企業(yè)并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)研究
——以雙匯并購(gòu)史密斯菲爾德為例

余宇輝

企業(yè)并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)研究
——以雙匯并購(gòu)史密斯菲爾德為例

余宇輝

企業(yè)并購(gòu)績(jī)效是指并購(gòu)行為完成后，目標(biāo)企業(yè)被納入到并購(gòu)企業(yè)中經(jīng)過整合后，實(shí)現(xiàn)并購(gòu)初衷、產(chǎn)生效率的情況。本文采用會(huì)計(jì)指標(biāo)法、事件研究法和調(diào)查分析法等三種績(jī)效評(píng)價(jià)方法對(duì)雙匯并購(gòu)史密斯菲爾德進(jìn)行分析，從而更加全面地對(duì)雙匯并購(gòu)史密斯菲爾德的績(jī)效進(jìn)行評(píng)價(jià)。

并購(gòu)；績(jī)效評(píng)價(jià)；雙匯；史密斯菲爾德

一、引言

受國(guó)內(nèi)企業(yè)發(fā)展需求驅(qū)動(dòng)，并購(gòu)業(yè)務(wù)已經(jīng)成為近幾年來資本市場(chǎng)常見的資本運(yùn)作。從企業(yè)的發(fā)展角度來看，并購(gòu)可以快速整合資源、拓展產(chǎn)業(yè)鏈實(shí)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張，同時(shí)打破行業(yè)壁壘實(shí)現(xiàn)交叉式產(chǎn)業(yè)布局降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前，我國(guó)產(chǎn)業(yè)并購(gòu)主要集中在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，但隨著企業(yè)國(guó)際化發(fā)展的要求，越來越多的國(guó)際化并購(gòu)也逐年增多。例如：2013年，國(guó)內(nèi)肉制生產(chǎn)巨頭雙匯利用杠桿并購(gòu)行業(yè)國(guó)際巨頭史密斯菲爾德，成為中國(guó)企業(yè)海外以小博大的并購(gòu)經(jīng)典。本文基于此，通過會(huì)計(jì)指標(biāo)法、事件研究法和調(diào)查分析法等三種績(jī)效評(píng)價(jià)方法，理性評(píng)價(jià)雙匯并購(gòu)史密斯菲爾德是否成功，為我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)提供參考。

二、雙匯并購(gòu)史密斯菲爾德案例的績(jī)效評(píng)價(jià)與分析

（一）雙匯并購(gòu)概述及動(dòng)因分析

2013年5月底，雙匯對(duì)外宣稱并購(gòu)?fù)瑯I(yè)國(guó)際巨頭史密斯菲爾德，同年9月底，雙匯利用杠桿，以總價(jià)71億美元成功完成對(duì)史密斯菲爾德的并購(gòu)，這項(xiàng)并購(gòu)成為國(guó)內(nèi)以小博大并購(gòu)的經(jīng)典案例。雙匯并購(gòu)史密斯菲爾德的動(dòng)因主要包括以下三個(gè)方面：一是通過并購(gòu)獲取美國(guó)優(yōu)質(zhì)的豬肉來源，挽救“瘦肉精”事件給雙匯造成的信譽(yù)危機(jī)；二是獲取史密斯菲爾德現(xiàn)金的經(jīng)營(yíng)管理和技術(shù)，從而獲取大量低成本豬肉原料；三是獲取史密斯菲爾德龐大的營(yíng)銷渠道和市場(chǎng)基礎(chǔ)，為雙匯進(jìn)行國(guó)際化戰(zhàn)略提前布局。

（二）雙匯收購(gòu)史密斯菲爾德案例的績(jī)效評(píng)價(jià)

1.雙匯并購(gòu)史密斯菲爾德的市場(chǎng)反應(yīng)

