賀顯南，曾琦勝

(廣東外語外貿(mào)大學(xué) 金融學(xué)院，廣東 廣州 510006)

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我國創(chuàng)業(yè)板再融資制度存在的問題與創(chuàng)新機(jī)制探討
——基于中美市場比較視角

賀顯南，曾琦勝

(廣東外語外貿(mào)大學(xué) 金融學(xué)院，廣東 廣州 510006)

創(chuàng)業(yè)板在中國證券市場運(yùn)行中，經(jīng)歷大概六年的發(fā)展期。通過總結(jié)我國創(chuàng)業(yè)板再融資情況，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板上市公司再融資中存在超募、股權(quán)偏好以及再融資難等問題，創(chuàng)業(yè)板再融資制度上表現(xiàn)出小額定增機(jī)制認(rèn)可度不高以及部分條款和審核理念偏離初衷等狀況。針對創(chuàng)業(yè)板再融資存在的問題，借鑒美國成熟市場的成功經(jīng)驗，從發(fā)行條件、再融資方式、政策導(dǎo)向、快速再融資機(jī)制、審核監(jiān)管、信息披露等方面，對現(xiàn)行創(chuàng)業(yè)板再融資制度提出相應(yīng)的政策建議。

創(chuàng)業(yè)板；再融資制度；創(chuàng)新

上市公司再融資難一直是制約我國創(chuàng)業(yè)板中小企業(yè)發(fā)展的一大因素，我國創(chuàng)業(yè)板上市公司在再融資中，往往有較為嚴(yán)重的超募現(xiàn)象。同時，上市公司進(jìn)行再融資時具有股權(quán)融資偏好等特性。在再融資制度上，現(xiàn)行的再融資制度表現(xiàn)出小額定增機(jī)制不高以及部分條款偏離初衷等狀況。因此，對創(chuàng)業(yè)板再融資制度的研究具有現(xiàn)實的指導(dǎo)意義。

一、中國創(chuàng)業(yè)板再融資面臨的問題和原因

(一)創(chuàng)業(yè)板上市公司再融資面臨的問題及原因

再融資是指上市公司通過配股、增發(fā)和發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券等方式在證券市場上進(jìn)行的直接融資。目前，我國創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)再融資存在如下三個問題：

1.首次發(fā)行超募嚴(yán)重，影響企業(yè)再融資。創(chuàng)業(yè)板市場主要是以高成長、高發(fā)展的中小企業(yè)組成的市場。由于創(chuàng)業(yè)板中的大多數(shù)企業(yè)擁有獨(dú)特的技術(shù)，公司在上市之初價值往往被高估，這樣使得創(chuàng)業(yè)板上市公司在發(fā)行之初便擁有超高的市盈率，導(dǎo)致企業(yè)超募現(xiàn)象嚴(yán)重?，F(xiàn)有關(guān)于創(chuàng)業(yè)板上市公司超募的實證研究表明，高超募比率會在一定程度上提高非效率資本支出，降低公司的投資效率[1](P20-25)。從公司的內(nèi)部發(fā)展來看，投資效率如果長期處于低位運(yùn)行，會降低企業(yè)的成長性，甚至可能使得企業(yè)在運(yùn)營中處于虧損狀態(tài)。目前，在我國創(chuàng)業(yè)板再融資制度中，除了一些必要的信息披露條款之外，明確指出企業(yè)進(jìn)行再融資需最近兩年連續(xù)盈利。在這種情況下，在首次發(fā)行超募的背景下必然會影響企業(yè)的再融資。

2.高度偏好股權(quán)融資，債權(quán)融資相對較少。高度偏好股權(quán)融資已經(jīng)成為我國上市公司進(jìn)行融資與再融資活動的一大特點(diǎn)。2015年創(chuàng)業(yè)板再融資數(shù)據(jù)顯示，截止9月底，154家公司選擇非公開發(fā)行股份，僅3家公司選擇可轉(zhuǎn)債及配股方式。在價值投資型的資本市場上，資本成本是公司在其現(xiàn)有資產(chǎn)基礎(chǔ)上必須獲得的利益，并能使股票價格維持不變的基本收益。在國外發(fā)達(dá)資本市場中，資本成本約束作為再融資行為的硬性條件，使得大多數(shù)公司在進(jìn)行再融資時很少采用股權(quán)融資方式進(jìn)行再融資[2]。在中國，資本市場主要由中小投資者組成，投資者偏向于追求短期利得，導(dǎo)致股權(quán)資本的資本成本約束失效，企業(yè)以遠(yuǎn)低于無風(fēng)險利率的融資成本進(jìn)行股權(quán)再融資，從而形成股權(quán)再融資偏好。

