呂　凱　李俐嬌　劉　歡　趙一旭

天津大學法學院，天津　300072

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我國股權眾籌的法律風險及規(guī)制

呂凱李俐嬌劉歡趙一旭

天津大學法學院，天津300072

摘要：在“互聯網+”發(fā)展模式下，股權眾籌對解決初創(chuàng)企業(yè)普遍融資困難作用很大，但也伴隨著法律風險，目前相關管理辦法的出臺對于規(guī)范股權眾籌行為及風險防范起到了重要的作用，但仍存在不足，需要完善相關法規(guī)給予應對，本文在分析股權眾籌法律屬性及風險的基礎上，結合我國金融發(fā)展環(huán)境，對股權眾籌的立法規(guī)制和監(jiān)管提出建議。

關鍵詞：互聯網金融；股權眾籌；法律風險；法律監(jiān)管

美國政府制定的《工商初創(chuàng)企業(yè)推動法》即JOBS法案使得美國的初創(chuàng)企業(yè)可以通過眾籌模式向普通民眾們發(fā)行股票進行融資，引起了全球對股權眾籌的關注，中國也不例外。目前股權眾籌在歐美初具規(guī)模，發(fā)展較為活躍，我國在互聯網金融發(fā)展、改革深化、推進創(chuàng)新、鼓勵中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)等潮流下，吸收并引入這種思路和模式，開始了我國股權眾籌的摸索之路。許多有創(chuàng)意有想法的草根創(chuàng)業(yè)者和中小微企業(yè)都從股權眾籌中看到了融資的曙光并開始逐漸實施起來。然而盡管發(fā)展迅速，其興起和發(fā)展在我國也僅有兩年之余，社會的誠信體系非常薄弱，便造成了信息不對稱、易觸碰法律紅線、融資后監(jiān)管困難等問題，與現行《證券法》《公司法》有關規(guī)定的公募發(fā)行有沖突也是我國股權眾籌發(fā)展的重大障礙。盡早完善股權眾籌運行模式和相關法律制度、監(jiān)管體系是當下刻不容緩的事情。

一、股權眾籌概述

(一)眾籌概述

眾籌，翻譯自國外crowd funding一詞，即大眾籌資或群眾籌資，是指普通募資者通過互聯網平臺集合眾多個人投資者小額投資，將資金匯集用以支持其創(chuàng)業(yè)經營或其他社會事業(yè)的新型融資模式。[1]眾籌根據模式不同又可以分為四種：1.捐贈眾籌即通過互聯網平臺投資者對項目進行無償捐贈，不求回報，一般只追求精神層面的收獲；2.預售回報型眾籌即投資者通過互聯網平臺對項目或公司進行投資并在約定期限內獲得產品、服務、體驗或其他形式的回報；3.債權眾籌(P2P借貸)即募資者通過互聯網平臺向投資者籌資，承諾給予回報即本金和利息；4.股權眾籌即本文的研究重點，簡而言之就是籌資者以股權作為回報吸引投資者對項目或公司進行投資，具體定義和特點下文再具體闡釋。眾籌通過互聯網平臺公開推廣初創(chuàng)企業(yè)或個人的項目為其提供資金支持，以其低門檻、低成本、多樣性、高效率等優(yōu)點贏得了不少機遇。

(二)股權眾籌的定義和特征

股權眾籌，是指募資者即項目創(chuàng)意人和被創(chuàng)初期或有融資需求的小微企業(yè)通過互聯網股權眾籌平臺發(fā)布其創(chuàng)業(yè)信息、項目信息和出讓股份份額信息等來吸引大眾投資者的興趣，對在平臺注冊并對其項目或公司投資認購的投資人給予一定份額的股份回報的互聯網金融融資模式。這樣，籌資人融資需求得到滿足的同時投資者也可以對自己感興趣的項目出資入股獲得未來收益。

