李東方 陳 鄒

上市公司強(qiáng)制退市監(jiān)管法論

李東方*陳 鄒**

強(qiáng)制退市權(quán)應(yīng)是社會(huì)公法上的權(quán)力，在證券監(jiān)管權(quán)力變革的路徑依賴下，我國(guó)交易所的強(qiáng)制退市權(quán)來(lái)自于國(guó)家監(jiān)管權(quán)力的下放，在為解決政府失靈問(wèn)題而引入市場(chǎng)機(jī)制的前提下，應(yīng)當(dāng)尊重我國(guó)的實(shí)際國(guó)情，更加重視自律監(jiān)管的作用。強(qiáng)制退市權(quán)的分配在新形勢(shì)下應(yīng)當(dāng)遵循權(quán)力下放原則、行政監(jiān)督原則與法律保障原則。保護(hù)社會(huì)公共利益、確保交易所盈利、提升交易所市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力是實(shí)施強(qiáng)制退市制度的基本目標(biāo)，社會(huì)公共利益具有優(yōu)先地位，強(qiáng)制退市的裁量權(quán)分配與行使應(yīng)以社會(huì)公共利益為本位。強(qiáng)制退市制度是注冊(cè)制的重要配套措施，兩者具有極為緊密的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，在注冊(cè)制改革形勢(shì)下，明確證監(jiān)會(huì)在強(qiáng)制退市中的權(quán)力界限、保障強(qiáng)制退市權(quán)的獨(dú)立行使、豐富并完善以數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)為主的退市規(guī)則以及進(jìn)一步完善重大違法退市是改革的重中之重。

強(qiáng)制退市 權(quán)力 社會(huì)利益 自律監(jiān)管 注冊(cè)制

一、強(qiáng)制退市權(quán)的社會(huì)公法〔1〕 關(guān)于社會(huì)公法的語(yǔ)境：社會(huì)公法是筆者將其與國(guó)家公法和私法相對(duì)應(yīng)的一種提法，這個(gè)概念產(chǎn)生的必要性在于，社會(huì)公法既不同于體現(xiàn)國(guó)家意志的國(guó)家公法，也不同于體現(xiàn)私人意思自治的私法，它是介于國(guó)家公法和私法之間的這種中間性質(zhì)的、中介社會(huì)協(xié)調(diào)組織的、具有相當(dāng)強(qiáng)制力的社會(huì)自律監(jiān)管權(quán)，為現(xiàn)實(shí)社會(huì)所必需并且現(xiàn)實(shí)存在著，因而，用社會(huì)公法來(lái)表明其性質(zhì)更為準(zhǔn)確。本文強(qiáng)調(diào)的是，證券自律監(jiān)管機(jī)構(gòu)行使監(jiān)管權(quán)的社會(huì)公法性。比如，上市公司退市監(jiān)管，由于其主要是自律監(jiān)管機(jī)構(gòu) （證券交易所）的監(jiān)管，因而其監(jiān)管法的公法性就主要是社會(huì)公法性。相關(guān)內(nèi)容見(jiàn)李東方：《上市公司監(jiān)管法論》，中國(guó)政法大學(xué)出版社2013年版，前言第3頁(yè)、20～21、536頁(yè)。屬性

證券市場(chǎng)的監(jiān)管權(quán)的演變有典型的兩種模式，一種是以美國(guó)等國(guó)家為代表的從市場(chǎng)的自律監(jiān)管轉(zhuǎn)向自律監(jiān)管與國(guó)家干預(yù)相結(jié)合的模式，在市場(chǎng)失靈的壓力下引入國(guó)家干預(yù)；另一種是以新興市場(chǎng)國(guó)家為代表的行政主導(dǎo)監(jiān)管模式，在政府失靈加劇以及市場(chǎng)化、國(guó)際化競(jìng)爭(zhēng)的壓力下不斷去行政化，最終也走向自律與行政監(jiān)管相結(jié)合的模式。前者在權(quán)力演變上表現(xiàn)為國(guó)家干預(yù)的不斷深化，私法權(quán)利走向 “權(quán)力化”，而后者則由于國(guó)家行政權(quán)的不斷取消或下放給自律組織，權(quán)力走向社會(huì)化、權(quán)利化。

（一）強(qiáng)制退市權(quán)的歷史演進(jìn)模式

我國(guó)的證券市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)歷了多個(gè)階段，但自始至終國(guó)家權(quán)力占據(jù)著主導(dǎo)地位，在監(jiān)管體制改革的路徑依賴作用下，以會(huì)員結(jié)社、權(quán)利讓渡方式生成社團(tuán)自律權(quán)力缺乏生長(zhǎng)空間，交易所的權(quán)力來(lái)源大多是行政權(quán)力的不斷下放。我國(guó)證券交易所的強(qiáng)制退市權(quán)也經(jīng)歷了從無(wú)到有，從集權(quán)到放權(quán)的歷史過(guò)程。1994年 《公司法》實(shí)施，第一次從法律層面上規(guī)定了上市公司的退市標(biāo)準(zhǔn)，賦予了證監(jiān)會(huì)暫停上市和終止上市的決定權(quán)，1999年 《證券法》第50條規(guī)定：“國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)可以授權(quán)證券交易所依法暫?；蛘呓K止股票或者公司債券上市?！睘榻灰姿惺雇耸袡?quán)開(kāi)了個(gè)頭。2001年證監(jiān)會(huì)發(fā)布 《虧損上市公司暫停上市和終止上市實(shí)施辦法》〔1〕已失效。，在退市決定權(quán)上規(guī)定 “連續(xù)三年虧損上市公司的暫停上市，由證監(jiān)會(huì)依法授權(quán)證券交易所決定，終止上市由證監(jiān)會(huì)決定，而暫停上市的公司恢復(fù)上市由證監(jiān)會(huì)發(fā)行審核委員會(huì)審核并經(jīng)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)?！蓖辏C監(jiān)會(huì)發(fā)布 《虧損上市公司暫停上市和終止上市實(shí)施辦法 （修訂）》〔2〕已失效。授權(quán)交易所依法決定上市公司暫停上市和終止上市。2006年新修訂的 《證券法》《公司法》實(shí)施，從法律層面將暫停、恢復(fù)、終止上市的權(quán)力賦予證券交易所，并賦予交易所有限的退市標(biāo)準(zhǔn)制定權(quán)。從我國(guó)的退市制度立法沿革來(lái)看，退市決策權(quán)、規(guī)則制定權(quán)不斷由證監(jiān)會(huì)向證券交易所下放。但限于我國(guó)證券市場(chǎng)整體改革發(fā)展的路徑依賴以及我國(guó)交易所獨(dú)立性的嚴(yán)重缺失，交易所的強(qiáng)制退市權(quán)仍然具有濃厚的公權(quán)力色彩，實(shí)踐中，交易所的退市決定經(jīng)常被看做一種具體行政行為。

與中國(guó)不同，美國(guó)的證券交易所在證券監(jiān)管中一直扮演著非常重要的角色。1933年之前，交易所的自律管理在證券監(jiān)管中一直起著主導(dǎo)作用，直到市場(chǎng)失靈問(wèn)題引發(fā)1929年股市崩盤。羅斯福新政將美國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管模式改造為政府主導(dǎo)型，SEC建立并加強(qiáng)了對(duì)證券交易所自律管理的國(guó)家干預(yù)，證券交易所逐漸扮演起“準(zhǔn)行政機(jī)構(gòu)”的角色。美國(guó)的證券監(jiān)管體制變革歷史是典型的政府干預(yù)克服市場(chǎng)失靈的歷史，在強(qiáng)制退制度方面，強(qiáng)制退市權(quán)經(jīng)歷了由 “私法權(quán)利”向 “權(quán)力化”轉(zhuǎn)變的過(guò)程。雖然交易所因會(huì)員同意而享有制定與執(zhí)行退市規(guī)則的權(quán)利，但這種權(quán)利在 《1933年證券法》與 《1934年證券交易法》以及1975年修正案的頒布之后發(fā)生了性質(zhì)上的根本變化：（1）交易所制定自律規(guī)則成為法律授權(quán)的行為，不能再簡(jiǎn)單地視為平等主體間的自律章程或民事權(quán)利的讓渡；（2）交易所制定的自律規(guī)則需要接受SEC的實(shí)質(zhì)審查并得到批準(zhǔn)，甚至SEC可以主動(dòng)審查交易所的自律規(guī)則并要求變更，自律監(jiān)管在一定程度上體現(xiàn)出了國(guó)家干預(yù)的意志；（3）強(qiáng)制退市權(quán)的實(shí)施方面，除了交易所之外，SEC也可基于投資者保護(hù)的目的通過(guò)撤銷注冊(cè)等方式強(qiáng)制上市公司退市?！?〕《1934年證券交易法》第12節(jié) （j）條規(guī)定，SEC有權(quán)依法對(duì)違反法規(guī)的任意上市參與主體采取停止或者撤回措施。對(duì)于違規(guī)的發(fā)行人，證交會(huì)有權(quán)停止其證券活動(dòng)達(dá)12個(gè)月；或是在通知進(jìn)行聽(tīng)證后，決定撤銷其證券上市注冊(cè)。美國(guó)的證券監(jiān)管從純粹的自律權(quán)利逐步走向公權(quán)化，國(guó)家以授權(quán)或直接立法的方式將保護(hù)公共利益的意志深深地嵌入到了包括強(qiáng)制退市制度在內(nèi)的自律監(jiān)管規(guī)則之中。

