李榮錦

（200042 華東政法大學(xué) 上海）

企業(yè)資產(chǎn)證券化下的風(fēng)險隔離——以真實(shí)銷售為視角

李榮錦

（200042 華東政法大學(xué) 上海）

企業(yè)資產(chǎn)證券化雖然在我國起步晚但具有巨大的市場前景。而要最終實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化的目的，必須真正建立起SPV的風(fēng)險隔離機(jī)制。作為隔離其中最重要的發(fā)起人對SPV所帶來的風(fēng)險，真實(shí)銷售制度是最有效的手段。但由于我國法律規(guī)定還不夠完善，因此存在著較大的漏洞和風(fēng)險。

企業(yè)資產(chǎn)證券化；資產(chǎn)支持專項計劃；真實(shí)銷售；風(fēng)險隔離

企業(yè)資產(chǎn)證券化在我國的表現(xiàn)形式為資產(chǎn)支持專項計劃，它在我國是引導(dǎo)企業(yè)資產(chǎn)證券化最主要的方式。根據(jù)《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》（以下簡稱《管理規(guī)定》），企業(yè)資產(chǎn)證券化是指：“以基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過結(jié)構(gòu)化等方式進(jìn)行信用增級，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的業(yè)務(wù)活動?！笨梢钥闯?，其本質(zhì)就是以企業(yè)當(dāng)前擁有的可期待權(quán)進(jìn)行融資的過程。

一、發(fā)起人與SPV之間的隔離方式——真實(shí)銷售

要想真正實(shí)現(xiàn)SPV與發(fā)起人之間的風(fēng)險隔離，最重要的一點(diǎn)就是要將基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)完全轉(zhuǎn)讓給SPV，使基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人之間完全隔離，這被稱之為真實(shí)銷售。

（一）法律性質(zhì)界定

1.真實(shí)銷售的法律性質(zhì)

實(shí)踐中，基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓通常以買賣合同的形式來進(jìn)行，其本質(zhì)是基礎(chǔ)資產(chǎn)所有權(quán)或者將來債權(quán)的轉(zhuǎn)讓，但同時應(yīng)當(dāng)注意到，債權(quán)轉(zhuǎn)讓的效力如要對抗債務(wù)人，應(yīng)當(dāng)自債務(wù)人接到通知時開始。同時，《管理規(guī)定》第23條也規(guī)定：“基礎(chǔ)資產(chǎn)為債權(quán)的，應(yīng)當(dāng)按照有關(guān)法律規(guī)定將債權(quán)轉(zhuǎn)讓事項通知債務(wù)人?！币虼诉@給基礎(chǔ)轉(zhuǎn)讓增加了負(fù)擔(dān)，也使得資產(chǎn)證券化的成本升高。如果遇到債務(wù)人較多的情況時，可以參考《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》第12條規(guī)定：“發(fā)起機(jī)構(gòu)應(yīng)在全國性媒體上發(fā)布公告，將通過設(shè)立特定目的信托轉(zhuǎn)讓信貸資產(chǎn)的事項，告知相關(guān)權(quán)利人?！睂鶆?wù)轉(zhuǎn)讓通知通過媒體來發(fā)布，但同時也需要最高法以司法解釋等形式賦予其效力。

2.專項計劃的法律性質(zhì)

有學(xué)者認(rèn)為：“專項資產(chǎn)管理計劃由于不具有法律獨(dú)立主體地位，故在我國不能有效實(shí)現(xiàn)風(fēng)險隔離?！笔且环N“名信托、實(shí)委托”的做法。

但筆者認(rèn)為，如果以此種思路考慮專項計劃的性質(zhì)，那么設(shè)立此項制度便毫無意義可言。設(shè)立SPV的目的是起到風(fēng)險隔離，如果徹底否定專項計劃所承擔(dān)的隔離作用，將會對資產(chǎn)證券化本身造成影響。因此，當(dāng)前階段將專項計劃認(rèn)定為“類SPC”模式更具有實(shí)踐意義，賦予其法律上的實(shí)體地位，對于真實(shí)銷售的有效性提供法律上的支持。

