張曉宇（蘇州大學(xué)東吳商學(xué)院，江蘇蘇州215021）

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人民幣實(shí)際匯率失調(diào)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)研究

張曉宇
（蘇州大學(xué)東吳商學(xué)院，江蘇蘇州215021）

摘要：在開放經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，匯率成為經(jīng)濟(jì)問題的核心變量。文章在行為均衡匯率模型下，選取2005年人民幣匯率改革后的季度數(shù)據(jù)，對(duì)人民幣均衡實(shí)際匯率的失調(diào)程度進(jìn)行測(cè)算，實(shí)證分析實(shí)際匯率失調(diào)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)。檢驗(yàn)結(jié)果表明，人民幣實(shí)際匯率在樣本期內(nèi)大部分時(shí)間偏離其均衡匯率軌跡，經(jīng)歷了一個(gè)均衡期、兩個(gè)低估期和兩個(gè)高估期；實(shí)際匯率失調(diào)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有顯著影響，短期內(nèi)匯率低估促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，匯率高估不利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；較長(zhǎng)期內(nèi)的結(jié)論則相反。因此，保持符合經(jīng)濟(jì)發(fā)展實(shí)際的匯率水平應(yīng)成為匯率政策的目標(biāo)。

關(guān)鍵詞：行為均衡匯率模型；匯率失調(diào)；經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)

一、引言

隨著我國(guó)對(duì)外開放力度的不斷加大，人民幣匯率問題日益成為國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界及政界關(guān)注的焦點(diǎn)，西方國(guó)家常常通過宣揚(yáng)“人民幣匯率過度低估”的言論試圖達(dá)到其經(jīng)濟(jì)與政治目的。2005年，人民幣匯率機(jī)制的重大改革使匯率波動(dòng)幅度增大，2010年及2012年的匯改使市場(chǎng)的自求平衡能力進(jìn)一步增強(qiáng)，外匯市場(chǎng)總體運(yùn)行趨于平穩(wěn)，但是人民幣升值壓力并沒有因此消減。2015年8月人民幣匯率的主動(dòng)性大幅貶值，更引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率問題的關(guān)注。因此，合理測(cè)度人民幣實(shí)際均衡匯率水平及其失調(diào)程度，對(duì)于匯率改革效果的評(píng)估以及匯率失調(diào)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)、匯率失調(diào)程度測(cè)算方法的探究等均具有重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義。

（一）關(guān)于人民幣匯率失調(diào)程度的研究

國(guó)內(nèi)外的主要測(cè)算方法包括購(gòu)買力平價(jià)（PPP）方法、基本要素均衡（FEER）方法、行為均衡匯率（BEER）方法、發(fā)展中國(guó)家均衡實(shí)際匯率（ERER）方法等［1］。Ming He Goh和Yoonbai Kim （2006）［2］運(yùn)用FEER模型和Montiel模型進(jìn)行研究，得到了1978年至1996年間（1990年、1991年除外）和1999年至2002年間，人民幣匯率水平被低估，而亞洲金融危機(jī)期間人民幣匯率水平被高估的結(jié)論。王澤填和姚洋（2008）［3］運(yùn)用擴(kuò)展的PPP方法在實(shí)際匯率決定模型中引入了衡量經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型對(duì)人均生產(chǎn)率影響的交叉項(xiàng)，研究發(fā)現(xiàn)，人民幣自1985年之后一直被低估，2005-2007年被低估的幅度分別為23%、20%和6%。王立豐和呂德宏（2011）［4］基于BEER模型，用人民幣實(shí)際有效匯率水平、勞動(dòng)生產(chǎn)率水平、貿(mào)易條件、經(jīng)濟(jì)對(duì)外開放程度、廣義貨幣供應(yīng)量、國(guó)外凈資產(chǎn)等數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果表明人民幣實(shí)際有效匯率在1983-1985年、1997-2003年以及2008-2009年三個(gè)時(shí)間段被高估，在1986-1996年、2004-2007年被低估。

