李　翀

日本尚未爆發(fā)政府債務(wù)危機(jī)之“謎”解析*

李翀

摘要：2010年以來，多個歐洲發(fā)達(dá)國家爆發(fā)了政府債務(wù)危機(jī)，而政府債務(wù)情況最嚴(yán)重的日本卻沒有爆發(fā)政府債務(wù)危機(jī)，這就成為經(jīng)濟(jì)學(xué)界需要破解的一個“謎”。日本至今沒有爆發(fā)政府債務(wù)危機(jī)的主要原因，不是因為日元是國際儲備貨幣，不是因為日本政府擁有高額的海外資產(chǎn),不是因為日本政府的融資成本低，也不是因為日本具有比較完善的償還政府債務(wù)的機(jī)制，而是因為日本中央銀行通過二級市場大規(guī)模買進(jìn)并持有政府證券，以及政府和金融機(jī)構(gòu)之間形成了政府債務(wù)的內(nèi)部循環(huán)體系。但是，如果日本政府債務(wù)繼續(xù)增加，金融機(jī)構(gòu)愿意大量持有政府債務(wù)的條件發(fā)生變化，那么，由于日本中央銀行的操作空間是有限的，日本很有可能爆發(fā)政府債務(wù)危機(jī)。

關(guān)鍵詞：財政赤字； 財政赤字率； 政府債務(wù)； 政府債務(wù)率； 政府債務(wù)危機(jī)

一、日本是政府債務(wù)率最高的發(fā)達(dá)國家

政府債務(wù)又稱國家債務(wù)或公共債務(wù)，它是指政府為了籌措政府支出向公眾借款而形成的債務(wù)。當(dāng)一個國家的政府財政收入不足以應(yīng)付財政支出時，政府只能通過發(fā)行政府債務(wù)來用于支出。由于政府債務(wù)形成的原因是財政赤字，度量政府債務(wù)嚴(yán)重程度主要有三個指標(biāo)：財政赤字率、政府債務(wù)率以及對政府債務(wù)的依存度。財政赤字率是指當(dāng)年財政赤字對當(dāng)年國內(nèi)生產(chǎn)總值的比率；政府債務(wù)率是指尚未償還的政府債務(wù)對當(dāng)年國內(nèi)生產(chǎn)總值的比率；對政府債務(wù)的依存度是指當(dāng)年發(fā)行的政府債務(wù)對當(dāng)年財政支出的比率。

日本1990年以來財政赤字率、政府債務(wù)率和對政府債務(wù)依存度的變化情況如表1和表2所示。在表1和表2中，年份采用日本的財政年度，即當(dāng)年的4月1日到次年的3月31日為一個財政年度。財政赤字是日本政府一般賬戶中的財政赤字。國內(nèi)生產(chǎn)總值按照現(xiàn)行價格計算，它的變化既反映產(chǎn)量的變化也反映價格的變化。

表1　日本1990年以來政府債務(wù)率的變化情況　單位：億日元

資料來源：Japan Statistical Bureau, Chapter 5 Public Finance,HistoricalStatisticsofJapan, http://www.stat.go.jp; Japan Statistical Bureau, Chapter 5 Public Finance,JapanStatisticalYearbook, http://www.stat.go.jp; Japan Ministry of Finance, Central Government Debt, http//www.mof.go.jp

表2　日本1990年以來財政支出對政府債務(wù)依存度的變化情況

資料來源：Japan Statistical Bureau, Chapter 5 Public Finance,JapanStatisticalYearbook, http://www.stat.go.jp

從表1和表2可以看到，日本政府的財政赤字率和政府債務(wù)率都趨向上升。到了2014年，日本的財政支出超過40%是依靠發(fā)行政府證券來籌措的。

1991年，歐洲經(jīng)濟(jì)共同體國家在簽訂馬斯特里赫特條約(Treaty of Maastricht)以組建歐元區(qū)的時候，將當(dāng)年財政赤字控制在當(dāng)年國內(nèi)生產(chǎn)總值3%以下和將尚未償還的政府債務(wù)控制在當(dāng)年國內(nèi)生產(chǎn)總值60%以下作為加入歐元區(qū)的兩個重要標(biāo)準(zhǔn)。后來，這兩個標(biāo)準(zhǔn)得到各國政府和經(jīng)濟(jì)學(xué)界的廣泛認(rèn)可，分別將它們視為財政赤字和政府債務(wù)的警戒線。如果將政府債務(wù)率作為標(biāo)準(zhǔn)去度量發(fā)達(dá)國家的政府債務(wù)情況，并將2013年政府債務(wù)率超過100% 的國家從高到低進(jìn)行排列，可以得到表3所表示的情形。從表中可以看到，日本是政府債務(wù)情況最嚴(yán)重的發(fā)達(dá)國家。

表3　政府債務(wù)率超過100%的發(fā)達(dá)國家

資料來源：German Statistical Bureau,EuropeanUnionStabilityPact,Publicdebt, http//www.destatis.de

為了更加深入地揭示日本政府債務(wù)的狀況，有必要進(jìn)一步分析日本政府債務(wù)的結(jié)構(gòu)。從政府債務(wù)的券種來看，日本政府債務(wù)結(jié)構(gòu)如表4所示。日本政府債務(wù)(Government Debt)種類繁多，它包括政府債券、政府借款和融資證券三大類：

