朱學(xué)紅，馮宇文，郭堯琦

(1.中南大學(xué)商學(xué)院，湖南長(zhǎng)沙，410083；2.中南大學(xué)金屬資源戰(zhàn)略研究院，湖南長(zhǎng)沙，410083；3.中南大學(xué)數(shù)學(xué)與統(tǒng)計(jì)學(xué)院，湖南長(zhǎng)沙，410083)

金融因素對(duì)期銅價(jià)格波動(dòng)影響的實(shí)證研究

朱學(xué)紅1,2，馮宇文1，郭堯琦2,3

(1.中南大學(xué)商學(xué)院，湖南長(zhǎng)沙，410083；2.中南大學(xué)金屬資源戰(zhàn)略研究院，湖南長(zhǎng)沙，410083；3.中南大學(xué)數(shù)學(xué)與統(tǒng)計(jì)學(xué)院，湖南長(zhǎng)沙，410083)

采用VEC模型和EGARCH模型實(shí)證研究金融因素和滬銅期貨價(jià)格之間的關(guān)系，傳導(dǎo)分析結(jié)果顯示：匯率、外匯儲(chǔ)備和貨幣供給量的變動(dòng)通過(guò)不同的傳導(dǎo)方式對(duì)期銅價(jià)格產(chǎn)生影響，在短期內(nèi)各變量的變動(dòng)均會(huì)使得期銅價(jià)格產(chǎn)生較明顯的波動(dòng)；而從長(zhǎng)期來(lái)看，匯率和外匯儲(chǔ)備的沖擊效果會(huì)逐漸消失，但貨幣供給量的沖擊效果具有很長(zhǎng)的持續(xù)性。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)分析結(jié)果和信息沖擊曲線得出，期銅價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)源于外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)，并且金融因素對(duì)期銅價(jià)格波動(dòng)的影響具有明顯的非對(duì)稱性。

期銅價(jià)格；匯率；外匯儲(chǔ)備；貨幣供應(yīng)量；VEC模型；EGARCH模型

自2004年以來(lái)，銅等大宗商品價(jià)格的快速上漲和劇烈波動(dòng)已經(jīng)成為世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的一大新特點(diǎn)。近年來(lái)，銅價(jià)的劇烈波動(dòng)也引起了國(guó)內(nèi)外學(xué)者的高度關(guān)注。隨著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的不斷變化和相關(guān)研究的不斷深入，市場(chǎng)對(duì)銅價(jià)波動(dòng)的關(guān)注也逐漸從供需角度向金融角度轉(zhuǎn)變。目前，新興市場(chǎng)需求增長(zhǎng)、國(guó)際市場(chǎng)流動(dòng)性不斷增強(qiáng)和指數(shù)化投資興起三大趨勢(shì)同時(shí)出現(xiàn)在金屬等大宗商品期貨市場(chǎng)上，導(dǎo)致銅等大宗商品期貨價(jià)格出現(xiàn)較明顯的偏離特征。首先，機(jī)構(gòu)投資者持有大量資金進(jìn)入期銅市場(chǎng)，導(dǎo)致了期銅價(jià)格對(duì)基本面的偏離；其次，自2008年金融危機(jī)后，世界主要國(guó)家采取貨幣和財(cái)政的雙寬政策，特別是美國(guó)推行的量化寬松政策使得市場(chǎng)上流通的貨幣量增加，閑散資金增多，進(jìn)一步推動(dòng)資金流向期貨市場(chǎng)，從而一定程度上加速推動(dòng)了期銅價(jià)格的上漲。因此，研究金融因素對(duì)現(xiàn)代工業(yè)生產(chǎn)中最重要的原材料銅的期貨價(jià)格持續(xù)上漲和大幅波動(dòng)的作用力，對(duì)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重大意義。本文采用VEC模型和EGARCH模型，對(duì)影響SHFE銅價(jià)的主要金融因素進(jìn)行定量分析，以考察各金融因素對(duì)我國(guó)滬銅價(jià)格持續(xù)上漲和大幅波動(dòng)所產(chǎn)生的作用力。

