劉銘卿

摘要：法律環(huán)境為私募股權(quán)投資提供制度基礎(chǔ)支持。缺乏系統(tǒng)、專業(yè)的法律保障是影響我國私募股權(quán)投資創(chuàng)新發(fā)展的重要因素。私募股權(quán)投資治理體系、投資者保護、退出機制、信用秩序等面臨的諸多法律環(huán)境制約，亟需從治理思路、配套體系以及立法、執(zhí)法、司法等方面抓緊完善，以促進私募股權(quán)投資健康持續(xù)發(fā)展。

關(guān)鍵詞：私募；股權(quán)投資；法律環(huán)境；完善

中圖分類號：D922.280.4

文獻標(biāo)志碼：A

文章編號：1002-7408（2016）01-0105-03

近年來，隨著國家經(jīng)濟轉(zhuǎn)型、金融機制改革和資本市場發(fā)展，我國私募股權(quán)投資市場快速增長，對解決中小企業(yè)融資難題、發(fā)展戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)、服務(wù)實體經(jīng)濟發(fā)揮了重要作用。特別是2013年6月中央編辦明確由證監(jiān)會負(fù)責(zé)私募股權(quán)投資基金監(jiān)管后，證監(jiān)會、保監(jiān)會、基金業(yè)協(xié)會先后出臺相關(guān)監(jiān)督管理辦法，私募股權(quán)投資基金逐步走上規(guī)范化發(fā)展之路。但也要看到，私募股權(quán)投資涉及眾多機構(gòu)、行業(yè)，不能指望個別部門、一兩項法規(guī)文件解決長期積累的矛盾和問題，必須系統(tǒng)化思維、全流程考量、多方面著手，推動立法、司法、執(zhí)法機關(guān)以及各市場主體協(xié)作配合，共同營造有利于私募股權(quán)投資創(chuàng)新發(fā)展的法律環(huán)境。

一、法律環(huán)境對于私募股權(quán)投資的重要價值

法律環(huán)境一詞多在法經(jīng)濟學(xué)的論域內(nèi)使用。經(jīng)濟學(xué)家們很早就認(rèn)識到了法律的重要性，他們以實證的方法論證法與經(jīng)濟、金融的關(guān)系時，將法作為影響因子解釋金融增長和經(jīng)濟發(fā)展，由于不同學(xué)者所假定的法影響因子的含義并不相同，這些影響因子被概括稱為法律環(huán)境。美國哈佛大學(xué)、芝加哥大學(xué)的四位學(xué)者La Porta、LopezdeSilanes、Shleifer和Vishny（以下簡稱LLSV）在多篇論文中提及的法，即是指由法律起源、法律制度和法的執(zhí)行效率組成的法系。Pistor 和 Xu （2002）認(rèn)為法律機構(gòu)框架應(yīng)該包括立法機關(guān)、法院和監(jiān)管者。[1]綜合國內(nèi)外研究成果，本文所稱的法律環(huán)境是指以私募股權(quán)投資為中心并對私募股權(quán)投資產(chǎn)生影響的所有法律事物所構(gòu)成的外部條件，內(nèi)涵包括：現(xiàn)有法律法規(guī)體系完備情況，立法、司法、執(zhí)法等部門運行情況，以及各市場主體對法律制度的遵守情況。

1.法律環(huán)境對于私募股權(quán)投資的必要性。從法律屬性上講，私募股權(quán)投資是一種具有高度信義特征的新型信托法律關(guān)系。私募股權(quán)投資市場主體之間存在兩個代理關(guān)系——投資者與管理者之間以及管理者與所投企業(yè)之間的代理關(guān)系。由于資本市場是一種不完全競爭的、信息高度不對稱的市場，這兩個代理關(guān)系在實踐中很容易產(chǎn)生逆向選擇和道德風(fēng)險。一般情況下，私募股權(quán)投資市場的參與者會通過一系列激勵與約束的契約安排來降低代理風(fēng)險， 但契約不可能對所有的問題都作出規(guī)定， 而且契約本身也需要效力維護。這種情況下，為解決委托代理中的外部性問題，就需要法律環(huán)境對私募股權(quán)投資活動加以規(guī)制，以降低私募股權(quán)投資的風(fēng)險外溢，減少各市場主體之間的交易成本。

