陳煒權(quán)

中山大學(xué)，廣東　廣州　510275

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淺析美國(guó)次貸危機(jī)中的法律問題
——以資產(chǎn)證券化為視角

陳煒權(quán)

中山大學(xué)，廣東廣州510275

摘要：2008年美國(guó)次貸危機(jī)橫掃全球，而資產(chǎn)證券化這一傳導(dǎo)工具促使危機(jī)的破壞規(guī)模不斷擴(kuò)大。從法律層面上而言，美國(guó)在次貸抵押貸款審查、投資銀行審查以及金融衍生品審查等諸多方面均存在缺位。為應(yīng)對(duì)危機(jī)，美國(guó)建立了以《多德·弗蘭克》法案為核心的全面、嚴(yán)格的金融監(jiān)管體系，重新審視自由放任的市場(chǎng)以及市場(chǎng)中政府應(yīng)扮演的角色。

關(guān)鍵詞：次貸危機(jī)；資產(chǎn)證券化；法律問題；應(yīng)對(duì)措施

一、美國(guó)次貸危機(jī)背景

次貸危機(jī)是指由美國(guó)次級(jí)房屋信貸行業(yè)違約劇增、信用緊縮等問題，于2007年夏季開始引發(fā)的國(guó)際金融市場(chǎng)上的震蕩、恐慌和危機(jī)。美聯(lián)儲(chǔ)前主席格林斯潘甚至認(rèn)為這是繼30年代“大蕭條”之后，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)影響最大的一次金融危機(jī)，其影響的深度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了1992年的歐洲金融危機(jī)和1997年的東南亞金融危機(jī)。本次次貸危機(jī)給美國(guó)造成的破壞是令人震驚的：華爾街五大頂級(jí)投行中的美林公司、雷曼兄弟、貝爾斯登先后或破產(chǎn)或被收購(gòu)，僅剩的高盛和摩根士丹利也被迫從投資銀行轉(zhuǎn)型為銀行控股公司；此外，美國(guó)的第二大次級(jí)抵押貸款公司新世紀(jì)金融公司和第十大次級(jí)抵押貸款公司美國(guó)住房抵押貸款投資公司相繼破產(chǎn)，房地美、房利美兩家住房抵押貸款融資機(jī)構(gòu)損失超過140億美元，隨后由美國(guó)政府接管；在保險(xiǎn)行業(yè)，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備系統(tǒng)宣布向美國(guó)國(guó)際集團(tuán)(美國(guó)最大保險(xiǎn)公司)提供850億美元緊急貸款；銀行方面，從2008年1月到11月，美國(guó)共計(jì)20家地方銀行破產(chǎn)。因美國(guó)在世界金融體系中的領(lǐng)頭羊地位，次貸危機(jī)同樣給其他國(guó)家造成巨額損失，僅2008年1月21日一天，加拿大股市暴跌4.8%，英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》100指數(shù)下跌5.5%，法國(guó)CAC40指數(shù)跌幅達(dá)6.8%，日本日經(jīng)指數(shù)下跌3.9%，香港恒生指數(shù)最大跌幅2000點(diǎn)。根據(jù)經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織估計(jì)，本次次貸危機(jī)給世界各國(guó)的金融機(jī)構(gòu)造成的總損失約4220億美元，國(guó)際貨幣基金組織估計(jì)的損失高達(dá)9450億美元。

學(xué)界和實(shí)務(wù)界對(duì)本次金融危機(jī)的成因分析眾說紛紜，包括金融監(jiān)管、貨幣政策、國(guó)際貿(mào)易和道德風(fēng)險(xiǎn)，等等。造成次貸危機(jī)的原因紛繁復(fù)雜。這里本文擬從本次次貸危機(jī)的傳導(dǎo)性工具——資產(chǎn)證券化入手，梳理出危機(jī)傳導(dǎo)的鏈條，進(jìn)而分析在資產(chǎn)證券化過程中存在的法律問題。