（二）真實(shí)銷售與擔(dān)保融資之間的區(qū)別

區(qū)分擔(dān)保融資和真實(shí)銷售最主要的方式是看追索權(quán)的性質(zhì)。追索權(quán)顧名思義就是在債務(wù)人無力償還債務(wù)時，受讓人對轉(zhuǎn)讓人所享有的一種付款請求權(quán)。在資產(chǎn)證券化中，就是SPV對發(fā)起人的追索權(quán)。一般來說，如果雙方在簽訂的合同中，約定當(dāng)債務(wù)人無法清償時，發(fā)起人承擔(dān)一定的保證責(zé)任那么就可以認(rèn)定為雙方本質(zhì)上是一種擔(dān)保融資。反之，如果沒有約定追索權(quán)，就可以認(rèn)定為是真實(shí)銷售。但這只是一般意義上的判斷標(biāo)準(zhǔn)，如果發(fā)起人只是承擔(dān)著一個合法性的瑕疵擔(dān)保責(zé)任，而并不是針對基礎(chǔ)資產(chǎn)本身進(jìn)行擔(dān)保，那么就不宜認(rèn)定為擔(dān)保融資。因此我們在區(qū)分擔(dān)保融資和真實(shí)銷售的區(qū)別時，應(yīng)該著重注意追索權(quán)的性質(zhì)本身，如果并不是針對基礎(chǔ)資產(chǎn)本身進(jìn)行擔(dān)保，那么應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為是真實(shí)銷售，以此來保證資產(chǎn)證券化的交易安全。

二、我國真實(shí)銷售的判斷標(biāo)準(zhǔn)

企業(yè)資產(chǎn)證券化的真實(shí)銷售判斷標(biāo)準(zhǔn)在《管理規(guī)定》出臺前并沒有法律上的判斷標(biāo)準(zhǔn)，直到2014年《管理規(guī)定》的出臺，才真正從法律意義上對真實(shí)銷售進(jìn)行了界定。真實(shí)銷售的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)散見于《管理規(guī)定》中，總結(jié)來看，主要有以下三條最為重要：

第一，是《管理規(guī)定》第3條第2款規(guī)定：“前款規(guī)定的財產(chǎn)權(quán)利或者財產(chǎn)，其交易基礎(chǔ)應(yīng)當(dāng)真實(shí)，交易對價應(yīng)當(dāng)公允，現(xiàn)金流應(yīng)當(dāng)持續(xù)、穩(wěn)定?！辈浑y看出，此款規(guī)定了真實(shí)銷售應(yīng)當(dāng)包含3個要素，即：“交易基礎(chǔ)真實(shí)”、“交易對價公允”、“現(xiàn)金流持續(xù)、穩(wěn)定”。

第二，是《管理規(guī)定》第9條規(guī)定：“原始權(quán)益人不得侵占、損害專項計劃資產(chǎn)，并應(yīng)當(dāng)履行下列職責(zé)：（一）依照法律、行政法規(guī)、公司章程和相關(guān)協(xié)議的規(guī)定或者約定移交基礎(chǔ)資產(chǎn)……”這款規(guī)定比較抽象和模糊，但我們仔細(xì)分析還是能得到以下結(jié)論：首先，法律規(guī)定真實(shí)銷售的義務(wù)主體是發(fā)起人，作為發(fā)起人有義務(wù)將資產(chǎn)的所有權(quán)或者債權(quán)移交給SPV；其次，雙方對于真實(shí)銷售的方式有意思自治的權(quán)利，賦予了當(dāng)事人選擇適當(dāng)?shù)姆绞睫D(zhuǎn)移基礎(chǔ)資產(chǎn)；最后，此條不僅限定了轉(zhuǎn)讓的依據(jù)，還要求發(fā)起人不得用不法行為損害專項計劃資產(chǎn)，從而保障資產(chǎn)證券化的順利進(jìn)行。

第三，是《管理規(guī)定》第24條規(guī)定：“基礎(chǔ)資產(chǎn)不得附帶抵押、質(zhì)押等擔(dān)保負(fù)擔(dān)或者其他權(quán)利限制，但通過專項計劃相關(guān)安排，在原始權(quán)益人向?qū)ｍ椨媱澽D(zhuǎn)移基礎(chǔ)資產(chǎn)時能夠解除相關(guān)擔(dān)保負(fù)擔(dān)和其他權(quán)利限制的除外?！边@一條款很好地為真實(shí)銷售和擔(dān)保融資的區(qū)分提供了法律依據(jù)，要想真正實(shí)現(xiàn)真實(shí)銷售的目的，在基礎(chǔ)資產(chǎn)之上不得附加擔(dān)?；蛘哓?fù)擔(dān)，以此保證完全的風(fēng)險隔離。

