樊后裕

【摘 要】 以2009—2013年A股上市公司為研究樣本，探究內(nèi)部控制和市場化進(jìn)程對企業(yè)融資約束的影響。研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制質(zhì)量的提高能夠降低企業(yè)的融資約束程度。進(jìn)一步研究表明：企業(yè)所處的外部環(huán)境會顯著影響內(nèi)部控制與融資約束的關(guān)系，內(nèi)部控制緩解融資約束的作用在市場化水平較高的地區(qū)更加有效；而對于市場化水平較低的地區(qū)，內(nèi)部控制對融資約束的緩解作用則有所減少。

【關(guān)鍵詞】 內(nèi)部控制； 市場化進(jìn)程； 融資約束

中圖分類號：F234.3 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1004-5937（2016）06-0056-04

一、引言

由于資本市場發(fā)展不完備，長期以來我國企業(yè)普遍受到融資約束問題的困擾。2014年11月19日召開的國務(wù)院常務(wù)會議指出，要采取有力措施緩解企業(yè)融資成本高的問題，進(jìn)一步有針對性地緩解融資難問題。解決企業(yè)融資約束問題，既需要國家宏觀層面政策支持，同時也要求企業(yè)完善公司治理、提高信息披露質(zhì)量，增強企業(yè)的資信評級。理論上，企業(yè)與外部投資者之間的信息不對稱以及代理問題決定著企業(yè)受到的融資約束程度（張純和呂偉，2007）。如果信息不對稱狀況得到改善，外部投資者與企業(yè)的代理沖突減小，企業(yè)的外部融資能力將得到提高（Bushman & Abbie，2001）。解決信息不對稱和代理成本問題的重要手段之一是提高企業(yè)信息披露質(zhì)量，規(guī)范企業(yè)內(nèi)部治理。Beatty等（2010）認(rèn)為高質(zhì)量的會計信息可以通過監(jiān)督管理層的行為來降低信息不對稱程度，從而降低道德風(fēng)險，進(jìn)而緩解融資約束。國內(nèi)外的研究證實有效的內(nèi)部控制不僅有助于完善公司的治理機制，還能提高企業(yè)會計信息質(zhì)量（Goh & Li，2012；林斌等，2012）。因此本文主要從內(nèi)部控制的視角出發(fā)，研究內(nèi)部控制質(zhì)量的提高對緩解融資約束是否有影響，并深入探討二者之間的關(guān)系是否受到企業(yè)所處的外部環(huán)境的影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）內(nèi)部控制與融資約束

融資約束的根源在于企業(yè)與外部投資者之間的信息不對稱以及代理沖突。一方面，企業(yè)與外部投資者之間的信息不對稱會導(dǎo)致投資者在提供資金時要求更高的風(fēng)險溢價，從而使外部籌資成本增加（Myers等，1984）。Kaplan和Zingales（1997）認(rèn)為外部投資者與企業(yè)之間的信息不對稱程度越高，外源融資成本跟內(nèi)源融資成本相比差別就越大，因而公司面臨的融資約束程度也就越高。另一方面，管理層與股東以及股東之間的代理沖突也會提高企業(yè)外源籌資成本。Bernank等（1990）指出股東和債權(quán)人考慮到代理問題的存在，他們會要求公司為其提供的資金付出資本溢價來補償自己承擔(dān)的代理成本，從而保證自己的利益不受損失。這樣一來就提高了公司的外部融資成本，內(nèi)外部融資成本產(chǎn)生了差異。

