石敏杰

[摘要]隨著我國儲蓄水平的不斷高速增長，給金融體系帶來了一系列相關的問題。近來“分流儲蓄存款，加大直接融資比重”的呼聲不斷高漲。但目前急需加快直接融資的比重是否適宜，不得不讓人深思。文章運用實證建模技術，對我國直接融資方式、間接融資方式與GDP的關系作了實證分析，以研究長期以來我國兩種融資方式對經(jīng)濟增長的促進效應，從而探析適宜我國目前經(jīng)濟發(fā)展的融資方式，并對未來的融資決策進行相關的經(jīng)濟思考。

[關鍵詞]直接融資；間接融資；GDP；相關分析；SAS

[DOI]1013939/jcnkizgsc201611013

1引言

近年來，我國居民儲蓄一直保持較高的增長速度。幾乎每年均以超過GDP近多個百分比的速度高速增長，而儲蓄率更是年年高居不下。居民儲蓄的大量增加，一方面放大了商業(yè)銀行的流動性，使得央行實現(xiàn)“適度從緊”的宏觀調(diào)控目標難度加大；另一方面，在國內(nèi)金融壓抑，即金融市場效率低下、金融產(chǎn)品不發(fā)達、市場信心不足的情況下，高儲蓄使得信貸資金無處可用，銀行無選擇地多貸款，尤其是流動資金貸款。而企業(yè)過分依賴貸款，勢必加大銀行信貸資產(chǎn)的風險，引發(fā)潛在的系統(tǒng)性風險。另外，由于儲蓄高增長而形成的以貸款為主的間接融資格局也極不利于金融體系儲蓄與投資轉化機制的良性循環(huán)，并在一定程度上造成了企業(yè)融資渠道的不暢。因此，適度、合理地分流儲蓄資金勢在必行。高儲蓄如何有效地轉化為投資已經(jīng)到了非常重要的關口，投融資渠道的拓寬已迫在眉睫。于是，幾度擱淺的中國投融資體制改革方案再呈呼之欲出之勢，有關部門一再強調(diào)：“積極推動金融市場發(fā)展，擴大直接融資”，力求改變經(jīng)濟增長主要依靠商業(yè)銀行間接融資的“單腿”支撐為資本市場直接融資和商業(yè)銀行間接融資并舉的“雙腿”支撐，加大融資結構調(diào)整的力度，從根本上化解金融風險。

然而，在這樣的背景下大規(guī)模發(fā)行股票，資源配置是否合理呢？在目前的中國能否依靠“政策市”過急地去推動直接融資？這些問題很尖銳，必須有一個明確的回答。如果說股市因為擴容而調(diào)整，這還只是股票市場的問題，而在加快直接融資的名義下大量發(fā)行股票，如果客觀上對宏觀調(diào)控的有效性產(chǎn)生不利的影響，那問題就大了。況且，我國的資本市場似乎已經(jīng)有些力不從心了，證券市場已經(jīng)到了危局的境地。目前市場的交易量極度萎縮，日成交量不足百億；券商經(jīng)營狀況再度惡化?！爱攧罩睉獢U大直接融資比例”的看法似乎已越來越受到實踐的挑戰(zhàn)，急切加快直接融資的比例不得不讓人深思。

在此，將運用實證建模技術，對我國直接融資、間接融資與經(jīng)濟增長的關系作協(xié)整分析，以探析適宜我國目前經(jīng)濟發(fā)展的融資方式，并對未來的融資決策進行一定的經(jīng)濟思考。

2融資方式、結構及其演變

金融是現(xiàn)代經(jīng)濟的核心。20世紀90年代的內(nèi)生金融發(fā)展模型在理論上清楚地說明了一個運行狀況良好的金融部門，通過動員儲蓄并將儲蓄有效地配置到高效率的生產(chǎn)部門、金融技術收益的增長、金融發(fā)展對企業(yè)生產(chǎn)性技術選擇以及證券市場外在性等方面的作用對經(jīng)濟增長具有十分明顯的促進作用。金融體系完成這種促進職能的中介方式有兩種，即直接融資和間接融資。所謂直接融資是指一個經(jīng)濟中的盈余部門與赤字部門不通過金融中介而直接進行的資金融通活動，而間接融資則是指盈余部門與赤字部門通過金融中介進行的資金融通活動。是否通過金融中介是區(qū)分直接融資還是間接融資的根本依據(jù)。更準確地說，金融中介可以區(qū)分為簡單中介和復雜中介，定義是中介顯然是指諸如銀行之類的復雜中介。

