王延川 吳 煒

論我國小額股權(quán)眾籌發(fā)行豁免制度之構(gòu)建
——借鑒美國JOBS法案

王延川*吳 煒**

股權(quán)眾籌作為一種新興互聯(lián)網(wǎng)融資模式，在我國展現(xiàn)出蓬勃的生長態(tài)勢。我國 《證券法》草案擴(kuò)大了 “證券”的范圍，有關(guān)立法明確了股權(quán)眾籌公開發(fā)行證券的性質(zhì)，建立了小額發(fā)行豁免制度，該制度通過給予發(fā)行人注冊豁免，要求發(fā)行人進(jìn)行充分的信息披露，并將投資者進(jìn)行分類管理，實踐中小微企業(yè)融資便利的同時能夠保護(hù)投資者利益，但立法并未對此制度進(jìn)行細(xì)化。本文結(jié)合股權(quán)眾籌的特點，突出小額發(fā)行豁免制度的在我國發(fā)展的重要意義，借鑒美國Jobs法案中規(guī)定的豁免制度，完善我國相關(guān)制度建設(shè)。

小額眾籌 發(fā)行豁免 股權(quán)眾籌 JOBS法案

互聯(lián)網(wǎng)金融的興起對于傳統(tǒng)的融資模式造成強烈的沖擊。伴隨中小微企業(yè)的大量融資需求，股權(quán)眾籌在我國發(fā)展迅速。眾籌產(chǎn)生之初就沒有國家頒布的相關(guān)規(guī)制文件可以參照，因此，比較容易觸及公開發(fā)行證券和非法集資兩道紅線，《證券法》草案已經(jīng)對股權(quán)眾籌的性質(zhì)和小額發(fā)行豁免制度有了初步的規(guī)定，使立法逐步適應(yīng)市場的變化。但小額發(fā)行豁免制度缺少了監(jiān)管層的審查，加大了投資欺詐風(fēng)險，所以要想此制度有效穩(wěn)定的展開，應(yīng)當(dāng)加強投資者的保護(hù)。

一、我國證券發(fā)行注冊豁免的現(xiàn)狀

眾籌是普通投資者利用互聯(lián)網(wǎng)向某個項目投入小額資金的活動。根據(jù)投資者獲得回報的種類可以分為捐贈眾籌、預(yù)售或獎勵眾籌、借貸眾籌和股權(quán)眾籌。其中股權(quán)眾籌和債權(quán)眾籌的最終目的就是財產(chǎn)的增加。股權(quán)眾籌又不同于債權(quán)眾籌以利潤作為回報，而是獲得籌資人的股權(quán)以期獲得紅利，這就涉及一個問題，籌資者的融資行為是否屬于公開發(fā)行證券？

2015年9月1日開始正式實施的 《場外證券業(yè)務(wù)備案管理辦法》由中國證券業(yè)協(xié)會將 “私募股權(quán)眾籌”修改為 “互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資”，平息了股權(quán)眾籌的公、私募之爭，前者是針對不特定對象公開發(fā)行，后者是對特定對象非公開發(fā)行。股權(quán)眾籌融資主要是指通過互聯(lián)網(wǎng)形式進(jìn)行公開小額股權(quán)融資的活動，具有 “公開、小額、大眾”的特征，除監(jiān)管層批準(zhǔn)的第一批公募股權(quán)眾籌試點平臺，即前海眾籌、京東眾籌以及螞蟻達(dá)客三家，其余以 “股權(quán)眾籌”名義開展股權(quán)融資活動的平臺所經(jīng)營的業(yè)務(wù)均屬互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資。

正在修訂的 《證券法》草案第3條規(guī)定：“本法所稱證券是指代表特定的財產(chǎn)權(quán)益，可均分且可轉(zhuǎn)讓或者交易的憑證或者投資性合同”。由此可見，《證券法》草案擴(kuò)大了 “證券”的范圍，投資性合同成為證券的一種，在1946年美國的SEC v.W.J.Howey Co.一案確立了判定 “投資合同”的標(biāo)準(zhǔn)，即 （1）利用錢財進(jìn)行投資 （并不只限于現(xiàn)金）；（2）投入到共同的項目中，即投資者們共同投資同一個項目；（3）獲益來自于發(fā)行人或第三方的努力；（4）期待獲利，〔1〕SEC v.W.J.Howey Co.，328U.S.293（1946）可以用來檢驗股權(quán)眾籌中的合同是否屬于證券。股權(quán)眾籌的交易模式就是眾多投資者以取得股權(quán)變現(xiàn)為目的，利用資金向同一項目進(jìn)行投資而自己并不參與項目進(jìn)行經(jīng)營或管理，符合Howey檢驗規(guī)則。因此此次 《證券法》的修訂從立法上確定了股權(quán)眾籌的本質(zhì)，即公開發(fā)行證券，股權(quán)眾籌不會再因觸及公開發(fā)行證券而戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢。股權(quán)眾籌面向的籌資者和投資者分別為市場中最活躍的中小微企業(yè)和廣大草根投資者，融資表現(xiàn)為小額多量，豁免注冊能夠降低融資成本，提高融資效率，所以小額發(fā)行豁免在融資過程中就顯得尤為重要。