（二）強(qiáng)制退市權(quán)屬性的經(jīng)濟(jì)法探討

目前，證券交易所作為強(qiáng)制退市權(quán)的權(quán)力主體已經(jīng)成為共識(shí)與國(guó)際通行做法，但是對(duì)交易所的強(qiáng)制退市權(quán)到底是一種什么性質(zhì)的權(quán)力，學(xué)界眾說(shuō)紛紜，各國(guó)不同的體制變革歷史更加重了分歧。筆者嘗試從經(jīng)濟(jì)法角度探析強(qiáng)制退市權(quán)的法律屬性，希望能夠帶來(lái)一些啟發(fā)。

1.證券交易所的社會(huì)法人屬性

社會(huì)實(shí)踐的多樣性演變出了一種新的社會(huì)形態(tài)與組織結(jié)構(gòu)，其社會(huì)功能、權(quán)力（利）形態(tài)兼具公權(quán)與私權(quán)的特性，不少學(xué)者主張傳統(tǒng)社會(huì)的市民社會(huì)與政治國(guó)家對(duì)立的二元結(jié)構(gòu)理論應(yīng)當(dāng)做出調(diào)整，提出了 “社會(huì)法”的理論，“社會(huì)法是法律社會(huì)化的產(chǎn)物，是公法與私法相互滲透、結(jié)合、互動(dòng)的結(jié)果，其核心部分為追求社會(huì)整體利益的經(jīng)濟(jì)法?！薄?〕鄭少華：“社會(huì)經(jīng)濟(jì)法散論”，載 《法商研究》2001年第4期?！敖?jīng)濟(jì)法既不屬于傳統(tǒng)公法，也不屬于傳統(tǒng)私法范疇，而是帶有兩種法律混合形態(tài)的法。”在經(jīng)濟(jì)法理論下，像證券交易所這種 “社會(huì)主體”得到了法律理論上的合理解釋。交易所與一般意義上的私法人、公法人之間都有極大的不同：

交易所的組織形態(tài)與一般的私法人不同，交易所的組織結(jié)構(gòu)不僅僅是會(huì)員的集合，更重要的是交易所塑造了一個(gè)市場(chǎng)，將眾多的市場(chǎng)參與者組織在一起，交易所的地位處于政府與私人之間，具有中間性質(zhì)與社會(huì)協(xié)調(diào)組織的特征。同時(shí)，交易所的自律管理分為對(duì)會(huì)員的自律管理和對(duì)市場(chǎng)參與者的管理，由于交易所營(yíng)造的市場(chǎng)與公眾利益有著極為密切的關(guān)系，交易所對(duì)市場(chǎng)參與者進(jìn)行的管理更多體現(xiàn)社會(huì)性職能而不是單純追求盈利或股東、社團(tuán)成員利益最大化等私人目標(biāo)，從自律管理的目標(biāo)與客觀功能來(lái)看，交易所與企業(yè)的員工管理、普通行業(yè)協(xié)會(huì)的會(huì)員管理有著本質(zhì)的區(qū)別。

交易所與公法主體也有極大的不同，會(huì)員制交易所的成立并不來(lái)自于國(guó)家組織法的規(guī)定或其他法律的授權(quán)，而是根據(jù)會(huì)員全體同意的組織章程設(shè)立，會(huì)員行為受自律章程的約束，市場(chǎng)參與者基于 “對(duì)權(quán)利讓渡的同意”服從交易所的管理，而不是受國(guó)家強(qiáng)制。另外，我國(guó)交易所作為事業(yè)單位的法律事實(shí)并不能說(shuō)明交易所是公權(quán)力主體。事業(yè)單位在我國(guó)可以是證監(jiān)會(huì)這樣的行政機(jī)關(guān)，也可以是出版社這樣的以營(yíng)利為目的的商業(yè)公司，事業(yè)單位概念的核心要件實(shí)際上是 “國(guó)有”，我國(guó)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)下的國(guó)有組織都可以裝入事業(yè)單位的籃子，甚至為淡化行政膨脹的事實(shí)也可以將許多行政機(jī)關(guān)改編為事業(yè)單位，比如證監(jiān)會(huì)、商標(biāo)局等。我國(guó)證券交易所的事業(yè)單位法律地位反映的只是國(guó)有產(chǎn)權(quán)的歷史，并不能說(shuō)明交易所就是公法主體并行使國(guó)家權(quán)力。

證券交易所在國(guó)外更多地被看作一個(gè)商業(yè)組織，在國(guó)內(nèi)目前更多地將其看作公權(quán)力機(jī)構(gòu)，但現(xiàn)代意義上的證券交易所，無(wú)論是市場(chǎng)自主形成還是政府主導(dǎo)成立的，都起著連接國(guó)家與私人的連接、中介、協(xié)調(diào)作用，獨(dú)立于政府監(jiān)管并與之并行存在的一種市場(chǎng)化的社會(huì)管理組織。交易所雖由國(guó)家批準(zhǔn)或注冊(cè)但不是國(guó)家機(jī)關(guān)，雖由私人發(fā)起但承擔(dān)著重要的公共職能，其獨(dú)立于國(guó)家權(quán)力與私人權(quán)利的社會(huì)性地位受法律的承認(rèn)與保護(hù)，保護(hù)廣大投資者的利益成為法定的義務(wù)并受政府的嚴(yán)格監(jiān)督。交易所雖兼具盈利性，但卻以社會(huì)利益為本位，優(yōu)先于商業(yè)利益得到保護(hù)，這一觀點(diǎn)不僅僅是抽象的理論論證，更是客觀現(xiàn)實(shí)?！?〕如香港聯(lián)合交易所在公司制改革后，公開(kāi)聲明 “香港交易所是肩負(fù)公眾責(zé)任的商業(yè)機(jī)構(gòu)，要同時(shí)負(fù)責(zé)營(yíng)運(yùn)中央市場(chǎng)，對(duì)市場(chǎng)整體利益必須慎加考量。在無(wú)礙社會(huì)及環(huán)境的情況下經(jīng)營(yíng)營(yíng)利業(yè)務(wù)，才可實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)的可持續(xù)發(fā)展?！薄跋愀劢灰姿铝β男斜旧砉娯?zé)任，以確保市場(chǎng)公平有序地運(yùn)作，并審慎管理風(fēng)險(xiǎn)，切合公眾利益特別是投資大眾的利益。”參見(jiàn)香港聯(lián)合交易所官方網(wǎng)站，企業(yè)與社會(huì)責(zé)任、市場(chǎng)監(jiān)管欄目，http：//sc.hkex.com.hk/TuniS/www.hkex.com.hk/chi/exchange/exchange_c.htm，2016年1月25日最后訪問(wèn)。

2.交易所強(qiáng)制退市權(quán)的社會(huì)公法性

證券交易所強(qiáng)制上市公司退市的權(quán)力有以下兩個(gè)來(lái)源：一是法律、行政法規(guī)、部門規(guī)章的規(guī)定，如 《證券法》、國(guó)務(wù)院 《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》、證監(jiān)會(huì) 《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見(jiàn)》等；二是交易所制定的退市規(guī)則。在各國(guó)的通行做法中，后者是強(qiáng)制退市最主要的規(guī)范。前者屬于典型的國(guó)家監(jiān)管規(guī)范，具有國(guó)家公法性，后者是自律規(guī)范，具有社會(huì)公法性。如前文所注，社會(huì)公法是筆者將其與國(guó)家公法和私法相對(duì)應(yīng)的一種提法，這個(gè)概念產(chǎn)生的必要性在于，社會(huì)公法既不同于體現(xiàn)國(guó)家意志的國(guó)家公法，也不同于體現(xiàn)私人意思自治的私法，它是介于國(guó)家公法和私法之間的這種中間性質(zhì)的、中介社會(huì)協(xié)調(diào)組織的、具有相當(dāng)強(qiáng)制力的社會(huì)自律監(jiān)管權(quán)，為現(xiàn)實(shí)社會(huì)所必須且現(xiàn)實(shí)存在著?！?〕李東方：《上市公司監(jiān)管法論》，中國(guó)政法大學(xué)2013年版，前言第3頁(yè)。

學(xué)界普遍認(rèn)為，交易所制定的強(qiáng)制退市規(guī)則是民法中的社會(huì)團(tuán)體制定的私人規(guī)范，而且上市公司適用強(qiáng)制退市規(guī)則是基于上市協(xié)議的約定，交易所的退市規(guī)則具有私法性質(zhì)。筆者認(rèn)為，這種觀點(diǎn)基本正確但還不夠深刻。一方面，交易所作為社會(huì)法人，連接國(guó)家與市場(chǎng)，補(bǔ)充國(guó)家監(jiān)管的不足，國(guó)家也可以通過(guò)對(duì)交易所的干預(yù)間接作用于市場(chǎng)，大多數(shù)國(guó)家和地區(qū)都要求自律組織的規(guī)章必須根據(jù)國(guó)家的證券法授權(quán)而制定，可見(jiàn)自律監(jiān)管在一定程度上也體現(xiàn)了國(guó)家實(shí)施干預(yù)的意志；〔2〕比如上市公司違反上市協(xié)議，觸及退市規(guī)則，如果以私法性質(zhì)論，交易所有權(quán)放棄違約責(zé)任請(qǐng)求權(quán)，但現(xiàn)實(shí)中，交易所依照規(guī)則強(qiáng)制退市是在履行法定的職責(zé)。另一方面，上市公司必須承諾遵守交易所現(xiàn)有的和將來(lái)做出的有關(guān)退市規(guī)定，沒(méi)有討價(jià)還價(jià)的余地，該現(xiàn)象若用格式合同理論解釋的話，看不出在上市活動(dòng)中必須因締約效率限制締約自由的必要。而對(duì)這種權(quán)利限制正當(dāng)性的唯一的解釋就是這種權(quán)利的讓渡符合上市公司的自身利益或受到社會(huì)公共利益的約束，而后者是最主要的原因。交易所作為社會(huì)法人的社會(huì)利益本位性，要求私權(quán)利必須讓位于社會(huì)利益，但市場(chǎng)主體仍然享有 “用腳投票”的自由，上市公司完全可以主動(dòng)退市。在這一點(diǎn)上，交易所自律規(guī)則與國(guó)家公法不同，國(guó)家公法普遍適用，不存在公民不同意就不適用的自由。