融資方式提供了儲蓄向投資轉化的效率和質(zhì)量，所以融資方式的選擇不僅是微觀企業(yè)關心的問題，它對宏觀經(jīng)濟發(fā)展同樣具有重要影響。從理論上說，直接融資在融資公平、風險承擔、流動性等方面具有優(yōu)勢，而間接融資則有利于調(diào)動儲蓄、擴大信用規(guī)模，便于宏觀經(jīng)濟調(diào)控等。不同的融資模式具有不同的功能，運行機制和不同的經(jīng)濟績效，特別是對企業(yè)的治理結構和融資者的約束具有不同的影響，因而很難給予具體的量化評價。從實踐上說，各國具體融資模式的選擇更多的是商品經(jīng)濟和貨幣信用、經(jīng)濟發(fā)展水平和國民儲蓄、收入分配結構和方式不斷變化及發(fā)展的產(chǎn)物。對于金融結構或者說融資方式或融資模式的發(fā)展和演變，戈德史密斯做出了重要的開創(chuàng)性工作。戈德史密斯通過考察世界各國金融結構的演變歷史，發(fā)現(xiàn)各國的金融結構變遷呈現(xiàn)出一些驚人的共性，如金融資產(chǎn)總量相對于國民生產(chǎn)總值的迅速增加，直接融資與間接融資、股權融資與債務融資逐步形成并存格局、金融工具的流動性逐漸增強等，這些共性特征的出現(xiàn)都與世界各國的經(jīng)濟成長相伴隨，而金融體系由間接融資占絕對主導地演變?yōu)橹苯尤谫Y的相對地位迅速上升乃至占據(jù)相當比重則構成了各國金融體系演變的主線。

從我國金融業(yè)和融資結構的發(fā)展來看，改革開放到1990年，間接融資占絕對主導地位，銀行以外的金融市場幾乎沒有，發(fā)行的國債、企業(yè)債券的規(guī)模也很小。1990年以后，證券市場的發(fā)展帶動了直接融資的發(fā)展。隨著經(jīng)濟金融化、金融證券化的發(fā)展，中國的融資結構悄然發(fā)生著深刻的變化。因此，從理論和實踐上分析融資方式與經(jīng)濟增長的關系以及選擇合適的金融發(fā)展戰(zhàn)略就顯得尤為重要。

3融資方式與經(jīng)濟增長的關系分析

31數(shù)據(jù)以及經(jīng)濟變量的解釋

第一，我們通過統(tǒng)計年鑒，收集了GDP、INDIRECT、DIRECT、PRICE連續(xù)15年的數(shù)據(jù)（2000—2015年），并利用SAS統(tǒng)計軟件將所采集的數(shù)據(jù)轉化成一個統(tǒng)計分析數(shù)據(jù)集。

第二，在SAS/INSIGHT環(huán)境下打開該數(shù)據(jù)集，點擊數(shù)據(jù)表左上角的功能按鈕，選擇define variables，在彈出的窗口中按提示定義變量名、標簽及屬性。將年份設置為字符型，其他均為數(shù)值型。

第三，解釋經(jīng)濟變量。GDP：國內(nèi)生產(chǎn)總值，是一個國家生產(chǎn)的商品和服務的貨幣總價值。Price：價格指數(shù)，是關于平均價格水平的指標。RGDP：實際國內(nèi)生產(chǎn)總值，是指從名義GDP中剔除了價格變化并以固定價格表示的GDP。其中RGDP=GDP/PRICE。Indirect：間接融資，是籌資者通過銀行間接獲得儲蓄者資金的一種形式。Direct：直接融資，是企業(yè)自己或通過證券公司向金融投資者出售股票和債券而獲得資金的一種融資方式。

32相關分析

321繪制散點圖，考查變量之間的關系

進入SAS/INSIGHT環(huán)境，同時打開數(shù)據(jù)集GDP選擇菜單analyze到scatter plot（y，x），在彈出的窗口中選中變量RGDP作為散點圖中y變量，選中INDIRECT和DIRECT作為散點圖中x變量。由此得到，這些觀測點隨著直接融資和間接融資的增加，實際國內(nèi)生產(chǎn)總值也相應增加，存在明顯的正相關關系。

322計算相關系數(shù)

