.2006年薪酬披露新規(guī)則的影響

自2005年11月11日華爾街日?qǐng)?bào)首次刊發(fā)Lie（2005）關(guān)于期權(quán)授予日回簽的文章后，期權(quán)授予日回簽問題引起了有關(guān)各方的廣泛關(guān)注，SEC 于2006年12月發(fā)布了一系列新的高管薪酬披露規(guī)則，要求披露與期權(quán)授予有關(guān)的董事會(huì)或薪酬委員會(huì)定案日期的所有細(xì)節(jié)?；诖耍琀uang and Lu（2010）研究了2002年薩班斯法案、股票期權(quán)回簽丑聞和2006年薪酬披露新規(guī)則對(duì)機(jī)會(huì)主義擇機(jī)行為的影響。結(jié)果沒有發(fā)現(xiàn)薩班斯法案前后和回簽丑聞以后有固定授予日安排的期權(quán)授予存在機(jī)會(huì)主義擇機(jī)行為的證據(jù)，然而，無固定授予日安排的期權(quán)授予中的機(jī)會(huì)主義擇機(jī)行為不僅存在于薩班斯法案以前期間，還在薩班斯法案頒布以后仍然持續(xù)存在。此外，作者依據(jù)固定和變動(dòng)日期季度盈余公告的劃分將期權(quán)授予擇機(jī)與信息披露擇機(jī)相區(qū)別，發(fā)現(xiàn)兩種擇機(jī)行為在薩班斯法案以后持續(xù)存在。作者還分析了獨(dú)立董事期權(quán)授予，但沒有發(fā)現(xiàn)在三個(gè)樣本期間存在機(jī)會(huì)主義擇機(jī)行為的證據(jù)?？傮w而言，研究結(jié)果表明薩班斯法案沒有影響CEO期權(quán)授予中的機(jī)會(huì)主義擇機(jī)行為，不過，回簽丑聞以及后續(xù)的薪酬披露規(guī)則抑制了回簽行為并減弱了期權(quán)授予和信息披露擇機(jī)行為的程度［10］。

在研究方法上，Huang和Lu（2010）綜合運(yùn)用了Yermack（1997）［2］，Aboody 和Kasznik（2000）［3］，Lie（2005）［5］，Heron和Lie（2007，2009）［8-11］，Baker等人（2009）［12］和Bebchuk等人（2009）［13］的研究方法，分析考察薩班斯法案前、薩班斯法案后、股票期權(quán)回簽丑聞后三個(gè)期間有固定授予日安排和無固定授予日安排的期權(quán)授予前后30天窗口內(nèi)股票收益的差異（見表1）。對(duì)于有固定授予日安排的期權(quán)授予，作者沒有觀察到三個(gè)期間期權(quán)授予前后30天窗口存在顯著收益差異。這表明，薩班斯法案前后和回簽丑聞以后有固定授予日安排的期權(quán)授予不存在機(jī)會(huì)主義擇機(jī)行為。而對(duì)于無固定授予日安排的期權(quán)授予，作者借鑒Bebchuk 等人（2009）的方法，通過識(shí)別“幸運(yùn)期權(quán)授予”（其授予日股價(jià)是授予月份的最低股價(jià)）進(jìn)行分析?！靶疫\(yùn)期權(quán)授予”很可能是回簽授予日的期權(quán)授予，因?yàn)槠跈?quán)授予日被擇時(shí)在較低價(jià)格的某一天是可能的，但被準(zhǔn)確地?fù)駮r(shí)在最低價(jià)格的那一天是幾乎不可能的。對(duì)于“幸運(yùn)”和“非幸運(yùn)”無固定授予日安排的期權(quán)授予，作者發(fā)現(xiàn)在授予日前后存在不對(duì)稱的股票收益模式，并且這種股票收益模式一直持續(xù)到薩班斯法案和股票期權(quán)回簽丑聞后。這表明，沒有固定授予日的期權(quán)授予中的機(jī)會(huì)主義擇機(jī)行為不僅存在于薩班斯法案以前期間還于法案頒布以后仍然持續(xù)存在。