內(nèi)部控制的目標(biāo)是合理保證企業(yè)經(jīng)營管理合法合規(guī)，資產(chǎn)安全，財務(wù)報告及相關(guān)信息真實完整，提高經(jīng)營效率和效果，促進(jìn)企業(yè)實現(xiàn)發(fā)展戰(zhàn)略。一方面，內(nèi)部控制是提高企業(yè)財務(wù)報告可靠性的一項重要制度安排。完善的內(nèi)部控制能夠通過提高企業(yè)會計信息質(zhì)量進(jìn)而緩解信息不對稱。Ashbaugh-Skaife等（2011）研究表明，實施內(nèi)部控制雖然會給企業(yè)帶來成本負(fù)擔(dān)，但會明顯改善企業(yè)的會計信息質(zhì)量，提高公司價值。董望和陳漢文（2011）研究發(fā)現(xiàn)，加強內(nèi)部控制有助于提高盈余質(zhì)量，同時投資者對內(nèi)部控制質(zhì)量高的公司的盈余反應(yīng)更加強烈，這一結(jié)論支持了內(nèi)部控制的財務(wù)報告目標(biāo)。另一方面，內(nèi)部控制的合規(guī)性目標(biāo)要求企業(yè)設(shè)計與執(zhí)行完善的公司治理體系。內(nèi)部控制制度的完善及內(nèi)部控制質(zhì)量的提高，既有利于公司內(nèi)外部的信息溝通，也有利于公司內(nèi)部利益相關(guān)者之間的權(quán)力制衡與協(xié)調(diào)。高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠?qū)竟芾韺雍痛蠊蓶|的決策行為產(chǎn)生積極有效的影響，減少管理層侵占和大股東掏空等機會主義行為的發(fā)生，意味著企業(yè)面臨的代理沖突較小。由以上分析可知，內(nèi)部控制能夠通過增強信息透明度和完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，降低管理者與外部投資者間的信息不對稱及代理成本，據(jù)此提出假設(shè)1。

假設(shè)1：企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量越高，所面臨的融資約束越低。

（二）內(nèi)部控制、市場化進(jìn)程與融資約束

以往關(guān)于融資約束的研究主要集中在企業(yè)內(nèi)部的影響因素，忽略了企業(yè)所處的外部環(huán)境的影響，而外部環(huán)境的影響主要來自外部治理環(huán)境。我國的經(jīng)濟處于體制轉(zhuǎn)型時期，制度環(huán)境對企業(yè)行為影響尤為明顯。十八屆三中全會指出，必須積極穩(wěn)妥從廣度和深度上推進(jìn)市場化改革，大幅度減少政府對資源的直接配置，推動資源配置依據(jù)市場規(guī)則、市場價格、市場競爭實現(xiàn)效益最大化和效率最優(yōu)化。La Porta等（1997）研究認(rèn)為由于在好的法律環(huán)境中強調(diào)公司內(nèi)部人和外部投資者之間的代理問題，融資市場非常發(fā)達(dá)，更多的外部投資者更加依賴財務(wù)報告質(zhì)量來作投資決策。孫錚等（2005）研究了市場化程度對債務(wù)融資結(jié)構(gòu)的影響，他們認(rèn)為在銀行和企業(yè)公有的制度背景下，市場化程度較低地區(qū)的政府干預(yù)取代了司法體系，使企業(yè)更容易從銀行取得長期貸款。因此，在市場化水平低的地區(qū)，企業(yè)可以更多地通過行政干預(yù)獲得外部融資，并沒有較強的動力通過提高信息披露質(zhì)量以降低信息不對稱。而在市場化水平高的地區(qū)，政府對經(jīng)濟的行政干預(yù)較少，企業(yè)必須依賴于市場配置來獲取外部資金，這樣就必須主動向外部披露相關(guān)的高質(zhì)量會計信息。高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠提高信息披露質(zhì)量，降低與外部投資者的信息不對稱，從而更容易從市場上獲得所需要的資金。據(jù)此，提出假設(shè)2。

假設(shè)2：內(nèi)部控制緩解融資約束的作用在市場化水平較高的地區(qū)更大。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選擇了2009—2013年A股上市公司作為研究樣本，并按照以下順序?qū)颖具M(jìn)行處理：（1）剔除所有金融類上市公司；（2）剔除已發(fā)行B股、H股等外資股的公司，這些公司與只發(fā)行A股股票的公司相比，面臨的資本市場環(huán)境不同；（3）剔除各年ST類公司；（4）考慮到數(shù)據(jù)滯后期的問題，剔除了當(dāng)年新上市公司以及在研究期間已經(jīng)退市的上市公司。最后得到5 975個觀測值的樣本數(shù)據(jù)。本文的全部數(shù)據(jù)來自于CSMAR和迪博風(fēng)險管理數(shù)據(jù)庫。