無論是現(xiàn)行 《證券法》還是正在修訂中的 《證券法》，發(fā)行人公開發(fā)行股票的注冊條件都使資金規(guī)模小、存續(xù)時間短、經(jīng)營狀況較差的中小微企業(yè)望而卻步。2010年出臺的 《最高人民法院關(guān)于審理非法集資刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》第6條規(guī)定 “未經(jīng)國家有關(guān)主管部門批準(zhǔn)，向社會不特定對象發(fā)行、以轉(zhuǎn)讓股權(quán)等方式變相發(fā)行股票或者公司、企業(yè)債券，或者向特定對象發(fā)行、變相發(fā)行股票或者公司、企業(yè)債券累計超過200人的，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為刑法第一百七十九條規(guī)定的 ‘擅自發(fā)行股票、公司、企業(yè)債券’。構(gòu)成犯罪的，以擅自發(fā)行股票、公司、企業(yè)債券罪定罪處罰?！倍曰砻鉄o需經(jīng)過有關(guān)部門的批準(zhǔn)在符合條件的情況下籌資者就可以向不特定對象發(fā)行證券，且無需承擔(dān)高昂的注冊成本，避免了冗長的注冊程序，加快融資速度。但豁免注冊或核準(zhǔn)無需監(jiān)管層對籌資者進(jìn)行審查，對于沒有專業(yè)的投資知識、風(fēng)險承擔(dān)能力和風(fēng)險識別能力較弱的普通投資者來說，這無疑加大了投資風(fēng)險，所以投資者保護(hù)成為建立小額發(fā)行豁免制度的重中之重。

《證券法》草案第13條規(guī)定，“通過證券經(jīng)營機構(gòu)或者國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)認(rèn)可的其他機構(gòu)以互聯(lián)網(wǎng)等眾籌方式公開發(fā)行證券，發(fā)行人和投資者符合國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)規(guī)定的條件的，可以豁免注冊或者核準(zhǔn)”。第16條第5項規(guī)定，向下列合格投資者公開發(fā)行證券，可以豁免注冊或者核準(zhǔn)：“年收入不低于五十萬元、金融資產(chǎn)不低于三百萬元、具有二年以上證券、期貨投資經(jīng)驗的個人。”此項合格投資者的限定對于草根投資者來說門檻過高，草根投資者依然無法參與到股權(quán)眾籌中，這與股權(quán)眾籌 “公眾參與”的核心理念背道而馳。雖然我國已經(jīng)從立法上允許注冊豁免，但具體的投資者保護(hù)措施還未細(xì)化。

二、小額眾籌發(fā)行豁免制度的現(xiàn)實意義

小額發(fā)行豁免是指在一定融資范圍內(nèi)給予公開發(fā)行的證券注冊豁免。這里的“小額”即指項目投資額較小、風(fēng)險發(fā)生造成的影響較小，也指每個投資者的投資金額較小，承擔(dān)的風(fēng)險較小?！?〕楊東、黃尹旭：“中國式股權(quán)眾籌發(fā)展建議”，載 《中國金融》2015年第3期。小額發(fā)行豁免是專門適用于中小微企業(yè)融資的制度設(shè)計。由于中小微發(fā)行企業(yè)融資的成本可能高于融資金額，或融資活動對公眾利益影響小且可控，為了便于資本形成，監(jiān)管層可以根據(jù)實際情況制定適合實際情況的豁免制度。

