朱清香++谷秋月++謝姝琳++徐琳琳

【摘 要】 以2012—2014年制造業(yè)上市公司為樣本，從動(dòng)態(tài)層面檢驗(yàn)不同發(fā)展階段債務(wù)融資對(duì)投資效率的影響。研究發(fā)現(xiàn)：債務(wù)規(guī)模、短期債務(wù)和商業(yè)信用雖然在不同成長(zhǎng)階段的治理強(qiáng)度有所不同，但總體上均能發(fā)揮抑制非效率投資的作用；長(zhǎng)期債務(wù)在成長(zhǎng)期導(dǎo)致了非效率投資，而在成熟期起到了提高企業(yè)投資效率的作用；銀行借款僅能在成熟期發(fā)揮治理功效。

【關(guān)鍵詞】 制造業(yè)； 企業(yè)生命周期； 債務(wù)融資； 投資效率

中圖分類號(hào)：F275.1 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2016）05-0044-04

一、引言

眾所周知，融資活動(dòng)和投資活動(dòng)是支撐企業(yè)經(jīng)營(yíng)和運(yùn)轉(zhuǎn)的兩項(xiàng)最基本的財(cái)務(wù)活動(dòng)。融資解決的是資金的來(lái)源問(wèn)題，而投資則回答的是如何運(yùn)用資金的問(wèn)題，二者既相互獨(dú)立，又相互依存。雖然我國(guó)上市公司偏好股權(quán)融資，但隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，股權(quán)融資已難以滿足企業(yè)的資金需求，而債務(wù)融資日益受到企業(yè)的青睞。2014年數(shù)據(jù)顯示，2012—2014年上市公司債務(wù)融資比例呈穩(wěn)步增長(zhǎng)趨勢(shì)，因此研究債務(wù)融資對(duì)企業(yè)投資行為的影響是十分必要的。

企業(yè)生命周期理論認(rèn)為，企業(yè)像生物一樣，也會(huì)經(jīng)歷從出生到死亡、由盛轉(zhuǎn)衰的過(guò)程。企業(yè)在不同的成長(zhǎng)階段，面臨的內(nèi)外部環(huán)境不同，其融資成本、規(guī)模、期限、來(lái)源都會(huì)有所不同，那么不同的融資策略對(duì)投資效率的影響又是怎樣的呢，這都是急需解決的問(wèn)題。因此從企業(yè)生命周期視角進(jìn)行研究是十分必要的。

從企業(yè)生命周期視角出發(fā)對(duì)具體問(wèn)題進(jìn)行研究時(shí)，以某一行業(yè)為研究對(duì)象將更加具有針對(duì)性。制造業(yè)在我國(guó)上市公司中所占比重高達(dá)60%，是我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱，同時(shí)制造業(yè)的投資多為固定資產(chǎn)投資，回收期長(zhǎng)，具有實(shí)物投資的特點(diǎn)。因此，本文將基于企業(yè)生命周期視角，以制造業(yè)上市公司為樣本，從動(dòng)態(tài)層面研究不同成長(zhǎng)階段債務(wù)融資對(duì)投資效率的影響。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）不同成長(zhǎng)階段債務(wù)融資對(duì)投資效率的影響

DMello and Miranda（2010）就企業(yè)的債務(wù)融資對(duì)過(guò)度投資的影響問(wèn)題進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)不進(jìn)行債務(wù)融資時(shí)，企業(yè)會(huì)擁有大量的自由現(xiàn)金流，而隨著債務(wù)的引進(jìn)，企業(yè)擁有的自由現(xiàn)金流會(huì)急劇減少，因此債務(wù)融資能夠通過(guò)減少企業(yè)可以自由支配的現(xiàn)金流達(dá)到約束過(guò)度投資的效果。程通（2012）認(rèn)為隨著債務(wù)融資的引進(jìn)，能夠使企業(yè)處于嚴(yán)格的監(jiān)控之下，如果企業(yè)不能按期還本付息，就可能面臨破產(chǎn)威脅，從而可以對(duì)管理層的機(jī)會(huì)主義起到一定的約束作用，抑制非效率投資的發(fā)生。

成長(zhǎng)期的企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流無(wú)法滿足投資需求，債務(wù)融資能夠?yàn)槠浒l(fā)展提供資金，緩解投資不足。相比于成熟期，債權(quán)人對(duì)成長(zhǎng)期債務(wù)企業(yè)的監(jiān)督力度更大，從而促使管理層進(jìn)行投資決策時(shí)更加謹(jǐn)慎，減少非效率投資行為的發(fā)生。成熟期的企業(yè)擁有充足的自由現(xiàn)金流，但企業(yè)仍然會(huì)保持一定比例的債務(wù)融資以充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用，而債務(wù)融資的引進(jìn)，不僅能夠減少管理層可以自由支配的現(xiàn)金流，而且使管理層處于外部監(jiān)督之下，有助于緩和股東和管理層的利益沖突，抑制非效率投資行為的發(fā)生。因此，本文提出假設(shè)1。