一、研究綜述

近三十年來(lái)，金屬礦產(chǎn)等大宗商品價(jià)格波動(dòng)的原因備受關(guān)注。從現(xiàn)有文獻(xiàn)來(lái)看，主要將價(jià)格波動(dòng)的原因歸為供需、實(shí)體經(jīng)濟(jì)、金融市場(chǎng)、投機(jī)和市場(chǎng)間聯(lián)動(dòng)五個(gè)方面。隨著研究的不斷深入，研究的重點(diǎn)也逐漸從前兩方面轉(zhuǎn)向后三方面。因此本文主要從金融市場(chǎng)、投機(jī)和市場(chǎng)間聯(lián)動(dòng)三個(gè)角度對(duì)現(xiàn)有研究進(jìn)行綜述。

首先，從金融市場(chǎng)方面來(lái)看，Erb和Harvey[1]，Geman和Kharoubi[2]，Chong和Miffre[3]等學(xué)者認(rèn)為，隨著金融化進(jìn)程的不斷推進(jìn)，國(guó)際上投資需求增加，加之金屬類大宗商品具有較好的可投資性，因此使得國(guó)際市場(chǎng)上的投資勢(shì)力不斷向銅等金屬資源期貨市場(chǎng)轉(zhuǎn)移，過(guò)度頻繁的投資行為導(dǎo)致了這些大宗商品期貨價(jià)格的大幅上漲。Harri[4]等研究發(fā)現(xiàn)美國(guó)推行的弱美元政策，使得國(guó)際市場(chǎng)上以美元計(jì)價(jià)的金屬資源的實(shí)際價(jià)格產(chǎn)生變動(dòng)，美元的貶值一定程度上推動(dòng)了這些商品國(guó)際價(jià)格的上漲。而Anzuini[5]，Choi[6]等分別基于VAR框架得出了美國(guó)貨幣政策和美元匯率對(duì)商品價(jià)格有顯著和持久影響的結(jié)論。Belke[7]等則加總了主要OECD國(guó)家的季度數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)貨幣供給量是影響大宗商品價(jià)格的關(guān)鍵因素。Frankel[8]，Gilbert[9]等則認(rèn)為近年來(lái)國(guó)際市場(chǎng)上流動(dòng)性增強(qiáng)是大宗商品國(guó)際價(jià)格持續(xù)上漲的重要原因之一。國(guó)內(nèi)學(xué)者王任[10]通過(guò)研究也發(fā)現(xiàn)大宗商品的金融化使得金屬礦產(chǎn)等商品的價(jià)格更容易受到投資和投機(jī)的影響，金融因素對(duì)大宗商品價(jià)格變化的解釋力度在不斷增強(qiáng)。孫澤生[11]發(fā)現(xiàn)中國(guó)有色金屬價(jià)格與貨幣因素存在穩(wěn)定的長(zhǎng)期均衡關(guān)系，貨幣流動(dòng)性對(duì)有色金屬價(jià)格有顯著的正向效應(yīng)和較長(zhǎng)的持續(xù)效應(yīng)。其次，從投機(jī)方面來(lái)看，Masters[12]，Basu和Gavin[13]，Tang和Xiong[14]等均用數(shù)據(jù)說(shuō)明近年來(lái)眾多機(jī)構(gòu)投資者大量涌入大宗商品期貨市場(chǎng)，導(dǎo)致大宗商品名義價(jià)格嚴(yán)重偏離內(nèi)在價(jià)值，投機(jī)因素是導(dǎo)致金屬資源等大宗商品價(jià)格劇烈波動(dòng)的根本原因。SHAO[15]等研究了基金投機(jī)持倉(cāng)、套利持倉(cāng)結(jié)構(gòu)與國(guó)際期銅價(jià)格波動(dòng)的關(guān)系，并得出投機(jī)持倉(cāng)對(duì)期銅價(jià)格影響較大。韓立巖[16]也認(rèn)為就短期而言，投機(jī)因素是造成大宗商品價(jià)格波動(dòng)的最主要原因，同時(shí)美國(guó)寬松的貨幣政策加強(qiáng)了這種投機(jī)行為的作用力。謝飛[17]研究發(fā)現(xiàn)從短期來(lái)看，在控制了實(shí)需因素和美元指數(shù)之后，對(duì)沖基金等投機(jī)者的套利行為仍是推動(dòng)價(jià)格劇烈變動(dòng)的主要因素。最后，從市場(chǎng)間聯(lián)動(dòng)方面來(lái)看，隨著金融市場(chǎng)的不斷完善，國(guó)際大宗商品間的價(jià)格聯(lián)動(dòng)效應(yīng)越來(lái)越明顯。Sari和Soytas[18]等研究證實(shí)了國(guó)際市場(chǎng)上石油等能源類資源價(jià)格的波動(dòng)也會(huì)逐漸影響到金屬價(jià)格。國(guó)內(nèi)學(xué)者近年來(lái)在研究期銅價(jià)格的變動(dòng)時(shí)也常將石油價(jià)格作為解釋變量之一，同時(shí)高金余[19]等學(xué)者也著力研究了上海期銅市場(chǎng)和國(guó)際倫銅市場(chǎng)、紐約期銅市場(chǎng)間的價(jià)格聯(lián)動(dòng)。