表1 股票期權(quán)授權(quán)擇時(shí)存在性實(shí)證研究匯總

（二）授權(quán)擇時(shí)與公司治理

除了高管層授權(quán)擇時(shí)存在性的檢驗(yàn)，一些研究關(guān)注了公司治理對(duì)期權(quán)授予擇時(shí)的影響。

通過關(guān)注在授予月份最低價(jià)格授予的平價(jià)“幸運(yùn)”期權(quán)授予，Bebchuk 等人（2009）研究了機(jī)會(huì)主義期權(quán)授予與公司治理之間的關(guān)系。結(jié)果發(fā)現(xiàn)CEO 和獨(dú)立董事接受了異常多數(shù)量的幸運(yùn)期權(quán)授予；董事授權(quán)中的機(jī)會(huì)主義擇機(jī)不僅僅是高管層授權(quán)或公司所有授權(quán)常規(guī)擇機(jī)的副產(chǎn)品。CEO 和董事的幸運(yùn)授權(quán)與CEO較高的其他來源薪酬相關(guān)，并且與董事會(huì)中缺乏較大數(shù)量獨(dú)立董事相關(guān)；當(dāng)獨(dú)立薪酬委員會(huì)沒有包含外部投資者，以及沒有一個(gè)長(zhǎng)期服務(wù)的CEO 時(shí)，CEO 和董事更可能得到幸運(yùn)授權(quán)。對(duì)于一些公司，當(dāng)幸運(yùn)支付高以及先前授權(quán)是幸運(yùn)的時(shí)候，幸運(yùn)授權(quán)的概率會(huì)提高［13］。

Yermack（1997）［2］研究股票期權(quán)授予機(jī)會(huì)主義擇時(shí)，Aboody 和Kasznik（2000）［3］研究股票期權(quán)授予前后公司自愿性信息披露的機(jī)會(huì)主義擇時(shí)問題，以 及Lie（2005）［5］，Heron 與Lie（2007，2009）［8，11］，Cheng 等 人（2008）［14］和Narayanan and Seyhun（2007，2008）［15，7］研究股票期權(quán)授予日回簽問題時(shí)，檢驗(yàn)機(jī)會(huì)主義擇時(shí)存在性的基本方法是，考察股票期權(quán)授予前后超額收益模式的特征，即是否存在股票期權(quán)授予前負(fù)超額收益而股票期權(quán)授予后正超額收益。與此不同，Bebchuk 等人（2009）的方法是，考察平價(jià)期權(quán)授予日的股價(jià)是否在授予月份股價(jià)的底部，若期權(quán)授予日的股價(jià)在授予月份股價(jià)的最低處，則稱為“幸運(yùn)授予”。通過計(jì)算并比較授予日股價(jià)在授予月份股價(jià)最低處的CEO（和董事）股票期權(quán)授予數(shù)量占樣本公司CEO（和董事）股票期權(quán)授予總數(shù)量的比重，與授予日股價(jià)在授予月份股價(jià)最高處的CEO（和董事）股票期權(quán)授予數(shù)量占樣本公司CEO（和董事）股票期權(quán)授予總數(shù)量的比重；以及計(jì)算比較“幸運(yùn)授予”的實(shí)際數(shù)量與若期權(quán)授予是隨機(jī)時(shí)“幸運(yùn)授予”（即授予日股價(jià)在授予月份股價(jià)最低處的期權(quán)授予）的預(yù)期數(shù)量，來判斷股票期權(quán)授予是否存在機(jī)會(huì)主義擇時(shí)。經(jīng)過Bebchuk 等人（2009）估算，在1996-2005年樣本期間，19 036 份CEO 期權(quán)授予中有2 329 份屬于“幸運(yùn)授予”（即授予日股價(jià)在授予月份股價(jià)最低處），占比為12.2%；26 209份董事期權(quán)授予中有2 473 份屬于“幸運(yùn)授予”，占比9.4%。與此相對(duì)，授予日股價(jià)在授予月份股價(jià)最高處的CEO 和董事股票期權(quán)授予數(shù)量占樣本公司CEO 和董事股票期權(quán)授予總數(shù)量的比重為4%和6%。2 329 份CEO“幸運(yùn)授予”中有1 163 份和2 473 份董事“幸運(yùn)授予”中有804 份屬于機(jī)會(huì)主義擇時(shí)期權(quán)授予［13］。