第一類是政府債券(Government Bonds, 簡稱JGBs)。包括一般債券、財政投融資債券、津貼債券、捐助/貢獻(xiàn)債券、為日本發(fā)展銀行發(fā)行的債券、為核事故損害賠償基金發(fā)行的債券、從高速公路控股和債務(wù)償付機(jī)構(gòu)債券轉(zhuǎn)換來的債券。

一般債券(General Bonds)是日本政府為了籌措一般性政府支出而發(fā)行的債券。它從期限劃分包括1年或1年以下的短期債券、2年以上5年以下的中期債券和10年以上的長期債券；從目的劃分包括為籌措公共事業(yè)支出而發(fā)行的建設(shè)債券、為彌補(bǔ)財政赤字而發(fā)行的赤字債券、為償還舊的債券而發(fā)行的償債債券等。財政投融資債券(Fiscal Investment and Load Program Bonds, 簡稱FILP Bonds)是財政貸款基金為實施財政投融資計劃而發(fā)行的債券，它由另外設(shè)立的特別賬戶進(jìn)行管理，并由財政貸款基金償還。津貼債券(Subsidy Bonds)、捐助/貢獻(xiàn)債券(Subscription/Contribution Bonds)等其他債券都是為了達(dá)到特定的目的而發(fā)行的債券。

第二類是政府借款(Borrowings)。是指日本政府以非證券方式的借款，它包括1年或1年以下的短期借款和1年以上的長期借款。

第三類是融資證券(Financial Bills)。是指日本政府為了籌措短期資金而發(fā)行的債務(wù)憑證，也是中央銀行進(jìn)行公開市場操作的主要工具。它在性質(zhì)上與一般債券中的短期債券是相似的，但它更側(cè)重于為中央銀行調(diào)節(jié)貨幣供給量提供工具，它的發(fā)行量比一般債券中的短期債券大得多。通常將一般債券中的短期債券稱為國庫券(Treasury Bill，簡稱TB)，以與融資證券(Financial Bills，簡稱FB)相區(qū)別。

表4　2014年末日本政府債務(wù)的券種結(jié)構(gòu)　單位：億日元

資料來源：Japan Ministry of Finance,CentralGovernmentDebt, http//www.mof.go.jp

從表4可以看到，日本政府主要通過發(fā)行政府債券來籌措資金。

另外，從政府債務(wù)的資金來源看，日本政府的債權(quán)人的情況如表5所示。在表5中，“政府機(jī)構(gòu)”是指部分參與日本政府債務(wù)認(rèn)購的政府機(jī)構(gòu)，主要包括財務(wù)省資金運用部、國債整理基金、政府投融資基金、郵政和人壽保險等。財務(wù)省資金運用部(Trust Fund Bureau)運用部分郵政儲蓄的資金認(rèn)購政府債務(wù)，從而持有一定的政府債務(wù)。國債整理基金(National Debt Consolidation Fund)是負(fù)責(zé)辦理償還政府債務(wù)事務(wù)的機(jī)構(gòu)，它的資金來源是政府撥付的資金、政府決算剩余的資金、國有企業(yè)私有化的收入、為還舊債發(fā)行新債的收入等。由于它既償還到期政府債務(wù)，也認(rèn)購沒有到期的政府證券，因而也持有政府債務(wù)。財政投融資基金(Fiscal Investment and Load Fund)是辦理財政貸款業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)，它也會用一定的收入購買政府證券。郵政和人壽保險公司(Postal and Life Insurance)是從事郵政和人壽保險業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)，該機(jī)構(gòu)正處于私有化的過程中，但目前仍然被視為國有機(jī)構(gòu)。“日本銀行”則是指日本的中央銀行。按照日本法律規(guī)定，日本中央銀行不能直接購買政府證券，但可以間接購買政府證券，即在二級市場上購買政府證券?！捌渌眲t是指除了政府機(jī)構(gòu)和日本銀行以外的其他政府證券的認(rèn)購者。

表5　2014年日本政府債務(wù)的持有者結(jié)構(gòu)　單位：億日元

資料來源：Bank of Japan,PublicFinance, Search by Statistics, http://www. boj.or.jp

從表5可以看到，日本銀行持有超過20%的日本政府債務(wù)，日本機(jī)構(gòu)和個人，外國政府、機(jī)構(gòu)和個人持有超過70%的日本政府債務(wù)。

二、日本為什么沒有爆發(fā)政府債務(wù)危機(jī)

2010年12月，希臘的政府債務(wù)率達(dá)到125%，接著希臘就爆發(fā)了政府債務(wù)危機(jī)。所謂政府債務(wù)危機(jī)是指政府不能按時償還債務(wù)所出現(xiàn)的危機(jī)。日本的政府債務(wù)率比希臘高得多，為什么日本沒有爆發(fā)政府債務(wù)危機(jī)？這個問題就成為了經(jīng)濟(jì)學(xué)界需要求解的一個“謎”。