從現(xiàn)有文獻(xiàn)來(lái)看，研究上主要存在以下不足：首先，上述文獻(xiàn)一般僅選取某一類金融因素，從單一角度研究該因素對(duì)金屬礦產(chǎn)資源價(jià)格波動(dòng)的影響。其次，現(xiàn)階段對(duì)金融因素和期銅價(jià)格波動(dòng)關(guān)系的研究較多采用現(xiàn)有數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)和對(duì)比，以此直接進(jìn)行推論來(lái)得出結(jié)果，而從實(shí)證角度展開研究的論文還較少。本文采用VEC模型和EGARCH模型進(jìn)行實(shí)證研究，嘗試從相對(duì)全面的角度分析金融因素與期銅價(jià)格波動(dòng)的關(guān)系，對(duì)此問(wèn)題進(jìn)行更深層次的研究。

二、金融因素對(duì)期銅價(jià)格波動(dòng)的傳導(dǎo)分析

(一) 變量選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以滬銅為研究對(duì)象，因此我們選取上海期貨價(jià)交易所的期銅價(jià)格作為被解釋變量，同時(shí)選擇貨幣供應(yīng)量(M2)、匯率和外匯儲(chǔ)備三個(gè)金融因素作為解釋變量。匯率因素按照慣例選擇人民幣兌美元的比價(jià)，滬銅期價(jià)選擇三個(gè)月到期的期銅收盤價(jià)格，樣本區(qū)間為2004年3月到2014年2月的月度數(shù)據(jù)。其中，貨幣供應(yīng)量(M2)、匯率和外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)均取自中國(guó)人民銀行公布的年度統(tǒng)計(jì)結(jié)果，三個(gè)月到期的期銅收盤價(jià)格取自上海期貨交易所的月度數(shù)據(jù)匯總。

(二) 平穩(wěn)性檢驗(yàn)

首先，本文對(duì)所選數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)。我們采用ADF單位根檢驗(yàn)來(lái)判斷數(shù)據(jù)是否平穩(wěn)，如表1所示。結(jié)果顯示，通過(guò)單位根檢驗(yàn)，匯率、外匯儲(chǔ)備、貨幣供應(yīng)量(M2)和滬銅期價(jià)的原序列均為非平穩(wěn)序列，對(duì)其進(jìn)行一階差分后得到的序列則為平穩(wěn)序列。

表1 ADF單位根檢驗(yàn)

(三) Johansen協(xié)整檢驗(yàn)