基于交易所的社會(huì)利益本位性，交易所的強(qiáng)制退市規(guī)則具有社會(huì)法的性質(zhì)，但筆者認(rèn)為應(yīng)更進(jìn)一步，以 “社會(huì)公法”來(lái)定義更為貼切，理由如下：通常情況下，交易所不需要經(jīng)上市公司同意就可以強(qiáng)制其退市，從權(quán)力的行使方式上來(lái)看，交易所的強(qiáng)制退市權(quán)具有單方意志性與強(qiáng)制性，與公法上的權(quán)力形式基本一致。而且，交易所強(qiáng)制退市規(guī)則對(duì)上市公司的強(qiáng)制力來(lái)源于上市公司的同意，在形成方式上與國(guó)家權(quán)力來(lái)自于 “社會(huì)契約”有一定的相似之處。因此，用 “社會(huì)公法”來(lái)總結(jié)強(qiáng)制退市規(guī)則的屬性是恰當(dāng)?shù)摹?/p>

綜上所述，強(qiáng)制退市權(quán)屬于社會(huì)公法上的權(quán)力，具有以下三個(gè)特征：

第一，基礎(chǔ)法律關(guān)系的私法性，即強(qiáng)制退市關(guān)系是民事法律關(guān)系，交易所與上市公司在平等地位上簽訂上市協(xié)議，交易所基于上市公司對(duì)遵守交易所規(guī)則這一約定義務(wù)的同意取得對(duì)上市公司的管理權(quán)，在觸及退市條件時(shí)，交易所依據(jù)上市協(xié)議的約定不再提供上市服務(wù)。因此，從基礎(chǔ)法律關(guān)系上來(lái)看，強(qiáng)制退市權(quán)具有私法性。

第二，社會(huì)利益本位性，這一屬性體現(xiàn)在規(guī)則制定與權(quán)力行使兩個(gè)方面。由于強(qiáng)制退市可不經(jīng)過(guò)上市公司的同意而修訂，在規(guī)則修訂可能限制上市公司權(quán)利與自由時(shí)，規(guī)則制定與修改必須符合社會(huì)公共利益。其次，強(qiáng)制退市權(quán)的行使不是為了謀求交易所的私利和特權(quán)，其終極目的在于促進(jìn)社會(huì)公共利益的增加，社會(huì)利益應(yīng)優(yōu)先于交易所利益實(shí)現(xiàn)。比如交易所不能因?yàn)樯鲜泄竟杀倔w量大、交易活躍能夠?yàn)榻灰姿鶐?lái)更多的收入而不強(qiáng)制嚴(yán)重侵害投資者利益的上市公司退市，也不能因上市公司拖延繳納上市費(fèi)用違反上市協(xié)議而立刻將已上市公司強(qiáng)制退市，須基于投資者利益的考量給予上市公司寬限期或先窮盡其他救濟(jì)途徑。

第三，權(quán)力行使的程序性，由于交易所能單方面、強(qiáng)制上市公司退市，對(duì)上市公司及其股東的財(cái)產(chǎn)價(jià)值造成直接的不利影響，因此應(yīng)當(dāng)受制于公法上的正當(dāng)程序原則，在行使強(qiáng)制退市權(quán)時(shí)，遵循明確、正當(dāng)?shù)某绦颍邮苷c社會(huì)公眾的監(jiān)督，避免強(qiáng)制退市權(quán)成為交易所、監(jiān)管人員尋租、牟利的工具。

二、強(qiáng)制退市的權(quán)力分配原則

從上文對(duì)美國(guó)與我國(guó)的證券監(jiān)管體制與強(qiáng)制退市權(quán)演變的分析中，我們可以總結(jié)出兩種截然不同的演化路徑，以美國(guó)為代表的 “國(guó)家干預(yù)克服市場(chǎng)失靈問(wèn)題的路徑”和我國(guó)的 “以引入市場(chǎng)機(jī)制克服政府失靈問(wèn)題的路徑”。這兩種截然不同的路徑殊途同歸，都走向了自律監(jiān)管與國(guó)家干預(yù)相結(jié)合的模式，區(qū)別在于行政力量與自律力量的強(qiáng)弱對(duì)比，這一問(wèn)題進(jìn)一步引出了怎樣的權(quán)力配比是恰當(dāng)?shù)?，?guó)家權(quán)力采用何種方式干預(yù)強(qiáng)制退市是合適的，對(duì)這些問(wèn)題的解答首先離不開(kāi)對(duì)自律監(jiān)管與國(guó)家干預(yù)之間關(guān)系的深入了解。

（一）自律監(jiān)管的固有缺陷與國(guó)家干預(yù)的正當(dāng)性

交易所作為公共服務(wù)的提供者、監(jiān)管者的同時(shí)也具有自利的傾向，雖然證券交易所通常被定義為非營(yíng)利性機(jī)構(gòu)，但這并不能夠掩蓋證券交易所獲取盈利的可能性與必要性，尤其是在交易所公司化改制浪潮與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的壓力下，這種自利傾向更加強(qiáng)烈。在內(nèi)在結(jié)構(gòu)利益沖突下，自律監(jiān)管固有的缺陷就暴露了出來(lái)：首先，在缺乏國(guó)家干預(yù)的情形下，自律監(jiān)管容易產(chǎn)生監(jiān)管偏差。當(dāng)某公司的上市能帶來(lái)巨額上市費(fèi)或某些異?；钴S的交易能夠帶來(lái)不菲的收入時(shí)，交易所很可能降低監(jiān)管的標(biāo)準(zhǔn)或姑息縱容?！?〕比如像安然這樣的大型上市公司在沒(méi)有被曝出財(cái)務(wù)丑聞時(shí)，交易所不會(huì)輕易采取強(qiáng)制退市措施，甚至為了吸引這樣的公司上市，交易所可能會(huì)選擇性地執(zhí)行上市或退市標(biāo)準(zhǔn)中的低檔標(biāo)準(zhǔn)以維持上市公司的地位。See Jonathan Macey，Maureen O’Hara and David Pompilio：Down and Out in the Stock Market：The Law and Economics of the Delisting Process.Journal of Law and Economics，2008，（51）：683-713.而對(duì)于存在利益沖突的公司，交易所可能會(huì)選擇較高的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)；其次，雖然嚴(yán)格的監(jiān)管可能帶來(lái)聲譽(yù)的增加從而吸引客戶資源，但監(jiān)管收益往往是滯后且難以測(cè)度的，在面臨財(cái)務(wù)壓力或經(jīng)濟(jì)困難時(shí)，交易所很難抵擋住縮減監(jiān)管投入的誘惑。監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)方面，國(guó)內(nèi)各交易所之間甚至國(guó)際交易所間的競(jìng)爭(zhēng)壓力也會(huì)導(dǎo)致交易所在監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)方面存在 “朝向底部競(jìng)爭(zhēng)”的可能；〔2〕See John C.Coffee，Racing towards the Top？The Impact of Cross-Listing and Stock Market Competition On International Corporate Governance，102 Colum.L.Rev.1757，（Nov.2002）.再者，交易所有可能為一己私利忽略社會(huì)公眾利益，證券交易所由于上市公司、會(huì)員券商的利益纏繞有可能影響自律規(guī)范代表的利益方向，交易所有可能袒護(hù)被監(jiān)管者，以自律監(jiān)管的名義為被監(jiān)管者撐起保護(hù)傘。

由于社會(huì)公眾利益與交易所利益之間的沖突與平衡無(wú)法通過(guò)市場(chǎng)自身來(lái)解決，公眾利益容易被忽視，需要國(guó)家公權(quán)力站在公共利益的角度對(duì)利益沖突進(jìn)行再平衡，美國(guó)、英國(guó)等原本以自律監(jiān)管為主的國(guó)家都相繼進(jìn)行證券立法，采取行政監(jiān)管與自律監(jiān)管結(jié)合的二元監(jiān)管模式，將社會(huì)公共利益本位導(dǎo)入證券監(jiān)管的目標(biāo)。

（二）國(guó)家干預(yù)的適度性與我國(guó)的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題

經(jīng)濟(jì)法理論對(duì)市場(chǎng)缺陷和市場(chǎng)失靈分析的結(jié)果不僅揭示了政府干預(yù)的必要性，同時(shí)也為我們科學(xué)界定政府干預(yù)的范圍提供了基本思路，即政府干預(yù)的范圍應(yīng)當(dāng)局限在市場(chǎng)失靈領(lǐng)域?！?〕李東方：《上市公司監(jiān)管法論》，中國(guó)政法大學(xué)出版社2013年版，第36頁(yè)。在我國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況下，對(duì)政府干預(yù)的適度性的討論更有理論與現(xiàn)實(shí)價(jià)值，政府干預(yù)不是 “要不要”的問(wèn)題，而是 “要多少”的問(wèn)題。證券監(jiān)管中，我國(guó)政府失靈形成的原因更加復(fù)雜，危害也更為嚴(yán)重。