政府債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)以及對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生破壞性影響的機(jī)理是這樣的：當(dāng)政府債務(wù)負(fù)擔(dān)過重有可能不能按時還本付息時，市場出現(xiàn)恐慌，很多人拋售政府證券而很少人愿意買進(jìn)政府證券，政府證券的市場價格下降和名義收益率大幅度上升。這樣，政府通過發(fā)行新的證券以償還舊的證券已變得不大可能，結(jié)果政府無法償還債務(wù)，政府債務(wù)持有者遭受損失，消費需求和投資需求下降。另外，當(dāng)政府無法償還債務(wù)時，只能通過減少政府支出和增加政府稅收來削減債務(wù)，同樣造成總需求的減少。在總需求減少的影響下，經(jīng)濟(jì)發(fā)生衰退。

關(guān)于日本為什么沒有爆發(fā)政府債務(wù)危機(jī)問題，首先來討論在學(xué)術(shù)文獻(xiàn)或新聞媒體中可以看到或聽到的下述四個原因：

第一，有人認(rèn)為，日元的國際儲備貨幣地位是使日本沒有爆發(fā)政府債務(wù)危機(jī)的原因。由于日元是國際儲備貨幣，各國中央銀行需要以持有日本政府證券的方式持有日元儲備。在各國中央銀行向日本政府融通日元資金的情況下，日本政府債務(wù)還能維系一段時間。這也許是日本與希臘的不同之處。希臘是歐元區(qū)國家，即使各國中央銀行要以持有歐元區(qū)國家政府證券的方式持有歐元儲備，也會持有德國或法國的政府證券，而不會去持有希臘的政府證券，因此希臘難以得到外國中央銀行的資金。但日本不同，日元是基本上與英鎊處于同等地位的第三重要的國際儲備貨幣，各國中央銀行會以持有日本政府證券的方式保留日元儲備，從而向日本政府提供了資金支持。2012年2月，美國標(biāo)準(zhǔn)普爾公司維持日本政府債務(wù)的評級為“AA-”，原因之一就是日元是國際儲備貨幣。

筆者認(rèn)為，這是一個原因但不是主要原因。據(jù)日本中央銀行統(tǒng)計，到2014年9月末，外國投資者持有日本長期政府證券501650億日元，持有日本短期政府證券487750億日元，共持有日本政府證券989400億日元*Bank of Japan,InternationalInvestmentPositionofJapan,EndofQuarter, http://www.boj.or.jp。另外，據(jù)日本財務(wù)省統(tǒng)計，到2014年9月末，日本政府尚未償還的政府證券是8678240億日元*Japan Ministry of Finance,CentralGovernmentDebt. http//www.mof.go.jp，這意味著外國投資者持有的日本政府證券只占尚未償還的日本政府證券的11.40%，外國投資者持有日本政府證券對日本政府債務(wù)的支持作用并不大。

但是，這又是日本與美國的不同之處。根據(jù)美國財政部的統(tǒng)計，2014年，尚未償還的美國政府債務(wù)總額是181414億美元，外國投資者持有的美國債務(wù)總額是61124億美元，外國投資者持有的美國債務(wù)占尚未償還的美國政府債務(wù)的33.69%*U.S. Department of the Treasury,TheDebttoThePennyandWhoHoldsIt, http://www.treasurytirect.gov。這意味著美國的政府債務(wù)有1/3是依靠外國投資者支撐的。如果美元不是國際儲備貨幣，美國政府債務(wù)狀況可能難以為繼。

第二，有人認(rèn)為，日本寬松的貨幣政策和充裕的資金是日本沒有爆發(fā)政府債務(wù)危機(jī)的原因。長期以來，日本中央銀行實行較為寬松的貨幣政策，貨幣供給量不斷增加。充裕的資金供給與經(jīng)濟(jì)不景氣導(dǎo)致的資金需求低迷相結(jié)合，導(dǎo)致日本的利率較低，從而大幅度降低了日本政府債務(wù)的成本，使日本政府的高債務(wù)率可以延續(xù)。美國穆迪公司在2014年12月1日將日本主權(quán)債務(wù)評級從Aa3下調(diào)降至A1時，正是考慮到日本政府證券收益率較低而沒有進(jìn)一步降低日本政府債務(wù)的信用等級。

筆者認(rèn)為，這是一個原因但不是主要原因。確實，日本經(jīng)濟(jì)不景氣和日本中央銀行寬松的貨幣政策降低了日本政府債務(wù)的成本。2010年以來日本貨幣供給(M1)增長率，國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)增長率以及中央銀行基準(zhǔn)貼現(xiàn)率的情況如表6所示。其中貨幣供給(M1)是指通貨與需求存款之和，國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率是以不變價格計算的增長率。

表6　2010年以來日本貨幣供給等指標(biāo)的變化

資料來源：Bank of Japan,SearchAmongAllTimeSeries, http://www.boj.or.jp;InternationalMonetaryFund,WorldEconomicOutlookDatabases, 2014all, http://www.imf.org