進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)的目的是確定那些被某一經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)聯(lián)系起來(lái)的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)從長(zhǎng)期來(lái)看是否具有均衡關(guān)系。對(duì)于一些經(jīng)濟(jì)變量，單獨(dú)來(lái)看是非平穩(wěn)的序列，但將這些變量通過(guò)線性組合在一起之后，它們則呈現(xiàn)平穩(wěn)的情形。這種線性組合的存在就可以使這些經(jīng)濟(jì)變量構(gòu)成的序列被認(rèn)為具有協(xié)整關(guān)系。我們對(duì)以上四個(gè)變量進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，結(jié)果如表2所示，四個(gè)變量之間存在兩組協(xié)整方程，即四個(gè)變量之間存在協(xié)整關(guān)系，它們之間存在長(zhǎng)期的均衡關(guān)系。

表2 協(xié)整檢驗(yàn)

(四) 傳導(dǎo)分析

本文采用向量誤差修正模型(Vector Error Correction，VEC)分析金融因素對(duì)期銅價(jià)格波動(dòng)的傳導(dǎo)影響，由于選取變量之間存在協(xié)整關(guān)系，故可以由自回歸分布滯后模型導(dǎo)出誤差修正模型。向量誤差修正模型可以認(rèn)為是含有協(xié)整約束的VAR模型，主要應(yīng)用于具有協(xié)整關(guān)系的非平穩(wěn)時(shí)間序列建模。對(duì)于VEC模型的表達(dá)式可以通過(guò)如下計(jì)算得出。

一般來(lái)說(shuō)，不含有外生變量的p階簡(jiǎn)化VAR模型表達(dá)式為：

其中：yt的各分量都是非平穩(wěn)的I(1)變量，p是滯后階數(shù)，Ф1…, Фp是被估計(jì)的系數(shù)矩陣，εt是k維擾動(dòng)向量。如果上式中的yt所包含的k個(gè)I(1)序列之間存在協(xié)整關(guān)系，則該式可寫為：

(3)式即為VEC模型的表達(dá)式，其中ecmt?1是誤差修正向量，反映變量之間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系，系數(shù)矩陣α反映了變量之間偏離長(zhǎng)期均衡的狀態(tài)時(shí)，將其調(diào)整到均衡狀態(tài)的速度；Δyt?i為各解釋變量的差分項(xiàng)，iΓ為各解釋變量差分項(xiàng)的系數(shù)，其反映各變量的短期波動(dòng)對(duì)被解釋變量短期變化的影響。

本文主要通過(guò)應(yīng)用VEC模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)來(lái)分析各個(gè)選取的金融因素對(duì)上海期貨市場(chǎng)上的期銅價(jià)格波動(dòng)的傳導(dǎo)情況。脈沖響應(yīng)函數(shù)常用于分析當(dāng)一個(gè)誤差項(xiàng)發(fā)生變化時(shí)對(duì)內(nèi)生變量當(dāng)前和未來(lái)預(yù)期值的影響，同時(shí)，該沖擊會(huì)通過(guò)VEC動(dòng)態(tài)結(jié)構(gòu)傳導(dǎo)給其他內(nèi)生變量，導(dǎo)致其他內(nèi)生變量的變動(dòng)。因此，我們可以運(yùn)用該理論分析各金融因素變動(dòng)會(huì)引起期銅價(jià)格產(chǎn)生怎樣的變動(dòng)，從而分析金融因素對(duì)期銅價(jià)格波動(dòng)的傳導(dǎo)情況。圖1～3分別顯示了匯率、外匯儲(chǔ)備和貨幣供應(yīng)量的結(jié)構(gòu)沖擊引起的期銅價(jià)格波動(dòng)的響應(yīng)函數(shù)。