首先，我國(guó)證券市場(chǎng)的行政干預(yù)來(lái)自于各個(gè)方面。作為國(guó)有企業(yè)所有者的政府既是市場(chǎng)監(jiān)管者又是市場(chǎng)參與者，基于保護(hù)國(guó)有資產(chǎn)以及地方利益的目的，中央及地方政府對(duì)證券監(jiān)管時(shí)常橫加干預(yù)，在一級(jí)市場(chǎng)上 “攻官上市”，扭曲上市公司遴選機(jī)制；面臨退市時(shí)政府通過(guò)重組等各種方式保持上市公司地位，扭曲淘汰機(jī)制，使得上市公司對(duì)欺詐上市等行為有恃無(wú)恐。在二級(jí)市場(chǎng)上，由于投資者一直堅(jiān)信上市公司是不沉的航母，炒ST、PT之風(fēng)不絕，二級(jí)市場(chǎng)的資產(chǎn)定價(jià)、資源再配置功能被扭曲。在外部權(quán)力干預(yù)下，制度改革很難一步到位。而正是由于擔(dān)心處于政治序列更低端的交易所招架不住各種權(quán)力干預(yù)的考慮，證監(jiān)會(huì)遲遲不敢將退市規(guī)則制定權(quán)與決策權(quán)完全下放至交易所，從制度有效實(shí)施的意義上講，過(guò)去證監(jiān)會(huì)把握強(qiáng)制退市的執(zhí)行權(quán)在我國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況下是具備一定合理性的。

但是，強(qiáng)制退市權(quán)力過(guò)于集中于證監(jiān)會(huì)并不利于自律組織正當(dāng)利益訴求的表達(dá)與自律監(jiān)管機(jī)制優(yōu)勢(shì)的發(fā)揮。一方面，證券交易所作為市場(chǎng)主體的正當(dāng)訴求得不到保護(hù)，證券交易所之間的競(jìng)爭(zhēng)在加劇，一國(guó)之內(nèi)的交易所之間、交易所與場(chǎng)外市場(chǎng)之間存在競(jìng)爭(zhēng)，尤其是在國(guó)際化不斷深入的形勢(shì)下，國(guó)內(nèi)交易所面臨的最大競(jìng)爭(zhēng)壓力來(lái)自于境外的交易所。因此，為了避免陷入競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)與市場(chǎng)萎縮，證券交易所需要有足夠的權(quán)利與空間進(jìn)行制度創(chuàng)新、優(yōu)化市場(chǎng)、提升自身競(jìng)爭(zhēng)力，這就需要國(guó)家權(quán)力給予證券交易所足夠的獨(dú)立性、自主性。另一方面，交易所的自律監(jiān)管能夠克服政府監(jiān)管的不足。具體到強(qiáng)制退市，在專業(yè)性上，交易所從業(yè)人員更熟悉市場(chǎng)，對(duì)上市公司是否具備上市價(jià)值、是否會(huì)影響市場(chǎng)質(zhì)量能夠做出更加準(zhǔn)確的判斷；在靈活性與適應(yīng)性上，交易所能夠快速根據(jù)市場(chǎng)的變化，主動(dòng)調(diào)整、修改退市規(guī)則；更為重要的是自律監(jiān)管的陽(yáng)光能夠照耀到法律法規(guī)無(wú)法覆蓋的監(jiān)管死角以及行政權(quán)力不該介入的私權(quán)領(lǐng)域?！?〕劉俊海：《現(xiàn)代證券法》，法律出版社2011年版，第292～293頁(yè)。在監(jiān)管實(shí)施中，交易所能夠及時(shí)了解情況，迅速行動(dòng)，防患于未然，而行政執(zhí)法往往是遲緩、滯后與結(jié)果導(dǎo)向的，無(wú)法起到事前預(yù)防的作用。因此，我國(guó)逐步引入自律監(jiān)管機(jī)制并給予充分的尊重與保護(hù)顯得尤為必要，只有對(duì)政府權(quán)力進(jìn)行了有效約束，才能為自律監(jiān)管劃出施展拳腳的空間。

（三）我國(guó)強(qiáng)制退市權(quán)的分配原則

1.權(quán)力下放原則

在此用 “權(quán)力下放”一詞并非因筆者支持交易所的 “公權(quán)化”，而是出于對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管權(quán)發(fā)展歷史和我國(guó)現(xiàn)實(shí)情況的尊重，交易所對(duì)強(qiáng)制退市權(quán)的取得本是證監(jiān)會(huì)權(quán)力下放的結(jié)果。另外，若將權(quán)力下放稱之為 “市場(chǎng)化”離不開(kāi)交易所具備較強(qiáng)獨(dú)立地位的語(yǔ)境，而我國(guó)證券交易所缺乏獨(dú)立性是公認(rèn)的現(xiàn)實(shí)。筆者認(rèn)為，基于證券交易所作為一線監(jiān)管者的專業(yè)、靈活、效率優(yōu)勢(shì)，應(yīng)當(dāng)將強(qiáng)制退市的標(biāo)準(zhǔn)制定權(quán)、決策權(quán)下放至證券交易所，充分尊重交易所作為一線監(jiān)管者的角色與優(yōu)勢(shì)。另外，這樣做更有以下深刻的現(xiàn)實(shí)意義：

首先，強(qiáng)制退市權(quán)下放至交易所，能夠淡化政府作為 “裁判員”的角色。我國(guó)股市在建立初期沒(méi)有強(qiáng)制退市制度而事后建立勢(shì)必引來(lái)既得利益者的阻撓，因此需要政府強(qiáng)制推進(jìn)。但用國(guó)家權(quán)力影響政府自身利益猶如 “搬石頭砸自己的腳”，改革效果可想而知。因此，從我國(guó)證券交易所獨(dú)立性不斷增強(qiáng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)角度看，將強(qiáng)制退市權(quán)下放至交易所是有利于證券市場(chǎng)不斷走向公平、公正的。

其次，我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的發(fā)展要求交易所應(yīng)享有較為獨(dú)立、完整的強(qiáng)制退市標(biāo)準(zhǔn)制定權(quán)。多層次資本市場(chǎng)的內(nèi)涵不僅包括不同證券交易板塊的企業(yè)上市時(shí)的質(zhì)量具備差異性，同時(shí)也要求已上市企業(yè)的質(zhì)量底線也具備差異性，同一板塊內(nèi)的企業(yè)整體質(zhì)量應(yīng)當(dāng)處在一個(gè)相對(duì)接近的水平。在退市指標(biāo)類型、指標(biāo)數(shù)量要求方面的差別來(lái)自于各交易所對(duì)自己板塊中上市企業(yè)的質(zhì)量、市場(chǎng)環(huán)境等基本情況的判斷，交易所對(duì)退市的指標(biāo)類型、指標(biāo)的數(shù)量應(yīng)享有創(chuàng)設(shè)、調(diào)整、取消的獨(dú)立而完整的權(quán)力。

2.行政監(jiān)督原則

行政權(quán)力的干預(yù)無(wú)論是介入程度還是介入的方式都應(yīng)當(dāng)是適當(dāng)?shù)?，重點(diǎn)在于“確保自律組織行使其權(quán)力符合公眾利益，監(jiān)控和處理利益沖突可能引發(fā)的問(wèn)題?！薄?〕IOSCO：Objectives and Principles of Securities Regulation，2003.美國(guó)對(duì)自律監(jiān)管與國(guó)家干預(yù)關(guān)系的處理方法非常值得借鑒，曾任美國(guó)聯(lián)邦最高法院大法官的道格拉斯有一段生動(dòng)的描述：“交易所沖在前面，政府握著一把涂好了潤(rùn)滑油的、擦得干干凈凈的、子彈上了膛的手槍站在門后。政府隨時(shí)可以使用手槍，盡管政府懷著永遠(yuǎn)不必使用手槍的希望?！薄?〕W.O.Douglas，Democracy and Finance，Yale Univ.Press（1940），p.82.轉(zhuǎn)引自方流芳：“證券交易所的法律地位——反思 ‘與國(guó)際慣例接軌’”，載 《政法論壇》2007年第1期。筆者在此要加以補(bǔ)充的是，這把手槍不僅指著證券市場(chǎng)的參與者，同時(shí)也指著交易所。

我國(guó)證券市場(chǎng)起步較晚，具有政府強(qiáng)力推動(dòng)的歷史背景，證券交易所的創(chuàng)設(shè)與運(yùn)作存在濃厚的行政干預(yù)色彩，獨(dú)立性較弱。然而，隨著國(guó)家金融管制的放松、電子化技術(shù)的發(fā)展，證券交易所的競(jìng)爭(zhēng)范圍擴(kuò)展到了全球，我國(guó)交易所面臨的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)壓力越來(lái)越大，現(xiàn)在交易所要重點(diǎn)面對(duì)的是發(fā)展、競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題，行政權(quán)的直接控制正成為交易所順應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展的一大障礙。此外，隨著我國(guó)民營(yíng)企業(yè)的不斷壯大與上市數(shù)量的增多，證券交易所自身的服務(wù)對(duì)象結(jié)構(gòu)也發(fā)生了重大的變化，而且交易所經(jīng)過(guò)20多年的發(fā)展，監(jiān)管人員經(jīng)驗(yàn)不斷積累與監(jiān)管人才的不斷引進(jìn)，其監(jiān)管能力已經(jīng)產(chǎn)生了質(zhì)的飛躍，政府對(duì)交易所建立初期的那種 “控制交易所為國(guó)企融資服務(wù)”以及 “不信任交易所的監(jiān)管能力”的觀念應(yīng)當(dāng)及時(shí)轉(zhuǎn)變，理順新形勢(shì)下證監(jiān)會(huì)與交易所的關(guān)系，嚴(yán)格區(qū)分自律監(jiān)管與行政監(jiān)管的不同性質(zhì)，充分尊重證券交易所的社會(huì)法人屬性與自律地位，從直接的控制轉(zhuǎn)變?yōu)殚g接的監(jiān)督。證監(jiān)會(huì)應(yīng)通過(guò)對(duì)交易所的規(guī)則監(jiān)督、行為監(jiān)督產(chǎn)生對(duì)市場(chǎng)的間接干預(yù)效果，使保護(hù)社會(huì)公共利益的目標(biāo)得以貫徹。