二、美國(guó)次貸危機(jī)的傳導(dǎo)性工具——資產(chǎn)證券化

資產(chǎn)證券化，根據(jù)美國(guó)證券交易委員會(huì)的定義，是指將賣方流通性較差的資產(chǎn)出售特設(shè)交易載體或中介機(jī)構(gòu)，進(jìn)而構(gòu)造為可流通的金融產(chǎn)品以獲取資金。資產(chǎn)證券化最早興起于30年代經(jīng)濟(jì)大危機(jī)后的重建，主要是為了解決銀行流動(dòng)性的問題。而本次危機(jī)中的代表性證券——房產(chǎn)按揭貸款證券(Mortgage-Backed Security，以下簡(jiǎn)稱MBS)則興起于70年代。從80年代到次貸危機(jī)爆發(fā)之前，隨著金融業(yè)的高速發(fā)展，資產(chǎn)證券化同樣處于一個(gè)蓬勃發(fā)展的階段，先后創(chuàng)造出了多種新金融產(chǎn)品，如上述MBS本身又包括了住宅按揭證券和商業(yè)用地按揭證券兩種形式。除了MBS以外，還有資產(chǎn)支持證券(Asset-backed Securities，簡(jiǎn)稱ABS，指房產(chǎn)以外資產(chǎn)的證券，也稱廣義ABS)，ABS本身又包含主要以應(yīng)收賬款等為基礎(chǔ)資產(chǎn)的狹義ABS以及以貸款、債券等債務(wù)工具為基礎(chǔ)資產(chǎn)的債務(wù)抵押證券。

以MBS為例，具體而言，先是由購(gòu)房者與銀行簽訂抵押貸款合同，約定以房產(chǎn)產(chǎn)權(quán)作為抵押物為條件，由銀行發(fā)放購(gòu)房貸款予購(gòu)房者，購(gòu)房者分期還款付息。由于按揭貸款還款期限長(zhǎng)，少則幾年多則二三十年，因此銀行出于資金流動(dòng)性的考慮，便將這筆債權(quán)轉(zhuǎn)讓給住房抵押貸款融資公司或者投資銀行。而抵押貸款融資公司和投資銀行則將從銀行受讓的多筆不同債權(quán)放入同一個(gè)資金池中進(jìn)行資產(chǎn)證券化，并根據(jù)其風(fēng)險(xiǎn)、利息等因素，分為優(yōu)先級(jí)、中間級(jí)和股權(quán)級(jí)(資金池中產(chǎn)生的現(xiàn)金流，優(yōu)先支付給優(yōu)先級(jí)，其次是中間級(jí)，最后是股權(quán)級(jí)，而承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)則反之)，從而發(fā)放給不同喜好的市場(chǎng)投資者。與此同時(shí)，證券發(fā)行人會(huì)讓信用評(píng)級(jí)公司給證券進(jìn)行評(píng)級(jí)，以吸引投資者；與投資者、保險(xiǎn)公司簽訂信用違約掉期，以保證發(fā)行人無法按約履行給付利息的義務(wù)時(shí)，由保險(xiǎn)公司進(jìn)行兜底。經(jīng)過一系列的加工，銀行的長(zhǎng)期貸款以另外一種方式進(jìn)入到資本市場(chǎng)，流動(dòng)性得以大大加強(qiáng)。

這個(gè)看似風(fēng)險(xiǎn)可控的資產(chǎn)證券化鏈條又如何成為次貸危機(jī)的傳導(dǎo)工具呢？源于購(gòu)房者與銀行這一端的按揭貸款違約。基于2000年以來美國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)不斷走紅的判斷，銀行方認(rèn)為即使投資者違約也根據(jù)抵押條款可以收回高價(jià)值的房產(chǎn)，于是出臺(tái)各種按揭新模式，降低對(duì)購(gòu)房者信用的審查標(biāo)準(zhǔn)來吸引投資者，最嚴(yán)重的情況是甚至連無收入的人員也可以按揭買房。但美聯(lián)儲(chǔ)逐漸意識(shí)到經(jīng)濟(jì)膨脹，房產(chǎn)泡沫過大，隨著04年至06年期間連續(xù)17次加息后，房產(chǎn)過熱的需求得以抑制，房?jī)r(jià)一定程度的下跌。但這也致使購(gòu)房者償還房貸的壓力不斷上升，當(dāng)意識(shí)到房貸金額已超過房產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值時(shí)，便紛紛選擇違約。這引發(fā)了多米諾骨牌效應(yīng)，即發(fā)行人穩(wěn)定的現(xiàn)金流被切斷，不能按時(shí)支付給投資者利息，而大量發(fā)行人違約又導(dǎo)致保險(xiǎn)方不堪重負(fù)，保險(xiǎn)公司同樣選擇違約以避免更大損失。這種惡性循環(huán)也就廣泛地在銀行、證券和保險(xiǎn)的蔓延開來，釀成了次貸危機(jī)。