（二）主要變量衡量方式

關(guān)于融資約束的度量，國內(nèi)外學(xué)術(shù)界沒有確定統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。如何準(zhǔn)確地衡量企業(yè)的融資約束程度，仍是學(xué)者們討論的重要問題。本文參照Kaplan和Zingales（1997）的融資約束指數(shù)構(gòu)建方法，以KZ指數(shù)來衡量企業(yè)融資約束程度。首先以現(xiàn)金存量、利息保障倍數(shù)、企業(yè)規(guī)模以及資產(chǎn)負(fù)債率作為融資約束的預(yù)分類標(biāo)準(zhǔn)，將前三個指標(biāo)從小到大排序，資產(chǎn)負(fù)債率則從大到小排序，以此將所有的樣本公司分為3組。在每個指標(biāo)中，都屬于第一組的，定義為融資約束公司；都屬于第三組的，定義為非融資約束公司。然后，利用判別分析法對資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金持有率、流動比率、財務(wù)松弛、經(jīng)營活動現(xiàn)金流量比率、銷售增長率以及股利支付率進(jìn)行回歸，得到KZ指數(shù)模型的參數(shù)，從而估算出融資約束指數(shù)Fc。融資約束指數(shù)模型及各指標(biāo)的定義見表1。

本文采用迪博內(nèi)部控制指數(shù)來衡量企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量，該指數(shù)越大，則企業(yè)內(nèi)控質(zhì)量越高。關(guān)于市場化水平的衡量，參照已有的文獻(xiàn)（如夏立軍和方軼強，2005），本文采用樊綱和王小魯（2011）編制的各地區(qū)市場化相對進(jìn)程數(shù)據(jù)來確定，市場化指數(shù)越大代表市場化水平越高。根據(jù)衡量市場化進(jìn)程指數(shù)是否大于中位數(shù)進(jìn)行分類，大于中位數(shù)的取值為1，否則為0。

Fc = -3.050361 + 9.576358Lev - 10.44299Cs +

0.1121296Current - 3.245639Slack + 2.415676Cf -

0.5231147Growth-0.6609926Divid

（三）內(nèi)部控制、市場化進(jìn)程與融資約束的檢驗?zāi)Ｐ?/p>

為檢驗假設(shè)1，即內(nèi)部控制與融資約束的關(guān)系，本文借鑒朱凱（2009）等的研究，構(gòu)建了回歸方程（1）。其中Fc代表企業(yè)融資約束程度，Ic代表企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量；同時為了保證本文研究結(jié)論的穩(wěn)健性，在模型中加入對企業(yè)融資約束影響較大的控制變量。變量的具體含義及計算方法如表2所示。當(dāng)Ic的系數(shù)？茁1顯著小于0時，則表明內(nèi)控質(zhì)量越高，企業(yè)的融資約束程度越小。

為檢驗假設(shè)2，本文首先按照市場化指數(shù)的中位數(shù)分為市場化水平高低兩組，比較兩組間Ic的系數(shù)？茁1的差異；同時在回歸方程（1）的基礎(chǔ)上，增加了Market以及Ic與Market的交乘項兩個變量，構(gòu)建了回歸方程（2）。在回歸方程（2）中，當(dāng)Ic與Market的交乘項的系數(shù)？茁3顯著為負(fù)時，則表明內(nèi)部控制降低融資約束的作用在市場化水平較高的地區(qū)更加有效。

