張瑞穩(wěn)，吳毓龍

（中國(guó)科學(xué)技術(shù)大學(xué)，合肥230000）

企業(yè)現(xiàn)金股利與銀行貸款非線性關(guān)系實(shí)證研究

張瑞穩(wěn)，吳毓龍

（中國(guó)科學(xué)技術(shù)大學(xué)，合肥230000）

現(xiàn)以2009-2013年A股房地產(chǎn)上市公司為研究樣本，研究分析了企業(yè)現(xiàn)金股利對(duì)銀行貸款的影響及其在不同控制人性質(zhì)下的差異。研究發(fā)現(xiàn)，在股利信號(hào)傳遞作用與股東-債權(quán)人代理沖突的相互影響下，房地產(chǎn)上市公司的銀行貸款隨著現(xiàn)金股利支付水平的提高而呈現(xiàn)出先增加后下降的趨勢(shì)，且這種非線性的關(guān)系在國(guó)有控股的房地產(chǎn)上市公司中尤為顯著，研究還發(fā)現(xiàn)由于國(guó)有控股上市公司與商業(yè)銀行最終控制人的同源性，國(guó)有控股公司樣本中銀行貸款發(fā)生變化的股利分配率的臨界點(diǎn)要晚于全樣本中的臨界點(diǎn)。

房地產(chǎn)企業(yè)；現(xiàn)金股利；銀行貸款；非線性關(guān)系

一、引言

自20世紀(jì)90年代中國(guó)建立資本市場(chǎng)以來，房地產(chǎn)上市公司股權(quán)融資和非貸款債務(wù)融資比例仍然偏低，融資結(jié)構(gòu)并沒有得到根本性的改善。從房地產(chǎn)上市公司資產(chǎn)負(fù)債表來看，即使已經(jīng)進(jìn)入了資本市場(chǎng)、有著股權(quán)融資偏好的上市公司，其銀行借款數(shù)額占負(fù)債總額的比例都超過50%，每年借款數(shù)額也逐年上升?？梢哉f，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期，中國(guó)房地產(chǎn)上市公司的融資結(jié)構(gòu)失衡情況比較嚴(yán)重，上市公司的債務(wù)融資過度依賴于銀行，銀行貸款在中國(guó)企業(yè)的外部融資中占有非常重要的地位。

雖然對(duì)于企業(yè)獲得銀行信貸方面的研究已有大量理論文獻(xiàn)，但現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究主要集中在企業(yè)會(huì)計(jì)信息（饒艷超、胡奕明，2005）、公司治理（姚立冬，2010）、企業(yè)盈余管理（陸正飛、祝繼高，2008）、政府關(guān)聯(lián)（江偉、李斌，2006）等。很少有文獻(xiàn)直接討論企業(yè)現(xiàn)金股利對(duì)銀行貸款的影響，鑒于此，現(xiàn)嘗試采用實(shí)證分析的方法對(duì)此進(jìn)行探索性的研究。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）信號(hào)傳遞理論

信號(hào)傳遞理論又稱股利信息內(nèi)涵假說，最早是由林特勒(1956)提出的。信號(hào)傳遞理論是在信息不對(duì)稱的基礎(chǔ)上，管理者往往把公司股利政策作為一種信號(hào)，以此向投資者傳遞企業(yè)當(dāng)前盈利狀況和未來前景的信息。如果管理者對(duì)公司未來發(fā)展前景和企業(yè)業(yè)績(jī)保持樂觀的態(tài)度，就有可能通過提高股利這一利好消息向投資者傳遞相關(guān)信息。相反，如果管理者對(duì)企業(yè)未來發(fā)展前景和預(yù)期盈利不樂觀，就會(huì)維持或降低公司現(xiàn)有的股利支付水平，以此向投資者傳遞相關(guān)信息。根據(jù)信號(hào)傳遞理論，債權(quán)人會(huì)識(shí)別企業(yè)通過現(xiàn)金股利傳遞的積極信號(hào)，增強(qiáng)對(duì)企業(yè)未來盈利的信心，提高對(duì)企業(yè)的債務(wù)融資。

（二）股東-債權(quán)人代理理論

Black（1976）解釋了因企業(yè)高股利分配而產(chǎn)生的股東-債權(quán)人的代理問題，股東有可能為了自身的利益而選擇加大債權(quán)人風(fēng)險(xiǎn)的決策。Black提出“對(duì)債權(quán)人來說，當(dāng)麻煩發(fā)生時(shí)，通過股利支付的一美元是債權(quán)人無法獲得的一美元”。高現(xiàn)金股利的分配行為可以看作是企業(yè)的財(cái)富由債權(quán)人向股東的轉(zhuǎn)移。對(duì)于股東-債權(quán)人之間的代理問題，有大量的文獻(xiàn)進(jìn)行了研究。Dhillon（1994）發(fā)現(xiàn)債券價(jià)格對(duì)于企業(yè)高股利分配行為的反應(yīng)與股票價(jià)格的反應(yīng)是相反的，表明市場(chǎng)存在財(cái)富轉(zhuǎn)移的行為。因此，根據(jù)代理理論，企業(yè)維持較高的現(xiàn)金股利會(huì)提高債務(wù)融資成本并減少獲得的債務(wù)融資。