（二）關(guān)于匯率失調(diào)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)的研究

多數(shù)國(guó)外文獻(xiàn)支持實(shí)際匯率失調(diào)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有負(fù)面影響的結(jié)論，如Hausman Pritchett和Rodrik（2005）［5］的研究得到了實(shí)際匯率失調(diào)不利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的結(jié)論。Dani Rodrik（2008）［6］的研究則指出，實(shí)際匯率低估有助于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而實(shí)際匯率高估則對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有負(fù)面影響，這種效應(yīng)在發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體中更為顯著。國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)的結(jié)論則相差較大。唐國(guó)興和徐劍剛（2003）［7］對(duì)人民幣實(shí)際匯率失調(diào)對(duì)進(jìn)口、出口和投資的影響研究發(fā)現(xiàn)，基于購(gòu)買力平價(jià)的人民幣實(shí)際匯率失調(diào)對(duì)出口和投資的增長(zhǎng)均不利。黃萬陽(yáng)和朱強(qiáng)（2006）［8］認(rèn)為，人民幣實(shí)際匯率失調(diào)不是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的格蘭杰原因，人民幣實(shí)際匯率失調(diào)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)不存在，但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)變動(dòng)對(duì)人民幣實(shí)際匯率失調(diào)變動(dòng)的效應(yīng)存在。呂劍（2006）［9］的研究得出了人民幣實(shí)際匯率失調(diào)幅度與凈出口呈負(fù)相關(guān)的結(jié)論。胡璐和曹顯兵（2008）［10］通過對(duì)1990-2006年人民幣均衡實(shí)際匯率的研究認(rèn)為，人民幣低估在一定程度上能夠促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

總體看來，國(guó)內(nèi)外不同研究的測(cè)算結(jié)果差異明顯，穩(wěn)健性較差，而研究結(jié)論的差異性與所采用的均衡匯率測(cè)度方法以及相應(yīng)方法包含的變量關(guān)系密切，因此選擇符合中國(guó)實(shí)際情況的均衡匯率測(cè)度方法和影響匯率的合理因素尤為重要。本文將結(jié)合我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展實(shí)際，合理選擇適應(yīng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)狀況的測(cè)算方法進(jìn)行實(shí)證研究。

二、人民幣實(shí)際匯率失調(diào)程度的測(cè)算

（一）行為均衡匯率（BEER）模型

不同均衡匯率模型在均衡匯率的定義、性質(zhì)和實(shí)現(xiàn)等方面差異顯著，因而其適用范圍也不盡相同。相比較而言，BEER模型雖然在選取解釋變量時(shí)具有主觀性，但其所界定的均衡匯率是在統(tǒng)計(jì)意義上與經(jīng)濟(jì)基本面因素相適應(yīng)的匯率，同時(shí)這一模型在數(shù)據(jù)質(zhì)量不高的發(fā)展中國(guó)家更加適用，具有更強(qiáng)的實(shí)證性和操作性。

行為均衡匯率（BEER）模型［11］是把實(shí)際匯率和一系列經(jīng)濟(jì)基本因素關(guān)聯(lián)起來的統(tǒng)計(jì)方法，其特點(diǎn)是在模型中嵌入一些在匯率和其決定因素之間的系統(tǒng)行為聯(lián)系的變量。本文在BEER模型框架下參照已有文獻(xiàn)研究，選擇相對(duì)勞動(dòng)生產(chǎn)率（LPROD）、貿(mào)易條件（LTOT）、貿(mào)易開放度（LOPEN）、政府支出行為（LGOV）、國(guó)外凈資產(chǎn)（LNFA）、貨幣流通狀況（LM2）和外商直接投資（LFDI）作為經(jīng)濟(jì)基本面因素，設(shè)定如下實(shí)證分析的基本框架：

其中，LREER表示人民幣實(shí)際匯率，上述變量均取對(duì)數(shù)形式。上述因素對(duì)人民幣匯率的影響機(jī)制如下：

傳統(tǒng)的巴拉薩-薩繆爾遜（B-S）效應(yīng)認(rèn)為，一國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率的進(jìn)步將導(dǎo)致不可貿(mào)易品相對(duì)價(jià)格上漲，帶來國(guó)內(nèi)總體物價(jià)水平的上升，實(shí)際匯率將會(huì)升值。但也有研究表明，勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高可能導(dǎo)致實(shí)際匯率貶值，如Baumol和Bowen（1966）［12］從經(jīng)濟(jì)趕超角度出發(fā)，認(rèn)為趕超進(jìn)程中會(huì)發(fā)生對(duì)不可貿(mào)易品的需求相對(duì)于可貿(mào)易品上升，造成匯率的下降。