3.法律保障原則

我國(guó)強(qiáng)制退市制度在很長(zhǎng)一段時(shí)期內(nèi)沒(méi)能建立、完善并得到有效實(shí)施的很重要的一個(gè)原因是政府權(quán)力的不當(dāng)干預(yù)，證券市場(chǎng)功能定位錯(cuò)誤致使強(qiáng)制退市制度不受重視，影響了退市制度的建立與完善，而各級(jí)政府對(duì)上市公司的保護(hù)主義也使得強(qiáng)制退市制度的執(zhí)行步履維艱。

行政化是我國(guó)證券市場(chǎng)的一個(gè)典型特征，政府處于超強(qiáng)勢(shì)地位，當(dāng)政府行政權(quán)力與證券市場(chǎng)規(guī)則發(fā)生沖突時(shí)，政府 “特權(quán)”往往演化為 “超市場(chǎng)規(guī)則”，證券監(jiān)管者也只能配合政府意圖運(yùn)作。政府對(duì)上市公司退市也帶有明顯的 “自利”傾向，退市政策的制定也會(huì)自然向國(guó)企 “偏袒”，而將中小投資者的利益放在其次，作為政府控制下的證監(jiān)會(huì)與證券交易所很難制定出 “不留余地”的強(qiáng)制退市法規(guī)與規(guī)則。〔1〕比如在退市政策制定方面，證監(jiān)會(huì)一直難以出臺(tái)嚴(yán)厲的退市制度，盡管退市問(wèn)題在1997年就被提出，但制度改革上總是為符合退市條件的公司留出 “退路”，對(duì)虧損公司先后采取了 “特別處理”（ST）和 “特別轉(zhuǎn)讓”（PT）兩種措施，給予其通過(guò)重組、會(huì)計(jì)調(diào)整等方式 “茍延殘喘”的機(jī)會(huì)。另外，在現(xiàn)有分稅制下，上市公司作為本地面向全國(guó)的 “圈錢窗口”，其獨(dú)有的融資機(jī)制以及對(duì)地方經(jīng)濟(jì)的影響力使得各個(gè)地方政府都難以割舍?！?〕翟浩：“上市公司退市——理論分析和制度構(gòu)建”，華東政法大學(xué)2012年博士學(xué)位論文。而且國(guó)有企業(yè)一旦因退市發(fā)生嚴(yán)重的資產(chǎn)減值，相關(guān)責(zé)任人與官員將面臨國(guó)有資產(chǎn)損失的追責(zé)，因此一旦上市公司有退市的可能，地方政府就會(huì)調(diào)配各種資源，以補(bǔ)貼、免除債務(wù)、資產(chǎn)重組等各種手段保護(hù)本地公司的上市地位，甚至將重組作為政府的一項(xiàng)常規(guī)性工作?！?〕比如1997年，上海就開(kāi)始實(shí)施政府推動(dòng)的導(dǎo)向重組，在全國(guó)率先建立了上市公司資產(chǎn)重組領(lǐng)導(dǎo)小組，2002年之前，上海135家上市公司中大約80%的實(shí)施過(guò)資產(chǎn)重組。這種情況下，盡管已經(jīng)制定了上市公司退市制度，監(jiān)管者在制度執(zhí)行上也往往感到無(wú)力。

因此，在我國(guó)國(guó)有企業(yè)仍然占到上市公司總數(shù)較大比例的情況下，政府權(quán)力對(duì)退市制度干預(yù)仍然會(huì)在較長(zhǎng)一段時(shí)期內(nèi)存在，交易所作為自律組織比起證監(jiān)會(huì)更容易受到權(quán)力的不當(dāng)干擾而偏離監(jiān)管目標(biāo)。因此，法律對(duì)強(qiáng)制退市權(quán)的保障是證監(jiān)會(huì)與證券交易所有效執(zhí)行強(qiáng)制退市制度的重要條件。

三、強(qiáng)制退市基本目標(biāo)與裁量權(quán)問(wèn)題

強(qiáng)制退市的制度目標(biāo)問(wèn)題在學(xué)界存在爭(zhēng)論，沒(méi)有較為統(tǒng)一的認(rèn)識(shí)。另外，強(qiáng)制退市的制度目標(biāo)之間并非并行不悖的，存在著矛盾統(tǒng)一關(guān)系。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)與交易所對(duì)證券市場(chǎng)的監(jiān)管都是必要的，但兩者的出發(fā)點(diǎn)與目標(biāo)并不完全一致。從證券市場(chǎng)發(fā)展的一般規(guī)律來(lái)看，證券交易所作為證券買賣、價(jià)格發(fā)現(xiàn)、融資的平臺(tái)，在事實(shí)上決定了證券交易所為維持交易秩序產(chǎn)生了監(jiān)管市場(chǎng)的需求，要使市場(chǎng)長(zhǎng)期運(yùn)行，作為中介平臺(tái)的證券交易所本身就有動(dòng)力維持一個(gè)公平、有序的交易環(huán)境，證券交易所充當(dāng)對(duì)市場(chǎng)規(guī)則維護(hù)的一線監(jiān)管者的角色，既是職責(zé)所在，又是市場(chǎng)所需。〔1〕趙崗、朱忠明、王博林：《中國(guó)證券業(yè)監(jiān)管發(fā)展與改革研究》，中國(guó)發(fā)展出版社2015年版，第219頁(yè)。政府的監(jiān)管是證券市場(chǎng)自我監(jiān)管的保證與補(bǔ)充內(nèi)容，證券市場(chǎng)的外部性與市場(chǎng)失靈產(chǎn)生了對(duì)政府監(jiān)管的需求。

（一）交易所作為強(qiáng)制退市主體的基本目標(biāo)

證券交易所若單純的作為經(jīng)濟(jì)利益主體或商業(yè)主體，確保自身盈利與提升市場(chǎng)聲譽(yù)是其制定強(qiáng)制退市制度的基本目標(biāo)，市場(chǎng)主體逐利的行為客觀上也起到了完善市場(chǎng)的作用。

1.確保自身盈利

證券交易所為證券交易提供集中統(tǒng)一的市場(chǎng)，包括場(chǎng)地、計(jì)算機(jī)服務(wù)器、交易系統(tǒng)等基礎(chǔ)設(shè)施，交易所不僅需要投入高額的成本建設(shè)與完善基礎(chǔ)設(shè)施，同時(shí)對(duì)于日常的系統(tǒng)維護(hù)與交易監(jiān)管也要付出高額的成本。只有上市公司的交易活躍度達(dá)到一定的程度，交易產(chǎn)生的收入才能覆蓋成本甚至產(chǎn)生利潤(rùn)。因此，上市公司的股本規(guī)模、公眾持股的數(shù)量、交投活躍度等與上市公司的實(shí)際質(zhì)量沒(méi)有直接關(guān)聯(lián)的指標(biāo)被各國(guó)交易所都納入到了強(qiáng)制退市的指標(biāo)之中。交易量這一指標(biāo)雖然代表著市場(chǎng)對(duì)上市公司是否看好，但并不真實(shí)代表上市公司的質(zhì)量，交易量的大小還受到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、股票面值、市場(chǎng)參與者投資策略的影響?！?〕如美國(guó)證券市場(chǎng)的參與者多為機(jī)構(gòu)，交易策略傾向于價(jià)值投資與長(zhǎng)期持有，我國(guó)證券市場(chǎng)是典型的散戶市場(chǎng)，投機(jī)性強(qiáng)且交易活躍，因此在交易量要求上我國(guó)主板的標(biāo)準(zhǔn)高出紐交所近十倍。這些并不完全準(zhǔn)確反映上市公司質(zhì)量的指標(biāo)的引入，本質(zhì)原因在于這些指標(biāo)能保證上市公司為證券交易所帶來(lái)超越成本的收入。

在我國(guó)，證券交易所的獨(dú)立性一直得不到重視，在強(qiáng)制退市指標(biāo)方面表現(xiàn)的尤為明顯。以上海交易所為例，直到2012年修訂 《上市規(guī)則》才引入了股票成交量、股票收盤價(jià)兩個(gè)指標(biāo)，交易所追求盈利的目的開(kāi)始顯現(xiàn)。我國(guó)交易所雖然在法律上定位為會(huì)員制事業(yè)單位法人，但與一般事業(yè)單位法人不同，交易所在資金方面完全自收自支，而且盈余不需上繳財(cái)政。交易所追求經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的動(dòng)力比一般事業(yè)單位要強(qiáng)得多，在資金使用上更加關(guān)注效率和投資回報(bào)。