三、理論分析與研究假設(shè)

綜上所述，現(xiàn)金股利對(duì)企業(yè)銀行貸款的影響，可以從兩方面來考慮。一方面，現(xiàn)金股利對(duì)企業(yè)銀行貸款具有積極作用，當(dāng)股利支付的水平相對(duì)較小時(shí)，隨著股利支付水平的提高，銀行識(shí)別企業(yè)通過股利傳遞出來的對(duì)未來現(xiàn)金流信心的積極的信號(hào)，企業(yè)支付的股利越多，表明企業(yè)對(duì)未來的盈利越有信心，銀行也會(huì)給與更多的銀行貸款。另一方面，現(xiàn)金股利對(duì)獲得銀行貸款又具有消極的作用，當(dāng)股利支付水平達(dá)到一定程度時(shí)，企業(yè)股利支付水平與獲得的銀行貸款之間的關(guān)系會(huì)反過來，隨著股利支付水平的提高，現(xiàn)金股利會(huì)加劇股東與債權(quán)人之間的代理沖突，大量或者超額的現(xiàn)金股利被視為企業(yè)資產(chǎn)向股東轉(zhuǎn)移的行為，銀行債權(quán)人會(huì)感覺到自身的債權(quán)利益受到威脅，因此，債權(quán)人會(huì)提高貸款成本以及減少發(fā)放給企業(yè)的銀行貸款。在現(xiàn)金股利積極作用和消極作用的共同影響下，企業(yè)現(xiàn)金股利與銀行貸款呈現(xiàn)出非線性的關(guān)系。基于以上分析，現(xiàn)提出以下假設(shè)：H：企業(yè)現(xiàn)金股利支付水平與銀行貸款之間的關(guān)系是非線性的，當(dāng)股利支付水平低時(shí)，現(xiàn)金股利能夠增加企業(yè)銀行貸款，而當(dāng)股利支付水平較高時(shí)，會(huì)減少企業(yè)銀行貸款。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

考慮到房地產(chǎn)行業(yè)與銀行之間密切的關(guān)系，現(xiàn)選取A股上市房地產(chǎn)企業(yè)作為研究對(duì)象來研究企業(yè)股利支付水平與銀行貸款之間的關(guān)系，并以2009年到2013年的數(shù)據(jù)作為研究樣本。在分析中，剔除了ST公司、企業(yè)未上市年份數(shù)據(jù)以及數(shù)據(jù)不全的企業(yè)年度數(shù)據(jù)，最終得到了111家公司的555個(gè)有效樣本。所有數(shù)據(jù)均來自于國(guó)泰安金融數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。實(shí)證檢驗(yàn)所使用統(tǒng)計(jì)軟件為EVIEWS7.0.

（二）研究變量的選取

1.被解釋變量。對(duì)于短期信貸決策，由于其借款周期短，銀行關(guān)注企業(yè)的短期償債能力，對(duì)企業(yè)未來的盈利與現(xiàn)金流的不確定性關(guān)注較少，即對(duì)股利政策的未來影響程度關(guān)注較少，因此，現(xiàn)對(duì)企業(yè)銀行信貸可獲性的研究對(duì)象是長(zhǎng)期借款。盡管企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表中沒有單獨(dú)列出銀行借款，銀行長(zhǎng)期借款數(shù)據(jù)無法直接獲得，但我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的長(zhǎng)期借款的融資對(duì)象主要是銀行，因此以期末資產(chǎn)負(fù)債表中的長(zhǎng)期借款來代替銀行長(zhǎng)期借款，以BLOAN（長(zhǎng)期借款/負(fù)債總額）作為被解釋變量來衡量企業(yè)獲得的銀行信貸。

2.解釋變量。現(xiàn)以現(xiàn)金股利支付率（DIV）來衡量股利的支付水平，并按照之前的假設(shè)設(shè)置了兩個(gè)解釋變量DIV和DIV2。

3.控制變量。根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)的實(shí)證研究結(jié)果，還包括了可能影響企業(yè)銀行信貸水平的變量。（1）公司規(guī)模（SIZE），以總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)衡量。（2）公司的成長(zhǎng)性（Q），以托賓Q值來度量。（3）自由現(xiàn)金流水平（FCF），以（企業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量-資本性支出）/總資產(chǎn)度量。（4）公司盈利能力（ROE），以凈資產(chǎn)收益率來度量。（5）財(cái)務(wù)困境（ZSCORE），用以衡量一個(gè)借款人的財(cái)務(wù)健康狀況，根據(jù)紐約大學(xué)斯特恩商學(xué)院教授Edward Altman建立的著名的5變量Z-score模型計(jì)算獲得。