一般認(rèn)為，對(duì)外貿(mào)易條件的改善可能會(huì)帶來兩種效應(yīng)：收入效應(yīng)和替代效應(yīng)。前者將帶來不可貿(mào)易品價(jià)格乃至國(guó)內(nèi)總體價(jià)格水平的上升，造成實(shí)際匯率上升，后者則導(dǎo)致匯率的下降，因此，貿(mào)易條件對(duì)匯率的影響方向取決于兩種效應(yīng)的相對(duì)大小。

貿(mào)易開放度的提高往往意味著貿(mào)易壁壘的廢止和大量國(guó)外商品的自由進(jìn)入，這可能帶來進(jìn)口相對(duì)于出口更高速度的增加，最終導(dǎo)致國(guó)家貿(mào)易平衡的惡化，造成實(shí)際匯率貶值。

國(guó)外凈資產(chǎn)主要指一國(guó)外匯儲(chǔ)備、黃金和中央銀行在國(guó)際金融機(jī)構(gòu)的凈資產(chǎn)。國(guó)外凈資產(chǎn)減少，意味著對(duì)凈負(fù)債國(guó)家更高的利息支付和對(duì)債權(quán)國(guó)家更少的利息收入，這使得為了保持外部均衡需要通過貿(mào)易平衡的改善來支持，即需要貨幣的貶值。

有研究認(rèn)為，外商直接投資對(duì)實(shí)際匯率的影響取決于其流入規(guī)模，如果凈外資流入超過本國(guó)經(jīng)常賬戶赤字將會(huì)導(dǎo)致實(shí)際匯率的上升，反之則相反。從預(yù)期角度來看，當(dāng)凈資本流入增加時(shí)意味著本國(guó)對(duì)外負(fù)債的增加，可能導(dǎo)致對(duì)本國(guó)貨幣的貶值預(yù)期，而凈資本流入減少時(shí)可能導(dǎo)致匯率的貶值預(yù)期。

政府支出對(duì)實(shí)際匯率的影響一般認(rèn)為與其消費(fèi)傾向有關(guān)，如果政府消費(fèi)更加傾向于進(jìn)口與不可貿(mào)易品，在其他條件不變的情況下，將會(huì)導(dǎo)致實(shí)際匯率的升值。廣義貨幣供應(yīng)量的增加導(dǎo)致流通中的貨幣量增加，帶來通貨膨脹率的上升，實(shí)際匯率的下降。

（二）數(shù)據(jù)說明

本文以2005年第三季度至2014年第四季度作為樣本區(qū)間建立BEER模型。樣本數(shù)據(jù)來源于同花順數(shù)據(jù)庫(kù)、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、國(guó)際清算銀行官網(wǎng)和OECD組織官網(wǎng)。樣本說明和處理如表1所示。

表1　變量定義表

（三）變量間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系

本文首先運(yùn)用ADF單位根檢驗(yàn)判斷數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性，結(jié)果表明各變量原始序列均不平穩(wěn)，但經(jīng)過一階差分后所有數(shù)據(jù)均為平穩(wěn)序列，滿足進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)的條件。本文運(yùn)用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)來確定變量之間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系，結(jié)果如表2所示。

表2　J o h a n s e n協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

由表2可知，在5%的顯著性水平下，在協(xié)整方程個(gè)數(shù)至多三個(gè)的情況下拒絕原假設(shè)，表明人民幣實(shí)際匯率與經(jīng)濟(jì)基本面因素之間存在長(zhǎng)期均衡穩(wěn)定關(guān)系。具體的協(xié)整方程如下：

檢驗(yàn)結(jié)果的系數(shù)符號(hào)表明，相對(duì)勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高將導(dǎo)致人民幣實(shí)際匯率下降，在樣本期內(nèi)，我國(guó)并不存在傳統(tǒng)意義上的巴拉薩-薩繆爾遜效應(yīng)，反而存在相反的效應(yīng)；貿(mào)易條件與人民幣實(shí)際匯率正相關(guān)，表明貿(mào)易條件改善帶來的收入效應(yīng)大于替代效應(yīng)；外商直接投資狀況與人民幣實(shí)際匯率正向相關(guān)，表明在外資流入的情況下并不存在顯著的人民幣貶值預(yù)期，相反，外國(guó)資本流入是引起人民幣升值的重要因素；其余變量對(duì)實(shí)際匯率的影響均與預(yù)期相一致。