圖1顯示，匯率受到一單位的正向沖擊后，期銅價(jià)格在第1期響應(yīng)為較大的負(fù)數(shù)，說(shuō)明一單位的正向沖擊對(duì)SHFE銅價(jià)發(fā)生反向運(yùn)動(dòng)。即在當(dāng)下會(huì)使得SHFE銅價(jià)下跌，并且在第2期達(dá)到一個(gè)峰值點(diǎn)，之后穩(wěn)步上升，匯率的正向沖擊對(duì)期銅價(jià)格的影響會(huì)逐漸減小，SHFE銅價(jià)開始上漲，在第25期時(shí)回歸到匯率受到?jīng)_擊前的價(jià)格。這是由于在美元匯率走高的情況下，會(huì)給包括期銅在內(nèi)的多種以美元標(biāo)價(jià)的大宗商品期貨合約帶來(lái)投資成本升高的壓力，從而致使銅價(jià)逆轉(zhuǎn)前一交易日的走勢(shì)變?yōu)橄碌?duì)于SHFE期銅來(lái)說(shuō)，由于滬銅價(jià)格在很大程度上還是受到國(guó)際銅價(jià)的影響，以美元標(biāo)價(jià)的國(guó)際銅價(jià)下跌會(huì)使得滬銅價(jià)格受到較明顯的影響，導(dǎo)致SHFE銅價(jià)的下跌。隨著時(shí)間的推移，由于市場(chǎng)間的套利等行為，會(huì)使得這種匯率導(dǎo)致的SHFE銅價(jià)格波動(dòng)影響逐漸消退。

圖1 美元匯率沖擊引起的期銅價(jià)格波動(dòng)的響應(yīng)函數(shù)

圖2顯示，外匯儲(chǔ)備的一個(gè)單位正向沖擊對(duì)SHFE銅價(jià)影響為正，即SHFE銅價(jià)會(huì)出現(xiàn)一個(gè)同向的運(yùn)動(dòng)，并在第2期達(dá)到一個(gè)上漲的最大值，隨后該正向沖擊的影響逐漸減小，期銅價(jià)格逐漸下降，到第50期左右該種沖擊影響消失。之所以出現(xiàn)該種情況，是由于我國(guó)是一個(gè)銅進(jìn)口國(guó)家，在初始時(shí)期國(guó)家持有較多外匯儲(chǔ)備進(jìn)行銅進(jìn)口時(shí)，會(huì)導(dǎo)致國(guó)際銅價(jià)上揚(yáng)，從而影響到國(guó)內(nèi)期銅價(jià)格的上漲。但隨著時(shí)間的推移，國(guó)內(nèi)隨著銅進(jìn)口數(shù)量的增加而供給增多，從而使得SHFE銅價(jià)逐漸下降，最終回歸到?jīng)_擊發(fā)生前的期銅價(jià)格。

圖3顯示，對(duì)于貨幣供應(yīng)量的一個(gè)單位正向沖擊，SHFE銅價(jià)在第1期并沒(méi)有發(fā)生變化。這主要是由于貨幣供應(yīng)量與SHFE銅價(jià)的傳導(dǎo)存在時(shí)滯效應(yīng)，之后經(jīng)過(guò)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制，這種沖擊波及到滬銅市場(chǎng)時(shí)，SHFE銅價(jià)開始出現(xiàn)上揚(yáng)。一般來(lái)說(shuō)，我們認(rèn)為貨幣供應(yīng)量通過(guò)引起通貨膨脹率的變化來(lái)改變期銅的收益率，從而影響期銅價(jià)格。由于從貨幣供應(yīng)量增加到通貨膨脹率的明顯上漲之間存在一定的滯后情況，因此在第1期時(shí)，貨幣供應(yīng)量的正向沖擊沒(méi)有造成SHFE銅價(jià)的變動(dòng)。但隨著傳導(dǎo)效應(yīng)的產(chǎn)生，貨幣供給量的增加導(dǎo)致市場(chǎng)通貨膨脹率上升，從而導(dǎo)致商品價(jià)格上揚(yáng)，而這種價(jià)格上漲首先從股票、黃金等資產(chǎn)類商品開始，隨后就傳遞到石油、銅等資源產(chǎn)品的期貨市場(chǎng)。同時(shí)，由于通貨膨脹率上升后如沒(méi)有其他政策等進(jìn)行調(diào)控，則其會(huì)維持在一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的水平，因此這種由于貨幣供應(yīng)量的沖擊帶來(lái)的期銅價(jià)格波動(dòng)效應(yīng)會(huì)持續(xù)存在。

總的來(lái)說(shuō)，匯率、外匯儲(chǔ)備和貨幣供應(yīng)量對(duì)SHFE銅價(jià)的沖擊效應(yīng)，雖然表現(xiàn)出不同的傳導(dǎo)路徑，但其對(duì)SHFE銅價(jià)的沖擊都具有持久的效果。