雙匯并購(gòu)案例在長(zhǎng)期內(nèi)并未得到資本市場(chǎng)的認(rèn)可。根據(jù)對(duì)雙匯股價(jià)走勢(shì)與市場(chǎng)行情分析來看，市場(chǎng)對(duì)于雙匯并購(gòu)事件并不完全看好。2013年5月底，雙匯對(duì)外宣稱將以總價(jià)71億美元并購(gòu)史密斯菲爾德，雙匯股票于次日開盤漲幅超過8%，而同行業(yè)平均漲幅不到2%；在此前兩周，雙匯股價(jià)漲幅和同行業(yè)漲幅均不超過1%；在此事件發(fā)生后的半個(gè)月里，雙匯股價(jià)再次回歸正常，股價(jià)跌、漲幅均不到1%，這種股價(jià)趨勢(shì)表明該項(xiàng)收購(gòu)短期被市場(chǎng)看好，但從長(zhǎng)期來看市場(chǎng)反應(yīng)并非如此。同年9月底，雙匯正式完成對(duì)史密斯菲爾德并購(gòu)，雙匯股價(jià)在收購(gòu)前后兩日，其漲幅均超過5%，超過同行業(yè)漲幅水平，在并購(gòu)發(fā)生后的7個(gè)月里，雙匯股價(jià)跌幅超過20%，遠(yuǎn)超市場(chǎng)同業(yè)跌幅水平，這進(jìn)一步說明從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，雙匯并購(gòu)史密斯菲爾德并沒有被市場(chǎng)所看好。

2.雙匯的財(cái)務(wù)績(jī)效分析

在盈利能力方面，結(jié)合雙匯財(cái)務(wù)報(bào)表分析來看，在2013年并購(gòu)年，雙匯凈資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)報(bào)酬率較上一年的同指標(biāo)增幅均近9%，2014年較并購(gòu)年則有下降趨勢(shì)，說明該項(xiàng)收購(gòu)很可能導(dǎo)致雙匯資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益下降；從資產(chǎn)凈利率來看，并購(gòu)年較上一年的增幅比2014年較并購(gòu)年的增幅高出近8個(gè)百分點(diǎn)，說明該項(xiàng)收購(gòu)并沒有導(dǎo)致雙匯資產(chǎn)凈利率增加；從核心盈利指標(biāo)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入利潤(rùn)率來看，雖然并購(gòu)年前后五年，該指標(biāo)整體呈明顯地下降趨勢(shì)，但是并購(gòu)年較下一年的變化并不明顯，這側(cè)面反映了該項(xiàng)收購(gòu)緩沖了雙匯利潤(rùn)下滑的壓力。綜上來看，雙匯并購(gòu)行為在并未明顯提升雙匯的盈利能力，但是降低其盈利下降的壓力。

在營(yíng)運(yùn)能力方面，結(jié)合雙匯財(cái)務(wù)報(bào)表分析來看，在2013年并購(gòu)年，雙匯凈資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為4.7倍和3.2倍，較上一年的3.2倍和2.5倍增長(zhǎng)幅度超過三分之一，而2014年較并購(gòu)年的兩項(xiàng)指標(biāo)為8.7倍和5.2倍，增長(zhǎng)幅度均超過60%，這說明該項(xiàng)收購(gòu)增加了雙匯的凈資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；在存貨周轉(zhuǎn)率上，并購(gòu)年的指標(biāo)數(shù)為21倍，較上一年的16倍，增長(zhǎng)幅度近三分之一，2014年較并購(gòu)年的指標(biāo)增長(zhǎng)率為17%，因此2014年的增長(zhǎng)較并購(gòu)年的增長(zhǎng)呈下降趨勢(shì)；在應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率上，并購(gòu)年該指標(biāo)數(shù)為192倍，較上一年的214倍呈負(fù)增長(zhǎng)，2014年的234倍較并購(gòu)年的192倍則為正增長(zhǎng)，從整體趨勢(shì)來看，在并購(gòu)之前，該項(xiàng)指標(biāo)是逐年下滑，在并購(gòu)之后又逐年增長(zhǎng)，這更加說明并購(gòu)利于雙匯應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率，可見雙匯并購(gòu)史密斯菲爾德提升了雙匯的營(yíng)運(yùn)能力。