2.法律環(huán)境對于私募股權(quán)投資的三種功能。LLSV認(rèn)為，法對投資者的保護程度及對這些法的執(zhí)行效率影響一個國家金融的發(fā)展。[2]本文認(rèn)為，法律環(huán)境對于私募股權(quán)投資具有如下功能：一是促進投資。通過保障投資者權(quán)益和提供公平公正環(huán)境，各類資本在私募市場中自由流動，交易費用和法律風(fēng)險降低，市場主體的活力有效激發(fā)，私募資本投資配置更加高效。二是維護秩序。通過適度監(jiān)管和司法救濟，查處違法違規(guī)行為，提高違法和失信成本，各種矛盾糾紛有效解決，私募股權(quán)投資各環(huán)節(jié)運行更加規(guī)范。三是降低系統(tǒng)風(fēng)險。通過科學(xué)的行業(yè)準(zhǔn)入和風(fēng)險防范，確保合格投資者進入市場，投資杠桿過多引發(fā)的風(fēng)險外溢有效抑制，影響國家金融體系安全運行的系統(tǒng)風(fēng)險得以避免，私募股權(quán)投資市場更加安全。

3.法律環(huán)境對于私募股權(quán)投資的實踐作用?？疾煲悦绹鵀榇淼乃侥脊蓹?quán)投資發(fā)達的國家和地區(qū)，其私募股權(quán)投資的興盛得益于規(guī)范化、科學(xué)化的法律環(huán)境保障。如美國早在20世紀(jì)50、60年代就陸續(xù)修改、出臺《國內(nèi)所得稅法》《銀行持股公司法》《小企業(yè)投資公司法》，從稅收優(yōu)惠、擴大私募資金來源、完善投資組織形式等各個方面構(gòu)建了基礎(chǔ)法律環(huán)境；70、80年代《收入法案》將資本增值稅率大幅降低，加之勞工部修改退休金方面的投資規(guī)定，允許退休金進行私募股權(quán)投資，私募股權(quán)投資市場實現(xiàn)飛速增長。[3]上世紀(jì)70年代英國政府逐漸放寬規(guī)制政策，允許養(yǎng)老基金、銀行和保險公司等金融機構(gòu)參與投資后，私募股權(quán)投資基金產(chǎn)業(yè)正式發(fā)展起來。[4]我國臺灣地區(qū)的創(chuàng)業(yè)投資業(yè)上世紀(jì)80年代得以迅速起步，在很大程度上要歸功于臺灣的公司法比較適宜創(chuàng)業(yè)投資基金成長，而且1983年還專門制定了調(diào)整創(chuàng)業(yè)投資公司的特殊法令《創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)管理規(guī)則》，促進了私募股權(quán)基金發(fā)展。[5]

二、當(dāng)前我國私募股權(quán)投資法律環(huán)境的制約因素

我國私募股權(quán)投資發(fā)展伊始，國家就比較重視構(gòu)建法律環(huán)境，發(fā)改委、證監(jiān)會等職能部門積極推動相關(guān)制度建設(shè)，地方政府陸續(xù)出臺了眾多針對私募股權(quán)基金的優(yōu)惠政策，但私募股權(quán)投資畢竟起始于國外，移入我國發(fā)展時間較短，經(jīng)驗積累不夠成熟，法律環(huán)境方面仍然存在不少問題，制約著私募股權(quán)投資的良序發(fā)展。根據(jù)在中國的美國商會2011年的調(diào)查，約30%參加調(diào)查的美國在華企業(yè)認(rèn)為官僚體系和模糊不清的法律法規(guī)是中國私募市場增長的主要障礙之一。[6]