H1：對(duì)于成長(zhǎng)期和成熟期，債務(wù)融資均能夠抑制非效率投資。

（二）不同成長(zhǎng)階段短期債務(wù)對(duì)投資效率的影響

Myers（1977）認(rèn)為短期債務(wù)先于長(zhǎng)期債務(wù)得到償付，常常要求重新簽訂債務(wù)契約，從而迫使企業(yè)放棄對(duì)債權(quán)人有利的投資決策，抑制投資不足的發(fā)生。Jensen（1986）指出短期債務(wù)使企業(yè)面臨經(jīng)常性還本付息的壓力，能夠頻繁地減少管理層可以自由支配的現(xiàn)金流，抑制過(guò)度投資的發(fā)生。

成長(zhǎng)期的企業(yè)急需外部融資，且短期債務(wù)占據(jù)重要地位；成熟期的企業(yè)雖然有充足的自由現(xiàn)金流，但是為了保障資本結(jié)構(gòu)的合理性，仍會(huì)引進(jìn)債務(wù)融資，且以短期債務(wù)為主。因此，本文提出假設(shè)2。

H2：對(duì)于成長(zhǎng)期和成熟期，短期債務(wù)均能發(fā)揮抑制非效率投資的作用。

（三）不同成長(zhǎng)階段長(zhǎng)期債務(wù)對(duì)投資效率的影響

大部分學(xué)者認(rèn)為短期債務(wù)的治理功效強(qiáng)于長(zhǎng)期債務(wù)，然而也有少數(shù)學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)期債務(wù)能夠發(fā)揮約束非效率投資的作用。李仁仁（2012）認(rèn)為長(zhǎng)期債務(wù)能夠通過(guò)抵押現(xiàn)有資產(chǎn)收益達(dá)到抑制企業(yè)非效率投資的效果。熊婷等（2013）認(rèn)為長(zhǎng)期債務(wù)能夠約束和監(jiān)督管理層的行為，抑制過(guò)度投資，并且以滬深股市A股房地產(chǎn)行業(yè)2006—2011年數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了長(zhǎng)期債務(wù)的治理作用。

成長(zhǎng)期的企業(yè)信息透明度相對(duì)較差，債權(quán)人在向企業(yè)提供長(zhǎng)期債務(wù)時(shí)，由于了解不深，出于保護(hù)自身利益的考慮，可能會(huì)提出嚴(yán)格的貸款條件，使得企業(yè)不得不放棄一些凈現(xiàn)值大于0的項(xiàng)目，從而導(dǎo)致投資不足。企業(yè)的長(zhǎng)期債務(wù)多為銀行借款，而成長(zhǎng)期的企業(yè)通常會(huì)在政府的幫助下獲得銀行借款，使得長(zhǎng)期債務(wù)不僅難以發(fā)揮通過(guò)抵押現(xiàn)有資產(chǎn)收益抑制過(guò)度投資的作用，反而為過(guò)度投資提供了資金。因此，成長(zhǎng)期的長(zhǎng)期債務(wù)導(dǎo)致了非效率投資。對(duì)于成熟期的企業(yè)而言，其信息透明度相對(duì)較高，債權(quán)人提供貸款時(shí)可能會(huì)放寬限定條件，在一定程度上可以緩解投資不足的發(fā)生；同時(shí)成熟期企業(yè)的長(zhǎng)期債務(wù)能夠發(fā)揮抑制過(guò)度投資的作用。因此，本文提出假設(shè)3。

H3：成長(zhǎng)期長(zhǎng)期債務(wù)導(dǎo)致非效率投資，成熟期長(zhǎng)期債務(wù)能夠抑制非效率投資。

（四）不同成長(zhǎng)階段銀行借款對(duì)投資效率的影響

黃乾富和沈紅波（2009）研究發(fā)現(xiàn)，由于政府干預(yù)，制造業(yè)上市公司銀行借款難以有效發(fā)揮“硬約束”作用。周雪峰（2011）則認(rèn)為銀行作為專業(yè)化的貸款機(jī)構(gòu)，能夠切實(shí)發(fā)揮應(yīng)有的外部監(jiān)督機(jī)制，抑制非效率投資的發(fā)生，并且以民營(yíng)上市公司2002—2007年數(shù)據(jù)為樣本驗(yàn)證了銀行借款對(duì)過(guò)度投資的治理功效。