圖2 外匯儲(chǔ)備沖擊引起的期銅價(jià)格波動(dòng)的響應(yīng)函數(shù)

圖3 貨幣供應(yīng)量沖擊引起的期銅價(jià)格波動(dòng)的響應(yīng)函數(shù)

三、金融因素對(duì)期銅價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)分析

(一) 研究方法

資本市場(chǎng)中的沖擊往往會(huì)表現(xiàn)出一種非對(duì)稱效應(yīng)，這種非對(duì)稱性允許價(jià)格波動(dòng)對(duì)市場(chǎng)下跌的反應(yīng)比對(duì)市場(chǎng)上升的反應(yīng)更加迅速。由于期銅價(jià)格的波動(dòng)也具有這種非對(duì)稱性，因此在研究不同金融因素對(duì)期銅價(jià)格波動(dòng)影響時(shí)，本文引入對(duì)這種非對(duì)稱性具有較好解釋的EGARCH模型對(duì)此進(jìn)行分析。EGARCH模型表達(dá)式為：

其中：εt～ARCH(q)，Vt獨(dú)立同分布，E(Vt)=0，D(Vt)=1，代表預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)的條件方差。方程(6)為EGARCH模型的條件方差方程，該方程表明預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)的條件方差依賴于前期的殘差平方和條件方差的大小，若0≠φ，說(shuō)明信息沖擊的影響具有非對(duì)稱性。

(二) 實(shí)證結(jié)果

基于EGARCH模型，本文以期銅價(jià)格變化率為被解釋變量，以美元匯率變化率、外匯儲(chǔ)備變化率和貨幣供應(yīng)量變化率為解釋變量，通過(guò)建立關(guān)系方程得出回歸結(jié)果如表3所示。

根據(jù)計(jì)量結(jié)果，我們可以發(fā)現(xiàn)在影響SHFE銅價(jià)格變動(dòng)的三個(gè)金融風(fēng)險(xiǎn)因素中，SHFE銅價(jià)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)因素主要為外匯儲(chǔ)備變動(dòng)。這是由于我國(guó)外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)可以從以下兩條途徑影響SHFE期銅價(jià)格：首先，我國(guó)作為外匯儲(chǔ)備量最多的國(guó)家，外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)將對(duì)重要資源的國(guó)際價(jià)格包括國(guó)際銅價(jià)產(chǎn)生很大的影響，國(guó)際期銅價(jià)格的變化又直接影響到SHFE期銅價(jià)格；其次，我國(guó)作為重要的銅進(jìn)口國(guó)，動(dòng)用外匯儲(chǔ)備進(jìn)口國(guó)際市場(chǎng)上的銅資源，從而進(jìn)一步影響到國(guó)內(nèi)銅資源價(jià)格，導(dǎo)致SHFE期銅價(jià)格的變動(dòng)。

同時(shí)，從表3的回歸結(jié)果可以看出，匯率和貨幣供應(yīng)量的變化率對(duì)SHFE期銅價(jià)格變動(dòng)的影響并不顯著。從匯率來(lái)看，匯率對(duì)SHFE期銅價(jià)格的影響主要通過(guò)影響國(guó)際期銅價(jià)格來(lái)間接影響SHFE期銅價(jià)格。這種匯率變動(dòng)帶來(lái)的SHFE銅價(jià)變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自于國(guó)際銅價(jià)和國(guó)內(nèi)銅價(jià)標(biāo)價(jià)方式不同。國(guó)際期銅價(jià)主要由LME銅價(jià)主導(dǎo)決定，故國(guó)際銅價(jià)是以美元標(biāo)價(jià)，而上海交易所的SHFE期銅是以人民幣標(biāo)價(jià)，兩個(gè)同質(zhì)產(chǎn)品標(biāo)價(jià)幣種的差異使得SHFE期銅價(jià)格變動(dòng)中蘊(yùn)含匯率風(fēng)險(xiǎn)。由于我國(guó)采用一攬子掛鉤的浮動(dòng)管理匯率制度，匯率對(duì)期銅價(jià)格的影響主要通過(guò)中心匯率的調(diào)整和匯率日常浮動(dòng)兩方面產(chǎn)生?，F(xiàn)有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，按照目前人民幣兌美元圍繞中心匯率0.3%的日間波動(dòng)幅度的限制，美元匯率的日常波動(dòng)對(duì)期銅價(jià)格的直接影響將十分有限，甚至可以忽略不計(jì)。因此，匯率對(duì)SHFE銅價(jià)的直接影響并不顯著。從貨幣供應(yīng)量來(lái)看，由于貨幣供應(yīng)量需要通過(guò)影響通貨膨脹率，再進(jìn)而影響商品整體價(jià)格，最后影響到期銅價(jià)格，并且貨幣供應(yīng)量的影響具有較明顯的滯后性，因此SHFE期銅價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)中來(lái)源于貨幣供應(yīng)量的因素較少，不具有顯著影響。