在成長(zhǎng)能力方面，結(jié)合雙匯財(cái)務(wù)報(bào)表分析來看，在2013年并購(gòu)年，雙匯主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率為13%，較上一年的6%增長(zhǎng)了117%，而2014年該項(xiàng)指標(biāo)為2%，較并購(gòu)年的下降幅度達(dá)85%，并且這種下降趨勢(shì)仍將延續(xù)至2015年，這說明該項(xiàng)收購(gòu)在長(zhǎng)期上并沒有幫助雙匯保持該項(xiàng)指標(biāo)的增長(zhǎng)；在凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率上，并購(gòu)年為20%，較上一年的190%下降幅度達(dá)90%，而2014年則為9%，較并購(gòu)年下降為54%，從總體來看，并購(gòu)降低了雙匯的凈資產(chǎn)收益率；在凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率上，并購(gòu)當(dāng)面指標(biāo)數(shù)為33%，較上一年的377%下降達(dá)90%，2014年的該項(xiàng)指標(biāo)為4%，較并購(gòu)年跌幅達(dá)88%，因此該項(xiàng)收購(gòu)降低了雙匯的凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率。綜上三個(gè)因素分析來看，雙匯并購(gòu)史密斯菲爾德短期內(nèi)提升雙匯的營(yíng)運(yùn)能力，但是從長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度來看，則降低了雙匯的營(yíng)運(yùn)能力。

3.雙匯并購(gòu)史密斯菲爾德的資源整合分析

首先，雙匯通過七十一億美元并購(gòu)史密斯菲爾德，獲得了安全性高、質(zhì)量可靠、成本較低的大量豬肉來源，這解決了雙匯每年缺乏百萬量級(jí)優(yōu)質(zhì)肉質(zhì)的困境。其次，雙匯并購(gòu)史密斯菲爾德獲得后者縱向一體化產(chǎn)業(yè)鏈管理經(jīng)驗(yàn)。史密斯菲爾德推進(jìn)的“種豬-商品豬-飼料-屠宰-深加工-品牌豬肉”管理模式使得其在豬肉生產(chǎn)與加工方面形成一套完善的管理體系，雙匯在引進(jìn)這種先進(jìn)的縱向一體化管理模式后告別了過去落后的合作社模式，在豬肉生產(chǎn)與加工方面，與國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比具有天然的成本競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，此外這種經(jīng)營(yíng)模式還保證了雙匯穩(wěn)定的現(xiàn)金流。最后，雙匯并購(gòu)史密斯菲爾德有助于雙匯打開國(guó)際化市場(chǎng)。雙匯在并購(gòu)之前，其主營(yíng)業(yè)務(wù)方向主要專注于國(guó)內(nèi)，隨著并購(gòu)史密斯菲爾德所帶來的品牌效益、產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)以及銷售渠道，雙匯開始將業(yè)務(wù)拓展至海外，成為國(guó)內(nèi)唯一一家大型跨國(guó)肉類制品企業(yè)。

三、結(jié)論

從事件研究法來看，雙匯并購(gòu)案例在短期內(nèi)吸引了投資者的關(guān)注，導(dǎo)致股價(jià)在一兩天內(nèi)有所增加，但是從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，并沒有引起投資者的足夠熱情，因此這項(xiàng)并購(gòu)不能算作成功的并購(gòu)案例；從會(huì)計(jì)指標(biāo)法來看，雙匯并購(gòu)史密斯菲爾德案沒有提升前者的盈利能力和成長(zhǎng)能力，但是在營(yíng)運(yùn)能力上，幫助比較明顯，因此站在會(huì)計(jì)的角度來看，該項(xiàng)并購(gòu)的成功與否需要區(qū)別對(duì)待；從調(diào)查分析法來看，并購(gòu)行為提升了雙匯的原材料質(zhì)量、豐富了原材料的來源，使雙匯獲得了優(yōu)秀的管理經(jīng)驗(yàn)并拓展了營(yíng)銷渠道和海外市場(chǎng)，從這個(gè)角度來看，該項(xiàng)并購(gòu)又是比較成功的?；陔p匯并購(gòu)史密斯菲爾德案例的績(jī)效評(píng)價(jià)分析來看，我們應(yīng)該從多角度、多方法來評(píng)價(jià)和分析企業(yè)并購(gòu)的效果，從而得出科學(xué)、準(zhǔn)確的結(jié)論并為我國(guó)上市企業(yè)并購(gòu)提供參考性意見。

［1］賀慧.美的并購(gòu)小天鵝的動(dòng)因及績(jī)效分析［M］.山東大學(xué)，2010.

（作者單位：中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院）