1.治理體系的法律環(huán)境制約。從法律規(guī)范層面看，與私募股權(quán)投資有關(guān)的法律法規(guī)有《公司法》《證券法》《合伙企業(yè)法》《信托法》等，部門規(guī)章有《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》《關(guān)于設(shè)立保險私募基金有關(guān)事項的通知》等，還有基金業(yè)協(xié)會有關(guān)基金備案和管理人登記的行業(yè)自律文件?？偟膩砜?，盡管相關(guān)法規(guī)文件數(shù)量不少，但私募股權(quán)投資的專門立法仍比較匱乏，法律中沒有條款明確提及，部門規(guī)章中對私募投資基金的分類規(guī)范也不夠清晰，而且這些法規(guī)文件缺乏整體協(xié)調(diào)，沒有形成系統(tǒng)的法律體系。從行政監(jiān)管層面看，雖然中央編辦明確私募股權(quán)投資基金由證監(jiān)會監(jiān)管，但涉及到信托、保險資金介入私募股權(quán)投資的，銀監(jiān)會、保監(jiān)會也承擔(dān)監(jiān)管責(zé)任，涉及外資成分的則需要商務(wù)部審批。由于我國資本市場實質(zhì)上是混業(yè)經(jīng)營，政府部門卻分業(yè)監(jiān)管，相關(guān)職能部門很難協(xié)調(diào)一致，容易出現(xiàn)監(jiān)管不統(tǒng)一、不到位，甚至重復(fù)監(jiān)管、監(jiān)管真空的問題。從司法實踐層面看，相關(guān)法規(guī)和司法解釋存在滯后性，跟不上最新私募投資實踐發(fā)展，在投資者保護、管理者責(zé)任、信息披露等方面規(guī)定不夠清晰，法院可參照的法律和判例依據(jù)供給不足，影響司法的公正與效率。

2.投資者保護的法律環(huán)境制約。分三個方面：一是投資契約條款的限制。私募股權(quán)投資發(fā)達國家在保護投資者利益方面，特別設(shè)計了優(yōu)先權(quán)、拖帶權(quán)、股權(quán)反稀釋、公司投資回購以及對賭協(xié)議等規(guī)則。而我國《公司法》不允許在私募股權(quán)投資領(lǐng)域發(fā)行非標(biāo)準(zhǔn)化的可轉(zhuǎn)化優(yōu)先股，甘肅“海富案”說明我國司法沒有承認(rèn)對賭協(xié)議的法律地位，[7]其他投資工具也都面臨同樣的法律障礙，這些限制不利于平衡和解決市場中的信息不對稱問題。二是基金管理人責(zé)任承擔(dān)的缺陷。有限合伙制基金中管理人無限責(zé)任與投資者有限責(zé)任的搭配，十分契合私募股權(quán)投資的風(fēng)險特點，成為美國私募股權(quán)投資基金的主要組織形式。我國《合伙企業(yè)法》沒有明確管理人承擔(dān)無限責(zé)任的實現(xiàn)路徑，相關(guān)法規(guī)也未規(guī)定個人破產(chǎn)制度，實際上個人無限連帶責(zé)任徒有虛名、無從實現(xiàn)。三是有限合伙制基金稅負(fù)優(yōu)勢的缺乏。國外有限合伙制基金發(fā)達的一個重要原因在于，有效合伙能夠避免雙重征稅，存在較大的稅收優(yōu)惠，但國內(nèi)眾多的稅收規(guī)定特別是稅收優(yōu)惠機制的設(shè)立初衷基本為公司考慮，相關(guān)平等優(yōu)惠措施難以惠及有限合伙制基金，這就導(dǎo)致本來十分符合私募股權(quán)投資特點的有限合伙制基金缺乏足夠的優(yōu)越性。