3.內(nèi)源融資渠道狹窄，外源融資困難。我國創(chuàng)業(yè)板企業(yè)往往處于生命周期的初期，對資金需求較為依賴。在進(jìn)行內(nèi)源融資時往往通過企業(yè)自籌和民間借貸兩種方式進(jìn)行籌資。因此，籌資渠道相對狹窄。而在進(jìn)行外源融資時，銀行等金融機(jī)構(gòu)比較偏向于資金實力強(qiáng)、抗風(fēng)險能力高的大型企業(yè)，創(chuàng)新企業(yè)可抵押物少，抗風(fēng)險率低，有些公司還存在財務(wù)不透明的情況，銀行為了防止壞賬，往往不愿意將資金貸給創(chuàng)新型企業(yè)。

(二)創(chuàng)業(yè)板再融資制度存在的問題及原因

從近年來創(chuàng)業(yè)板上市公司的實際再融資需求情況以及再融資制度來看，目前我國創(chuàng)業(yè)板再融資制度暴露出小額定增機(jī)制認(rèn)可度不高的問題。2014年3月21日，證監(jiān)會公布《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法(征求意見稿)》，首次引入小額定增機(jī)制。在實際的運(yùn)行中，小額快速定增機(jī)制表現(xiàn)出市場認(rèn)可度不高以及審核效率低的問題。數(shù)據(jù)顯示，在小額定增機(jī)制推出的一年中，采用小額定增進(jìn)行再融資的公司共有13家，僅一家公司成功實施，有7家公司通過股東審議卻一直未有實質(zhì)性突破[3]。造成小額快速定增機(jī)制認(rèn)可度不高的原因主要有如下兩個方面：

1.申報材料煩瑣，審核標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格?，F(xiàn)行小額快速定增機(jī)制要求上市企業(yè)連續(xù)2年盈利、會計基礎(chǔ)工作規(guī)范、按照公司章程分紅以及提供法律工作報告以及前次募集資金的使用情況，而這樣容易讓創(chuàng)新企業(yè)在進(jìn)行再融資時面臨進(jìn)退兩難的困境。相比于發(fā)展成熟的大型企業(yè)，創(chuàng)新型企業(yè)的優(yōu)勢在于公司自身擁有的核心技術(shù)，募集資金往往用于其核心技術(shù)的研發(fā)。小額快速定增機(jī)制要求上市企業(yè)在進(jìn)行再融資時需提供法律工作報告以及前次募集資金的使用情況，若創(chuàng)新型企業(yè)完全披露企業(yè)使用資金情況，容易造成其核心技術(shù)的流失，削弱企業(yè)競爭力。因此，復(fù)雜的信息披露成為影響小額快速定增機(jī)制的主要因素。

2.融資規(guī)模固化，審核效率較低。小額快速定增機(jī)制中規(guī)定企業(yè)運(yùn)用小額定增融資規(guī)模不超過5000萬元且不超過最近一年末凈資產(chǎn)的10%。在審核周期上，監(jiān)管機(jī)構(gòu)自受理之日起15個工作日做出核準(zhǔn)與不核準(zhǔn)的決定。從創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的角度來看，企業(yè)募投項目所需資金參差不齊，且募投項目具有很強(qiáng)的時效性。但是小額定增機(jī)制所規(guī)定的融資規(guī)模相對固化，申報材料煩瑣，從而導(dǎo)致企業(yè)在采用小額快速定增機(jī)制時的實際申報周期偏長，影響審核效率。

二、美國納斯達(dá)克再融資制度特點(diǎn)

(一)企業(yè)自身需求及成長性再融資成敗關(guān)鍵

美國證券市場實行的是注冊制，擁有完備的上市機(jī)制、發(fā)行機(jī)制以及退市機(jī)制，企業(yè)進(jìn)行再融資的條件相對寬松，融資規(guī)模以及融資比例往往由企業(yè)自身需求和市場情況來決定，大大提高了募集資金的使用效率。在評判標(biāo)準(zhǔn)上，納斯達(dá)克的上市公司主要是科技含量高、市場發(fā)展前景好的創(chuàng)新性企業(yè)，盈利能力差、成長性低的企業(yè)往往為市場所淘汰。這樣，在再融資條件相對寬松的情況下，企業(yè)的成長性成為再融資成敗的關(guān)鍵，一些虧損企業(yè)但具有成長性的公司仍然能夠進(jìn)行再融資。