股權眾籌有以下幾點特征：1.依靠大眾力量，投資者多且進入門檻較低。他們大多為草根民眾，只有小數是投資機構或專業(yè)投資人。平臺對投資者除了一些資金要求外不會再有過多特殊要求。2.整個融資過程主要依托于互聯網完成。項目信息的發(fā)布、投融資雙方的溝通、平臺的融資項目審核等環(huán)節(jié)基本都是通過互聯網進行。[2]3.籌資方通常為小微企業(yè)及初創(chuàng)企業(yè)。這些企業(yè)通常是通過一些傳統渠道例如向銀行或小貸公司貸款等難以獲得有效資金支持的情況下，便轉向難度較低的股權眾籌渠道，從而減少了抵押擔保或支付利息等麻煩和風險。4.投資的風險較大。首先小微企業(yè)和初創(chuàng)企業(yè)前景未卜，抵抗市場風險能力弱；其次信息披露制度不健全，信息具有不確定性，投融資雙方信息不對稱；再次，我國的信用體系不健全，違約成本小，容易造成投資失敗或跑路風險；最后，眾籌投資周期長，投資者的退出渠道少。[3]

(三)股權眾籌的模式

目前股權眾籌交易模式大多為有平臺股權交易模式，運營模式一般為項目發(fā)起人通過獨立的第三方股權眾籌平臺發(fā)布融資信息，在該股權眾籌平臺注冊并經審核通過認證的投資人，經該平臺撮合，促成雙方達成投資交易。如果投資者人數較多，則由一些專業(yè)的有實力的投資者即“領投人”領投一部分金額，然后由普通投資者跟投，即“領投+合投”機制，可以有效解決眾多投資人與融資人達成投資協議的效率問題，若人數較少也可以直接采用“合投”模式?？梢钥闯觯蓹啾娀I模式中存在基本的三方主體，即投資者、平臺和融資者。但為了保證平臺獨立性，監(jiān)管層要求平臺不能直接經手資金，避免一些平臺挪用客戶資金，為此便引入第三方資金托管機構，全程為公眾投資人的資金進行第三方托管及分期支付，對投資者的資金安全提供全程保障。

二、股權眾籌的法律關系及性質

從股權眾籌交易模式來看，股權眾籌并非一種新型的法律關系，而是存在幾個基本的民事法律關系，具體如下。

(一)投融資法律關系

交易不同產生的法律結構和法律合同也不同。(1)若項目公司發(fā)起眾籌，則投融資關系為增資法律關系，涉及法律合同為增資擴股協議；(2)若創(chuàng)業(yè)者發(fā)起眾籌則應為合資設立公司協議，涉及合同為投資協議或合資設立公司協議；(3)若投資人人數眾多需要間接投資并持有股份，則可能涉及兩類法律關系：一類為有限合伙法律關系，即由投資者設立有限合伙企業(yè)并由設立后的合伙企業(yè)作為投資人投資于公司。該類模式涉及兩類法律關系：合伙關系和投資關系；涉及兩個法律合同：有限合伙協議和投資協議。[4]

(二)居間法律關系

股權眾籌互聯網平臺為投融資雙方提供了投融資信息中介服務，是最重要的技術支持平臺，有著橋梁和中介的作用。因此，投資方、融資方和平臺三者中間就存在一個居間法律關系，涉及的合同為居間合同。融資成功后一般平臺會收取一定比例的咨詢服務費，實質上即居間服務費。

(三)委托服務關系

基于獨立和安全，監(jiān)管層要求平臺不能直接經手投融資雙方的資金，平臺引入的第三方支付機構便解決了這一問題。于是在投資方、融資方、股權眾籌平臺和第三方支付機構之間便形成了委托支付服務關系，實質就是委托法律關系，涉及的合同為支付服務合同。股權眾籌的法律性質。股權眾籌的特點在于是以股權作為融資回報方式。股權即股東權利，我國《公司法》表述股東權利為股東對公司依法享有的資產收益、參與重大決策和選擇管理者的權利。股東按其出資比例對公司的經營管理、財產處分決策、資產收益均享有權利，股權屬于所有權范疇。[5]《私募股權眾籌融資管理辦法(試行)》明確將股權眾籌融資確定為非公開發(fā)行，即私募性質。因此不違反《證券法》第十條對非公開發(fā)行的相關規(guī)定①，并參考私募基金的現行管理方式，采取事后備案、投資者適當管理的方式，由證券業(yè)協會自律管理。