3.退出機制的法律環(huán)境制約。私募股權(quán)投資的目的是為了退出時能獲得高額回報，因此退出機制的完善程度直接決定了私募股權(quán)市場的投資積極性和活躍程度。美國完善的多層次資本市場為私募股權(quán)基金的退出提供了多樣的選擇，不同類型、不同經(jīng)營狀況的投資標(biāo)的都可以找到合適的退出平臺。相對而言，我國的私募股權(quán)投資基金的退出渠道要狹窄的多：盡管我國已形成了主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板等不同層次的市場體系，但從場外到場內(nèi)、從創(chuàng)業(yè)板到主板市場的轉(zhuǎn)板機制尚未形成，主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板進入門檻高，多數(shù)中小企業(yè)難以滿足，處于場外的新三板雖經(jīng)全面擴容，但掛牌企業(yè)數(shù)量特別是市場活躍度有待提升。另外，作為另一重要退出渠道的并購市場，目前在打破地方保護主義、提高并購審核效率、健全資本市場基礎(chǔ)制度環(huán)境、豐富并購融資及支付工具等方面仍存在較大改善空間。

4.投資主體的法律環(huán)境制約。私募股權(quán)基金相對長期的投資，需要穩(wěn)定的資金來源，追求長期回報、規(guī)模巨大的養(yǎng)老基金、社保基金是比較適合的資金來源之一。近年來美國公共基金對于私募市場的配置比例不斷上升，2007年美國公共養(yǎng)老金占到私募資金來源的27.3%。[8]而我國私募市場的投資者以金融機構(gòu)和民間資本為主，全國社?；鸬耐顿Y對象和投資比例受到嚴(yán)格的限制，地方各級政府管理的養(yǎng)老基金不能直接參與私募股權(quán)投資，[HTSS]券商、銀行等金融機構(gòu)進入私募股權(quán)投資領(lǐng)域受到信貸規(guī)模、流程控制等阻礙，這些投資主體的準(zhǔn)入障礙，在一定程度上限制了我國私募股權(quán)投資基金的發(fā)展壯大。

5.信用支撐的法律環(huán)境制約。私募股權(quán)投資本質(zhì)上是一種信用委托，由于股權(quán)投資的長期性、高風(fēng)險性，市場參與者的良好信用支撐起了私募股權(quán)投資法律環(huán)境的根基。在私募股權(quán)基金市場投資者眾多、管理者與投資者信息不對稱的情況下，需要依賴中介服務(wù)機構(gòu)提供的評估信息以及基金管理人的自身誠信。但目前我國從事信用評估、信用征集、信用調(diào)查、信用保理等社會信用中介機構(gòu)數(shù)量還比較少，相關(guān)商業(yè)信用信息也得不到充分公開，同時由于事中、事后監(jiān)管不嚴(yán)，法律懲罰力度不夠，私募股權(quán)投資領(lǐng)域失信成本仍然較低，誠信不足的問題較為突出，比如市場中多次出現(xiàn)私募股權(quán)投資基金支持企業(yè)改制上市過程中進行業(yè)績包裝、部分投資對象公開上市后業(yè)績“變臉”等腐敗現(xiàn)象。

三、完善我國私募股權(quán)投資法律環(huán)境的思考與建議

當(dāng)前，我國正處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和結(jié)構(gòu)調(diào)整的關(guān)鍵時期，大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新風(fēng)潮漸起，國有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟深入推進，互聯(lián)網(wǎng)等許多新興產(chǎn)業(yè)面臨良好發(fā)展機遇，作為非公經(jīng)濟形式的重要補充和中小企業(yè)的重要融資渠道，私募股權(quán)投資行業(yè)正當(dāng)其時。因此，應(yīng)盡快將私募股權(quán)投資納入法治化、規(guī)范化的軌道，建立完善系統(tǒng)性、權(quán)威性、前瞻性的法律環(huán)境體系，推動私募股權(quán)投資快速健康發(fā)展。