還有一些學(xué)者關(guān)注了期權(quán)授權(quán)回簽與公司治理的關(guān)系。Bizjak 等人（2009）研究了董事在期權(quán)授予中的作用。通過分析董事在不同公司董事會(huì)中的交互任職，他們認(rèn)為董事的交互任職對(duì)回簽在不同公司之間擴(kuò)散起了重要作用。在他們的樣本中，1996年7%公司有回簽行為，到2002年這一比例上升到30%。他們數(shù)據(jù)表明不僅回簽頻率在隨時(shí)間增加而且在更廣泛的行業(yè)盛行。根據(jù)他們的研究，如果一個(gè)公司有董事在另一個(gè)從事回簽股票期權(quán)的企業(yè)任職，那么，這個(gè)企業(yè)更可能開始回簽期權(quán)授予。特別是，有回簽行為的企業(yè)董事的交互任職能夠解釋1/8～1/4的企業(yè)從事回簽期權(quán)授予的無條件概率。作者還發(fā)現(xiàn)審計(jì)師的關(guān)聯(lián)和影響與回簽的地理擴(kuò)散相聯(lián)系，股價(jià)的高波動(dòng)性增加了回簽的可能性。相似地，他們發(fā)現(xiàn)回簽實(shí)踐的開始與CEO持股比例和CEO與董事長(zhǎng)二職兼任正相關(guān)，與董事會(huì)規(guī)模負(fù)相關(guān)；高頻率的回簽與較低董事會(huì)獨(dú)立性相聯(lián)系。他們研究結(jié)果表明公司治理弱化增加了回簽的可能性［16］。Collins 等人（2009）實(shí)施了另外一項(xiàng)有關(guān)公司治理與回簽的研究，他們的基本假設(shè)是，回簽的發(fā)生源自較弱的公司治理使得高管對(duì)自己薪酬有較大影響力。另外一種可能性是，回簽期權(quán)是董事會(huì)商業(yè)判斷的結(jié)果，較少的被擇時(shí)期權(quán)換來的是全體雇員的滿意。如果是這種情況，那么，就不能預(yù)期回簽與受CEO影響的公司治理結(jié)構(gòu)相關(guān)。他們的研究結(jié)果表明，治理機(jī)制較弱和CEO有更大影響力的企業(yè)更可能從事期權(quán)回簽。他們還發(fā)現(xiàn)當(dāng)期權(quán)在CEO薪酬中占有較高比重時(shí)，以及當(dāng)董事和CEO在同一天接受期權(quán)時(shí)，回簽會(huì)增加，這表明董事與股東之間存在代理問題。他們同時(shí)發(fā)現(xiàn)董事的交互任職與較高的回簽發(fā)生率相聯(lián)系［17］。

（三）授權(quán)擇時(shí)的經(jīng)濟(jì)后果

高管機(jī)會(huì)主義授權(quán)擇時(shí)會(huì)產(chǎn)生什么樣的經(jīng)濟(jì)后果？一些學(xué)者對(duì)此給予極大關(guān)注（Huang 與Lu，2010；Narayanan與Seyhun，2008；Narayanan等人，2007；Bernile和Jarrell，2009；Walker，2006；等）。

其中，Huang和Lu（2010）研究了2002年薩班斯法案、股票期權(quán)回簽丑聞和2006年薪酬披露新規(guī)則對(duì)機(jī)會(huì)主義擇機(jī)行為的影響，并進(jìn)一步分析了與期權(quán)授予相關(guān)的擇時(shí)操縱的經(jīng)濟(jì)后果。研究發(fā)現(xiàn)，在薩班斯法案后，投資者能夠從期權(quán)授予信號(hào)中提煉信息，通過投資組合并在期權(quán)授予后持有三個(gè)月，從而賺得5.6%超額回報(bào)；2006年股票期權(quán)回簽丑聞后，投資者能夠賺得2.3%超額回報(bào)。這表明薩班斯法案后期權(quán)授予機(jī)會(huì)主義擇時(shí)行為具有顯著的經(jīng)濟(jì)后果；股票期權(quán)回簽丑聞后減少的期權(quán)授予機(jī)會(huì)主義擇時(shí)數(shù)量表明，增加的公眾審查和透明度有效地阻止了與管理層期權(quán)授予有關(guān)的機(jī)會(huì)主義［10］。