1.降低融資成本

我國 《證券法》規(guī)定向不特定對象發(fā)行證券或者向特定對象發(fā)行證券累計超過200人的均構(gòu)成公開發(fā)行證券。一直以來，發(fā)行人通過限定單個投資者的投資金額從而將人數(shù)控制在200人以下或者通過將合格投資者認(rèn)定為 “特定對象”來避免觸及公開發(fā)行證券。公開發(fā)行必須受證監(jiān)會審查，審查程序帶來的信息披露、時間浪費等巨大成本對于原本就缺乏資金的中小微企業(yè)來說無疑是雪上加霜。草案確定了股權(quán)眾籌的本質(zhì)是證券的公開發(fā)行，免除了企業(yè)由證監(jiān)會的注冊或?qū)徍耍髽I(yè)只需承擔(dān)較為輕松的信息披露義務(wù)，也不必因準(zhǔn)備審批文件浪費大量的時間成本，有助于企業(yè)直接融資，減輕融資負(fù)擔(dān)，促進(jìn)企業(yè)資本的形成。

2.完善多層次的資本市場

我國現(xiàn)有的多層次資本市場體系中，中小微企業(yè)雖然數(shù)量巨大卻難以利用新四板以上的市場進(jìn)行融資，因此，融資難一直是中小微企業(yè)的一大難題。通過設(shè)立小額發(fā)行豁免制度，大大降低了企業(yè)的融資成本，免去了企業(yè)昂貴的承銷費用和漫長的時間周期，企業(yè)更愿意通過股權(quán)眾籌來融資，彌補了中小微企業(yè)融資的短板。在此設(shè)計下，股權(quán)眾籌成為我國多層次資本市場的自然延伸，滿足了未能進(jìn)入前四板的小微型創(chuàng)新企業(yè)的融資需要?！?〕姚余棟：“依托 ‘五四三二一’架構(gòu)發(fā)展我國股權(quán)眾籌”，載 《金融會計》2015年第5期。

3.拓寬中小微企業(yè)融資渠道

中小微企業(yè)融資一直是其發(fā)展的瓶頸。我國中小微企業(yè)融資渠道匱乏，存續(xù)時間短、資產(chǎn)規(guī)模小而難以達(dá)到股票發(fā)行、銀行借貸門檻較高。風(fēng)險投資和天使投資一般更傾向于高增長、高回報的企業(yè)，中小微企業(yè)難以受惠。民間借貸普遍借貸利率偏高，企業(yè)無法承受高巨大的還款壓力?？梢越柚赑2P這種互聯(lián)網(wǎng)融資方式目前也存在困境，小額發(fā)行豁免制度無疑為中小微企業(yè)融資打開一扇新的大門，鼓勵中小微企業(yè)的發(fā)展與壯大。

三、小額眾籌發(fā)行豁免制度新發(fā)展：以美國JOBS法案為例

雖然我國 《證券法》草案中規(guī)定了股權(quán)眾籌的小額發(fā)行豁免原則，但在信息披露、投資額、融資額等相關(guān)方面還需繼續(xù)細(xì)化，發(fā)展較為成熟的美國JOBS法案可以作為重要借鑒藍(lán)本。

2012年4月5日，美國總統(tǒng)奧巴馬正式簽署通過 《促進(jìn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資法》（Jumpstart Our Business Startups Act，簡稱 “JOBS法案”）。JOBS法案共分為七個部分，第三部分規(guī)定了眾籌的注冊豁免，簡稱為 《2012年在線集資及防止欺詐和不道德隱藏法案》，此部分在經(jīng)歷了漫長的等待后終于在2015年10月30日經(jīng)投票通過。其中規(guī)定了豁免條件、信息披露的內(nèi)容、有條件的允許一般性勸誘、提高了向SEC注冊的股東人數(shù)。

1.豁免條件

JOBS法案中的條款302對眾籌豁免的條件做出了規(guī)定，發(fā)行人在12個月內(nèi)籌集的資金不滿100萬美元可予以豁免。并對個人投資人的投資額作出限制，個人投資者在12個月內(nèi)的投資額：（1）如果該投資者的年收入或者資產(chǎn)凈值不超過10萬美元，則其投資額不得超過2000美元，或者其年收入或資產(chǎn)凈值的5% （2000美元或者5%中較大的值）；（2）如果該投資者的年收入或資產(chǎn)凈值達(dá)到或者超過10萬美元，則其投資額不應(yīng)超過年收入或資產(chǎn)凈值的10%，最多不得超過10萬美元。〔1〕H.R.3606.Section 302（a）超過此限額的融資均不適用注冊豁免。