三、股權眾籌的法律風險

(一)股權眾籌投資者風險

1.投資估值和回報風險。一方面，股權眾籌的初創(chuàng)企業(yè)及項目的未來前景和發(fā)展存在很大的不確定性，大多信息也缺乏第三方專業(yè)機構的評估報告，是否真實可靠都值得思量，投資者在這樣的情況下很難做出有效的項目估值和準確的投資決策。另一方面，初創(chuàng)期的融資企業(yè)未來的盈利能力無法保障，這就意味著投資者的收益回報得不到保障。而且作為中介的平臺很難知曉并管理融資后企業(yè)的運營情況和資金運用情況的，現行也沒有明確的法律制度要求融資公司披露其運營情況和資金管理，投資者的權益更難以得到保障，投資風險較大。

2.投資合同欺詐風險。我國股權眾籌采用“領投+跟投”模式，由有經驗有實力的投資人作為領投人，普通投資者進行跟投，這就存在著領投人和跟投人、跟投人和融資者的信息不對稱、沒有對專業(yè)領投人身份的長效監(jiān)管機制等弊端，領投人可能就與融資人串通一氣、惡意推薦，使眾多跟風的投資者慘遭欺詐。

(二)股權眾籌平臺風險

1.在民事方面，股權眾籌平臺可能面臨投融資雙方訂立的格式合同權利義務不對等以及嚴重違法或違規(guī)免責條款而使合同無效從而承擔合同責任的風險。

2.在行政和刑事方面，一方面平臺推動的股權眾籌很可能涉嫌違反我國相關法律關于非公開發(fā)行的股票或證券不得進行公開發(fā)行的規(guī)定?；ヂ摼W的受眾是不特定的，即使平臺要求會員實名注冊和限制融資項目人數也難以保證不違反相關法律的禁止性規(guī)定。此外，若平臺經不起誘惑與投資人或籌資人勾結，還可能構成洗錢罪或詐騙、集資詐騙共同犯罪等，從而產生法律風險。另一方面，平臺若應知或者明知發(fā)起人從事違法行為仍為其進行廣告宣傳，以相關犯罪共犯論處。

3.平臺既要為投融資雙方提供交易場所，又要對雙方的資質進行審核，既要對領投人進行資格審核又要對融資項目進行審核，平臺便要為審核失誤、可信度降低等承擔不利后果，存在一定的信用風險。

(三)募資者法律風險

1.非法證券類犯罪。根據《刑法》第一百七十九條和《最高人民法院關于審理非法集資刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》的規(guī)定，股權眾籌很容易滿足“未經批準”“向不特定對象發(fā)行”“超過200人”“承諾回報”等要素，而構成擅自發(fā)行股票、公司、企業(yè)債券罪。現行《證券法》第10條也明確規(guī)定任何單位和個人未經批準不得公開發(fā)行證券。因此股權眾籌要嚴格管控投資者人數和運作模式才能規(guī)避相關法規(guī)風險，這并非易事。