還有一些學(xué)者直接研究了期權(quán)回簽的經(jīng)濟(jì)后果。Narayanan和Seyhun（2008）運(yùn)用2002年8月29日至2004年12月31日期間所有上市公司全部管理層報(bào)告的638 757 份期權(quán)授予數(shù)據(jù)，為授予日操縱行為提供了證據(jù)。他們發(fā)現(xiàn)超過20%的期權(quán)授予被推遲報(bào)告，即遲于薩班斯法案要求的兩個(gè)交易日。通過回簽高管所獲收益是顯著的。研究結(jié)果顯示如果授予日被回簽30天，接受大量期權(quán)授予（50萬(wàn)份或更多）的高管大約增加期權(quán)薪酬價(jià)值8%。據(jù)保守估計(jì)，接受100 萬(wàn)期權(quán)授予的管理層可以獲得相當(dāng)120 萬(wàn)美元的意外收益［7］。此外，Narayanan 等人（2007）認(rèn)為回簽期權(quán)授予涉及法律、倫理、經(jīng)濟(jì)、稅收和公司治理等諸多方面問題，每一方面都與股東利益相悖。作者運(yùn)用45家已經(jīng)涉及回簽丑聞的公司樣本，以回簽事件首次公告前后21天為計(jì)算窗口，發(fā)現(xiàn)回簽事件導(dǎo)致每家公司股東平均損失8%或5 億美元。損失最多的九家公司每家損失達(dá)9 億美元甚至更多。有意思的是，多數(shù)公司股價(jià)下跌發(fā)生在回簽訴訟首次公開披露前，這表明一些內(nèi)部人或套期保值基金可能獲得了公司可能被起訴的提示，從而提前出售或減倉(cāng)股票。據(jù)作者估計(jì)，這些公司高管整體平均潛在的收益每年每家公司少于60萬(wàn)美元。同時(shí)，作者認(rèn)為涉及回簽丑聞的公司董事有義務(wù)建立防范機(jī)制阻止未來類似事件的發(fā)生。他們不僅將回簽還將前簽（forward dating）和授權(quán)擇時(shí)作為操縱的來源，建議需要建立控制系統(tǒng)以示決心去防止這些丑聞的再次發(fā)生［15］。

Bernile和Jarrell（2009）通過關(guān)注110家披露有某種回簽行為的公司，研究了期權(quán)回簽的經(jīng)濟(jì)后果，發(fā)現(xiàn)這些公司股價(jià)平均下降幅度在20%（40天內(nèi)）至50%（一個(gè)更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)）之間。研究追蹤這些公司兩年時(shí)間，他們發(fā)現(xiàn)這些公司股價(jià)下降不是暫時(shí)性的，股東價(jià)值損失超過1 000 億美元至2 500億美元。他們的研究同時(shí)支持了以前研究所發(fā)現(xiàn)的證據(jù)，即：回簽事件披露前三個(gè)月期間有15%的股價(jià)下降。這個(gè)證據(jù)使得分析師能夠相當(dāng)準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)哪家公司將在后來被證明存在有關(guān)期權(quán)的嚴(yán)重法律問題。作者還試圖解釋股價(jià)大幅度下降的原因。他們認(rèn)為這不僅僅是高管期權(quán)授予損失的結(jié)果，因?yàn)樗鼈冎唤忉?%～3%的公司市場(chǎng)價(jià)值和這些“錯(cuò)誤得到”的一部分。甚至稅收和服務(wù)成本也只是這個(gè)損失的一小部分。最終作者得出結(jié)論：這是增加的代理成本的結(jié)果，也就是，權(quán)益資本成本將顯著增加，因?yàn)槭袌?chǎng)折價(jià)了投資這些公司股票所增加的風(fēng)險(xiǎn)［18］。

三、行權(quán)擇時(shí)

除了授權(quán)環(huán)節(jié)，高管層可以通過期權(quán)行權(quán)時(shí)點(diǎn)的機(jī)會(huì)主義選擇，或圍繞期權(quán)行權(quán)的價(jià)值相關(guān)信息披露的機(jī)會(huì)主義擇時(shí)等方法影響公司股價(jià)，以最大化自己的期權(quán)價(jià)值。股票期權(quán)行權(quán)中的機(jī)會(huì)主義擇機(jī)行為研究主要涉及擇機(jī)行為存在性的檢驗(yàn)。早期的研究經(jīng)常假設(shè)行權(quán)后內(nèi)部人立即出售所取得的股份，因而，內(nèi)部人應(yīng)該會(huì)選擇在股價(jià)相對(duì)高點(diǎn)時(shí)行權(quán)期權(quán)。同時(shí)，若內(nèi)部人擁有未來收益的私人信息，那么行權(quán)并出售交易后應(yīng)該存在負(fù)的股票收益。此外，早期的研究通常將行權(quán)作為一個(gè)整體未對(duì)行權(quán)模式作區(qū)分，因此，研究發(fā)現(xiàn)行權(quán)擇時(shí)或者局限于一小部分個(gè)人或者只在高管行權(quán)很大一部分期權(quán)的時(shí)候存在，檢驗(yàn)結(jié)果較弱。例如：Carpenter和Remmers（2001）發(fā)現(xiàn)1991-1995年期間負(fù)的行權(quán)后超額收益只在小公司高管行權(quán)中存在［19］。Bartov 和Mohanram（2004）發(fā)現(xiàn)負(fù)的超額回報(bào)存在于高管行權(quán)很大一批期權(quán)的時(shí)候［20］。Huddart 和Lang（2003）發(fā)現(xiàn)在高管和較低層次雇員行權(quán)很多（很少）期權(quán)的月份，伴隨著接下來六個(gè)月壞（好）的股票收益［21］。

