荊新淵

摘 要：日本基本是中央集權(quán)的國家，中國是民主集中制國家，中日債券市場管理方面有很多相似之處。另外，日本戰(zhàn)后以美為師，效法美國建立其國內(nèi)債券市場，而中國在改革開放后也借鑒美國債券的成功經(jīng)驗。經(jīng)過幾十年的發(fā)展，中日兩國債券市場形成了各自的特點，通過對比中日債券市場監(jiān)管體制的相關(guān)規(guī)定，對于完善我國債券市場監(jiān)管體制有一定的借鑒意義。

關(guān)鍵詞：中日債券市場；監(jiān)管制度；信息披露制度；信用評級制度

2004年，我國債券市場改革創(chuàng)新進入一個新的高潮，債券市場發(fā)展進入快車道。債券市場為服務(wù)經(jīng)濟社會全局、合理配置資源發(fā)揮了重要作用。但從總量看，我國債券規(guī)模還比較小。同時，受觀念和體制等方面的束縛，我國債券市場在發(fā)行、交易、托管等環(huán)節(jié)上存在分割。針對我國債券市場發(fā)展迅速但是起步晚，存在較多的問題的現(xiàn)狀。本文通過研究對比中日債券市場監(jiān)管制度的三大主要構(gòu)成部分，即監(jiān)管制度、信息披露制度和信用評級制度，為我國債券市場的建設(shè)提供有益的經(jīng)驗。

一.中日債券監(jiān)管制度比較

（一）債券市場監(jiān)管制度的比較

債券監(jiān)管制度包括一級市場監(jiān)管制度和二級市場監(jiān)管制度，雖然中日兩國同屬于亞洲企業(yè)債券市場大國，但是兩國市場的監(jiān)管體制卻存在著很大差異。

通過表1的對比發(fā)現(xiàn)，我國債券市場監(jiān)管權(quán)利分割、效率低下，主要體現(xiàn)在兩方面。

首先，在債券發(fā)行的一級監(jiān)管方面。同一種類債券下，日本債券監(jiān)管機構(gòu)比較單一且權(quán)力體系明確。金融廳作為日本金融體系的監(jiān)管主體，在此基礎(chǔ)上依照行業(yè)細分設(shè)置課室，對不同性質(zhì)和類型的監(jiān)管對象進行分業(yè)監(jiān)管。日本證券交易監(jiān)督委員會作為金融廳直轄的下設(shè)機構(gòu)，承擔(dān)著企業(yè)債市場審核注冊登記、行政調(diào)查、協(xié)調(diào)組織等職責(zé)，是日本企業(yè)債券市場的直接監(jiān)管者。證券課則主要負責(zé)制定與債券市場交易有關(guān)的法律、交易機構(gòu)經(jīng)營行為的合法性等工作，盡管二者監(jiān)管的側(cè)重點有所不同，但是部門間非常注重相互溝通及協(xié)調(diào)，有著較高的監(jiān)管協(xié)同效率。與之相比，中國的債券一級市場管理較為繁雜，我國的地方政府債務(wù)體系存在許多缺陷，例如沒有統(tǒng)一而有效的管理手段，管理形式過于單一。我國企業(yè)債券市場的管理實行規(guī)?？刂啤⒓泄芾?、分級審批的制度。相關(guān)企業(yè)首先要取得國家發(fā)改委下達的債券發(fā)行計劃，而后要得到中國人民銀行同意其發(fā)行債券的批文，在兩部門都核準的情況下才能發(fā)行債券。

其次，在債券二級市場監(jiān)管方面。中國的債券二級市場分割較為嚴重。除交易所市場由證券監(jiān)督管理委員會負責(zé)監(jiān)管外，其他兩個市場都由中國人民銀行負責(zé)監(jiān)督。日本不同市場有不同部門單獨監(jiān)管。日本由金融廳行使對地方債市場的交易監(jiān)管職能，由證券監(jiān)視委員會行使對地方債交易市場的監(jiān)視職能。地方債領(lǐng)域的自律組織主要由證券業(yè)協(xié)會和公社債承銷協(xié)會，它們在政府監(jiān)管機構(gòu)的指導(dǎo)下，開展業(yè)務(wù)并承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。證券課則主要負責(zé)制定與債券市場交易有關(guān)的法律、交易機構(gòu)經(jīng)營行為的合法性等工作。