從表6可以看到，貨幣供給以遠(yuǎn)高于國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率的速度增長，中央銀行的基準(zhǔn)貼現(xiàn)率接近于零。在如此低利率的情況下，據(jù)日本財務(wù)省統(tǒng)計，在2015年2月，日本1年期限到10年期限的政府債券的年利息率是0.011% — 0.398%，日本40年期限的政府債券的利息率也只有1.547%*Japan Ministry of Finance,InterestRate(February 2015), http//www.mof.go.jp。這樣，日本政府的債務(wù)成本很低。

政府融資成本低之所以不是主要原因，是因為2011年前后歐元區(qū)的年利息率也很低，當(dāng)時大約是1%，那么為什么希臘就爆發(fā)了政府債務(wù)危機(jī)呢？政府融資成本高固然會增加政府償還債務(wù)的負(fù)擔(dān)，導(dǎo)致政府債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)，但是政府償還債務(wù)不僅要支付利息，而且也要支付本金，要償還的本金過多同樣也會導(dǎo)致政府債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)。

第三，有人認(rèn)為，日本政府償還政府債務(wù)的機(jī)制是使日本沒有爆發(fā)政府債務(wù)危機(jī)的原因。長期以來，日本政府形成了一種有效的償還政府債務(wù)的機(jī)制。首先，日本政府成立了國債整理基金，專門負(fù)責(zé)政府債務(wù)償還工作。國債整理基金在國債市場上進(jìn)行操作，一方面選擇價格低廉的時候買進(jìn)政府證券，以降低整體的政府債務(wù)成本；另一方面通過買賣政府證券，調(diào)節(jié)著每個時期償還政府證券的數(shù)量，以避免出現(xiàn)集中償還政府證券的情況。其次，日本政府可以用新的政府證券替換到期的政府證券。例如，按照日本法律規(guī)定，建設(shè)債券到期的時候，政府可以只用現(xiàn)金償還到期債券金額的10%，用新的債券償還到期債券金額的90%，但在60年內(nèi)必須用現(xiàn)金還清。這樣，可以將政府債務(wù)延續(xù)下去。

筆者認(rèn)為，這是一個原因但也不是主要原因。國債整理基金通過市場操作降低政府債務(wù)負(fù)擔(dān)職能在一定的程度內(nèi)發(fā)揮作用，相對于巨大的政府債務(wù)來說其收益微不足道。而用新的政府證券替換到期政府證券的方法只是將今天的債務(wù)負(fù)擔(dān)轉(zhuǎn)移到明天，但政府債務(wù)總是要償還的。如果問題得不到解決，隨著政府債務(wù)的積累，政府債務(wù)危機(jī)終究是要爆發(fā)的。

第四，有人認(rèn)為，日本政府擁有高額的海外資產(chǎn)是使日本沒有爆發(fā)政府債務(wù)危機(jī)的原因。日本對外是凈債權(quán)國，日本官方擁有巨額的外匯儲備，日本政府在必要的時候可以調(diào)回這些海外資產(chǎn)，從而向投資者提供信心上的保證，政府債務(wù)危機(jī)不可能爆發(fā)。2012年2月，美國標(biāo)準(zhǔn)普爾公司保持日本政府債務(wù)的評級為“AA-”，原因之一就是日本政府擁有高額的海外資產(chǎn)。

筆者認(rèn)為，這個原因是不能成立的。確實，據(jù)日本中央銀行的統(tǒng)計，到2014年9月末，日本對外總資產(chǎn)是8895970億日元，對外總負(fù)債是5457900億日元，對外凈資產(chǎn)是正數(shù)，為3438070億日元。但是，這是整個日本國民的對外凈資產(chǎn)，而不是日本政府的對外凈資產(chǎn)。如果只考慮公共部門，到2014年9月末，日本公共部門對外總資產(chǎn)是1665470億日元，對外總負(fù)債是1061250億日元，對外凈資產(chǎn)是正數(shù)，為604220億日元。但是，同期日本中央銀行的國際儲備資產(chǎn)是1382760億日元*Bank of Japan,InternationalInvestmentPositionofJapan,EndofQuarter, http://www.boj.or.jp。這意味著只有部分日本中央銀行的國際儲備資產(chǎn)構(gòu)成日本公共部門的對外凈資產(chǎn)。這樣就存在一個問題，在必要的時候日本政府可以使用中央銀行的外匯儲備來償還債務(wù)嗎？

應(yīng)該指出，這在制度上是不可能的。除了國際貨幣基金組織的特別提款權(quán)以外，日本中央銀行的國際儲備資產(chǎn)是用日元買進(jìn)以后形成的。在日本中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表上，國際儲備資產(chǎn)是資產(chǎn)，但同時存在等額的日元負(fù)債。如果說日本政府調(diào)回國際儲備資產(chǎn)來償還債務(wù)，無異于要求中央銀行發(fā)行日元以幫助政府償還債務(wù)。日本法律禁止中央銀行直接對政府融通資金，又如何能允許中央銀行對政府無償提供資金？這是避免發(fā)生惡性通貨膨脹的基本制度。