近期的研究注重在區(qū)分行權(quán)模式的基礎(chǔ)上進(jìn)行行權(quán)擇時(shí)的檢驗(yàn)。Aboody 等人（2008）利用1996-2003 期間5 225 家公司13 670 個(gè) 高管77 045 份期權(quán)交易數(shù)據(jù)，考察了管理層基于私有信息擇時(shí)股票期權(quán)行權(quán)的程度。與早期研究認(rèn)為行權(quán)后內(nèi)部人會(huì)立即出售所取得股份的觀點(diǎn)相反，作者發(fā)現(xiàn)超過1/4的期權(quán)行權(quán)后股份被持有超過30天。根據(jù)管理層是否在行權(quán)后30天內(nèi)出售所有股份給第三方還是持有所有股份，對(duì)期權(quán)行權(quán)模式進(jìn)行了細(xì)分，作者發(fā)現(xiàn)有微弱證據(jù)表明行權(quán)后立即出售股份的行權(quán)決策是被壞消息所驅(qū)動(dòng)的，有較強(qiáng)證據(jù)表明行權(quán)并持有至少30天的行權(quán)決策是被好消息所驅(qū)動(dòng)的。為了提高檢驗(yàn)?zāi)芰Σ⒋_認(rèn)更可能發(fā)現(xiàn)被期權(quán)行權(quán)和后續(xù)交易驅(qū)動(dòng)的私有信息的情況，通過考慮管理層進(jìn)行組合決策時(shí)幾個(gè)重要影響因素后，作者還發(fā)現(xiàn)以期權(quán)時(shí)間價(jià)值衡量的提早行權(quán)的機(jī)會(huì)成本越高，管理層的交易利潤(rùn)就越高；以行權(quán)價(jià)低于行權(quán)時(shí)股價(jià)的程度衡量的多元化和消費(fèi)激勵(lì)越強(qiáng)，行權(quán)并出售的管理層的交易利潤(rùn)就越高。除了期權(quán)行權(quán)，作者還研究了沒有行權(quán)的期權(quán)，認(rèn)為推遲期權(quán)行權(quán)可能也是利用私有好消息的一種策略。對(duì)非行權(quán)決策的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，利用好消息以持有期權(quán)而非持有股份的策略產(chǎn)生了正的超額收益，這與沒有股利分配情況下的理論預(yù)期一致［22］。除Aboody 等人（2008）外，Cicero（2009）也探究了高管是否會(huì)為了自己利益而基于私有信息擇時(shí)期權(quán)行權(quán)問題。運(yùn)用1996-2005年期間2 963家公司7 952個(gè)高管37 041份行權(quán)樣本，Cicero（2009）將管理層的股票期權(quán)行權(quán)策略區(qū)分為三種類型，即用現(xiàn)金行權(quán)隨后即出售股份；用現(xiàn)金行權(quán)然后持有股份；將部分股份交至公司以支付行權(quán)成本然后持有剩余股份。研究發(fā)現(xiàn)，隨后出售股份的行權(quán)伴隨著負(fù)的超額收益；隨后不處置股票的行權(quán)，行權(quán)前存在股價(jià)下降而行權(quán)后伴隨著股價(jià)上升，也就是說在股價(jià)低谷行權(quán)；管理層交付股份給公司的行權(quán)，在剛行權(quán)后存在異常低的收益，然后變?yōu)檎找?。在每一種行權(quán)策略類型中，股票收益模式表明管理層使用私人信息擇時(shí)股票期權(quán)行權(quán)以增加三種行權(quán)策略成功的可能性。此外，通過比較薩班斯法案前后圍繞期權(quán)行權(quán)的收益模式，考察管理層如何成功地在行權(quán)月份最有利日期行權(quán)，作者研究證據(jù)表明薩班斯法案前，一些管理層會(huì)在繼續(xù)持有通過行權(quán)獲得的股份或者僅將股份處置給自己公司的情況下，回簽期權(quán)行權(quán)日至對(duì)他們有利的日期。并且，作者發(fā)現(xiàn)行權(quán)回簽與內(nèi)部控制缺陷相聯(lián)系［23］。