（二）債券市場信息披露制度的比較

日本在經(jīng)過對歐美國家法制的研究，結(jié)合本國國情，出臺了《金融商品交易法》，在信息披露制度上做了較大的變動，拓展了有價證券的范圍，對公募和私募提出不同的信息披露要求，導(dǎo)入了季度披露制度和內(nèi)部控制制度，修改了大量持股報告制度，并加大了對違法行為的懲戒力度。就我國的信息披露制度而言，從總體上來說我國證券法律法規(guī)體系已經(jīng)基本形成，但相比而言，主要以行政法規(guī)、部門規(guī)章為主，規(guī)定不夠完善。

1.地方政府債券。日本地方政府債券幾乎沒有違約事件，其風(fēng)險基本為零，這得益于其有效的風(fēng)險控制制度。地方政府須披露相關(guān)財務(wù)信息，在財務(wù)惡化的早期階段受援改善財務(wù)狀況。與之相比，我國地方政府債券信息披露制度尚在籌劃中，制約地方政府市場信息披露機制規(guī)范化的重要因素是沒有最終確定負責(zé)市政債券信息披露的機構(gòu)。

2.金融債券。日本金融債在日本債券市場上發(fā)行量極低，其信息披露要求遵守《金融商品交易法》的全部監(jiān)管規(guī)則，及時向內(nèi)閣總理大臣提交“有價證券報告書”。我國金融債券的發(fā)行規(guī)模較大且要求相關(guān)機構(gòu)提供年報，對財務(wù)報表的披露要求較低。

3.公司債券。由于歷史原因，我國實行公司債券、企業(yè)債券分立的發(fā)行方式，但在債券發(fā)行的信息披露上要求一致，即參考上市公司信息披露要求，進行嚴格的信息披露。日本公司被要求“持續(xù)性披露”，即“任何企業(yè)債首次發(fā)債的主體、在證券監(jiān)管部門登記注冊的發(fā)債主體以及過去4年中企業(yè)股東超過1000家的發(fā)債主體”完成發(fā)債程序后，還必須在每個財務(wù)年度結(jié)束后的3個月內(nèi)按照規(guī)定格式向金融廳提交其年度、半年度或季度性財務(wù)經(jīng)營報告，或按要求不定期地提交財務(wù)特別報告。直到該企業(yè)債品種進入金融廳批準的清算程序或從證交所登記注冊的清單中撤去，這種“持續(xù)性披露”要求才會終止。

（三）債券市場信用評級制度的比較

債券信用評級是債券發(fā)行人信用能力的指標化反映，其作為對發(fā)行人的一種監(jiān)督約束機制，能夠起到保護債權(quán)人利益、控制整個債券市場風(fēng)險的作用。對于投資者來講，債券評級可幫助他們選擇投資對象，以降低信息成本；對于企業(yè)來講，債券評級則可以提高其知名度。

通過表3的對比發(fā)現(xiàn)，我國債券市場信用評級體系建設(shè)滯后，評級監(jiān)管有待加強。

首先，在社會信用環(huán)境方面，相比日本較強的社會信用意識和市場對評級結(jié)果的重視程度，我國信用評級社會環(huán)境建設(shè)還處于初級階段。

其次，就信用評級法規(guī)建設(shè)來說， 日本相較于中國更早的引入信用評級體系，并且日本效法美國NRSRO制度設(shè)置指定評級機構(gòu)制度。與之相比，我國的信用評級業(yè)起步較晚，相關(guān)制度設(shè)計不完備。2006 年中國人民銀行發(fā)布了我國第一部信用評級行業(yè)標準《信貸市場和銀行間債券市場信用評級規(guī)范》，這標志著我國信用評級體系規(guī)范性建設(shè)開始步入正軌。

最后，在評級機構(gòu)方面，日本本土評級公司有JCR、JBRI、NIS以及標普、穆迪和惠譽三家國際評級機構(gòu)。其中，JCR已發(fā)展成為亞洲最具代表性的評級機構(gòu)。我國具有一定規(guī)模的綜合性評級機構(gòu)僅有一兩家，且信用評級專業(yè)隊伍還不成熟，從業(yè)人員的專業(yè)知識、綜合分析能力和道德素質(zhì)參差不齊，很大程度上影響了債券評級技術(shù)水平和評級方法。