另外，即使這在制度上是可能的，不但作用有限，而且會產(chǎn)生不良后果。首先，以2014年9月末為例，日本政府可以使用的國際儲備資產(chǎn)是604220億日元，但是政府債務(wù)總額是8678240億日元，即使將國際儲備凈資產(chǎn)全部調(diào)回國內(nèi)，這部分資產(chǎn)也只占政府債務(wù)的6.96%，只能起到短時間緩解的作用。其次，日本政府債務(wù)主要是對日本國民的債務(wù)，那么如何用外匯支付政府債務(wù)？如果在國際外匯市場上賣出外匯買進(jìn)日元，將導(dǎo)致日元匯率大幅度升值，從而對日本經(jīng)濟(jì)造成傷害。

由此可見，在上面分析的四個原因中，前三個原因在一定程度上延緩了日本政府債務(wù)矛盾的激化，但不是主要原因。第四個原因也不是日本沒有爆發(fā)政府債務(wù)危機(jī)的原因。

筆者認(rèn)為，日本政府債務(wù)負(fù)擔(dān)是發(fā)達(dá)國家之“最”但卻沒有爆發(fā)政府債務(wù)危機(jī)，主要有下述兩個原因：

第一，日本中央銀行的作用不可低估。雖然日本中央銀行不能在初級市場上買進(jìn)政府證券，但它可以在二級市場上買進(jìn)政府證券。當(dāng)日本中央銀行買進(jìn)政府證券時，它實際上就是向日本政府融通資金。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，貨幣供給量也要隨之增加。日本中央銀行就可以以購買日本政府證券的方式投放貨幣。中央銀行投放貨幣可以得到“鑄幣稅收益”，而“鑄幣稅收益”是要上繳國庫的，日本中央銀行實際上可以用“鑄幣稅收益”向日本政府融通資金。

據(jù)日本統(tǒng)計局統(tǒng)計(見表7)，1990年以來，日本中央銀行持有政府證券的比例由上升轉(zhuǎn)為下降，但在安倍政府實行超寬松的貨幣政策以后迅速躍升到22.69%。值得注意的是，在這個期間，日本的政府債務(wù)在迅速增加。

表7　日本中央銀行持有政府證券的比例

資料來源：Japan Statistical Bureau, Chapter 5 Public Finance,JapanStatisticalYearbook, http://www.stat.go.jp; Bank of Japan，JapaneseGovernmentBondsheldbyTheBankofJapan, http://www.boj.or.jp

2013年以來，日本政府推行量化寬松的貨幣政策。日本中央銀行參照消費者價格指數(shù)的變化，以購買政府證券的方式大規(guī)模投放貨幣，以通過日元對外貶值來促進(jìn)出口，通過降低利率來刺激投資，通過日元對內(nèi)貶值來避免通貨緊縮。實際上，日元匯率貶值在降低出口商品價格的同時提高進(jìn)口商品價格，對于日本這樣一個依賴自然資源進(jìn)口的國家來說將產(chǎn)生不利影響。另外，日本已經(jīng)陷入了“利率陷阱”，增加貨幣供給已經(jīng)難以降低利率。但是，有一個后果則是明顯的：日本中央銀行可以大量向日本政府融通資金。

從上面的分析可以看到，日本中央銀行在持有日本政府證券方面有相當(dāng)大的操作空間，它所持有的日本政府證券的比例可以在4年內(nèi)提升近16個百分點。另外，2014年12月末，日本中央銀行持有的日本政府債券為1983639億日元，但到2015年2月13日，日本中央銀行持有的日本政府債券為2102259億日元，在2個月內(nèi)居然增長了5.98%*Bank of Japan,JapaneseGovernmentBondsheldbyTheBankofJapan, http://www.boj.or.jp?？梢灶A(yù)料，假如日本發(fā)生了人們拋售日本政府證券的情況，日本中央銀行還可以對市場進(jìn)行干預(yù)。擁有可以獨立地實行貨幣政策的中央銀行是日本和希臘最大的差別。雖然希臘保留了中央銀行，但它已經(jīng)不能發(fā)行歐元，但是日本中央銀行則可以發(fā)行日元。擁有從屬于政府的中央銀行也是日本與美國的差別。美國中央銀行獨立于政府，如果美國政府債務(wù)出現(xiàn)問題，美國中央銀行可以發(fā)揮的作用要小于日本。

第二，日本金融機(jī)構(gòu)的作用不可低估。日本是一個實行政府主導(dǎo)的市場經(jīng)濟(jì)體制的國家，這就是國際經(jīng)濟(jì)學(xué)界所稱的“東亞模式”。政府不但利用財政政策和貨幣政策影響經(jīng)濟(jì)，而且還利用產(chǎn)業(yè)政策影響經(jīng)濟(jì)。在這種經(jīng)濟(jì)體制下，日本政府與日本大金融機(jī)構(gòu)和大企業(yè)存在著密切的關(guān)系，日本金融機(jī)構(gòu)一直大量持有日本政府債務(wù)。另外，日本經(jīng)濟(jì)長期低迷，各種資產(chǎn)收益不高，貸款利率也很低，日本金融機(jī)構(gòu)也愿意持有日本政府的債務(wù)。這樣，日本金融機(jī)構(gòu)支撐著日本政府的債務(wù)。