通過對(duì)管理層期權(quán)行權(quán)策略進(jìn)行細(xì)分，Aboody等人（2008）和Cicero（2009）研究發(fā)現(xiàn)了管理層使用私人信息擇時(shí)股票期權(quán)行權(quán)以最大化自己利益的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。特別是，他們發(fā)現(xiàn)薩班斯法案前后時(shí)期管理層都會(huì)利用私有信息擇時(shí)期權(quán)行權(quán)以提高每一種行權(quán)策略的收益。在研究方法上他們克服了早期此類研究的弱點(diǎn)，通過控制管理層通常從事的多種行權(quán)策略的基礎(chǔ)上進(jìn)行檢驗(yàn)，并發(fā)現(xiàn)了比以前研究發(fā)現(xiàn)的更為強(qiáng)烈的期權(quán)行權(quán)操縱的證據(jù)。不過，Aboody 等人（2008）沒有涉及在行權(quán)時(shí)高管將股份出售給公司的情形，也沒有考慮行權(quán)日的回簽問題。而Cicero（2009）則發(fā)現(xiàn)當(dāng)股份被行權(quán)且沒有被處置時(shí)或者只處置給公司時(shí)，存在回簽現(xiàn)象；當(dāng)這種實(shí)踐在薩班斯法案后基本被消除后，高管仍然繼續(xù)從事信息擇時(shí)。此外，Aboody 等人（2008）和Cicero（2009）檢驗(yàn)管理層是否會(huì)利用私有信息擇時(shí)期權(quán)行權(quán)時(shí)所采用的基本方法是，考察行權(quán)前后股票收益的模式，缺少基于私有好壞信息的直接考察［22-23］。

對(duì)于期權(quán)行權(quán)前后股票收益模式，除了私有信息假說和擇時(shí)假說外，還有一種回簽假說。雖然Cicero（2009）的研究涉及了行權(quán)回簽問題，但對(duì)股票期權(quán)行權(quán)回簽行為進(jìn)行深入研究的是Cai（2007）和Dhaliwal 等人（2009）。Cai（2007）使用1997-2005 期間美國(guó)公司CEO 股票期權(quán)行權(quán)的大樣本數(shù)據(jù)，根據(jù)不同的回簽激勵(lì)區(qū)分了三種行權(quán)機(jī)制，即現(xiàn)金行權(quán)、股票行權(quán)和無現(xiàn)金行權(quán)，現(xiàn)金行權(quán)提供了在低股價(jià)行權(quán)的激勵(lì)，股票行權(quán)提供了在高股價(jià)行權(quán)的激勵(lì)，而無現(xiàn)金行權(quán)則為回簽提供了較小機(jī)會(huì)。檢驗(yàn)結(jié)果表明：對(duì)于現(xiàn)金行權(quán)，平均超額股票收益在行權(quán)日前顯著為負(fù)，在行權(quán)日后顯著為正；與之相反，股票行權(quán)具有相反的股票收益模式。市場(chǎng)收益具有相似但較弱的模式。作者估計(jì)，在薩班斯法案頒布以前，大約1/8 的現(xiàn)金行權(quán)和1/20 的股票行權(quán)被回簽或操縱。最后，所有的收益模式在薩班斯法案規(guī)定報(bào)告期間縮短以后均變?nèi)酢８鶕?jù)薩班斯法案前后上述股票收益模式和行權(quán)前后超額市場(chǎng)收益的變化，Cai（2007）認(rèn)為，一些CEOs 回簽期權(quán)行權(quán)至與其有利的條件；在這個(gè)過程中，一些情況下回簽減少了CEOs 的稅負(fù)，在其他情況下使得公司為CEOs 出售的作為支付行權(quán)價(jià)格的股份支付了更高的價(jià)格［24］。利用1996-2005 期間美國(guó)公司CEO 和非CEO 內(nèi)部人股票期權(quán)行權(quán)數(shù)據(jù)，Dhaliwal等人（2009）集中于內(nèi)部人用現(xiàn)金支付行權(quán)價(jià)格并準(zhǔn)備在行權(quán)后持有全部所獲得股票的行權(quán)（簡(jiǎn)稱行權(quán)并持有交易），從節(jié)稅動(dòng)機(jī)角度研究了股票期權(quán)行權(quán)的回簽問題。研究發(fā)現(xiàn)，薩班斯法案前，行權(quán)并持有交易前包括行權(quán)日一般存在顯著負(fù)收益，其后有顯著正收益。通過進(jìn)一步分析行權(quán)日后超額收益是否會(huì)是行權(quán)與行權(quán)披露之間時(shí)間的函數(shù)，比較薩班斯法案前后圍繞行權(quán)并持有交易的股票收益，以及薩班斯法案前后可疑的行權(quán)并持有交易的發(fā)生率，他們認(rèn)為事前行權(quán)擇時(shí)和信號(hào)傳遞假說不是行權(quán)并持有交易中所觀察到的偶然擇時(shí)的最優(yōu)解釋，這種收益模式的最優(yōu)解釋是，薩班斯法案以前的一些行權(quán)被回簽到股價(jià)低的日期。作者發(fā)現(xiàn)，與稅收激勵(lì)一致，當(dāng)個(gè)人稅收節(jié)約因回簽而較高時(shí)行權(quán)回簽更可能發(fā)生。然而，行權(quán)回簽產(chǎn)生平均（中位數(shù)）稅收節(jié)約估計(jì)為$96 000（$7 000）。這些節(jié)約相對(duì)于內(nèi)部人和公司所承擔(dān)的成本顯得不太多。作者還發(fā)現(xiàn)行權(quán)回簽的可能性隨著期權(quán)授予日期回簽可能性的增加而增加。這表明與回簽相聯(lián)系的代理問題滲透于一些公司整個(gè)股票期權(quán)激勵(lì)薪酬［25］。