成長(zhǎng)期的企業(yè)有良好的發(fā)展前景，而內(nèi)部資金難以滿足投資需求，急需外部融資，但是該階段的企業(yè)仍然面臨融資方面的約束；并且取得資金后，由于內(nèi)部現(xiàn)金流通常為負(fù)數(shù)，導(dǎo)致其還款能力弱。地方政府承擔(dān)著促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的責(zé)任，成長(zhǎng)期的企業(yè)由于有良好的發(fā)展勢(shì)頭，會(huì)成為政府優(yōu)先扶持的對(duì)象。雖然隨著商業(yè)銀行的改革，銀行產(chǎn)權(quán)更加明晰，但是政府仍可以在一定程度上對(duì)銀行進(jìn)行干預(yù)，因此成長(zhǎng)期的企業(yè)通常能夠在政府的隱形保護(hù)下取得借款，當(dāng)企業(yè)無(wú)力償還到期債務(wù)時(shí)，政府會(huì)要求銀行將貸款進(jìn)行展期，由此一來(lái)，銀行借款的硬約束作用會(huì)被弱化，無(wú)法發(fā)揮抑制非效率投資的作用。而對(duì)于成熟期的企業(yè)，其發(fā)展已步入正軌，這一時(shí)期的企業(yè)，更容易進(jìn)行舞弊，政府更多的是進(jìn)行管制而不是扶持，成熟期銀行借款能夠發(fā)揮應(yīng)有的監(jiān)督職能，抑制非效率投資的發(fā)生。因此，本文提出假設(shè)4。

H4：成長(zhǎng)期銀行借款不能抑制非效率投資，而成熟期銀行借款能夠抑制非效率投資。

（五）不同成長(zhǎng)階段商業(yè)信用對(duì)投資效率的影響

黃和黃妮（2012）研究發(fā)現(xiàn)商業(yè)信用所具備的再融資壓力及其在企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中所扮演的重要角色，使得商業(yè)信用能夠切實(shí)發(fā)揮治理功效，抑制非效率投資的發(fā)生。程通（2012）則認(rèn)為商業(yè)信用是在企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中自然形成的，沒(méi)有償還利息的硬性要求，債權(quán)人不能發(fā)揮強(qiáng)有力的外部監(jiān)督效應(yīng)，對(duì)非效率投資約束作用相對(duì)較弱。

成長(zhǎng)期的企業(yè)十分重視商業(yè)信用。一方面，商業(yè)信用是企業(yè)主要的外部資金來(lái)源，其期限一般比較短，如果企業(yè)不按時(shí)還款，就會(huì)面臨再融資的困難，致使企業(yè)缺乏支持其運(yùn)轉(zhuǎn)的資金，影響正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。另一方面，成長(zhǎng)期的企業(yè)要想獲得長(zhǎng)足發(fā)展，必須取得供應(yīng)商和客戶的信任，與其建立良好的合作關(guān)系。此外，由于供應(yīng)商和客戶對(duì)債務(wù)企業(yè)了解不深，債權(quán)人會(huì)加強(qiáng)對(duì)債務(wù)企業(yè)的監(jiān)督，因此商業(yè)信用的短期還款壓力及其在債務(wù)融資中所表現(xiàn)出的優(yōu)勢(shì)使其能夠切實(shí)發(fā)揮應(yīng)有的監(jiān)督職能，對(duì)債務(wù)企業(yè)管理層的投資行為起到相應(yīng)的約束作用。

成熟期的企業(yè)與供應(yīng)商和客戶已經(jīng)建立了穩(wěn)定的合作關(guān)系，基于長(zhǎng)期信任，供應(yīng)商和客戶會(huì)在一定程度上放寬對(duì)其監(jiān)督，而且當(dāng)企業(yè)不能按時(shí)支付貨款或者按期交貨時(shí)，供應(yīng)商和客戶通常會(huì)給予寬限，這在一定程度上會(huì)弱化了商業(yè)信用的約束機(jī)制。因此，本文提出假設(shè)5。

H5：成長(zhǎng)期商業(yè)信用能夠抑制非效率投資，而成熟期商業(yè)信用不能抑制非效率投資。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

2012年證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司的行業(yè)分類進(jìn)行了調(diào)整，因此本文選取滬深股市A股制造業(yè)上市公司2012—2014年數(shù)據(jù)為樣本，并且對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下篩選：（1）剔除ST、PT公司；（2）剔除同時(shí)發(fā)行B股、H股的公司；（3）剔除數(shù)據(jù)不全的公司。