2.非法集資類犯罪(其中特別包括非法吸收公眾存款罪和集資詐騙罪)。對于非法吸收公眾存款罪我國刑法第一百七十六條做了專門規(guī)定，即違反國家金融管理法規(guī)非法吸收公眾存款或者變相吸收公眾存款、擾亂金融秩序的行為。該條也規(guī)定了該罪的追訴條件。②比如平臺或項目發(fā)起人設立不實項目或虛假標的以高收益為誘向不特定的公眾吸收資金達到規(guī)定標準就會涉嫌此罪將被追究刑事責任。集資詐騙罪后果更為嚴重，最高可處死刑，其主要表現為行為人以非法占有為目的使用詐騙手法集資、數額較大。其顯著點在于虛構資金用途，例如發(fā)起人或平臺利用股權眾籌小額大眾的特點事先歸集投資者資金形成資金池再宣傳并投資項目為需要融資的個人創(chuàng)業(yè)者和中小企業(yè)提供快速融資，或者虛假發(fā)布項目在融資成功后跑路等。

總結上述風險問題，主要是監(jiān)督機制不健全、缺乏專門法律的規(guī)制。如果不能為股權眾籌建立有效的監(jiān)督機制、不解決現行法律規(guī)定與股權眾籌的法律沖突、出臺專門法律進行規(guī)范，股權眾籌將難以健康發(fā)展，整個互聯網金融的秩序和發(fā)展都會受到不利影響，我國多層次資本市場的建立也會遭到阻礙。

四、規(guī)范股權眾籌發(fā)展的立法和監(jiān)管建議

《私募股權眾籌融資管理辦法(試行)(征求意見稿)》的出臺，對股權眾籌非公開發(fā)行性質、平臺定位，投資者保護等一系列問題進行了初步的界定。股權眾籌的規(guī)范化合法化問題也已得到重視，但由于經驗不足，股權眾籌與其他法律沖突較大，征求意見稿也存在著一些問題亟待改善：關于股權眾籌性質的界定方面，意見稿將其定性為以非公開發(fā)行方式進行的股權融資活動，同時規(guī)定融資完成之后公司股東人數不得超過200人，融資人不得向不特定對象發(fā)行。這樣雖然可使股權眾籌不違反公司法關于股東人數的限制，也在盡量避免股權眾籌觸及非法發(fā)行證券。這一規(guī)定確定了股權眾籌的合法地位但是忽略了其本身的公開性，對于融資企業(yè)和投資者都是一種限制。而在股權眾籌已經劃歸證監(jiān)會管轄的情況下，應擴大我國證券法中有關證券的規(guī)定，將投資合同納入到證券中，則股權眾籌將有法可依。[6]

(一)完善相關法律監(jiān)管制度

盡快出臺更完善的股權眾籌指導意見，正視股權眾籌小額大眾的特性，明確股權眾籌的法律地位，規(guī)范和監(jiān)管投融資行為，并對平臺市場準入規(guī)則和相關監(jiān)管措施作出明確規(guī)定。在公募版股權眾籌管理辦法出臺前應當避免目前股權眾籌已明確歸屬證監(jiān)會監(jiān)管，建立證監(jiān)會對股權眾籌平臺的定期審查機制刻不容緩。

(二)明確規(guī)定信息披露制度

投資風險和法律風險一定程度上也來源于信息不對稱，應加強信息監(jiān)管。融資者應向平臺及投資者披露基本信息、財務報告和其他依據項目規(guī)模不同的其他詳細信息，并向監(jiān)管機構報告。加強眾籌平臺對融資企業(yè)的審查和審核，建立信用機制，進行失信懲戒，對融資企業(yè)進行綜合評估，對其發(fā)展前景、收益能力進行審查披露。在對信息進行披露時縮短信息披露的周期，從而保護投資人的知情權也能促使籌資企業(yè)改善經營管理。讓投融資雙方及平臺之間獲得暢通的信息溝通，是投資方合理決策和監(jiān)管便利的墊腳石。

(三)完善投資者和項目資格審核制度

筆者建議應從投資人的收入水平、資產狀況、信用狀況和風險承擔能力等幾個方面考量，設立合格投資者標準。另外鑒于領投人的特殊性，應對領投人以較高于普通投資者資產水平、投資能力的標準進行實質審查。但與此同時還應當注意投資者保護，建立完善的投資者保護機制也是降低風險的必要舉措。另一方面，應當建立法定的統一融資項目審核標準，融資者只能滿足條件才能進入平臺進行融資。平臺也應保持中立性，不得向投資方推薦項目或提供建議，平臺及其相關人員也不得持有融資項目的資金或者債券，不能與融資方發(fā)生關聯交易。[7]