仔細(xì)比較Aboody 等人（2008）、Cicero（2009）、Cai（2007）和Dhaliwal 等人（2009）的研究，會(huì)發(fā)現(xiàn)他們研究的樣本期間基本一致，除了Aboody等人（2008）的樣本期間是1996- 2003年 以 及Cai（2007）的樣本期間是1997-2005年外，其他兩個(gè)研究的樣本期間都是1996-2005年。雖然他們?cè)趯?duì)管理層期權(quán)行權(quán)策略進(jìn)行細(xì)分時(shí)所采用的具體標(biāo)準(zhǔn)有細(xì)微差別，但是，他們研究發(fā)現(xiàn)的期權(quán)行權(quán)前后股票收益模式具有共同的特征。然而，對(duì)于具有共同特征的期權(quán)行權(quán)前后股票收益模式的產(chǎn)生原因，他們的解釋不同［22-25］。Aboody 等人（2008）和Cicero（2009）認(rèn)為是由于管理層運(yùn)用私人信息擇時(shí)股票期權(quán)行權(quán)導(dǎo)致了相應(yīng)的行權(quán)前后股票收益模式，而Cai（2007）和Dhaliwal 等人（2009）則將其解釋為管理層事后將期權(quán)行權(quán)日回簽至股價(jià)對(duì)他們最有利的日期，也就是，管理層事后擇時(shí)期權(quán)行權(quán)日導(dǎo)致了上述行權(quán)前后股票收益模式。進(jìn)一步分析，我們會(huì)更清楚地認(rèn)識(shí)到，1996-2005年期間特別是2002年以前，美國(guó)公司管理層期權(quán)行權(quán)前后股票收益模式應(yīng)該是由事前信息擇時(shí)和事后行權(quán)日回簽共同導(dǎo)致的，而不是單一地由某一種原因所致。正如Klein和Maug（2011）基于1996-2008年期間2008家公司13 948 位高管80 733 份期權(quán)數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn)那樣，對(duì)于行權(quán)并持有模式，存在行權(quán)日回簽的證據(jù)；而對(duì)于行權(quán)并出售模式，則存在基于內(nèi)幕信息擇時(shí)行權(quán)的證據(jù)［26］。Cicero（2009）的研究也表明當(dāng)股份被行權(quán)且沒有被處置時(shí)或者只處置給公司時(shí)，存在回簽現(xiàn)象，當(dāng)這種實(shí)踐在薩班斯法案后基本被消除后，高管仍然繼續(xù)從事信息擇時(shí)；而Dhaliwal 等人（2009）和Cai（2007）的研究證據(jù)顯示薩班斯法案以前只是一些行權(quán)被回簽到股價(jià)低的日期。也就是說，在美國(guó)，作為行權(quán)擇時(shí)的一種極端形式，事后行權(quán)日回簽行為在薩班斯法案以前較為普遍，薩班斯法案以后很大程度被消除；而諸如基于內(nèi)部信息的行權(quán)擇時(shí)等其他一些形式的擇時(shí)行為，不論薩班斯法案前后，都廣泛存在，并且，預(yù)期在未來，高管層仍然會(huì)繼續(xù)從事機(jī)會(huì)主義擇時(shí)行為以最大化自己的期權(quán)收益。