二、日本債券市場對中國發(fā)展的啟示

（一）規(guī)范權(quán)力責(zé)任，避免多頭監(jiān)管

債券市場監(jiān)管者主要包括政府監(jiān)管者、自律組織和社會中介機構(gòu)三個方面。因此，必須梳理政府監(jiān)管者的權(quán)力范圍并確保自律組織和社會中介的監(jiān)管職責(zé)。

首先，針對證券市場的監(jiān)管主體——證監(jiān)會來說，要重新界定其法律性質(zhì)，提高其對金融交易行為的事前預(yù)警、事中監(jiān)管和事后處罰的能力，充分發(fā)揮一線監(jiān)管的作用。其次，為避免多頭監(jiān)管的混亂，可將權(quán)力集中于同一部門，在證監(jiān)會下設(shè)債券監(jiān)管部，專職負責(zé)債券市場監(jiān)管。

其次，加強自律組織和社會中介的外部監(jiān)管。以節(jié)約成本、效益最大為原則，合理分配證監(jiān)會與證券交易所和證券業(yè)協(xié)會等自律機構(gòu)的權(quán)利和監(jiān)管范圍。政府要通過立法來確立證券交易所、證券業(yè)協(xié)會所的行權(quán)依據(jù)，自律組織也可以制定針對性的自治規(guī)范來彌補政府監(jiān)管的滯后性，提高監(jiān)管效率。同時要加強對會員單位的職業(yè)道德教育。

（二）健全披露制度，提高市場透明度

在建立一個大統(tǒng)一的債券市場前提下，完善我國債券市場信息披露的根結(jié)在于建立健全的法律責(zé)任機制。

第一，實現(xiàn)不同債券市場的互聯(lián)互通，協(xié)調(diào)和統(tǒng)一債券市場的信息披露規(guī)范，對不同類型的債券市場和債券品種進行信息鋪路的統(tǒng)一規(guī)定，使其具有真實性、準確性、完整性。第二，建立統(tǒng)一的市場監(jiān)管體系，由多頭監(jiān)管、分而治之化散為整。制訂專門的債券信息披露規(guī)則、完善債券信息披露規(guī)范體系，以增加債券信息披露的供給。第三，大力推行保護小資產(chǎn)者的證券集體訴訟的制度，可試行信息披露違規(guī)行為舉報制度，將監(jiān)管權(quán)力部分下放給廣大投資者，利用市場力量檢查信息披露的違規(guī)與違法行為，強化債券市場信息披露的懲罰機制。另一方面，對信用評級、資產(chǎn)評估等債券市場中介服務(wù)機構(gòu)也應(yīng)加強監(jiān)管， 防止其與債券發(fā)行方相互勾結(jié)，共同侵犯投資人利益。

（三）完善評級市場，提高評級獨立性

完善評級市場要從多個維度來進行。在社會環(huán)境方面，要培養(yǎng)社會公眾正確的信用觀，弘揚正確的信用文化。另外，提高投資者對信用評級信息的使用率，培養(yǎng)投資者將評級信息作為信用風(fēng)險管理的重要參考和補充的習(xí)慣，從而從源頭上擴大評級市場的有效需求。在法律法規(guī)方面，要使評級機構(gòu)的設(shè)立與運營制度化，規(guī)范化。要盡快建立統(tǒng)一、透明、穩(wěn)定的評級機構(gòu)認可制度。

評級籌資人付費模式是目前全世界評級業(yè)的主流營運模式，這種評級模式先天性缺陷是籌資人可以影響評級結(jié)果和評級機構(gòu)的獨立性?？梢試L試投資人付費模式，比如現(xiàn)在的中債資信是一個良好的踐行，能夠在一定程度上切斷籌資人和評級機構(gòu)之間利益鏈，避免“以價定級”或“以級定價”等級別競爭現(xiàn)象的發(fā)生。（作者單位：中央財經(jīng)大學(xué)）

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