（二）企業(yè)生命周期的劃分

由于在樣本篩選時(shí)已將ST、PT企業(yè)排除在外，而這些企業(yè)正是衰退期企業(yè)的典型代表；而且制造業(yè)這一行業(yè)目前仍保持良好發(fā)展勢(shì)頭，短期內(nèi)不會(huì)陷入衰退期。此外，上市公司已經(jīng)度過(guò)了初創(chuàng)期，因此本文僅研究成長(zhǎng)期和成熟期這兩個(gè)時(shí)期。

本文根據(jù)三年的現(xiàn)金流之和的正負(fù)組合判斷企業(yè)所處的生命階段。具體劃分標(biāo)準(zhǔn)如表1所示。

（三）變量設(shè)計(jì)與模型構(gòu)建

1.被解釋變量

本文借鑒Richardson的投資效率模型，認(rèn)為企業(yè)的投資支出受生命周期的影響，而企業(yè)年齡與企業(yè)生命周期并沒(méi)有必然聯(lián)系，故而構(gòu)建以下模型度量企業(yè)的投資效率：

該模型中ε的絕對(duì)值度量了企業(yè)的非效率投資水平，將其作為本文研究主體的被解釋變量。

2.解釋變量

本文的解釋變量包括債務(wù)規(guī)模、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和債務(wù)來(lái)源結(jié)構(gòu)，由于企業(yè)通常在期初進(jìn)行投資決策，受期初財(cái)務(wù)狀況影響，因此解釋變量均取滯后一期的數(shù)據(jù)。

3.控制變量

除了債務(wù)融資外，企業(yè)投資效率還會(huì)受到其他因素的影響，為了使研究結(jié)果更加準(zhǔn)確，本文將企業(yè)規(guī)模、流動(dòng)資產(chǎn)比例、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和年度虛擬變量作為控制變量。

4.模型構(gòu)建

為了檢驗(yàn)不同成長(zhǎng)階段債務(wù)規(guī)模、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、債務(wù)來(lái)源結(jié)構(gòu)對(duì)投資效率的影響，本文建立如下模型：

模型（1）（2）（3）（4）的主要變量及其含義如表2所示。

四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與分析

（一）獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)

本文按照現(xiàn)金流組合對(duì)制造業(yè)上市公司生命周期進(jìn)行劃分，最終得到成長(zhǎng)期505家公司，成熟期483家公司。為了進(jìn)一步檢驗(yàn)生命周期劃分的準(zhǔn)確性，本文選取能夠反映不同成長(zhǎng)階段特征的主要財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析，并且對(duì)兩個(gè)階段的指標(biāo)進(jìn)行了獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)，結(jié)果如表3所示。由表3可知，主要指標(biāo)的t值均在1%的水平上顯著，說(shuō)明指標(biāo)在兩個(gè)階段間的差異是顯著的，且其變化趨勢(shì)符合企業(yè)發(fā)展的階段性特征，因此，本文對(duì)生命周期的劃分是比較合理的。

（二）回歸分析

本文對(duì)不同成長(zhǎng)階段債務(wù)融資對(duì)投資效率的影響進(jìn)行了回歸分析，結(jié)果如表4所示。

從債務(wù)規(guī)模對(duì)投資效率的影響來(lái)看，成長(zhǎng)期、成熟期資產(chǎn)負(fù)債率均與非效率投資在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明債務(wù)融資在兩個(gè)發(fā)展階段均能起到抑制非效率投資的作用。因此假設(shè)1得到驗(yàn)證。

從短期債務(wù)對(duì)投資效率的影響來(lái)看，成長(zhǎng)期、成熟期短期債務(wù)與非效率投資的相關(guān)系數(shù)分別為-0.011、-0.012，且均在1%的水平上顯著，說(shuō)明無(wú)論成長(zhǎng)期還是成熟期，短期債務(wù)均能發(fā)揮抑制非效率投資的作用，因此，假設(shè)2得到驗(yàn)證。

從長(zhǎng)期債務(wù)對(duì)投資效率的影響來(lái)看，成長(zhǎng)期長(zhǎng)期債務(wù)與非效率投資在1%的水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明成長(zhǎng)期的長(zhǎng)期債務(wù)導(dǎo)致了非效率投資。成熟期長(zhǎng)期債務(wù)與非效率投資在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明成熟期長(zhǎng)期債務(wù)起到了提高投資效率的作用。因此，假設(shè)3得到驗(yàn)證。