四、簡(jiǎn)評(píng)與啟示

綜上所述，國(guó)外股票期權(quán)激勵(lì)中機(jī)會(huì)主義擇時(shí)研究具有以下特點(diǎn)：其一，有關(guān)股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)會(huì)主義擇時(shí)研究的焦點(diǎn)隨著制度背景的變化而不同。1992年美國(guó)公眾公司被要求開始披露管理層股票期權(quán)授予的確切日期。但是，根據(jù)當(dāng)時(shí)公司信息披露的規(guī)則，期權(quán)授予消息直到財(cái)政年度結(jié)束后大約三個(gè)月當(dāng)公司填報(bào)財(cái)務(wù)報(bào)表時(shí)才為公眾所知。正是這一制度背景，觸發(fā)了學(xué)者對(duì)機(jī)會(huì)主義期權(quán)授權(quán)擇時(shí)存在性的關(guān)注。因?yàn)榘踩坏裙镜呢?cái)務(wù)造假事件，2002年美國(guó)國(guó)會(huì)出臺(tái)了薩班斯法案，其中403 條款規(guī)定，股票期權(quán)授予的報(bào)告截止日期必須在授予后的兩個(gè)交易日內(nèi)。兩個(gè)交易日的披露規(guī)則使股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)會(huì)主義擇時(shí)變得較為困難，這一規(guī)則變遷是否能夠消除股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)會(huì)主義擇時(shí)行為？激發(fā)了一系列研究興趣。2006年，由于期權(quán)回簽丑聞，SEC 再次發(fā)布一系列高管薪酬披露規(guī)則，要求披露與期權(quán)授予有關(guān)的董事會(huì)或薪酬委員會(huì)定案日期的所有細(xì)節(jié)。這也再次引發(fā)了學(xué)者關(guān)注這一規(guī)則對(duì)機(jī)會(huì)主義擇時(shí)的影響。綜合這些研究結(jié)果，可以得到的基本結(jié)論是，薩班斯法案和2006年高管薪酬披露規(guī)則很大程度上消除了股票期權(quán)回簽行為，但股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)會(huì)主義擇時(shí)的其他形式仍然存在。其二，在研究?jī)?nèi)容和研究方向上，股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)會(huì)主義擇時(shí)研究集中在授予和行權(quán)兩個(gè)環(huán)節(jié)，授權(quán)擇時(shí)主要涉及授權(quán)擇時(shí)存在性、授權(quán)擇時(shí)的經(jīng)濟(jì)后果以及授權(quán)擇時(shí)與公司治理關(guān)系等方面的研究，而行權(quán)擇時(shí)主要涉及行權(quán)擇時(shí)的存在性檢驗(yàn)?？梢灶A(yù)見，未來無論授權(quán)還是行權(quán)擇時(shí)研究將主要集中于機(jī)會(huì)主義擇時(shí)的公司治理影響因素方面，旨在探討治理機(jī)會(huì)主義擇時(shí)的機(jī)制。其三，在研究方法上，無論機(jī)會(huì)主義授權(quán)擇時(shí)還是行權(quán)擇時(shí)其存在性的基本檢驗(yàn)方法是，分析授權(quán)日或行權(quán)日前后超額收益模式，并輔以相關(guān)信息披露分析。是否有其他檢驗(yàn)方法，特別是，在不同的制度環(huán)境下是否存在不同的更有效檢驗(yàn)方法，是未來研究所要思考的。

2006年《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》的頒布正式拉開了我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)制度改革的序幕。據(jù)WIND統(tǒng)計(jì)，截至2013年底共有649家公司公布或?qū)嵤┝斯蓹?quán)激勵(lì)方案，其中，2006年有38家，2007年10家，2008年67家，2009年14家，2010年63家，2011年138家，2012年134家，2013年185家。在此期間，上證綜合指數(shù)2006年是2 675.47，2007年5 261.56，2008年1 820.81，2009年3 277.14，2010年2 808.08，2011年2 199.42，2012年2 269.13，2013年2 115.98。很顯然，公司推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃具有“反周期性”，股市高漲時(shí)推出計(jì)劃的公司少，而股市低迷時(shí)推出計(jì)劃的公司多，存在明顯地?fù)駮r(shí)現(xiàn)象。

上述國(guó)外相關(guān)研究結(jié)果表明，將經(jīng)理層報(bào)酬與股價(jià)掛鉤的股權(quán)激勵(lì)會(huì)誘發(fā)經(jīng)理層通過授權(quán)或行權(quán)時(shí)點(diǎn)及相關(guān)信息披露時(shí)點(diǎn)的機(jī)會(huì)主義選擇甚至操縱來影響公司股價(jià)從而最大化自身股權(quán)薪酬。機(jī)會(huì)主義擇時(shí)行為不僅會(huì)損害股東利益，還會(huì)使得股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的效果大打折扣。很顯然，我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃設(shè)計(jì)和實(shí)施過程中存在什么形式的機(jī)會(huì)主義擇機(jī)行為?如何從制度和治理層面抑制這種機(jī)會(huì)主義行為？是擺在國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界、監(jiān)管層和投資者等有關(guān)各方面前的重要課題。

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