2.提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力

美國(guó)哥倫比亞大學(xué)法學(xué)院教授約翰·科菲通過(guò)細(xì)致的歷史分析指出了監(jiān)管與競(jìng)爭(zhēng)之間的關(guān)系，他認(rèn)為美國(guó)紐約股票交易所起到了 “公眾投資者監(jiān)護(hù)人”的作用，但這種角色的出現(xiàn)并不是自然而然的，而是其為了在和其他證券交易所的競(jìng)爭(zhēng)中獲勝而逐漸形成的?！?〕盡管美國(guó)紐約證券交易所在今天是世界第一大證券交易所，但其在19世紀(jì)晚期并不擁有事實(shí)上的壟斷地位，僅在國(guó)內(nèi)就受到了附近的波士頓股票交易所等的有力競(jìng)爭(zhēng)。See John C.Coffee，Jr.，The Rise of Dispersed Ownership：The Roles of Law and the State in the Separation of Ownership and Control，111 Yale Law Journal，1-82（2001），pp.34-39.為了取得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，紐約交易所必須樹(shù)立自己的信譽(yù)，它采取了嚴(yán)格監(jiān)管方式，這雖然在很大程度是出于自利因素所致，但卻客觀上符合了證券市場(chǎng)發(fā)展的需求。實(shí)證研究確實(shí)表明，嚴(yán)格的證券監(jiān)管確實(shí)能夠提升市場(chǎng)信心，吸引更多的投資者入場(chǎng)?！?〕See Robert Prentice，Whither Securities Regulation？Some Behavioral Observation Regarding Proposals for its Future，51 DUKE.L.J.1397，1419-20（2002）.此外，嚴(yán)格的監(jiān)管也會(huì)帶來(lái)更多的上市公司，約翰·科菲認(rèn)為美國(guó)跨國(guó)上市公司的增多正是證券法帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)效益，“跨國(guó)上市是外國(guó)公司將自己與美國(guó)市場(chǎng)自我綁定的一種形式，他們接受了美國(guó)證券法相對(duì)嚴(yán)格的監(jiān)管，目的是為了想要證明其公司的優(yōu)質(zhì)性和所披露信息的可靠性。”〔3〕See John C.Coffee，Racing towards the Top？The Impact of Cross-Listing and Stock Market Competition On International Corporate Governance，102 Colum.L.Rev.1757，（Nov.2002）.

證券交易所不僅為發(fā)行人、上市公司提供服務(wù)并據(jù)此獲得報(bào)酬，更加重要的是證券交易所的監(jiān)管規(guī)則、采取的監(jiān)管措施會(huì)向市場(chǎng)傳達(dá)一種信號(hào)。交易所通過(guò)規(guī)定嚴(yán)格的強(qiáng)制退市制度，把違法違規(guī)公司和不具備上市價(jià)值的公司清除出市場(chǎng)，證明交易所交易規(guī)則具備較高的執(zhí)行力與可信度。交易所信用與聲譽(yù)的提高能夠增強(qiáng)交易所在整個(gè)市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)力，吸引更多投資者、資金與上市資源，形成良性發(fā)展。

（二）國(guó)家干預(yù)強(qiáng)制退市的基本目標(biāo)

基于公共利益的目的，國(guó)家干預(yù)才有了介入市場(chǎng)自治的法律正當(dāng)性。筆者認(rèn)為，公共利益從微觀與宏觀界分的角度可以拆解為兩個(gè)方面，即市場(chǎng)參與者的利益與社會(huì)經(jīng)濟(jì)效率。我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展初期由政府主導(dǎo)，根本目的是為國(guó)有企業(yè)融資解困，從當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展嚴(yán)重依賴國(guó)有企業(yè)的歷史現(xiàn)實(shí)來(lái)看，利用股市為國(guó)企 “輸血”客觀上也起到了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)效率的作用，但隨著民企的壯大，股市的功能發(fā)生異化，政府權(quán)力與證券監(jiān)管者對(duì)低效國(guó)企上市地位的保護(hù)阻礙了資源的優(yōu)化配置。另外，我國(guó)證券市場(chǎng)的行政監(jiān)管，最大的失誤就是行政監(jiān)管的重心一直放在為國(guó)有公司融資解困上面，而忽略了市場(chǎng)監(jiān)管的核心應(yīng)該是保護(hù)證券投資者的利益。〔4〕趙崗、朱忠明、王博林：《中國(guó)證券業(yè)監(jiān)管發(fā)展與改革研究》，中國(guó)發(fā)展出版社2015年版，第210頁(yè)。因此，我國(guó)在強(qiáng)制退市制度構(gòu)建基本目標(biāo)上，應(yīng)由 “保護(hù)國(guó)企利益”向投資者保護(hù)與促進(jìn)經(jīng)濟(jì)效率轉(zhuǎn)變。

1.保護(hù)公眾投資者利益

國(guó)家權(quán)力介入證券市場(chǎng)的基本目的是保護(hù)投資者利益，尤其是公眾投資者的利益。“現(xiàn)代股份公司的一個(gè)重要特征是所有權(quán)與控制權(quán)的分離，如果控制者的收益主要來(lái)自于其個(gè)人貨幣收益的話，那么所有者與控制者的利益就會(huì)存在著極大的對(duì)立?！薄?〕［美］阿道夫·A.伯利，加納德·C.米恩斯：《現(xiàn)代公司與私有財(cái)產(chǎn)》，甘華鳴等譯，商務(wù)印書館2003年版，第154頁(yè)。利益沖突的格局嚴(yán)重偏向居于強(qiáng)勢(shì)地位的上市公司控制者，證券市場(chǎng)公共利益的核心在于維護(hù)處于弱勢(shì)地位的公眾投資者利益。

強(qiáng)制退市制度對(duì)公眾投資者的保護(hù)作用經(jīng)常受到質(zhì)疑，有學(xué)者認(rèn)為強(qiáng)制退市會(huì)使投資者蒙受損失，認(rèn)為退市制度的唯一受益者是證券交易所?！?〕王佐發(fā)：“我們需要什么樣的退市制度”，載 《證券法苑》2012年第2期。也有學(xué)者認(rèn)為強(qiáng)制退市制度與投資者保護(hù)之間沒(méi)有直接關(guān)聯(lián)性，就特定投資者而言，所持股票被退市的風(fēng)險(xiǎn)屬于當(dāng)然的投資風(fēng)險(xiǎn)?！?〕井濤：《退市法律研究》，上海交通大學(xué)出版社2004年版，第35頁(yè)。這些觀點(diǎn)從表面上看具有一定的合理性，但如果以整體性眼光去看待投資者的概念，把眼光放得更廣、更遠(yuǎn)些，可能就不會(huì)輕易得出上述結(jié)論。強(qiáng)制退市雖然影響了被退市上市公司既有股東所持股票的價(jià)值，但市場(chǎng)的凈化降低了整體風(fēng)險(xiǎn)與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能。而且，如果任由績(jī)差公司繼續(xù)在市場(chǎng)上融資，損害的將是更多潛在投資者的利益，退市制度能夠提前控制防止?jié)撛趽p失的發(fā)生。

2.促進(jìn)社會(huì)經(jīng)濟(jì)效率

證券市場(chǎng)是一個(gè)資本嫁接的平臺(tái)，將資金分配到資金利用效率更高的上市公司是經(jīng)濟(jì)效率目標(biāo)在證券市場(chǎng)中的體現(xiàn)。強(qiáng)制退市制度的執(zhí)行能夠讓投資者認(rèn)識(shí)到證券市場(chǎng)不是 “保險(xiǎn)箱”，其警示作用能夠極為強(qiáng)烈地影響投資者的投資決策，在資金分配上促進(jìn)資源的優(yōu)化配置，從而促進(jìn)社會(huì)整體經(jīng)濟(jì)效率。

強(qiáng)制退市的警示作用不僅能夠引導(dǎo)資金的流動(dòng)，更為重要的是能夠 “壓迫”企業(yè)提高對(duì)資金的利用效率。上市公司必須優(yōu)化公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，杜絕利益輸送與“掏空公司”這類資金利用效率為零的行為。上市公司還必須提高資金的利用效率為股東帶來(lái)收益、或展現(xiàn)優(yōu)良業(yè)績(jī)來(lái)維護(hù)股價(jià)與市場(chǎng)聲譽(yù)，為避免因投資者不認(rèn)可導(dǎo)致股價(jià)過(guò)低被退市。退市的壓力也能夠一定程度上改變國(guó)有企業(yè)股東以行政機(jī)制行使股權(quán)的思維慣性和行為習(xí)慣。

此外，強(qiáng)制退市制度對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)效率的促進(jìn)作用還在于對(duì)證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的控制，降低證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)外部性效應(yīng)對(duì)社會(huì)整體經(jīng)濟(jì)效率的不利影響。證券市場(chǎng)是高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)，具有內(nèi)在不穩(wěn)定性。同時(shí)證券市場(chǎng)與各行各業(yè)、數(shù)量龐大的公眾投資者以及巨額的保險(xiǎn)及福利基金之間存在著千絲萬(wàn)縷的關(guān)系，具有強(qiáng)烈的外部性，股市的風(fēng)險(xiǎn)積聚甚至崩潰會(huì)影響整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的各個(gè)方面?！?〕李東方：《證券監(jiān)管法律制度研究》，北京大學(xué)出版社2002年版，第32頁(yè)。劣質(zhì)上市公司越多，證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)越大，強(qiáng)制退市的作用與意義不止于清除劣質(zhì)公司，更是為了降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

（三）基本目標(biāo)的關(guān)系與自由裁量權(quán)