Fc = ？茁0 + ？茁1Ic + ？茁2State + ？茁3Size + ？茁4Mh+ ？茁5Ds +？茁6Dr+

？茁7First1+Indi+Yearj+？著 （1）

Fc = ？茁0 + ？茁1Ic + ？茁2Market + ？茁3Ic×Market + ？茁4State+

？茁5Size+？茁6Mh+？茁7Ds+？茁8Dr+？茁9First1+Indi+Yearj+？著

（2）

四、實證檢驗與結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

表3報告了全樣本中主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。為了保證研究結(jié)論的穩(wěn)健性，對模型中的連續(xù)變量作1%～99%的縮尾處理，樣本觀測值共有5 975個。其中，融資約束指數(shù)Fc的標(biāo)準(zhǔn)差為2.680，均值為-0.650，表明樣本公司的融資約束程度有明顯的差異。內(nèi)部控制質(zhì)量Ic的均值為6.850，表明我國上市公司內(nèi)部控制質(zhì)量整體上處于中等水平。市場化水平Market的均值為8.900，標(biāo)準(zhǔn)差為2.080，表明我國各地區(qū)的市場化進(jìn)程存在顯著的差異。

（二）回歸結(jié)果分析

表4中的模型（1）報告了回歸方程（1）全樣本回歸的結(jié)果，Ic的系數(shù)為-0.823，且在1%的水平上顯著，這表明企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量越高，融資約束程度越小。內(nèi)部控制能夠通過增強信息透明度和完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，降低管理者與外部投資者的信息不對稱及代理成本，從而降低企業(yè)的融資約束。本文的假設(shè)1得到驗證。模型（2）、（3）分別報告了將樣本根據(jù)市場化水平分組檢驗的結(jié)果，其中模型（2）代表了低市場化水平，模型（3）代表了高市場化水平。結(jié)果顯示，不管是低市場化水平的地區(qū)還是高市場化水平的地區(qū)，內(nèi)部控制對融資約束的影響都是顯著為負(fù)的；但是內(nèi)部控制降低融資約束的作用在高市場化水平的地區(qū)為-0.928，明顯高于在低市場化水平的地區(qū)-0.702，Suest的檢驗結(jié)果顯示系數(shù)在5%水平上有顯著差異，初步表明內(nèi)部控制降低融資約束的作用受到外部環(huán)境的影響。模型（4）報告了回歸方程（2）的實證結(jié)果，Ic的系數(shù)依舊顯著為負(fù)，而交乘項Ic*Market的系數(shù)？茁3為-0.172，且在5%的水平上顯著，這表明內(nèi)部控制緩解融資約束的作用受到市場化水平的影響，市場化水平越高的地區(qū)，內(nèi)部控制緩解融資約束的作用越有效，本文的假設(shè)2得到驗證。

五、結(jié)論

從2008年五部委聯(lián)合發(fā)布的《企業(yè)內(nèi)部控制規(guī)范》開始，我國內(nèi)部控制建設(shè)已經(jīng)進(jìn)入到全面深入階段。同時，如何有效解決企業(yè)融資約束問題，一直是我國政府的重要議程。在此背景下，本文以2009至2013年A股主板上市公司為樣本進(jìn)行了實證檢驗，結(jié)果表明，內(nèi)部控制質(zhì)量的提高能夠降低企業(yè)的融資約束程度。其原因在于，企業(yè)內(nèi)部質(zhì)量的提高不僅能夠增強企業(yè)信息披露質(zhì)量還能改善公司治理，從而降低與外部投資者間的信息不對稱及代理成本。進(jìn)一步研究表明，外部環(huán)境會顯著影響到內(nèi)部控制與融資約束的關(guān)系，在市場化進(jìn)程較高的地區(qū)，企業(yè)更有動力借助于自身內(nèi)部控制水平的提高向外界披露高質(zhì)量會計信息，降低其與外部投資者的信息不對稱程度，從而緩解自身面臨的融資約束。本文在研究企業(yè)內(nèi)部控制對融資約束的影響時，同時考慮其所處的制度背景，為內(nèi)部控制的經(jīng)濟影響后果研究提供了新的視角。此外，研究也表明，完善企業(yè)內(nèi)部控制體系，提高內(nèi)部控制質(zhì)量，同時深化我國市場化改革，可以有助于緩解融資約束。因此，有關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)該繼續(xù)推進(jìn)高水平內(nèi)部控制的建設(shè)，完善企業(yè)內(nèi)控評價工作；同時加快資本市場改革，推進(jìn)股票發(fā)行注冊制的實施，讓市場及時有效地將資源配置給企業(yè)。

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