可以看出，《管理規(guī)定》對于真實(shí)銷售進(jìn)行了進(jìn)一步的明確規(guī)定，可謂是一大進(jìn)步，但仍然存在著規(guī)定太過于籠統(tǒng)，法規(guī)單一，不夠明確的弊端。

三、完善我國企業(yè)資產(chǎn)證券化中真實(shí)銷售的建議

（一）進(jìn)一步界定專項計劃的法律性質(zhì)

實(shí)踐中，通常有一種做法，就是由證券公司代替專項計劃購買基礎(chǔ)資產(chǎn)，并且將資產(chǎn)歸入到證券公司的名下。但此種做法將帶來新的法律風(fēng)險：首先，此種由證券公司代持是否真的合法不夠明確，也沒有相關(guān)的法律規(guī)定予以保障；其次，由于基礎(chǔ)資產(chǎn)歸入了證券公司的名下，如果一旦證券公司破產(chǎn)，就會導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)再次被認(rèn)定為破產(chǎn)財產(chǎn)，劃入到證券公司的破產(chǎn)財產(chǎn)中，又將面臨新的風(fēng)險。因此，必須要明確專項計劃的法律性質(zhì)，賦予其法律上的實(shí)體地位，并且確?；A(chǔ)資產(chǎn)所有權(quán)或者債權(quán)的真實(shí)轉(zhuǎn)讓，才能確保真實(shí)銷售的完成，進(jìn)而隔離發(fā)起人對SPV的影響。

（二）制定完善的法律標(biāo)準(zhǔn)

我國在認(rèn)定真實(shí)銷售的過程中，法官必須采用明確成文的法律法規(guī)進(jìn)行判斷，因此在制定法律標(biāo)準(zhǔn)時一定要明確具體，通過對追索權(quán)、控制權(quán)的明確界定來判斷真實(shí)銷售，得出結(jié)論。同時，由于我國《管理規(guī)定》針對真實(shí)銷售的規(guī)定較為分散，且立法較為單一、層級不高，因此在今后的立法過程中，對真實(shí)銷售還需不斷完善，多層級地建立一套完整的判定標(biāo)準(zhǔn)。

（三）實(shí)踐中應(yīng)當(dāng)根據(jù)相關(guān)權(quán)利減少擔(dān)保融資的發(fā)生

由于稅務(wù)上的優(yōu)惠等各種有利條件，使得在企業(yè)資產(chǎn)證券化的過程中時有發(fā)生擔(dān)保融資的情況，甚至造成欺詐性轉(zhuǎn)讓的風(fēng)險。為了規(guī)避融資擔(dān)保所造成的不完全的風(fēng)險隔離，因此有必要對融資擔(dān)保和真實(shí)銷售有一個清晰的認(rèn)識。

在實(shí)踐中，除了在上文中提到的最重要的根據(jù)追索權(quán)來認(rèn)定，還可以結(jié)合回購權(quán)以及控制權(quán)進(jìn)行綜合認(rèn)定。因此，通過分辨擔(dān)保融資與真實(shí)銷售，盡量減少擔(dān)保融資的發(fā)生，確保基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)銷售，維護(hù)交易的安全，保障投資人的利益。

至于附加擔(dān)保所帶來的好處，《管理規(guī)定》也已經(jīng)做出了妥協(xié)，要時刻記住時間點(diǎn)，即“在原始權(quán)益人向?qū)ｍ椨媱澽D(zhuǎn)移基礎(chǔ)資產(chǎn)時”，要確?；A(chǔ)資產(chǎn)的完全轉(zhuǎn)讓，從而確保真實(shí)銷售的完成。

六、結(jié)語

隨著《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》的出臺，我國從立法上對真實(shí)銷售制度初步進(jìn)行了界定，可謂是向前邁出了一大步。真實(shí)銷售是資產(chǎn)證券化過程中的關(guān)鍵一環(huán)，但其他環(huán)節(jié)也不可忽視，只有防微杜漸，每一環(huán)節(jié)規(guī)避風(fēng)險的發(fā)生，才能真正做到風(fēng)險隔離，確保資產(chǎn)證券化的目的實(shí)現(xiàn)，讓每個參與資產(chǎn)證券化的主體從中受益。

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