1.加強立法統(tǒng)籌，明晰治理理念。鑒于當(dāng)前我國零散分散、不夠協(xié)調(diào)的立法體系，應(yīng)盡快在全國人大法律層面制定《私募投資基金法》或國務(wù)院法規(guī)層面制定《私募股權(quán)投資基金管理條例》，在高效力規(guī)范中明確私募股權(quán)投資基金的法律地位、要求，統(tǒng)一私募股權(quán)投資基金的監(jiān)管原則、界限，并對已有的相關(guān)規(guī)范進行調(diào)整、合并、修訂或廢止，提升投資市場法律制度的系統(tǒng)性科學(xué)性。如短期內(nèi)無法通過高層次立法構(gòu)建統(tǒng)一的法律規(guī)范和監(jiān)管體系，則應(yīng)統(tǒng)一協(xié)調(diào)監(jiān)管思路，進一步厘清市場與權(quán)力、自由與規(guī)制、功能監(jiān)管與機構(gòu)監(jiān)管的各種關(guān)系，加強監(jiān)管部門合作，建立信息共享、聯(lián)合執(zhí)法機制，充分尊重行業(yè)自律管理，提升基金機構(gòu)內(nèi)部治理水平，促進形成良好的行業(yè)治理文化。

2.適度放寬管制，完善法律規(guī)范。私募股權(quán)投資面向合格投資者，發(fā)行范圍有人數(shù)限制，在有效的市場監(jiān)管和法律政策的引導(dǎo)下，發(fā)生影響社會穩(wěn)定的系統(tǒng)風(fēng)險可能性不大，因此應(yīng)堅持風(fēng)險自擔(dān)、適度監(jiān)管的思路，賦予投資基金制度創(chuàng)新的自由，以應(yīng)對復(fù)雜、競爭的市場環(huán)境。①建議銀監(jiān)會、國資委、保監(jiān)會、人社部等適時修改各自歸口的基金管理規(guī)則，允許金融機構(gòu)、社?；?、養(yǎng)老基金等擴大私募股權(quán)投資比例，試點地方政府管理的養(yǎng)老基金參與私募股權(quán)投資。②建議先行松綁投資工具中常用的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債權(quán)，修改《公司法》及相關(guān)部門規(guī)章，對可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股股東的清算優(yōu)先權(quán)予以認(rèn)可；證監(jiān)會專門制定監(jiān)管法規(guī)文件，對可轉(zhuǎn)換債權(quán)的資質(zhì)、比例、利息、轉(zhuǎn)化條件予以明確。③建議統(tǒng)籌考慮推進有限合伙制基金的發(fā)展，完善相關(guān)稅收優(yōu)惠標(biāo)準(zhǔn)辦法，適時修改《合伙企業(yè)法》，明確普通合伙人無限責(zé)任的實現(xiàn)途徑，建立個人破產(chǎn)制度和普通合伙人的聲譽機制，賦予有限合伙人對普通合伙人的訴訟權(quán)利，切實形成有限合伙制基金的組織與稅收優(yōu)勢。

3.堅持底線思維，強化執(zhí)法監(jiān)督。底線監(jiān)管有利于維護市場主體的創(chuàng)新活力，強化對系統(tǒng)性風(fēng)險的防范和投資者利益的保護。證監(jiān)會等執(zhí)法部門要運用好在線監(jiān)測、現(xiàn)場檢查等行政管理手段，加強對違法私募行為的治理，建立私募基金違規(guī)退出機制，明確嚴(yán)重違法的市場禁入執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)，始終確保私募股權(quán)投資行業(yè)六條底線：不得非法集資、不得非法吸收存款、不搞資金池、不得非法保本保收益、不搞利益輸送、不搞內(nèi)幕交易。監(jiān)管過程中要突出信息充分披露和反欺詐，鼓勵公眾和新聞媒體等社會力量以投訴、舉報、曝光等方式參與監(jiān)督，不斷擴大發(fā)現(xiàn)違法違規(guī)行為的有效渠道，并及時將監(jiān)管信息和處罰結(jié)果向社會公開，方便公眾查詢和社會監(jiān)督。另外，還要注意發(fā)揮行業(yè)協(xié)會的輔助監(jiān)管作用，加快行業(yè)自律協(xié)會運行機制改革，搭建行業(yè)自律和糾紛調(diào)解的組織和規(guī)則架構(gòu)，逐步建立行業(yè)投訴處理、在線爭議解決、第三方調(diào)解等多元化服務(wù)機制，不斷提高行業(yè)管理的專業(yè)性權(quán)威性。