根據(jù)日本中央銀行的報告，到2014年6月，日本各大金融機(jī)構(gòu)持有的日本政府債務(wù)情況如下：保險公司約16%，商業(yè)銀行約14%，小企業(yè)融資換貸款計劃約16%，公共養(yǎng)老金約6%，農(nóng)林漁業(yè)融資換貸款計劃約3%，公司養(yǎng)老基金約2.5%，這意味著這些金融機(jī)構(gòu)所持有的政府債務(wù)已經(jīng)達(dá)到日本政府債務(wù)總額的57.5%*Bank of Japan,PortfolioRebalancingFollowingtheBankofJapan’sGovernmentBondsPurchases, Bank of Japan Review, Jun 2014, p.2, http://www.boj.or.jp。在這里，所謂融資換貸款計劃(Funding for Lending Scheme，簡稱FLS)是指：有資質(zhì)參與該計劃的商業(yè)銀行以低流動性的資產(chǎn)(如抵押貸款、小額商業(yè)貸款等)為抵押向中央銀行借入高流動性的國債，再以換來的國債作抵押，換取回購貸款，回購貸款的利率接近中央銀行的低利率。該計劃的目的是增加銀行業(yè)資產(chǎn)的流動性，擴(kuò)大信貸規(guī)模。

在外國投資者持有日本政府債務(wù)只有約10%的情況下，日本政府債務(wù)形成了一個內(nèi)部循環(huán)體系：日本政府向金融機(jī)構(gòu)發(fā)行政府證券，金融機(jī)構(gòu)利用籌集的存款或資金認(rèn)購政府證券，日本政府在政府證券到期的時候還本付息，相應(yīng)地金融機(jī)構(gòu)支付存款的本息或投資者的收益，然后日本政府再發(fā)行新的政府證券……只要日本金融機(jī)構(gòu)不發(fā)生大規(guī)模地減持日本政府債務(wù)的現(xiàn)象，日本政府就可以不斷地借入新的債務(wù)以償還舊的債務(wù)。即使外國投資者大規(guī)模減持日本政府債務(wù)，由于外國投資者持有的日本政府債務(wù)不多，日本中央銀行或金融機(jī)構(gòu)可以很容易地以買進(jìn)日本政府債務(wù)的方式來抵消這種影響。

正是由于這一系列的原因，使日本政府出現(xiàn)如此高的債務(wù)率而沒有爆發(fā)政府債務(wù)危機(jī)。

三、日本一定不會爆發(fā)政府債務(wù)危機(jī)嗎

由于日本經(jīng)濟(jì)體制和政府債務(wù)情況與別的國家不同，日本政府債務(wù)的現(xiàn)狀可以在一段時間里得以維持。但是，日本就一定不會爆發(fā)政府債務(wù)危機(jī)嗎？筆者試圖從兩個角度分析這個問題：第一個角度是日本高政府債務(wù)率是如何形成的，并考察這些原因是否可以緩解；第二個角度是目前維持著日本政府債務(wù)運行的因素是否可以持續(xù)，它們在什么情況下會變化。

日本在歷史上也曾經(jīng)出現(xiàn)過嚴(yán)重的財政赤字，政府債務(wù)不斷增加。日本政府在1976年制定的“昭和50年代前期經(jīng)濟(jì)計劃”，1979年制定的“新經(jīng)濟(jì)社會7年計劃”以及1980年制定的“80年代經(jīng)濟(jì)社會展望和指針”，都明確地提出財政重建的任務(wù)，并且在1990年取得了一定的成效*余昺雕：《日本經(jīng)濟(jì)新論》，長春：吉林大學(xué)出版社，2000年，第146—149頁。。

但是，在20世紀(jì)90年代以后，日本財政狀況重新惡化。日本自1990年以來一般賬戶的財政赤字情況如表8所示。日本的財政收支設(shè)有兩個賬戶：一個是一般賬戶(General Account)，反映政府一般收入和支出的情況；另一個是特別賬戶(Special Account)，反映政府投融資的收入和支出情況*國內(nèi)經(jīng)濟(jì)學(xué)文獻(xiàn)通常按照相應(yīng)的日語漢字將General Account翻譯為一般會計，將Special Account翻譯為特別會計。。因此，一般賬戶能夠反映日本政府的財政狀況。另外，日本政府的財政收入包括稅收收入、國有企業(yè)利潤收入、政府財產(chǎn)收入等。從表8可以看到，日本基本處于財政赤字的狀態(tài)，而且財政赤字越來越大，這樣便導(dǎo)致日本政府債務(wù)迅速增加。

表8　日本1990年以來一般賬戶的財政赤字狀況　單位：億日元

資料來源：Japan Statistical Bureau. Chapter 5 Public Finance,JapanStatisticalYearbook, http://www.stat.go.jp