從圖4的信息沖擊曲線可以得出，信息沖擊小于零時(shí)，曲線相對(duì)比較陡峭，而在信息沖擊大于零時(shí)，曲線相對(duì)平緩。這說(shuō)明SHFE期銅價(jià)格的信息沖擊曲線具有較明顯的不對(duì)稱性，當(dāng)負(fù)沖擊產(chǎn)生時(shí)，其引起的期銅價(jià)格的波動(dòng)會(huì)相對(duì)較大，特別是負(fù)沖擊較大的時(shí)候(圖中可看出信息沖擊曲線在?5～?3段明顯更為陡峭)，而當(dāng)沖擊為正向時(shí)，其引起的期銅價(jià)格的波動(dòng)相對(duì)較小。這種非對(duì)稱性從一定程度上來(lái)說(shuō)是由于期銅市場(chǎng)上存在越來(lái)越多的投機(jī)行為，而普通投機(jī)者對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)能力較弱，對(duì)負(fù)向沖擊帶來(lái)的期銅價(jià)格變動(dòng)更為敏感，因此負(fù)沖擊會(huì)使期銅價(jià)格波動(dòng)更為顯著。然而，這種投機(jī)行為的增加會(huì)加劇一定時(shí)期內(nèi)期銅價(jià)格的波動(dòng)，使得期銅市場(chǎng)的金融風(fēng)險(xiǎn)加劇。

表3 EGARCH模型回歸結(jié)果

圖4 期銅價(jià)格信息沖擊曲線

四、結(jié)論和建議

本文通過(guò)對(duì)2004年3月到2014年2月的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，分析了金融因素與我國(guó)上海期貨市場(chǎng)的期銅價(jià)格的關(guān)系，并得到以下結(jié)論。

第一，根據(jù)金融因素對(duì)SHFE期銅價(jià)格的傳導(dǎo)分析，可以看出由于匯率、貨幣供應(yīng)量 M 2 和外匯儲(chǔ)備三個(gè)金融因素對(duì)期銅價(jià)格產(chǎn)生影響的傳導(dǎo)路徑有所不同，其影響的大小、持續(xù)時(shí)間均有一定差異。其中，匯率的變動(dòng)在短期內(nèi)會(huì)對(duì)期銅價(jià)格產(chǎn)生反向運(yùn)動(dòng)的沖擊效應(yīng)。但是，從長(zhǎng)期看，匯率的沖擊對(duì)期銅價(jià)格的反向引導(dǎo)作用會(huì)明顯減退。貨幣供應(yīng)量 M 2 和外匯儲(chǔ)備對(duì)于期銅價(jià)格在短期具有正向引導(dǎo)作用，從長(zhǎng)期看，外匯儲(chǔ)備的刺激作用會(huì)逐漸減弱，而貨幣供應(yīng)量M 2的刺激作用會(huì)一直持續(xù)。

第二，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)分析結(jié)果，在影響期銅價(jià)格波動(dòng)的金融因素中，主要的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)，而匯率和貨幣供應(yīng)量M 2的變動(dòng)的影響不顯著。