(四)完善資金托管機制

為降低道德風險和法律風險，對于股權眾籌資金的管理應當引入獨立的第三方進行管理，為投資人開立資金或虛擬結算賬戶，為融資方開立虛擬賬戶或資金賬戶，并根據股權眾籌平臺的指令收付資金等避免了平臺直接經手資金的風險。

(五)其他建議

建立社會監(jiān)督機制：股權眾籌參與人或第三人可以就其知道的有關眾籌平臺或者是籌資企業(yè)的違法違規(guī)行為直接向證監(jiān)會主管部門進行舉報和投訴，疏通投訴渠道；為保障投資人的合法權益需要對企業(yè)的相關信息和經營狀況進行披露，這與保護商業(yè)秘密存在一定的矛盾，需要在實踐中探索二者的平衡；建立融資企業(yè)和投資人之間的雙向溝通機制，風險共擔，提升參與股權眾籌的小微型企業(yè)的風險承擔能力。

五、結語

隨著互聯網金融日益滲透到普通居民的生活之中，股權眾籌作為互聯網金融的一種，無論是對改善我國的融資結構，轉變傳統融資方式還是促進居民投資的多元化都起著積極作用。應積極引導，建立配套的監(jiān)督體制，不斷探索更合理的股權眾籌運作模式和風險管控模式。加強知識普及使投資者對股權眾籌的預期收益和風險都有理性認識，提高抗風險能力，進而促使股權眾籌成為我國居民理財的新選擇，我國多層次資本市場體系無法為小微企業(yè)提供融資支持的弊端也將得到彌補。同時也符合李克強總理關于促進互聯網金融發(fā)展的要求，將對我國金融業(yè)改革將起到積極作用。股權眾籌作為普惠金融，期待它在國家的引導下健康發(fā)展。

[注釋]

①<中華人民共和國證券法>第十條：未經依法核準，任何單位和個人不得公開發(fā)行證券.有下列情形之一的，為公開發(fā)行：1.向不特定對象發(fā)行證券.2.向累計超過二百人的特定對象發(fā)行證券.3.法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他發(fā)行行為.非公開發(fā)行證券，不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式.

②<最高人民檢察院公安部關于公安機關管轄的刑事案件立案追訴標準的規(guī)定(二)>第28條：個人非法吸收或變相吸收公眾存款20萬元以上或者30戶以上或者給存款人造成直接經濟損失10萬元以上的都應追訴；單位非法吸收或變相吸收公眾存款100萬元以上或者150戶以上或者給存款人造成直接經濟損失50萬元以上的都應追訴.

[參考文獻]

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[2]呂金蓬.我國股權眾籌平臺的法律風險及對策[J].法制與社會，2015(7).

[3]何德文.股權眾籌：在喜事與喪事的路口[EB/OL].http：//www.huxiu.com/article/26323/1.html.

[4]郭勤貴編.股權眾籌：創(chuàng)業(yè)融資模式顛覆與重構[M].北京：機械工業(yè)出版社，2015.

[5]文靜.論股權眾籌的法律性質及其運用的風險規(guī)范[J].經濟師，2015(2).

[6]朱玲.股權眾籌在中國的合法化研究[J].吉林金融研究，2014(6).

[7]呂金蓬.我國股權眾籌平臺的法律風險及對策[J].法制與社會，2015(7).

作者簡介：呂凱，天津大學法學院，教授，研究方向：經濟法、科技法；李俐嬌，天津大學法學院本科生；劉歡，天津大學法學院本科生；趙一旭，天津大學法學院本科生。

中圖分類號：D922.287

文獻標識碼：A

文章編號：2095-4379-(2016)01-0010-03