(二)完善的快速融資制度，提高企業(yè)再融資效率

目前，美國為中小企業(yè)提供快速再融資渠道，大大提高企業(yè)再融資效率。美國現(xiàn)行再融資制度中提供閃電配售，閃電配售是指上市公司直接通過詢價完成新股增發(fā)，不需要路演的再融資方式。閃電配售相比新股配售更具優(yōu)勢，具體說來，閃電配售具有時間短、效率高的特點(diǎn)，配售股份可按T+2交收的方式立馬執(zhí)行。另外，閃電配售在與新投資者進(jìn)行交收前，無須取得上市批準(zhǔn)。閃電配售可將簽訂配售協(xié)議日期至交易完成日期之間的股價波動風(fēng)險降到最低。

另外，“豁免交易”也是再融資制度中的一大亮點(diǎn)。豁免交易是指證券本次發(fā)行與銷售享受注冊豁免，但后續(xù)交易必須注冊，除非符合其他豁免要求?；砻饨灰椎暮诵氖切☆~發(fā)行與私募發(fā)行豁免發(fā)行。

三、中國創(chuàng)業(yè)板再融資制度創(chuàng)新

(一)完善創(chuàng)業(yè)板首次發(fā)行制度，抑制超募現(xiàn)象發(fā)生

1.借鑒西方成熟市場經(jīng)驗，變更我國現(xiàn)行IPO審核制度，實現(xiàn)從核準(zhǔn)制到注冊制的轉(zhuǎn)變。以美國證券市場為例，美國現(xiàn)行證券發(fā)行實行注冊制，在注冊制框架下，證券發(fā)行價格與發(fā)行數(shù)量主要由市場供求所決定，監(jiān)管部門只需履行對上市公司信息披露等方面的審核，大大提高了公司上市的效率。我國現(xiàn)行IPO發(fā)行為核準(zhǔn)制，監(jiān)管部門不僅要對公司的財務(wù)以及上市價格做出判斷，還要控制上市公司數(shù)量。這樣，容易造成市場對股票供求不對等的狀況，從而導(dǎo)致超募現(xiàn)象的產(chǎn)生。

2.加強(qiáng)首次發(fā)行后超募資金使用情況的信息披露機(jī)制，將公司再融資與超募資金使用狀況聯(lián)系起來。對于能夠合理利用超募資金的公司，在再融資上給予適當(dāng)優(yōu)惠，對于公司“閑置”以及“濫用”超募資金等情況，在公司再融資時則不給予優(yōu)惠。這樣既能提升超募資金使用效率，也能提升公司的投資效率。

(二)從政策上引導(dǎo)創(chuàng)業(yè)板上市公司再融資方式

實證研究表明，內(nèi)部融資最有利于提高企業(yè)融資效率，其次是債權(quán)融資，再次是股權(quán)融資[4](P163-164)。反觀我國創(chuàng)業(yè)板市場，創(chuàng)業(yè)板上市公司當(dāng)前的再融資方式主要以股權(quán)融資為主，內(nèi)源融資和債權(quán)融資相對較少，而這樣的融資結(jié)構(gòu)不利于企業(yè)融資效率的提高。因此，監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)逐漸引導(dǎo)創(chuàng)業(yè)板上市公司轉(zhuǎn)變再融資方式。首先，監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)放寬公司進(jìn)行債權(quán)融資的相關(guān)條件，鼓勵優(yōu)先采用公司債以及可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行再融資。 其次，鼓勵上市公司進(jìn)行內(nèi)源融資、債權(quán)融資、股權(quán)融資協(xié)調(diào)搭配進(jìn)行再融資，建立多元化的再融資體系，這樣能提升企業(yè)再融資的效率，對企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展有促進(jìn)作用。最后，建立中小金融機(jī)構(gòu)體系，健全擔(dān)保體系，拓寬創(chuàng)新性企業(yè)內(nèi)源融資與外源融資的融資渠道。銀行等金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)更加注重中小創(chuàng)新型企業(yè)的成長性，把企業(yè)的成長性作為企業(yè)再融資成功與否的一大因素。