（四）人民幣均衡匯率失調(diào)程度的測(cè)算

由于人民幣短期匯率受到周期性因素和隨機(jī)因素影響，本文通過HP濾波技術(shù)對(duì)基本經(jīng)濟(jì)面因素進(jìn)行處理，剔除其中的周期波動(dòng)部分，提取各變量的長(zhǎng)期趨勢(shì)部分，將得到的長(zhǎng)期均衡值代入?yún)f(xié)整方程并經(jīng)過轉(zhuǎn)換，得到人民幣長(zhǎng)期均衡實(shí)際匯率。本文定義人民幣實(shí)際匯率長(zhǎng)期失調(diào)程度的表達(dá)式為：

MIS=（REER-BEER）/REER其中，MIS表示人民幣實(shí)際匯率的長(zhǎng)期失調(diào)程度，REER為人民幣實(shí)際匯率，BEER表示人民幣長(zhǎng)期均衡實(shí)際匯率。若MIS>0，表明人民幣實(shí)際匯率大于長(zhǎng)期均衡匯率值，存在人民幣匯率高估，若MIS<0，則存在匯率低估。

圖1　人民幣實(shí)際匯率長(zhǎng)期失調(diào)程度的直方圖

圖2　人民幣實(shí)際匯率長(zhǎng)期失調(diào)程度的折線圖

圖1、圖2是人民幣實(shí)際匯率長(zhǎng)期失調(diào)程度的測(cè)算結(jié)果。2005-2014年，人民幣匯率主要經(jīng)歷了一個(gè)均衡時(shí)期（2005-2006年）、兩個(gè)低估時(shí)期（2006-2008年、2009-2011年）和兩個(gè)高估時(shí)期（2008-2009年、2011-2014年）。從2005年第三季度到2006年第一季度，人民幣實(shí)際匯率失調(diào)程度在1.5%以內(nèi)，接近于均衡匯率水平；2006年第二季度至2008年第三季度，人民幣匯率處于低估狀態(tài)，平均低估程度為-4.74%，這一時(shí)期我國(guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，人民幣升值壓力加大，2005年匯改之后，人民幣匯率開始盯住一籃子貨幣浮動(dòng)，但相對(duì)于經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，實(shí)際匯率依然處于低估狀態(tài)；2009年第三季度至2011年第三季度，人民幣匯率的平均低估程度為-4.08%，這一時(shí)期中2010年的進(jìn)一步匯改提高了匯率制度的市場(chǎng)適應(yīng)性，平穩(wěn)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境使我國(guó)經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)定發(fā)展，但人民幣實(shí)際有效匯率出現(xiàn)的大幅下降使匯率出現(xiàn)低估的結(jié)果；2008年第四季度至2009年第二季度，人民幣匯率存在短暫的高估，這一升值壓力主要來自于金融危機(jī)后各國(guó)對(duì)人民幣的升值預(yù)期，導(dǎo)致外來資本的涌入和通脹水平的提高，匯率被高估；2011年第四季度以來，人民幣持續(xù)高估，2014年底其高估程度達(dá)到19.05%，這一時(shí)期，歐美國(guó)家的量化寬松政策進(jìn)一步給人民幣帶來升值的壓力，實(shí)際匯率持續(xù)升值，而從國(guó)內(nèi)來看，金融危機(jī)后人民幣增發(fā)的效果開始顯現(xiàn)，購(gòu)買力逐步下降，且中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展開始步入增速放緩的“新常態(tài)”時(shí)期，導(dǎo)致均衡匯率水平下降，最終導(dǎo)致匯率失調(diào)程度的不斷加大。

三、人民幣實(shí)際匯率失調(diào)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)研究

（一）匯率失調(diào)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)的理論分析

1.實(shí)際匯率低估的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)