從銀行借款對(duì)投資效率的影響來(lái)看，成長(zhǎng)期銀行借款與非效率投資負(fù)相關(guān)但不顯著，說(shuō)明成長(zhǎng)期的銀行借款不能抑制非效率投資；成熟期銀行借款與非效率投資在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明成熟期銀行借款能夠發(fā)揮負(fù)債的治理功效。因此，假設(shè)4得到驗(yàn)證。

從商業(yè)信用對(duì)投資效率的影響來(lái)看，成長(zhǎng)期商業(yè)信用與非效率投資在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，成熟期商業(yè)信用與非效率投資在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明成長(zhǎng)期、成熟期的商業(yè)信用均能抑制非效率投資。因此，假設(shè)5未得到驗(yàn)證。分析其原因，可能是因?yàn)楸疚脑谔岢黾僭O(shè)時(shí)僅僅是從債權(quán)人這一角度去看待問(wèn)題，而忽視了債務(wù)企業(yè)自身對(duì)商業(yè)信用的重視程度。對(duì)于成熟期的企業(yè)，雖然各方面已經(jīng)達(dá)到穩(wěn)定狀態(tài)，但是企業(yè)的發(fā)展機(jī)會(huì)小，如果不居安思危，尋求新的發(fā)展機(jī)會(huì)，很可能會(huì)陷入衰退階段。因此該階段的企業(yè)會(huì)努力開(kāi)辟新市場(chǎng)，尋找新的供應(yīng)商和客戶，出于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的考慮，債務(wù)企業(yè)仍然十分重視商業(yè)信用，決策者在進(jìn)行投資決策時(shí)會(huì)更加謹(jǐn)慎，盡力保障債權(quán)人的利益，從而使得商業(yè)信用能夠發(fā)揮外部監(jiān)督作用，約束企業(yè)的非效率投資行為。

五、主要結(jié)論及政策建議

本文按照現(xiàn)金流組合對(duì)企業(yè)生命周期進(jìn)行劃分，并且分別從債務(wù)規(guī)模、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)及債務(wù)來(lái)源結(jié)構(gòu)三方面檢驗(yàn)不同成長(zhǎng)階段債務(wù)融資對(duì)投資效率的影響。研究發(fā)現(xiàn)，債務(wù)規(guī)模、短期債務(wù)和商業(yè)信用在不同成長(zhǎng)階段的治理強(qiáng)度雖然有所不同，但總體上都能發(fā)揮抑制非效率投資的作用；長(zhǎng)期債務(wù)在成長(zhǎng)期導(dǎo)致了非效率投資，而在成熟期起到了約束企業(yè)投資行為的作用；銀行借款僅能在成熟期發(fā)揮治理功效?；谝陨涎芯拷Y(jié)論，本文提出以下政策建議：

第一，根據(jù)企業(yè)所處生命周期合理安排長(zhǎng)短期債務(wù)比例。成長(zhǎng)期的企業(yè)應(yīng)適當(dāng)減少長(zhǎng)期債務(wù)比例而成熟期的企業(yè)可以在合理的范圍內(nèi)提高長(zhǎng)期債務(wù)所占比例。

第二，強(qiáng)化銀行借款的硬約束作用。一方面政府應(yīng)該減少對(duì)銀行的行政干預(yù)，使銀行成為真正獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)實(shí)體；另一方面銀行應(yīng)該切實(shí)做到事前嚴(yán)格審核，事中密切關(guān)注資金使用方向及使用效率，事后加大對(duì)違約企業(yè)的懲處力度。

第三，完善商業(yè)信用體系。企業(yè)一般都比較重視商業(yè)信用，然而要想使商業(yè)信用能夠充分發(fā)揮治理功效，必須具備良好的信用環(huán)境，進(jìn)一步完善商業(yè)信用體系。

【主要參考文獻(xiàn)】

[1] RANJAN D M，MERCEDES M.Long-term debt and overinvestment agency problem[J]. Journal of banking & Finance，2010，34（2）：324-335.

[2] 程通.農(nóng)業(yè)上市公司債務(wù)融資與投資效率的實(shí)證研究[J].財(cái)會(huì)通訊，2012（18）：76-78.

[3] 熊婷，程博，王菁.自由現(xiàn)金流、債務(wù)契約與企業(yè)投資效率——基于中國(guó)房地產(chǎn)上市企業(yè)的實(shí)證分析[J].貴州財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2013（6）：59-70.

[4] 黃，黃妮.過(guò)度投資、債務(wù)結(jié)構(gòu)與治理效應(yīng)——來(lái)自中國(guó)房地產(chǎn)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].會(huì)計(jì)研究，2012（9）：67-72.