注：表中2014年的財政支出和財政收入數(shù)據(jù)是預(yù)算額，其余數(shù)據(jù)是決算額。

日本20世紀(jì)90年代以來財政和債務(wù)狀況惡化是下述原因造成的：

第一，日本1989年泡沫經(jīng)濟(jì)破裂，使日本經(jīng)濟(jì)從1992年開始陷入長達(dá)12年的經(jīng)濟(jì)衰退。2004年，雖然日本經(jīng)濟(jì)走出了衰退，但仍然處于緩慢增長或者停滯狀態(tài)。據(jù)國際貨幣基金組織統(tǒng)計，20世紀(jì)80年代以來，日本國內(nèi)生產(chǎn)總值年平均增長率如表9所示。從表9可以看到，在20世紀(jì)90年代以后，日本經(jīng)濟(jì)告別了80年代的中速增長狀態(tài)，進(jìn)入低速增長狀態(tài)。在21世紀(jì)以后，日本經(jīng)濟(jì)更是進(jìn)入了停滯狀態(tài)。日本經(jīng)濟(jì)的這種狀況對日本政府的稅源產(chǎn)生很大的影響。

表9　日本國內(nèi)生產(chǎn)總值年平均增長率

資料來源：International Monetary Fund,WorldDevelopmentOutlookDatabases, April 2014, http://www.imf.org

一方面日本經(jīng)濟(jì)停滯不前，另一方面日本政府又不能提高稅率。顯然，如果日本政府提高稅率，日本經(jīng)濟(jì)將更加衰退。據(jù)日本統(tǒng)計局統(tǒng)計，20世紀(jì)90年代以來，中央政府和地方政府的稅收對國民收入的比例基本上保持在23%左右的水平，對國內(nèi)生產(chǎn)總值的比例基本保持在17%左右的水平*Japan Statistical Bureau, Tax Burden, Chapter 5 Public Finance,JapanStatisticalYearbook, http://www.stat.go.jp。這樣，日本政府的稅收在數(shù)量上難以增加。

第二， 20世紀(jì)90年代以后，日本人口迅速老齡化，老人的養(yǎng)老金和醫(yī)療費支出迅速增加。另外，為了解決社會問題，日本政府建立起社會福利制度，這一切都需要增加政府支出。在這樣的情況下，日本政府只能依賴于發(fā)行政府債務(wù)來維持政府支出，結(jié)果加重了日本政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)。

據(jù)日本統(tǒng)計局統(tǒng)計，在1990年，日本60歲及以上人口占總?cè)丝诘谋壤?7.51%。該比例在2000年上升到23.43%，到2010年上升到30.68%，到2013年繼續(xù)上升到32.65%*Japan Statistical Bureau, Population by Age, Chapter 2 Population,JapanStatisticalYearbook, http://www.stat.go.jp。這意味著日本在2013年近1/3人口的年齡是60歲及以上，日本已經(jīng)變成比較嚴(yán)重的老齡化社會。

一方面隨著老齡人口增加，老年人社會保障支出需要增加，另一方面隨著社會福利制度的建立，社會保障支出也在增加，結(jié)果政府的社會福利支出不斷增加。在日本，政府的社會保障支出(Social Security)包括生活保護(hù)(Livelihood Protection)、社會福利費(Social Welfare)、社會保險費(Social Insurance)、保健衛(wèi)生(Health and Sanitation Measures)和失業(yè)救濟(jì)(Unemployment Measures)。據(jù)日本統(tǒng)計局統(tǒng)計，在1990年，日本政府社會保障支出在財政支出中所占的比例為16.57%。該比例在2000年上升到19.74%，到2010年上升到29.64%，到2013年上升到29.95%。這意味著日本政府的一般支出約30%花在社會保障上*Japan Statistical Bureau, Settled Expenditure by Principal Item, Chapter 5 Public Finance,JapanStatisticalYearbookhttp://www.stat.go.jp。社會保障支出是日本財政支出中比例最大而且在不斷上升的支出。

第三，日本政府為了刺激經(jīng)濟(jì)不斷實行擴(kuò)張性的財政政策，為了促進(jìn)企業(yè)發(fā)展也不斷推行產(chǎn)業(yè)政策，結(jié)果也加重了政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)。日本政府的財政政策和產(chǎn)業(yè)政策是通過財政投融資計劃(Fiscal Investment and Load Plan)實施，由財政投融資基金操作，并設(shè)立區(qū)別于一般賬戶的特殊賬戶進(jìn)行管理。財政投融資計劃是一項政策性和收益性相結(jié)合的計劃，一方面考慮經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，另一方面貸款是有償?shù)?。日本政府在該特殊項目的支出包括住宅和道路的建設(shè)、生活環(huán)境的改善、對貿(mào)易的支持、對企業(yè)的貸款等。盡管特殊項目的支出是有償?shù)?，但其政策性的特點使之收入不能彌補(bǔ)支出，從而形成了政府的凈支出。

日本財務(wù)省的統(tǒng)計資料表明，財政投融資基金是依靠發(fā)行政府擔(dān)保的長期債券來維系的。表10說明了財政投融資基金2007年以來長期債券負(fù)債項的數(shù)額以及它在總負(fù)債中所占的比例。

表10　財政投融資基金長期債券負(fù)債以及在總負(fù)債中所占的比例　單位：億日元

資料來源：Ministry of Finance Japan,MonthlyReportofFiscalLoanFund, 2007—2014, http//www.mof.go.jp