三、次貸危機(jī)中金融監(jiān)管存在的法律問題

(一)次級(jí)抵押貸款審查缺位

美國(guó)發(fā)放的住房抵押貸款一般分為三類：優(yōu)質(zhì)抵押貸款、次優(yōu)抵押貸款以及次級(jí)抵押貸款，次級(jí)抵押貸款提供的對(duì)象主要是還款能力較差的購(gòu)房者。根據(jù)巴塞爾委員會(huì)1997年發(fā)布并于2006年修改的《有效銀行監(jiān)管核心原則》，其中第7條原則要求銀行需建立綜合的風(fēng)險(xiǎn)控制程序，第8條至第16條又規(guī)定要求銀行對(duì)信用起審慎監(jiān)管的義務(wù)。反觀美國(guó)，基于對(duì)高房?jī)r(jià)的迷信，美國(guó)對(duì)次貸申請(qǐng)人的審查是非常不到位的：不斷降低審查標(biāo)準(zhǔn)，致使無收入者同樣獲得了抵押貸款，這也被稱之為“忍者貸款”，一旦還貸壓力增大這類購(gòu)房者往往選擇違約；按揭貸款充斥著虛假申請(qǐng)材料，以騙取貸款，而不少銀行對(duì)此睜一只眼閉一只眼，據(jù)統(tǒng)計(jì)，住房抵押貸款欺詐案件從01年的4996件飆升至05年的25989件。

(二)投資銀行審查缺位

本次次貸危機(jī)中投資銀行損失慘重，華爾街前五大投行無一幸免。究其原因，是現(xiàn)行規(guī)定對(duì)投行類型及業(yè)務(wù)領(lǐng)域的監(jiān)管存在盲區(qū)。自1999年美國(guó)國(guó)會(huì)廢除《格拉斯·斯蒂格爾法》，意味著從30年代經(jīng)濟(jì)大危機(jī)以來奉行的金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營(yíng)原則被廢除，允許混業(yè)經(jīng)營(yíng)，這樣投資銀行就可以名正言順地經(jīng)營(yíng)銀行的業(yè)務(wù)。但遺憾的是，根據(jù)2004年的《巴塞爾新資本協(xié)議》和美國(guó)相關(guān)法律法規(guī)卻未能及時(shí)對(duì)投資銀行進(jìn)行有效規(guī)制。例如《巴塞爾新資本協(xié)議》規(guī)定僅銀行集團(tuán)或金融控股公司下的投資銀行業(yè)務(wù)才受本協(xié)議拘束，而美國(guó)的法律法規(guī)仍然是采取分業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)監(jiān)管的模式。這樣導(dǎo)致的結(jié)果是，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)投資銀行的銀行業(yè)務(wù)(例如在資金池運(yùn)作中的借短債放長(zhǎng)貸行為)缺乏監(jiān)管，投資銀行創(chuàng)造出大量新金融衍生品未納入法律的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估范圍內(nèi)，這為金融危機(jī)的爆發(fā)埋下了巨大隱患。

(三)對(duì)金融衍生品審查缺位

根據(jù)《巴塞爾新資本協(xié)議》對(duì)資產(chǎn)證券化的規(guī)定，要求資本充足率滿足其規(guī)定的最低標(biāo)準(zhǔn)、對(duì)資產(chǎn)證券化進(jìn)行特別審查以及風(fēng)險(xiǎn)披露須滿足市場(chǎng)規(guī)則，但這三項(xiàng)要求是針對(duì)資產(chǎn)初次證券化的，由于再證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)是以債券為代表的債務(wù)工具，并且設(shè)計(jì)過程中運(yùn)用大量數(shù)理模型，非常復(fù)雜，對(duì)再證券化采取同樣的審查標(biāo)準(zhǔn)，結(jié)果只能是忽視再證券化過程中風(fēng)險(xiǎn)成倍數(shù)的增長(zhǎng)。

信用違約掉期也是本次次貸危機(jī)的重磅炸彈之一。其目的是用于轉(zhuǎn)移投資風(fēng)險(xiǎn)，一旦發(fā)行人無法還付利息予投資者，則由保險(xiǎn)公司代為承擔(dān)。但存在的問題是，一方面，雖然保險(xiǎn)公司受政府嚴(yán)格監(jiān)管，但信用違約掉期卻是脫離于監(jiān)管之外的，作為債券交易的一個(gè)附屬產(chǎn)品，它是雙方私下締結(jié)的合同。于是它不斷演化為投機(jī)者的工具，即投機(jī)者判斷哪個(gè)債券可能違約從而買其信用違約掉期產(chǎn)品。據(jù)統(tǒng)計(jì)，僅在2007年一年，便有大量對(duì)沖基金成為交易方，信用違約掉期的總額便從34萬(wàn)億美元竄升至62萬(wàn)億美元。另一方面，保險(xiǎn)公司并沒有足夠的儲(chǔ)備資本來償付這一系列保單，危機(jī)爆發(fā)之后美聯(lián)儲(chǔ)向美國(guó)國(guó)際公司注資可見一斑。