4.降低履約風(fēng)險，提高司法效率。私募股權(quán)投資在各種復(fù)雜的運作中往往牽扯到繁雜的交易合同、合作關(guān)系與社會交易準(zhǔn)則，一個專業(yè)高效的司法系統(tǒng)有利于降低交易成本和法律風(fēng)險，提高投資資金運行效率。在司法理念上，針對現(xiàn)行法律法規(guī)滯后于私募股權(quán)投資實踐的實際，司法機關(guān)應(yīng)充分利用法律對創(chuàng)新事物的包容彈性，像當(dāng)年對待互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域私募股權(quán)投資的VIE架構(gòu)一樣，在不違反現(xiàn)行法的前提下，靈活按照民商法、刑法原則精神進行處理，不能簡單以沒有法律依據(jù)為由對新事物一律封殺。在司法依據(jù)上，應(yīng)及時研究解決私募股權(quán)投資在適用法律方面的突出問題，條件成熟時兩高出臺有關(guān)民事、刑事司法解釋，明確基金管理人信息披露、投資者利益保護等方面的民事責(zé)任，完善內(nèi)幕交易、非法集資等相關(guān)犯罪的起訴標(biāo)準(zhǔn)。在司法效果上，嚴(yán)厲打擊詐騙、傳銷、非法吸收公眾存款等各種犯罪，對社會影響大、性質(zhì)惡劣案件，要協(xié)調(diào)好工商、銀監(jiān)、經(jīng)偵等部門第一時間介入，及時采取控制涉案人員、查封和保全涉案資產(chǎn)等防范措施，防止涉案資產(chǎn)流失，并做好司法公開工作，避免引發(fā)社會群體性矛盾。

5.健全配套體系，提供基礎(chǔ)支撐。首先要建設(shè)更加豐富、穩(wěn)定的多層次資本市場體系，在加快注冊制改革等基礎(chǔ)板塊制度建設(shè)的基礎(chǔ)上，積極推進私募股權(quán)投資并購重組市場的發(fā)展完善，逐步建立主板、創(chuàng)業(yè)板、新三板以及區(qū)域股權(quán)市場之間的轉(zhuǎn)板機制，利用轉(zhuǎn)板制度構(gòu)建合理的升降級通道，形成一種場內(nèi)與場外并存、區(qū)域性和全國性并重、IPO與并購重組并行的私募股權(quán)投資格局。其次要建設(shè)更加高效、規(guī)范的中介服務(wù)機構(gòu)，建立獨立公正的股權(quán)投資基金評級機構(gòu)和評級體系，培育大批為私募股權(quán)基金服務(wù)的財務(wù)公司、咨詢公司、知識產(chǎn)權(quán)鑒定公司，進一步規(guī)范商業(yè)銀行資金托管業(yè)務(wù)，積極探索私募股權(quán)投資保險制度，緩解私募股權(quán)投資風(fēng)險識別失靈問題。第三要建設(shè)更加廣泛、全面的信用體系，建立能夠被投資者隨時查詢的私募股權(quán)投資征信系統(tǒng)，積極推動納入有關(guān)工商管理、稅務(wù)、海關(guān)、金融、司法、公證等部門的資信信息，建立動態(tài)的基金管理人個人財產(chǎn)登記、信息披露以及“白名單”“黑名單”制度，不斷健全守信激勵和失信懲戒機制，努力營造崇尚信用、相互信任、普遍信賴的私募股權(quán)投資基礎(chǔ)信用環(huán)境。

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【責(zé)任編輯：張亞茹】