上述基本目標(biāo)之間不是并行不悖的，相互之間既統(tǒng)一又矛盾。交易所盈利的增多能夠?yàn)閲?yán)格的監(jiān)管提供物質(zhì)基礎(chǔ)，從而提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的提升又會(huì)帶來(lái)更多的上市資源、投資者與資金，但過(guò)于追求利潤(rùn)則會(huì)導(dǎo)致監(jiān)管偏差，反而降低交易所競(jìng)爭(zhēng)力。國(guó)家干預(yù)的兩個(gè)基本目標(biāo)是社會(huì)利益在宏觀、微觀兩個(gè)方面的具體表現(xiàn)，具有較高的統(tǒng)一性。證券交易所的盈利目標(biāo)與社會(huì)利益之間存在著一定的矛盾，提升競(jìng)爭(zhēng)力目標(biāo)由于在客觀上能夠起到凈化市場(chǎng)、保護(hù)投資者、優(yōu)化資源配置的作用，與社會(huì)公共利益目標(biāo)之間具有較高的統(tǒng)一性。在上述基本目標(biāo)的優(yōu)先順序中，社會(huì)公共利益目標(biāo)應(yīng)當(dāng)優(yōu)先，交易所提升自身競(jìng)爭(zhēng)力次之，盈利目標(biāo)劣后。從制度目的論的角度來(lái)講，國(guó)家權(quán)力對(duì)市場(chǎng)干預(yù)的目的只能基于公共利益目的，而且若交易所自律監(jiān)管能夠滿足公共利益的需要，則國(guó)家權(quán)力沒(méi)有介入市場(chǎng)的必要。當(dāng)交易所將劣后目標(biāo)置于優(yōu)先目標(biāo)之前時(shí)，國(guó)家則有必要對(duì)交易所進(jìn)行干預(yù)。

那么，對(duì)于 “上述價(jià)值目標(biāo)在現(xiàn)實(shí)案件中以什么樣的順序得到實(shí)現(xiàn)”這一事實(shí)由誰(shuí)來(lái)判斷或裁量的問(wèn)題是必須要厘清的。為體現(xiàn)對(duì)公共利益的保護(hù)，在退市規(guī)則的實(shí)施中，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)或者交易所在特殊情況下為保護(hù)投資者利益有權(quán)立即暫?；蚪K止股票上市，如紐約證券交易所關(guān)于退市程序的規(guī)則中就有相關(guān)規(guī)定，是一種完全的自由裁量權(quán)?！?〕Listed Company Manual，804.00 Procedure for Delisting.美國(guó)SEC對(duì)于交易所不采取退市措施的上市公司，出于保護(hù)投資者的必要性也可以暫?；蛘呷∠C券注冊(cè)的效力以達(dá)到退市的效果?？梢钥闯?，在強(qiáng)制退市的裁量權(quán)分配上，交易所有決定 “退市”的實(shí)質(zhì)裁量權(quán)，但在 “不退市”方面受SEC自由裁量權(quán)的限制，SEC會(huì)判斷交易所不采取退市措施是否忽視了保護(hù)投資者利益這一優(yōu)先目標(biāo)，并且每年會(huì)對(duì)交易所做至少一次維持上市情況的現(xiàn)場(chǎng)檢查，SEC的自由裁量權(quán)實(shí)際上起到了對(duì)證券交易所非常強(qiáng)的監(jiān)督與制約作用。

另外，美國(guó)的強(qiáng)制退市裁量權(quán)分配的制度設(shè)計(jì)還引發(fā)了筆者對(duì)退市標(biāo)準(zhǔn)的思考，即 “保護(hù)投資者利益”能否作為一個(gè)獨(dú)立的退市標(biāo)準(zhǔn)，這是一個(gè)值得思考的問(wèn)題。我國(guó)現(xiàn)行規(guī)則采取的是列舉的方法，證監(jiān)會(huì)或者證券交易所在退市問(wèn)題上都不具有以 “保護(hù)投資者利益”為目的的自由裁量空間，不利于在迅速變化的復(fù)雜市場(chǎng)中保護(hù)投資者利益。

四、注冊(cè)制改革背景下的強(qiáng)制退市制度完善建議

隨著注冊(cè)制的推進(jìn)，嚴(yán)格的信息披露措施必然會(huì)增大發(fā)行環(huán)節(jié)和公司的透明度，那些依靠包裝或造假發(fā)行的公司就可能被市場(chǎng)淘汰，退市也就成為其應(yīng)當(dāng)承受的后果。注冊(cè)制在降低門檻 “入口”的同時(shí)，還應(yīng)當(dāng)維護(hù) “出口”的暢通，否則大量公司的進(jìn)入，難免泥沙俱下，由于劣質(zhì)上市公司其股票交易價(jià)格往往起點(diǎn)較很低，容易被炒作，在許多情況下優(yōu)質(zhì)公司反而競(jìng)爭(zhēng)不過(guò)，導(dǎo)致 “劣幣驅(qū)逐良幣”的怪現(xiàn)象。〔1〕李東方：“我國(guó)證券發(fā)行注冊(cè)制改革的系統(tǒng)性把握”，載資本市場(chǎng)法制網(wǎng)，http：//www.chinacapitallaw.com/article/default.asp？id=12898。因此，對(duì)于劣質(zhì)上市公司必須按照市場(chǎng)規(guī)律將其劣汰出局，這就依賴于更加完善的強(qiáng)制退市制度。

（一）注冊(cè)制與強(qiáng)制退市制度的關(guān)系

第一，注冊(cè)制下有多少公司可以上市交易取決于交易所的容量，交易所的容量由三項(xiàng)能力決定：一是硬件技術(shù)能力，即電子化交易系統(tǒng)的承受能力；二是監(jiān)管能力，如果上市公司的數(shù)量迅速擴(kuò)容，目前的監(jiān)管力量未必能夠應(yīng)付，僅信息披露監(jiān)管就是一個(gè)巨大的負(fù)擔(dān)，而且在以信息披露為核心的注冊(cè)制下，對(duì)監(jiān)管人員的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)要求極高，即使交易所招募更多的監(jiān)管人員也未必能夠?qū)崿F(xiàn)有效監(jiān)管，有可能引發(fā)監(jiān)管崩盤。三是市場(chǎng)資金承受能力，我國(guó)股市目前非常脆弱，凡IPO開(kāi)閘必然會(huì)有大幅下跌的壓力，市場(chǎng)承受能力也是衡量注冊(cè)制能否成功的一個(gè)重要因素。在注冊(cè)制下，如果沒(méi)有嚴(yán)格的強(qiáng)制退市制度打開(kāi) “泄壓閥”，交易所只能采取發(fā)行與上市的節(jié)奏控制，有節(jié)奏控制的注冊(cè)制必然是 “偽注冊(cè)制”?！?〕王涌：“人民需要一場(chǎng)正心誠(chéng)意的改革”，載網(wǎng)易新聞網(wǎng)，http：//help.3g.163.com/16/0215/08/BFRR8G7700964JJI.html，2015年12月30日最后訪問(wèn)。

第二，上市審核與強(qiáng)制退市是 “上市權(quán)”的正反兩個(gè)方面，交易所在這兩個(gè)環(huán)節(jié)中對(duì)公司是否具有上市價(jià)值都進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查。但在核準(zhǔn)制下，由于發(fā)行與上市的捆綁，交易所在上市過(guò)程中沒(méi)有權(quán)力對(duì)上市公司的價(jià)值進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查，而是證監(jiān)會(huì)通過(guò)發(fā)行審核后交易所被動(dòng)接受其上市，交易所的 “上市權(quán)”是不完整的。因此注冊(cè)制改革必須將上市審核權(quán) “還政”于交易所，強(qiáng)制退市制度在權(quán)力方面的提前下放對(duì)注冊(cè)制起著 “倒逼”改革的作用?！?〕我國(guó)自2013年開(kāi)始，IPO重啟、新三板擴(kuò)容、中小投資者保護(hù)頂層設(shè)計(jì)出爐、《退市意見(jiàn)》出臺(tái)等，這些看似零散的制度都是注冊(cè)制改革配套措施的建立與完善，這些措施從一定意義上都是 “倒逼”注冊(cè)制出臺(tái)的 “先著”。

第三，證券交易所自身也追求自身市場(chǎng)整體質(zhì)量與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的提升，交易所可以采取兩個(gè)方式，一是提高上市標(biāo)準(zhǔn)，根據(jù)我國(guó) 《證券法》的規(guī)定，交易所可以制定比公開(kāi)發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)更高的上市標(biāo)準(zhǔn)，二是提高強(qiáng)制退市的標(biāo)準(zhǔn)，從市場(chǎng)退出方面提高對(duì)上市公司的要求。上市標(biāo)準(zhǔn)與強(qiáng)制退市標(biāo)準(zhǔn)是有機(jī)聯(lián)動(dòng)的，證券交易所可以根據(jù)經(jīng)濟(jì)情況、市場(chǎng)誠(chéng)信度等來(lái)調(diào)節(jié)兩者之間的差距來(lái)調(diào)節(jié)市場(chǎng)整體質(zhì)量與市場(chǎng)容量。

（二）完善強(qiáng)制退市制度的建議

1.證監(jiān)會(huì)在強(qiáng)制退市方面不做價(jià)值判斷

在注冊(cè)制下，證監(jiān)會(huì)在上市與強(qiáng)制退市兩個(gè)環(huán)節(jié)中的角色應(yīng)當(dāng)保持一致，公開(kāi)發(fā)行方面，證監(jiān)會(huì)不對(duì)證券的價(jià)值做實(shí)質(zhì)性審查，而應(yīng)當(dāng)將重點(diǎn)放在信息披露是否真實(shí)、完整、準(zhǔn)確上，為證券交易所、投資者依據(jù)真實(shí)的信息判斷證券價(jià)值提供保障，交易所對(duì)是否允許已公開(kāi)發(fā)行的證券上市交易進(jìn)行實(shí)質(zhì)性判斷?！?〕注冊(cè)制下，證券監(jiān)督管理機(jī)關(guān)與證券交易所是否對(duì)上市公司的質(zhì)量與價(jià)值進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查是值得探討的。美國(guó)的證券發(fā)行注冊(cè)制由兩個(gè)環(huán)節(jié)的審核構(gòu)成：第一環(huán)節(jié)是美國(guó)SEC的發(fā)行審核，核心是“審”而不 “否”（不因質(zhì)量?jī)?yōu)劣而否決申請(qǐng)）；第二環(huán)節(jié)是交易所的實(shí)質(zhì)審核，核心是 “雙否”，即對(duì)首次上市和持續(xù)上市運(yùn)用實(shí)質(zhì)判斷和行使否決權(quán)。我國(guó)的注冊(cè)制改革從 《證券法 （草案）》的現(xiàn)有規(guī)定來(lái)看，只規(guī)定了注冊(cè)生效不代表證監(jiān)會(huì)對(duì)股票價(jià)值做實(shí)質(zhì)性判斷或保證，但對(duì)交易所沒(méi)有表明態(tài)度，從交易所自身利益的角度考慮應(yīng)做實(shí)質(zhì)審查。在退市方面，證監(jiān)會(huì)同樣不應(yīng)當(dāng)對(duì)上市公司的價(jià)值進(jìn)行判斷，而只需要對(duì)重大違法行為及時(shí)做出認(rèn)定、處罰或移送司法機(jī)關(guān)，由交易所對(duì)上市公司是否還具備上市價(jià)值進(jìn)行實(shí)質(zhì)判斷。