2.信息披露要求

基于美國證券法的傳統(tǒng)思想——充分、準(zhǔn)確、及時的信息披露最能預(yù)防證券欺詐的發(fā)生?！?〕李尚樺：“論股權(quán)眾籌的法律規(guī)則——以美國JOBS法案為借鑒”，載 《行政與法》2015年第3期。JOBS法案也對信息披露作出了相應(yīng)的規(guī)定。發(fā)行人應(yīng)當(dāng)向證券委員會申報、向中介機構(gòu)和投資者披露以下信息：（1）發(fā)行人的名稱、法律身份、地理位置和網(wǎng)址；（2）主要管理人員的信息以及任何擁有超過20%股權(quán)的股東信息；（3）發(fā)行人的主要業(yè)務(wù)以及商業(yè)計劃；（4）發(fā)行人在12個月內(nèi)發(fā)行和銷售金額的公司財務(wù)報表，以及公司的納稅申報信息。財務(wù)報表需要由獨立公共會計師評審或由獨立審計師審計。發(fā)行總額超過10萬美元但不超過50萬美元的，提供經(jīng)獨立于發(fā)行人的公共會計師按照委員會規(guī)則設(shè)立的專業(yè)標(biāo)準(zhǔn)和程序?qū)徍说呢攧?wù)報表；超過50萬美元的，可以提供評審過的財務(wù)報表 （財務(wù)報表已被審計過的除外）；（5）證券的公開發(fā)行價格或是定價方法，目標(biāo)發(fā)行額，達(dá)到目標(biāo)發(fā)行額的截止時間以及發(fā)行人是否接受投資額超過目標(biāo)發(fā)行額；（6）發(fā)行人對籌集資金的收益目的和使用規(guī)劃；（7）發(fā)行人的所有權(quán)和資本結(jié)構(gòu)的介紹?！?〕H.R.3606.Section 302（b）

3.平臺義務(wù)

平臺需要在證券交易委員會登記注冊為經(jīng)紀(jì)商或集資門戶，并在任何相關(guān)自律組織中進(jìn)行登記注冊，提供與投資風(fēng)險和投資者教育材料相關(guān)的信息，積極確認(rèn)投資者已經(jīng)了解投資風(fēng)險并能夠承擔(dān)這一損失，降低交易的欺詐風(fēng)險，在向任何投資者出售證券之日前至少21日 （或委員會規(guī)定的其他期間）向委員會和投資人提供發(fā)行人披露的所有信息，確保只有籌集的資金總額達(dá)到或超過目標(biāo)發(fā)行總額時，發(fā)行收益才能屬于發(fā)行人，并允許所有投資者可以撤銷其出資承諾，對所收集的投資者信息保密，不得向發(fā)起人提供投資者個人信息，向投資者披露中介平臺的費用，確保投資者遵守投資限制?！?〕H.R.3606.Section 302（b）

4.一般性勸誘

不同于 《D條例》中規(guī)則502的一般性勸誘和廣告禁止，條款201規(guī)定，在投資人均為合格投資者的情況下，發(fā)行人可對其進(jìn)行勸誘，條款302規(guī)定除向投資者發(fā)布通知以外不得發(fā)布廣告。在大數(shù)據(jù)時代，投資者更愿意利用互聯(lián)網(wǎng)主動獲取信息，此舉擴(kuò)大了宣傳范圍，能夠吸引更多的投資者。

5.股東人數(shù)

《1934年證券交易法》規(guī)定的發(fā)行人總資產(chǎn)超過1000萬美元且股東人數(shù)超過500人需向SEC進(jìn)行上市公司注冊，JOBS法案調(diào)整為2000人，〔1〕H.R.3606.Section 601（b）減輕了企業(yè)的注冊和信息披露義務(wù)。

四、JOBS法案的啟示

小額發(fā)行豁免制度使發(fā)行人免于監(jiān)管層的審查，在一定程度上增加了投資者的投資風(fēng)險，從 《證券法》草案來看，我國在小額發(fā)行豁免上已經(jīng)邁出第一步，但還應(yīng)當(dāng)注重制度的整體性建設(shè)，相應(yīng)地制定投資者的保護(hù)制度以及其他配套措施。