散點圖已直觀的表明了變量間的關系，為了考查變量間相關的密切程度，可以通過SAS軟件計算其相關關系。在SAS/INSIGHT環(huán)境下，打下該數(shù)據(jù)集，選擇菜單analyze到multivariate（y s），在變量框中選中變量，生成相關系數(shù)矩陣表?？梢钥闯鲎兞縍GDP和INDIRECT的相關系數(shù)R=09926，RGDP和DIRECT的相關系數(shù)R=09566，INDIRECT和DIRECT的相關系數(shù)R=09815，均為正值，表明變量之間呈正相關，同時由于相關系數(shù)均接近1，說明變量兩兩之間存在密切的關系，其中RGDP和INDIRECT之間的相關程度最高。

33回歸分析

331回歸模型

從上述的相關分析可知RGDP和INDIRECT，DIRECT之間都有較強的相關關系，要進一步考察其數(shù)量關系，建立其多元回歸模型為RGDP=β0+β1INDIRECT+β2DIRECT+ε。進入SAS/INSIGHT環(huán)境下，打開該數(shù)據(jù)集，選擇菜單analyze到fit（x，y），選擇變量RGDP作為y變量，選擇INDIRECT和DIRECT作為x變量。

參數(shù)β0=118668，β1=05415，β2=-10598。表明在其他因素不變時，間接融資每增加1%，實際國內(nèi)生產(chǎn)總值增長5415%，直接融資每增長1%，實際國內(nèi)生產(chǎn)總值降低10598%。

332顯著性檢驗

（1）擬合優(yōu)度檢驗

將自動生成擬合回歸直線的匯總說明。從中可以看出統(tǒng)計量決定系數(shù)（R-square）為09937，校正的R^2（AdjR-sq）為09927。說明RGDP的變異有9937%可以歸因于INDIRECT和DIRECT 的相互關系來解釋，有063%是未能解釋的。R^2接近于1，說明其擬合優(yōu)度較高。

（2）回歸方程的顯著性檢驗

將自動生成方差分析表。從中可知，F(xiàn)統(tǒng)計量的值為9481041，與其相應的P值=00001，表明原假設成立的概率僅為00001<005=a，應該拒絕原假設，即認為總體回歸函數(shù)中實際國內(nèi)生產(chǎn)總值、直接融資和間接融資有回歸關系存在，即說明自變量在整體上對應變量有高度顯著的影響。

（3）回歸系數(shù)的顯著性檢驗

將自動生成參數(shù)估計表。從中可看到，3個參數(shù)β0，β1，β2的T統(tǒng)計量分別為18198，12249，-4002與T統(tǒng)計量相應的P值分別為00001，00001和00017表明原假設（參數(shù)為零）成立的概率均小于005=a，應拒絕原假設，即參數(shù)非零，直接融資和間接融資對實際國內(nèi)生產(chǎn)總值的影響是顯著的。

333回歸診斷

（1）是否符合模型的基本假設

在回歸模型的基本假設中，假定隨機誤差項具有相同的方差，而在經(jīng)濟問題分析中有可能違反這種假設。SAS 在進行回歸分析時會自動生成殘差預測值的散點圖。從中可看出殘差有大體相同的散布，它表明等方差的假設沒有問題。

為了驗證殘差為正態(tài)分布的假設，可擬合后殘差圖和參考線。殘差圖表明，數(shù)據(jù)點散布在參考線附近，近似于一條直線上，可以認為殘差的分布與正態(tài)分布差異不大。

（2）共線性問題

由于經(jīng)濟變量往往隨時間存在共同的變化趨勢，就使得它們之間容易出現(xiàn)共線性，即自變量之間有著嚴重的線性關系。具體可計算DIRECT和INDIRECT之間的可決系數(shù)R^2以及方差膨脹因子來判定。可以得到R^2=09633，接近于1，方差膨脹因子為27284>10，說明兩者之間存在嚴重的共線性。

解決方法一：在存在共線性的變量中剔除一個F檢驗值較小的。從回歸模型可知INDIRECT的F值為1500323，DIRECT的F值為161777遠遠小于INDIRECT的F值，可剔除變量DIRECT重新假設回歸模型為RGDP=β0+β1INDIRECT +ε。根據(jù)上述SAS的步驟重新得到回歸方程為RGDP=13757+0367INDIRECT-DIRECT可決系數(shù)R^2為09852，說明回歸方程的擬合優(yōu)度很高，F(xiàn)值為867366，與其相應的P值=00001<005=a，即認為總體回歸函數(shù)中實際國內(nèi)生產(chǎn)總值和間接融資有顯著的回歸關系，β0的T值為206753，β1的T值為294511，與其相應的P值均為00001<005=a，應拒絕原假設，即參數(shù)非零，間接融資對實際國內(nèi)生產(chǎn)總值的影響高度顯著。