從表10可以看到，財政投融資基金的支出越來越依賴于發(fā)行債券，在2011年以后穩(wěn)定在70%的水平上。另外，據(jù)日本財務(wù)省統(tǒng)計，在2014年，在日本政府尚未償還的債券中，財政投融資債券所占的比例為11.08%。這說明，日本的財政政策和產(chǎn)業(yè)政策也是造成日本政府沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)的主要原因*Japan Ministry of Finance,OutstandingGovernmentBondsandBorrowings, December 2014, Press Release, http//www.mof.go.jp。

可以預(yù)料，日本經(jīng)濟(jì)在未來仍然處于低速增長或停滯狀態(tài)，稅源難以得到根本改善。另外，社會保障支出和財政投融資支出在一定程度上是一種帶有剛性的政府支出。如果日本政府債務(wù)情況繼續(xù)惡化，日本遲早要爆發(fā)政府債務(wù)危機(jī)。這樣，就產(chǎn)生一個問題，目前維系著日本政府債務(wù)的兩個主要因素能否繼續(xù)維系著日本的政府債務(wù)呢？

首先來考察日本中央銀行。日本中央銀行為避免日本爆發(fā)政府債務(wù)危機(jī)發(fā)揮了重要的作用并且還具有一定的操作空間，但是這個空間不是無限的。日本中央銀行在二級市場上買進(jìn)政府證券的過程就是投放貨幣的過程，而大規(guī)模投放貨幣會導(dǎo)致惡性通貨膨脹的發(fā)生。

目前日本中央銀行盯住消費者價格指數(shù)投放貨幣本身就面臨很大的風(fēng)險。由于日本經(jīng)濟(jì)停滯，缺少投機(jī)或投資的機(jī)會，貨幣流通速度下降，大量的貨幣在銀行體系內(nèi)低效率運轉(zhuǎn)，消費者價格指數(shù)沒有反應(yīng)。但是，如果一旦出現(xiàn)投機(jī)的機(jī)會，資產(chǎn)泡沫就會迅速形成，價格水平就會迅速上漲。

如果日本中央銀行既要維系日本政府的債務(wù)又要避免通貨膨脹，只能通過提高法定準(zhǔn)備金比率或提高再貼現(xiàn)率的方法來收縮貨幣，但這樣將會傷害日本的商業(yè)銀行體系，由此導(dǎo)致的利率上升又會加重日本政府債務(wù)的成本。目前日本中央銀行持有的政府證券已經(jīng)達(dá)到政府證券總額的22%，還能在多大程度上繼續(xù)提高這個比例？因此，日本中央銀行的操作空間已經(jīng)不大了。

再來考察日本金融機(jī)構(gòu)。日本金融機(jī)構(gòu)對于維持日本政府債務(wù)的穩(wěn)定發(fā)揮了重要作用，但是日本的金融機(jī)構(gòu)是追求利潤的金融機(jī)構(gòu)，它們只能在自我維持的條件下才愿意持有日本政府的證券。

以商業(yè)銀行為例。根據(jù)日本中央銀行的統(tǒng)計，在2015年2月，日本300萬日元以下的1年期限和10年期限的存款年利率分別是0.026%和0.097%，1年期限和10年期限的貸款年收益率分別是1.05%和1.25%，但是1年期限和10年期限的政府債券的年利率只有0.011%和0.398%*Ministry of Finance Japan.PrimeLendingRate,AverageInterestRatePostedatFinancialInstitutionbyTypeofDeposit. http//www.mof.go.jp。這意味著如果按照市場利率操作，日本商業(yè)銀行吸收短、中期存款投資短、中期政府證券實際上已經(jīng)處于虧損狀態(tài)，只有吸收長期存款投資長期政府證券才有微利。另外，日本商業(yè)銀行貸款利率遠(yuǎn)高于投資政府證券的利率。在貸款和別的投資機(jī)會不多的情況下，商業(yè)銀行還愿意大量持有日本政府證券。如果這種情況發(fā)生變化，商業(yè)銀行還愿意大量持有日本政府證券嗎？

因此，如果金融市場條件發(fā)生變化，日本政府債務(wù)內(nèi)部循環(huán)體系有可能解體。如果日本政府要維持這個體系，只能提高政府證券的收益率，但這樣又會加重日本政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)。日本金融機(jī)構(gòu)的作用也是有限度的。

由此可見，日本政府面臨著主動調(diào)整政府債務(wù)和被動調(diào)整政府債務(wù)的選擇。所謂主動調(diào)整是努力提高對經(jīng)濟(jì)影響相對小的稅種的稅率和減少對經(jīng)濟(jì)影響相對小的政府支出，逐漸地降低政府債務(wù)率。這樣的調(diào)整會造成日本經(jīng)濟(jì)一定程度的衰退，但可以避免政府債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)。所謂被動調(diào)整是聽任政府債務(wù)情況惡化，最終導(dǎo)致政府債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)。到那個時候，政府不得不采取嚴(yán)厲的措施削減政府債務(wù)，同樣會對經(jīng)濟(jì)造成破壞。很顯然，被動調(diào)整對日本經(jīng)濟(jì)的傷害將更大。

【責(zé)任編輯：許玉蘭；責(zé)任校對：許玉蘭，楊海文】

DOI：10.13471/j.cnki.jsysusse.2016.01.014

作者簡介：李翀，北京師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院(北京 100875)。

*收稿日期：2015—09—10