從短期來看，實(shí)際匯率低估可能對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生正面效應(yīng)，即暫時(shí)的匯率低估將提高本國(guó)出口品國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供路徑，同時(shí)，降低外國(guó)資本在本國(guó)的投資成本，促進(jìn)外商直接投資，有利于本國(guó)的資本積累；但是，較長(zhǎng)時(shí)期和較大程度的匯率低估可能對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)，即實(shí)際匯率低估將提高企業(yè)的生產(chǎn)成本和資金成本，從而不利于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，也可能導(dǎo)致國(guó)外對(duì)本國(guó)商品的供不應(yīng)求，引發(fā)國(guó)內(nèi)的通貨膨脹，而從國(guó)際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易關(guān)系來看，實(shí)際匯率低估可能加劇國(guó)際貿(mào)易摩擦，限制外向型經(jīng)濟(jì)體的發(fā)展。

2.實(shí)際匯率高估的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)

實(shí)際匯率高估的最直接影響是導(dǎo)致出口企業(yè)對(duì)外競(jìng)爭(zhēng)力下降，最終導(dǎo)致本國(guó)出口部門的實(shí)質(zhì)性收縮，從國(guó)際間資本流動(dòng)來看，本國(guó)實(shí)際匯率高估將導(dǎo)致對(duì)外國(guó)資本吸引力的降低，影響本國(guó)資本積累的過程，此外，實(shí)際匯率的持續(xù)高估將導(dǎo)致對(duì)本幣的貶值預(yù)期，造成資本外逃引起本國(guó)金融秩序的混亂；但在一定條件下，實(shí)際匯率高估對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有促進(jìn)作用，比如在本國(guó)出口較少的條件下，匯率高估通過降低進(jìn)口資本品和技術(shù)等生產(chǎn)要素的價(jià)格，促進(jìn)本國(guó)生產(chǎn)能力的提高，即進(jìn)口替代戰(zhàn)略。

（二）人民幣實(shí)際匯率失調(diào)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)的實(shí)證分析

本文以國(guó)內(nèi)人均GDP增長(zhǎng)率作為衡量經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)，建立回歸模型進(jìn)行分析?？紤]到被解釋變量自身的滯后效應(yīng)，在回歸分析中通過控制人均GDP增長(zhǎng)率的滯后項(xiàng)以期提高模型的解釋力度。人均實(shí)際GDP的偏自相關(guān)圖表明被解釋變量控制的最大滯后階數(shù)為4階，結(jié)合實(shí)際匯率失調(diào)與人均GDP增長(zhǎng)率之間相關(guān)關(guān)系的滯后性，將實(shí)際匯率失調(diào)影響的最大滯后階數(shù)控制為2階，建立人均GDP增長(zhǎng)率對(duì)人民幣實(shí)際匯率失調(diào)的回歸方程如下：

其中DLGDPPC表示人均GDP增長(zhǎng)率（為了消除異方差性，此處對(duì)人均GDP增長(zhǎng)率取自然對(duì)數(shù)），MIS表示人民幣實(shí)際匯率失調(diào)程度，c1是常數(shù)項(xiàng)，β1i和γ1j是變量的系數(shù)，ε1t是隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

本文在ADF檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，通過OLS回歸分析建立人民幣實(shí)際匯率失調(diào)與人均GDP增長(zhǎng)率之間的回歸模型，在綜合考慮模型的擬合度以及顯著性指標(biāo)剔除相關(guān)變量后，最終得到的回歸結(jié)果如表3所示。

回歸模型的擬合優(yōu)度為47%，表明該模型對(duì)于人均GDP增長(zhǎng)具有一定的解釋力。由回歸結(jié)果可以看到，人民幣實(shí)際匯率失調(diào)對(duì)人均GDP增長(zhǎng)具有顯著影響，且這種效應(yīng)在當(dāng)期就有表現(xiàn)。當(dāng)期匯率失調(diào)與人均GDP增長(zhǎng)負(fù)相關(guān)，滯后1期的匯率失調(diào)則與人均GDP增長(zhǎng)正相關(guān)。具體而言，當(dāng)期人民幣匯率低估有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，人民幣匯率的低估可能直接帶來出口競(jìng)爭(zhēng)力的增加，從而為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供路徑；反之，人民幣匯率的高估可能導(dǎo)致出口部門的萎縮，從而影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。從較長(zhǎng)期來看，匯率失調(diào)表現(xiàn)為對(duì)人均GDP增長(zhǎng)率的正面影響，即人民幣匯率高估將促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，即匯率高估可能帶來國(guó)內(nèi)企業(yè)進(jìn)口成本的下降，同時(shí)迫使其在出口產(chǎn)品價(jià)格上升的壓力下提高生產(chǎn)效率，從而帶來經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)；反之，長(zhǎng)期匯率低估則阻礙經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