四、美國(guó)在金融監(jiān)管方面的應(yīng)對(duì)措施

為應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)，在金融監(jiān)管法律層面上，美國(guó)最主要的是頒布了并實(shí)施了《多德·佛蘭克》法案，建立起了自30年代經(jīng)濟(jì)大危機(jī)以來最為全面、嚴(yán)厲的金融監(jiān)管體系。根據(jù)法案，具體實(shí)行了包括但不限于以下措施：

設(shè)立金融消費(fèi)者保護(hù)局，負(fù)責(zé)監(jiān)管金融產(chǎn)品和服務(wù)，確保消費(fèi)者能及時(shí)有效地得到關(guān)于金融產(chǎn)品和服務(wù)的準(zhǔn)確信息。2013年該局出臺(tái)住房按揭新標(biāo)準(zhǔn)，禁止高風(fēng)險(xiǎn)借貸如浮動(dòng)抵押等，同時(shí)必須提供就業(yè)、收入、債務(wù)、信用等全面信息，審查購(gòu)房者債務(wù)收入比，必須以長(zhǎng)期利率而非“引誘利率”來審核購(gòu)房者的償還能力。

美國(guó)設(shè)立了金融穩(wěn)定監(jiān)管理事會(huì)，負(fù)責(zé)把控美國(guó)金融業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。它由美國(guó)財(cái)政部部長(zhǎng)任主席，其他成員包括美聯(lián)儲(chǔ)主席、證券交易委員會(huì)主席、期監(jiān)會(huì)主席、聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司、貨幣監(jiān)理署署長(zhǎng)、聯(lián)邦住房金融局局長(zhǎng)、金融消費(fèi)者保護(hù)局局長(zhǎng)、國(guó)家信用合作社主席以及一名經(jīng)總統(tǒng)提名參議院通過的保險(xiǎn)專家會(huì)員共九人，基本囊括了金融業(yè)的所有主要相關(guān)部門，并且下設(shè)金融研究辦公室作為其執(zhí)行機(jī)構(gòu)。擴(kuò)大美聯(lián)儲(chǔ)監(jiān)管范圍，除銀行外還包括對(duì)投資銀行、對(duì)沖基金等可能造成金融風(fēng)險(xiǎn)的商業(yè)機(jī)構(gòu)也擁有監(jiān)管權(quán)力。但與此同時(shí)美國(guó)國(guó)會(huì)也加強(qiáng)了對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)自身的監(jiān)督，美聯(lián)儲(chǔ)向銀行發(fā)放的緊急貸款、低息貸款將由美國(guó)國(guó)會(huì)的相應(yīng)問責(zé)機(jī)構(gòu)審計(jì)。

在杠桿率和資本要求方面，美國(guó)頒布了“柯林斯修正案”，要求非銀行金融機(jī)構(gòu)的最低杠桿和風(fēng)險(xiǎn)資本不得低于商業(yè)銀行“一般適用的杠桿資本”以及“一般適用的風(fēng)險(xiǎn)資本”兩個(gè)要求，同時(shí)在數(shù)額上不得低于對(duì)承保存款機(jī)構(gòu)自頒布之日起生效的以上要求。

規(guī)定了沃克爾法則，限制銀行自營(yíng)交易，具體表現(xiàn)為只允許銀行從事私募股權(quán)和對(duì)沖基金的投資，并且投資額不得超過自身一級(jí)資本的3%；限制金融機(jī)構(gòu)衍生品交易，必須將風(fēng)險(xiǎn)較大的能源掉期、金屬掉期分拆到子公司，只能保留利率掉期、外匯掉期等業(yè)務(wù)。

建立新的破產(chǎn)機(jī)制，要求金融機(jī)構(gòu)預(yù)先準(zhǔn)備充足的風(fēng)險(xiǎn)撥備。

五、結(jié)語(yǔ)

本次美國(guó)次貸危機(jī)，究其本質(zhì)，仍是人性中私欲的膨脹，即對(duì)利潤(rùn)的狂熱追求導(dǎo)致忽視了相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)規(guī)律。政府應(yīng)當(dāng)充當(dāng)市場(chǎng)發(fā)展的理性者，以法律規(guī)范對(duì)金融市場(chǎng)進(jìn)行預(yù)防則猶為重要。

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中圖分類號(hào)：D971.2

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：2095-4379-(2016)20-0120-02

作者簡(jiǎn)介：陳煒權(quán)(1992-)，男，漢族，廣東汕頭人，中山大學(xué)2011級(jí)法學(xué)研究生，研究方向：國(guó)際經(jīng)濟(jì)法。