第三，根據(jù)期銅價(jià)格變動(dòng)的信息沖擊曲線，我們可以發(fā)現(xiàn)金融因素變動(dòng)對(duì)于期銅價(jià)格變動(dòng)的影響具有非對(duì)稱效應(yīng)，負(fù)面的金融因素信息會(huì)明顯加大期銅價(jià)格的波動(dòng)程度。

根據(jù)上述結(jié)論，我們建議：首先，現(xiàn)階段我國(guó)人民幣面臨較大升值的壓力，我國(guó)在匯率調(diào)控上應(yīng)該根據(jù)宏觀形勢(shì)靈活操作，以穩(wěn)定我國(guó)銅等基本資源價(jià)格作為匯率調(diào)整的依據(jù)；同時(shí)貨幣供應(yīng)量和外匯儲(chǔ)備的調(diào)控也應(yīng)該具有相應(yīng)的靈活性，根據(jù)國(guó)內(nèi)銅價(jià)的變動(dòng)情況適當(dāng)調(diào)整。其次，我國(guó)作為外匯儲(chǔ)備量最多的國(guó)家，在進(jìn)行外匯儲(chǔ)備量調(diào)整時(shí)要充分考慮其對(duì)各類商品資產(chǎn)價(jià)格的影響。同時(shí)，由于近年來(lái)銅價(jià)波動(dòng)較大，使得國(guó)內(nèi)相關(guān)企業(yè)的生產(chǎn)成本具有很大不確定性，企業(yè)面臨較大的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，因此國(guó)家在調(diào)整外匯儲(chǔ)備時(shí)，應(yīng)當(dāng)審慎考慮。最后，介于金融因素對(duì)期銅價(jià)格變動(dòng)影響的非對(duì)稱性，我國(guó)應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步完善期貨市場(chǎng)交易機(jī)制，適當(dāng)控制期貨市場(chǎng)上的投機(jī)行為，避免負(fù)面信息沖擊導(dǎo)致期銅價(jià)格產(chǎn)生過(guò)大波動(dòng)，帶來(lái)較大的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，以達(dá)到調(diào)控的作用。

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An empirical study on the effect of financial factors on copper futures price volatility

ZHU Xuehong1,2, FENG Yuwen1, GUO Yaoqi2,3
(1.School of Business, Central South University, Changsha 410083, China; 2.Institute of Metal Resources Strategy, Central South University, Changsha 410083, China; 3.School of Mathematics and Statistics, Central South University, Changsha 410083, China)

By adopting VEC model and EGARCH model, the study empirically analyzes the relationship between financial factors and SHFE copper futures market prices volatility.The results show that changes in the exchange rate, foreign exchange reserves and money supply will affect copper prices distinctly in different ways.In the short term, copper price will fluctuate drastically under the above impact.In the long-term, the impact of the exchange rate and foreign exchange reserves will gradually disappear, while the effect of money supply shocks will last for long.According to the results of the risk analysis and impact curves, the risk of copper price volatility mainly derives from changes in foreign reserves, and the impact of copper price volatility exerted by financial factors has a significant feature of asymmetry.

copper futures prices; exchange rate; foreign exchange reserves; money supply; VEC model; EGARCH model

F830

A

1672-3104(2015)02?0124?06

[編輯: 蘇慧]

2014?11?21；

2015?01?05

國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金重大項(xiàng)目(13&ZD169); 教育部人文社會(huì)科學(xué)研究項(xiàng)目(13YJAZH149); 湖南省自然科學(xué)基金資助項(xiàng)目(12JJ4077)

朱學(xué)紅(1962?)，女，湖南長(zhǎng)沙人，博士，中南大學(xué)商學(xué)院教授，主要研究方向：資源經(jīng)濟(jì)與管理，產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)；馮宇文(1989?)，女，湖南株洲人，中南大學(xué)商學(xué)院碩士研究生，主要研究方向：產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)；郭堯琦(1982?)，男，河南焦作人，博士，中南大學(xué)數(shù)學(xué)與統(tǒng)計(jì)學(xué)院講師，主要研究方向：產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)