表3　人均G D P增長(zhǎng)率與人民幣實(shí)際匯率失調(diào)的回歸結(jié)果

四、結(jié)論與建議

本文在行為均衡匯率模型框架下，測(cè)算了2005年匯率改革以來人民幣均衡實(shí)際匯率及其失調(diào)程度，并建立回歸模型分析匯率失調(diào)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)，主要得到如下結(jié)論：

一是從影響人民幣實(shí)際匯率的經(jīng)濟(jì)基本因素來看，貿(mào)易條件的改善、貿(mào)易開放度的提高、政府支出的增長(zhǎng)、國(guó)外凈資本的流入和外商直接投資的增加促進(jìn)人民幣匯率的升值，而相對(duì)勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高和貨幣流通量的增加則導(dǎo)致人民幣匯率的貶值。

二是在樣本期間內(nèi)，人民幣實(shí)際匯率除了在2005年第三季度至2006年第一季度接近均衡值外，大部分時(shí)間偏離均衡實(shí)際匯率的軌跡。其中，2006年第二季度至2008年第三季度、2009年第三季度至2011年第三季度，人民幣匯率處于低估狀態(tài)；2008年第四季度至2009年第二季度、2011年第四季度至2014年第四季度，人民幣匯率表現(xiàn)為高估。

三是人民幣實(shí)際匯率失調(diào)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有顯著影響，但短期效應(yīng)和長(zhǎng)期效應(yīng)不一致。在短期內(nèi)，人民幣實(shí)際匯率失調(diào)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)負(fù)相關(guān)，在長(zhǎng)期內(nèi)，人民幣實(shí)際匯率失調(diào)則與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)正向相關(guān)。

本文認(rèn)為，上述研究結(jié)論基本符合我國(guó)的經(jīng)濟(jì)事實(shí)。2005年匯率改革的效果自2006年開始逐步顯現(xiàn)，主要表現(xiàn)為匯率變動(dòng)幅度的加大。就實(shí)際匯率失調(diào)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)來看，由于我國(guó)在對(duì)外經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)中長(zhǎng)期以價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)作為主要手段，短期內(nèi)匯率的適度低估將提高出口產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力，但是近年來人民幣匯率持續(xù)升值，在這一壓力下政府及企業(yè)自身不得不謀求新的發(fā)展方式，提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，以尋求新的發(fā)展路徑。但是，單純依靠匯率低估帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的方式不可持續(xù)，長(zhǎng)期來看也不利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，因此，保持符合中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展實(shí)際的人民幣匯率水平及其穩(wěn)定，應(yīng)當(dāng)成為我國(guó)匯率政策的目標(biāo)。

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［責(zé)任編輯：張兵］

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The Effect of RMB Real Exchange Rate M isalignment on China’s Econom ic Grow th

ZHANG Xiao-yu
（Dongwu Business School，Soochow University，Suzhou 215021，China）

Abstract：Exchange rate is a kernel variable in the open economic environment.By using the behavioral equilibrium exchange rate model，quarterly data after 2005the exchange rate reform is used to measure the misalignment of RMB real exchange rate，and to analyze its impact on economic development.The results show that，the RMB real exchange rate deviates from equilibrium real exchange rate in most period，including one balanced period，two undervalued periods and two overvalued periods.This misalignment has a significant influence on economic development.In the short term，the underestimate is conducive to China’s economy，and the overestimate is impediment for it.And in a long run，the conclusion is opposite.So，keeping in line with the actual economic development should be the target of exchange rate policy.

Keywords：behavioral equilibrium exchange rate；exchange ratemisalignment；economic growth effect

作者簡(jiǎn)介：張曉宇（1991-），女，浙江海寧人。碩士研究生，研究方向：金融理論，證券投資。

收稿日期：2015-10-26

DOI：10.13454/j.issn.1674-8638.2016.01.012

中圖分類號(hào)：F12；F822

文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

文章編號(hào)：1674-8638（2016）01-0066-05