（三）模型設(shè)定

為檢驗(yàn)現(xiàn)金股利與銀行貸款之間的非線性的關(guān)系，于是設(shè)計(jì)了以下多元回歸模型。在模型中為了充分反映企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利對(duì)銀行貸款的影響，以企業(yè)在N年度宣告發(fā)放的N-1年度現(xiàn)金股利作為解釋變量進(jìn)入模型進(jìn)行回歸。

五、實(shí)證分析

（一）現(xiàn)金股利對(duì)銀行貸款的影響分析

分析結(jié)果如表1所示，對(duì)于全樣本，DIV和DIV2的系數(shù)分別為0.1498與-0.0966，且在5%與10%的水平上顯著，結(jié)果驗(yàn)證了之前的假設(shè)，即企業(yè)股利支付與銀行貸款之間表現(xiàn)出來的是一種非線性關(guān)系，企業(yè)銀行貸款隨著現(xiàn)金股利的發(fā)放，先增加后減少。

對(duì)于國(guó)有控股的樣本，DIV的系數(shù)為0.2113，而DIV2的系數(shù)為-0.1150，且分別通過1%和5%的顯著性水平。DIV和DIV2系數(shù)方向與全樣本一致，說明在國(guó)有控股的房地產(chǎn)上市公司中，存在著現(xiàn)金股利與銀行貸款的非線性關(guān)系。而在非國(guó)有控股的樣本中，盡管DIV與DIV2的系數(shù)0. 1127和-0.0858與全樣本一致，但DIV2的系數(shù)沒有通過預(yù)設(shè)的顯著性水平，表明這種類似拋物線的非線性的關(guān)系在非國(guó)有控股的樣本中不顯著。結(jié)果說明在非國(guó)有控股的公司中，現(xiàn)金股利與銀行貸款之間的關(guān)系可能更復(fù)雜，信號(hào)傳遞作用和代理沖突分別占主導(dǎo)作用的區(qū)間可能不止一個(gè)。

（二）對(duì)全樣本及按照控制人性質(zhì)分組的臨界點(diǎn)分析

根據(jù)表1的回歸結(jié)果，通過極值分析可以得到表2中銀行貸款發(fā)生變化的股利支付水平的臨界點(diǎn)。在全樣本中，銀行貸款隨股利支付先增加后減少的拐點(diǎn)出現(xiàn)在股利支付率77.54%附近。而在國(guó)有控股的樣本中，拐點(diǎn)出現(xiàn)在91.87%附近。二者的臨界點(diǎn)都是處于高股利支付率附近，說明企業(yè)現(xiàn)金股利對(duì)銀行貸款有積極影響的作用區(qū)間要大于起消極影響的作用區(qū)間，并且只有當(dāng)企業(yè)處于異常高股利或者超額股利的情況下，債權(quán)人保護(hù)自身利益的行為才得到效果，也說明當(dāng)前的環(huán)境下對(duì)于債權(quán)人利益的保護(hù)是薄弱的。此外，從全樣本與國(guó)有控股的樣本比較中可以看出國(guó)有控股的企業(yè)銀行貸款發(fā)生變化的拐點(diǎn)要晚于全樣本銀行貸款發(fā)生變化的拐點(diǎn)。這與我國(guó)的制度背景是密切相關(guān)的，國(guó)有控股企業(yè)的最終控制人是政府，而我國(guó)商業(yè)銀行的最終控制人也是政府，政府干預(yù)在銀企借貸關(guān)系，特別是長(zhǎng)期借貸的形成中起著重要的作用，有研究表明，國(guó)有控股企業(yè)的長(zhǎng)期借款更容易受到政府的干預(yù)，尤其是地方政府的干預(yù)（黎凱2007）。由于政府干預(yù)提供的“隱形擔(dān)保”以及二者最終控制人的同源性使得銀行對(duì)于自身債權(quán)利益的保護(hù)被削弱。

表1模型估計(jì)結(jié)果

表2銀行貸款發(fā)生變化的臨界點(diǎn)

六、研究結(jié)論與建議

本文的研究結(jié)論，對(duì)房地產(chǎn)上市公司的銀行債務(wù)融資決策具有一定的參考價(jià)值。企業(yè)應(yīng)當(dāng)充分利用現(xiàn)金股利對(duì)銀行貸款的影響，在有效的股利支付率區(qū)間內(nèi)，可以提高股利支付來增加銀行貸款，充分利用好銀行的資金。但同時(shí)應(yīng)當(dāng)避免發(fā)放高額或者超額的現(xiàn)金股利，以免對(duì)企業(yè)獲得銀行貸款產(chǎn)生消極的影響。

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[2] Dhillon U.,Johnson H..The effect of dividend changes on stock and bond prices[J].Journal of Finance,1994(1)∶281-289.

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［責(zé)任編輯：高 瑞］

F830

A

1005-913X（2015）05-0214-02

2015-02-02

張瑞穩(wěn)(1964-)，男，合肥人，副教授，研究方向：會(huì)計(jì)與金融；吳毓龍(1989-)，男，安徽滁州人，碩士生，研究方向：會(huì)計(jì)與金融。