(三)借鑒國外經(jīng)驗，調(diào)整快速再融資制度部分規(guī)則

1.建議設(shè)置差異化融資標(biāo)準(zhǔn)。在美國，企業(yè)再融資主要由企業(yè)自身需求以及市場供給所決定。而中國創(chuàng)業(yè)板再融資制度對“小額”的概念較為固化，沒有從企業(yè)本身所需資金的角度考慮。因此，建議將小額定增融資規(guī)模修改為最近一年末凈資產(chǎn)不超過10億元的，融資規(guī)模不得超過5000萬元且不超過最近一年末凈資產(chǎn)10%；最近一年末凈資產(chǎn)超過10億元的，融資規(guī)模不得超過1億元。

2.建議小額定增引入閃電配售機(jī)制。在美國、中國香港特別行政區(qū)等資本市場都有閃電配售機(jī)制，閃電配售機(jī)制縮短從發(fā)行核準(zhǔn)至資金到位的時間，能夠滿足企業(yè)對于資金需求的時效性。

3.建議降低再融資門檻，把凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)增長率以及資產(chǎn)負(fù)債率等反映公司成長性的指標(biāo)作為公司再融資的考察指標(biāo)。

(四)完善創(chuàng)業(yè)板再融資的持續(xù)監(jiān)管機(jī)制

在對上市公司的監(jiān)管上，完善上市公司處罰機(jī)制與退市制度，加大創(chuàng)業(yè)板公司違法、違規(guī)的懲罰力度。對于監(jiān)管中發(fā)現(xiàn)違規(guī)的企業(yè)，監(jiān)管部門應(yīng)視情況給予相應(yīng)的處罰，并取消企業(yè)再融資資格。對于再融資過程中違法違規(guī)較為嚴(yán)重的企業(yè)，實行退市，從而在監(jiān)管上規(guī)范上市公司在再融資中的行為。

(五)創(chuàng)建合理的再融資持續(xù)信息披露機(jī)制

合理的信息披露機(jī)制有利于改善投資者與企業(yè)之間的信息不對稱。在信息披露上，首先，要保證企業(yè)在信息披露上的真實性以及準(zhǔn)確性，對于一些重要的財務(wù)信息要及時地予以公布。其次，信息披露要突出投資者關(guān)注的重點(diǎn)信息，體現(xiàn)行業(yè)特征，針對于不同行業(yè)的公司，在體系框架下分設(shè)不同的評級制度和評價方法[5](P45-46)。最后，對于上市公司違法披露、故意隱瞞重大信息的，監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)給予相應(yīng)的處罰。

[1]謝獲寶，譚郁，惠麗麗.上市公司IPO超募與投資效率研究——基于創(chuàng)業(yè)板市場的經(jīng)驗數(shù)據(jù)[J].證券市場導(dǎo)報，2014(1).

[2]冷毅.中國上市公司股權(quán)再融資行為及其績效研究[D].大連：大連理工大學(xué)碩士學(xué)位論文，2010.

[3]岳薇.創(chuàng)業(yè)板公司小額定增隱含并購先機(jī)[N].證券時報，2015-01-27.

[4]王莉，胡旭微.我國創(chuàng)業(yè)板上市公司再融資方式選擇——基于融資效率的實證分析[J].現(xiàn)代商業(yè)，2012(11).

[5]方園.創(chuàng)業(yè)板上市高新技術(shù)企業(yè)自愿性信息披露問題研究[J].知識經(jīng)濟(jì)，2016(20).

[責(zé)任編輯 薄 剛]

Refinancing barriers in Chinese GEM ——A comparison between US and China

HE xian-nan，ZENG qi-sheng

(School of Finance，Guangdong University of Foreign Studies，Guangzhou 510006，China)

Growth enterprise market has undergone great development in Chinese securities market in the past six years. This paper aims to reveal the problems such as super raised funds, preference of equity financing and the difficulties of refinancing in the refinancing process of startups, and analyze some barriers in GEM refinancing, for example, small constant increase mechanism cannot be widely recognized; some terms and audit criteria deviate from the original intentions. Drawing on the achievements that US growth enterprise market has scored, this paper attempts to offer relevant advises and policies for Chinese GEM in terms of issue terms, ways of refinancing, policies masking, quick refinancing system, audition and supervision, information disclosure and so on.

growth enterprise market；refinancing system；innovation

2016-10-20

賀顯南，廣東外語外貿(mào)大學(xué)金融學(xué)院教授，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，主要從事證券市場研究；曾琦勝，廣東外語外貿(mào)大學(xué)2014級金融學(xué)院碩士研究生，主要從事證券市場研究。

F830.91

A

2095-0292(2016)06-0065-03