解決方法二：由于R^2與樣本容量有關，樣本較小時，容易引起共線性（R^2 容易接近1）。該樣本數(shù)僅為15，因而可以擴大樣本容量再進行分析。

4結論與建議

實證研究表明，間接融資對經(jīng)濟增長起推動作用，而直接融資規(guī)模的擴大則與經(jīng)濟增長呈較小的負彈性關系。市場化的間接融資規(guī)模較之市場化的間接融資規(guī)模對經(jīng)濟增長具有更強的推動作用。證券市場中股票市場的不完善和企業(yè)債券的嚴格限制是削弱直接融資與經(jīng)濟增長關系的主要原因。對融資方式與經(jīng)濟增長的實證分析可以得出如下的政策建議。

41自然傾斜的金融戰(zhàn)略

對融資方式及其結構演變，絕大多數(shù)國家都順應歷史發(fā)展，順應和維持這種金融傾斜局面而不人為推動或抑制，即自然金融傾斜發(fā)展戰(zhàn)略。反之，通過政府自覺的法律約束或政策行動積極推進或抑制直接金融的發(fā)展，從而縮小或增大間接金融與直接金融的傾斜度就是人為金融貨幣發(fā)展戰(zhàn)略。從我國實際看，間接融資的市場化融資程度有待加強，證券市場化發(fā)展也面臨不少問題，因此，當前不應刻意去發(fā)展直接融資或擴大間接融資規(guī)模，簡單地變換融資方式可能會增加而不是減小金融風險。因此，應當推行自然傾斜的金融發(fā)展戰(zhàn)略，健全和完善直接融資和間接融資體系。

42深化商業(yè)銀行改革，強化間接融資市場化程度

作為間接融資的主體，商業(yè)銀行自身的經(jīng)營狀況直接決定了間接融資的規(guī)模和市場化程度，商業(yè)銀行的貸款決策和項目選擇直接決定了間接融資的效率。為此必須進一步深化商業(yè)銀行改革，加快真正商業(yè)化進程，將國有商業(yè)銀行所從事的政策性金融業(yè)務徹底的分離，建立與市場經(jīng)濟的國際競爭環(huán)境相適應的嚴格的經(jīng)營責任制、完善的內(nèi)控制度、完備的考核制度和有效的激勵約束機制，使間接融資真正做到以市場化為基礎。

43規(guī)范證券市場發(fā)展

金融發(fā)展是質(zhì)與量的有機結合而不是單純的規(guī)模擴張，走出證券市場尤其是股票市場發(fā)展的誤區(qū)，應當首先進一步完善上市公司的擇優(yōu)標準，提高上市公司的質(zhì)量；其次是建立完善的證券市場法律法規(guī)，加快與《證券法》相配套的法律法規(guī)制度建設；再次是提高監(jiān)管部門對證券市場監(jiān)管的力度和效率，加大對證券市場中介違法操作的監(jiān)察和懲罰力度；最后是減少政府的行政干預，使證券市場的資源配置從行政方式轉向市場方式，提高資源配置的效率。

44發(fā)展企業(yè)債券市場，完善直接融資結構

直接融資不等于股票融資，在規(guī)范證券市場發(fā)展的同時，應當充分認識到企業(yè)債券的重要性，加強企業(yè)債券市場的建設和發(fā)展。首先放棄企業(yè)銀行債券發(fā)行規(guī)?？偭康南拗?，在加強監(jiān)管的同時允許符合條件的企業(yè)根據(jù)自身的需要自主決定籌資的方式和數(shù)量；其次強化發(fā)債企業(yè)資產(chǎn)抵押和擔保人制度，建立企業(yè)債券受托人制度；再次要健全企業(yè)債券評級指標體系，樹立中級機構信譽，完善對企業(yè)債券的評估機制。最后是開展金融創(chuàng)新，實現(xiàn)企業(yè)債券的上網(wǎng)發(fā)行，加強企業(yè)債券二級流通市場建設。

45加快企業(yè)改革步伐，深化產(chǎn)權保護機制

無論是直接融資還是間接融資，其對經(jīng)濟增長的促進作用都是由融資者的資金運用率來體現(xiàn)的。加快對國有企業(yè)的改革，轉變企業(yè)的經(jīng)營機制、提高企業(yè)經(jīng)營效率是提高直接融資和間接融資效率的根本，而改革成果的鞏固，從根本上說又有賴于產(chǎn)權保護機制的完善。此外，無論是直接融資還是間接融資都只是企業(yè)的外源融資，形成企業(yè)合理的內(nèi)源融資與外源融資比例同樣依賴于企業(yè)改革的深化和產(chǎn)權保護機制的增強。

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