2.證監(jiān)會(huì)應(yīng)以對(duì)利益沖突監(jiān)督為主

證監(jiān)會(huì)應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)監(jiān)管交易所的利益沖突行為，即防止證券交易所在做出上市、強(qiáng)制退市決定時(shí)將交易所的利益置于優(yōu)先地位，證監(jiān)會(huì)不僅應(yīng)當(dāng)對(duì)證券交易所的“退市”決定進(jìn)行正當(dāng)性審查，如被強(qiáng)制退市的公司與交易所之間是否存在利益沖突關(guān)系，同時(shí)更要對(duì)不作為行為進(jìn)行審查。在手段上，應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持行政監(jiān)督原則，法律應(yīng)授權(quán)證監(jiān)會(huì)對(duì)交易所的自律規(guī)則進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查，證監(jiān)會(huì)有權(quán)建議交易所將有利于保護(hù)投資者利益的規(guī)定寫入上市規(guī)則中。同時(shí)，證監(jiān)會(huì)對(duì)交易所的強(qiáng)制退市行為有監(jiān)督矯正的權(quán)力，筆者認(rèn)為在發(fā)行審核權(quán)與上市審核權(quán)分離的基本條件下，證券注冊(cè)應(yīng)繼續(xù)作為一種行政許可權(quán)由證監(jiān)會(huì)掌握，在交易所因利益沖突出現(xiàn)不作為時(shí)，證監(jiān)會(huì)可以撤銷證券注冊(cè)效力使上市公司不再具備上市條件；或者由法律賦予證監(jiān)會(huì)以特殊、緊急情況下的暫停、終止上市權(quán)以保護(hù)公共利益。

在強(qiáng)制退市制度的權(quán)力分配上，證監(jiān)會(huì)應(yīng)當(dāng)從臺(tái)前轉(zhuǎn)到幕后，以監(jiān)督者的身份行使對(duì)交易所制定的規(guī)則是否符合公共利益與法定程序的審查權(quán)、對(duì)強(qiáng)制退市決定做出的理由是否正當(dāng)以及程序是否合法的監(jiān)督權(quán)，不再直接制定與強(qiáng)制退市有關(guān)的各種實(shí)施辦法、指導(dǎo)意見(jiàn)等行政規(guī)章。

3.保障強(qiáng)制退市權(quán)的獨(dú)立行使

首先，證券交易所的強(qiáng)制退市規(guī)則制定權(quán)、執(zhí)行權(quán)應(yīng)當(dāng)?shù)玫?《證券法》的完整授權(quán)，證監(jiān)會(huì)的監(jiān)督權(quán)與特殊情況下的強(qiáng)制退市決定權(quán)也應(yīng)由 《證券法》規(guī)定，以高層級(jí)的立法保護(hù)強(qiáng)制退市權(quán)的行使免受行政機(jī)關(guān)的不當(dāng)干預(yù)。

其次，《證券法》應(yīng)立法保障證監(jiān)會(huì)與證券交易所的獨(dú)立地位。一方面，與美國(guó)SEC直接對(duì)國(guó)會(huì)負(fù)責(zé)不同，我國(guó)證監(jiān)會(huì)是國(guó)務(wù)院的直屬機(jī)關(guān)，缺乏獨(dú)立性，在證監(jiān)會(huì)直接領(lǐng)導(dǎo)下的證券交易所同樣存在獨(dú)立性不足問(wèn)題。我國(guó)機(jī)構(gòu)獨(dú)立性問(wèn)題缺失的根本原因在于人事權(quán)與預(yù)算權(quán)受到政府的過(guò)度控制。證監(jiān)會(huì)與交易所未來(lái)的改革方向應(yīng)當(dāng)是在人事與預(yù)算上逐漸脫離國(guó)務(wù)院的管轄。在人事方面，《證券法》可規(guī)定證監(jiān)會(huì)、證券交易所主管人員的人事任免不受任何不當(dāng)干預(yù)，除發(fā)生濫用職權(quán)、玩忽職守等違法行為或其他不當(dāng)行為外，不得被免職。證券交易所的另外一種改革途徑就是實(shí)行公司化，將證券交易所的高級(jí)管理人員任免權(quán)交給股東。在預(yù)算權(quán)方面，證券交易所可以自收自支，受行政影響較小能夠保證一定的獨(dú)立性，在證監(jiān)會(huì)無(wú)法擺脫財(cái)政預(yù)算限制的條件下，將強(qiáng)制退市權(quán)完全下放至交易所是較為妥當(dāng)?shù)摹?/p>

4.豐富指標(biāo)，數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)為主，質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)為輔

我國(guó)的強(qiáng)制退市指標(biāo)設(shè)計(jì)應(yīng)當(dāng)不斷豐富，增加諸如關(guān)聯(lián)擔(dān)保額、資金占用比例、資產(chǎn)迅速減值等指標(biāo)。根據(jù)退市標(biāo)準(zhǔn)所涉及的主觀判斷成分的多少，可將退市標(biāo)準(zhǔn)分為數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)與質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)。在我國(guó)的強(qiáng)制退市制度演進(jìn)歷程中，規(guī)則的不確定性、主觀性給上市公司逃避退市提供了太多的空間。因此在指標(biāo)設(shè)計(jì)方面，應(yīng)當(dāng)以數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)為主，縮小人為操作空間，對(duì)所有上市公司公平適用。但數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)比較容易被上市公司通過(guò)會(huì)計(jì)手段、股市操縱、關(guān)聯(lián)交易等手段加以規(guī)避，因此必須完善質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)來(lái)輔助判斷，如引入權(quán)威意見(jiàn)評(píng)估證券價(jià)值要求退市的標(biāo)準(zhǔn)，通過(guò)交易所對(duì)上市公司的上市價(jià)值做實(shí)質(zhì)性判斷的自由裁量補(bǔ)充數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)的不足?！?〕紐約交易所的持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)除股本與分布標(biāo)準(zhǔn)、財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)與價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)外，出現(xiàn)以下情況的，紐交所也可以依照程序強(qiáng)制退市：a.經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)或經(jīng)營(yíng)范圍減少；b.破產(chǎn)或清算；c.經(jīng)交易所認(rèn)定的權(quán)威意見(jiàn)認(rèn)定證券失去投資價(jià)值；d.證券注冊(cè)不再生效；e.違反協(xié)議；f.因?yàn)橼H回、支付或整體替換；g.操作違反公共利益；h.其他可能導(dǎo)致摘牌的因素。

5.進(jìn)一步完善重大違法退市

第一，拓寬重大違法的概念范圍，不局限于 “證券違法行為”。筆者認(rèn)為，何種違法行為能夠?qū)е峦耸袘?yīng)以 “與上市地位相關(guān)性”和 “公共利益”標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行判斷。首先，上市公司違法行為并不局限于違反 《證券法》的 “證券違法行為”，如果上市公司從事構(gòu)成嚴(yán)重犯罪的經(jīng)營(yíng)行為亦應(yīng)強(qiáng)制退市。其次，從事 “證券違法行為”也不局限于欺詐上市和信息披露違法，上市公司本身作為能夠構(gòu)成單位犯罪的主體也能夠?qū)嵤┎倏v市場(chǎng)這類的證券違法行為；再者，重大違法行為違反的法律規(guī)范的范圍不僅包括法律、行政法規(guī)、部門規(guī)章，還應(yīng)當(dāng)包括交易所自律規(guī)則，由于交易所的上市規(guī)則與上市地位、公共利益密切相關(guān)，嚴(yán)重違反上市規(guī)則的上市公司理應(yīng)被強(qiáng)制退市。

第二，關(guān)于 “重大性”的判斷問(wèn)題，筆者認(rèn)為這是造成重大違法強(qiáng)制退市規(guī)定成為 “紙面法律”的最為重要的原因。因?yàn)閷?duì)重大性的判斷具有太大的主觀性，筆者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)細(xì)化、量化對(duì) “重大性”的規(guī)定，如交易所可以根據(jù)市場(chǎng)誠(chéng)信情況，規(guī)定被公開(kāi)譴責(zé)超過(guò)三次的行為、暫停上市公司在寬限期滿仍不披露的行為、違規(guī)披露但不構(gòu)成不披露重要信息罪但超過(guò)三次的行為或行為違規(guī)在限期內(nèi)拒不改正的行為都視為重大違法。

*李東方，中國(guó)政法大學(xué)教授，法學(xué)博士。

**陳鄒，中國(guó)政法大學(xué)，經(jīng)濟(jì)法學(xué)碩士。