1.限定投資者的投資限額

《證券法》草案第16條第5項規(guī)定，向下列合格投資者公開發(fā)行證券，可以豁免注冊或者核準(zhǔn)：年收入不低于50萬元、金融資產(chǎn)不低于300萬元、具有2年以上證券、期貨投資經(jīng)驗的個人。股權(quán)眾籌具有 “公眾、小額”的特征，而草案中對合格投資者的限定明顯高出草根投資者的承受水平。應(yīng)當(dāng)適當(dāng)降低對投資者的財產(chǎn)要求，根據(jù)中產(chǎn)階級的收入水平和資產(chǎn)凈額判斷投資者的風(fēng)險識別能力以及風(fēng)險承擔(dān)能力，采取定期投資限額與收入比例相結(jié)合的方法將投資者進(jìn)行分類管理，而不是提高 “合格投資者”的門檻，進(jìn)而對投資者投資金額的上限作出規(guī)定，并且應(yīng)當(dāng)將不同地域的經(jīng)濟(jì)水平、投資者從事的行業(yè)以及以往的投資記錄作為參考。限定不同類別的投資者的投資金額，設(shè)定合理的投資上限，此舉能夠使不同收入水平的投資者在保證能夠承擔(dān)風(fēng)險的情況下進(jìn)行理性投資，擴(kuò)大參與到股權(quán)眾籌中的人群。

2.建立信息披露制度

信息披露制度是減少小額發(fā)行豁免制度帶來的投資風(fēng)險的核心制度。股權(quán)眾籌在我國發(fā)展時間短，大部分投資者都是 “只聞其名”，而且監(jiān)管層對于發(fā)行人的信息披露也沒有標(biāo)準(zhǔn)化的要求，導(dǎo)致出現(xiàn)披露信息的程度不同、內(nèi)容避重就輕的現(xiàn)象，加大了投資欺詐風(fēng)險。小額發(fā)行豁免制度雖然免去發(fā)行人經(jīng)證監(jiān)會的注冊或核準(zhǔn)，但發(fā)行人仍應(yīng)向監(jiān)管層進(jìn)行適當(dāng)?shù)男畔⑴?，彌補對中小微企業(yè)缺失的安全性審查。發(fā)行人還需要定期向融資中介和投資者披露信息，在項目展示階段，公布企業(yè)基本資料、商業(yè)計劃書、融資金額、融資用途、完成融資的期限、對于超額融資的處理辦法以及真實披露可能存在的投資風(fēng)險。在項目融資完成后，定期向證監(jiān)會、中介和投資人披露項目運營狀況、資金去向，有利于投資者及時了解相關(guān)信息。但過高的信息披露義務(wù)會增加籌資者的融資成本不利于資本形成，而過低的信息披露義務(wù)則會降低透明度而影響投資者的利益，因此這種信息披露義務(wù)也應(yīng)保持合理適度為宜。〔1〕袁康：“互聯(lián)網(wǎng)時代公眾小額集資的構(gòu)造與監(jiān)管——以美國JOBS法案為借鑒”，載 《證券市場導(dǎo)報》2013年第6期。

3.明確 “非法集資”的邊界

我國刑法中的欺詐發(fā)行股票、債券罪、非法吸收公眾存款罪和擅自發(fā)行股票、公司、企業(yè)債券罪共同構(gòu)成非法集資類犯罪。但集資的 “合法”與 “非法”界限模糊，缺乏周全的邏輯解釋，罪名認(rèn)定往往以結(jié)果為導(dǎo)向，已難以適應(yīng)資本市場變化?！?〕李有星、李延哲：“股權(quán)眾籌的邏輯困境與突破”，載 《上海證券報》，2014年12月24日。股權(quán)眾籌是正常的投資行為，不同于非法集資對金融秩序的干擾，是完全公開、透明的行為。雖然 《證券法》草案已經(jīng)明確股權(quán)眾籌的合法性，但其在某種角度上很容易被解釋為非法集資，因此應(yīng)當(dāng)調(diào)整此類罪的罪名范圍，明確劃定 “合法”與 “非法”的界限，為股權(quán)眾籌的發(fā)展留出合理空間。

結(jié)語

從 《證券法》草案可以看出，我國也在尋求完善股權(quán)眾籌相關(guān)制度的路徑。通過對股權(quán)眾籌公開發(fā)行證券這一性質(zhì)的界定，加上特定的發(fā)行人，即中小微企業(yè)，無法承擔(dān)高昂的證券發(fā)行成本，小額發(fā)行豁免制度應(yīng)運而生，但此制度另一方面加大了投資者的投資風(fēng)險，相應(yīng)的投資者保護(hù)制度還未出臺。可以借鑒國際上對小額發(fā)行豁免制度規(guī)定較為完善的美國JOBS法案，結(jié)合我國具體國情，對本制度進(jìn)行整體性構(gòu)建。

*王延川，西北政法大學(xué)民商法學(xué)院副教授。

**吳煒，西北政法大學(xué)行政法學(xué)院2013級學(xué)生。