投資者情緒變動(dòng)與股市收益率關(guān)系的實(shí)證研究

王 舒 曼

(西南財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，四川 成都 611130)

?

投資者情緒變動(dòng)與股市收益率關(guān)系的實(shí)證研究

王 舒 曼

(西南財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，四川 成都 611130)

摘要：金融市場(chǎng)上不斷涌現(xiàn)的異常現(xiàn)象給傳統(tǒng)金融理論帶來極大的挑戰(zhàn)。投資者情緒作為行為金融學(xué)研究的兩大基本內(nèi)容之一，已經(jīng)成為行為金融領(lǐng)域的研究熱點(diǎn)。通過對(duì)投資者情緒與證券市場(chǎng)收益之間關(guān)系的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：投資者情緒變動(dòng)與股市收益率正相關(guān)但整體相關(guān)度不高；投資者情緒變動(dòng)與股市收益之間存在雙向因果關(guān)系；情緒指數(shù)在長期內(nèi)的變動(dòng)與股市收益的雙向關(guān)系比短期更顯著，投資者注重將自己對(duì)后市的長期預(yù)期作為投資決策的重要依據(jù)。

關(guān)鍵詞：投資者情緒；上證綜指；股市收益；VAR模型；雙向因果關(guān)系

不斷涌現(xiàn)的金融市場(chǎng)異象質(zhì)疑著完美金融市場(chǎng)的存在。行為金融學(xué)肯定了投資者的心理因素在決策行為中的地位和作用，比傳統(tǒng)金融學(xué)中的完全理性假設(shè)更接近于真實(shí)的金融市場(chǎng)。作為行為金融理論的主要內(nèi)容之一，投資者情緒在資產(chǎn)定價(jià)和投資決策中的作用以及市場(chǎng)歷史收益信息對(duì)未來投資者情緒的影響已成為研究熱點(diǎn)。

我國股市投資者非理性成分高，宏觀政策環(huán)境不確定性大，因而在對(duì)股市的研究和分析中加入投資者情緒理論更能客觀、準(zhǔn)確地挖掘出影響股票價(jià)格的深層次原因，有助于投資者理解股票市場(chǎng)的內(nèi)在價(jià)格運(yùn)行規(guī)律，為投資者的投資決策和操作提供科學(xué)的理論參考；同時(shí)幫助監(jiān)管當(dāng)局及政策制定者把握投資者心理特征，為政策調(diào)控提供理論依據(jù)。

一、投資者情緒與股市收益研究綜述

以Kahneman和Tversky(1979)提出的“期望理論”為代表，行為金融理論于20世紀(jì)80年代悄然興起并日漸壯大[1]。套利限制與投資者情緒是行為金融學(xué)的兩大支柱。國內(nèi)學(xué)者大都從心理學(xué)或投資收益預(yù)期角度來定義投資者情緒。王美今、孫建軍(2004)從心理學(xué)角度出發(fā)，認(rèn)為投資者情緒在投資活動(dòng)中是一種“基于情感的判斷”，由心理或認(rèn)知偏差產(chǎn)生，導(dǎo)致對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)未來收益分布形成錯(cuò)誤的看法[2]。薛斐(2005)將投資者情緒定義為投資者受認(rèn)知結(jié)構(gòu)影響而形成的具有系統(tǒng)性偏差的投資信念[3]。饒育蕾、楊琦(2003)將投資者情緒定義為投資者對(duì)未來預(yù)期的系統(tǒng)性偏差[4]。

投資者情緒是一個(gè)主觀性很強(qiáng)且難易度量的概念。王美今、孫建軍(2004)利用央視看盤指數(shù)研究了投資者情緒與收益波動(dòng)之間的聯(lián)系[2]；許承明和宋海林(2005)、饒育蕾和楊琦(2003)等都在封閉式基金折價(jià)率與投資者情緒之間關(guān)系上進(jìn)行了研究[5][4]；楊陽、萬迪昉(2010)與方援(2010)等則選取換手率及成交量來構(gòu)建綜合投資者情緒指數(shù)[6][7]。

國內(nèi)學(xué)者對(duì)兩者關(guān)系的已有研究大都針對(duì)其雙向互動(dòng)關(guān)系；也有學(xué)者研究了兩者的單向關(guān)系，或者雙向關(guān)系沒有得到統(tǒng)計(jì)意義上顯著性的支持。劉仁和、陳柳欽(2005)通過對(duì)投資者情緒指數(shù)和股市收益進(jìn)行回歸，發(fā)現(xiàn)投資者情緒在預(yù)測(cè)后市收益方面具有較好的能力,股市的上漲會(huì)提升投資者對(duì)未來股市的信心[8]；程昆、劉仁和(2005)以2000年至2003年的上證指數(shù)為研究對(duì)象,以好淡指數(shù)作為情緒指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)在影響股市的收益率波動(dòng)方面，投資者中期情緒指數(shù)要比投資者短期情緒指數(shù)強(qiáng)[9]。

二、我國投資者情緒與股市收益關(guān)系的實(shí)證研究

(一)數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文的研究數(shù)據(jù)主要來自銳思(RESSET)金融研究數(shù)據(jù)庫。文中選取了上證綜合指數(shù)(000001)在2005年7月至2013年12月區(qū)間內(nèi)的月度收益率作為我國股市收益率的代表。已有文獻(xiàn)驗(yàn)證了滬深兩個(gè)市場(chǎng)表現(xiàn)出協(xié)同性特征，因此文中不再將深市納入研究對(duì)象。

對(duì)于投資者情緒指標(biāo)的選取，文中采用了《股市動(dòng)態(tài)分析周刊》每周公布的好淡指數(shù)。無論是從數(shù)據(jù)有效性、完整性還是可得性角度來看，好淡指數(shù)都是一個(gè)較理想的代理變量。我們同時(shí)使用同期(2005年7月至2013年12月)好淡短期和中期指數(shù)，它們分別反映了市場(chǎng)參與主體對(duì)股市在未來一周和一個(gè)月之內(nèi)的看漲看跌預(yù)期，數(shù)據(jù)共102組。

按照《股市動(dòng)態(tài)分析》雜志的定義，好淡指數(shù)的計(jì)算方法可表示為：

(1)

其中，ISt表示第t期好淡指數(shù)，Bullt和Beart分別表示第t期的看漲人數(shù)和看跌人數(shù)。文中用SIS和MIS分別表示好淡短期、中期指數(shù)以反映投資者對(duì)未來一周內(nèi)和一月內(nèi)的多空預(yù)期。

本文著重考察投資者情緒變動(dòng)與股市收益率的互動(dòng)關(guān)系。投資者情緒變動(dòng)可表示為：

(2)

當(dāng)DSISt、DMISt>0 時(shí)，說明投資者在t期轉(zhuǎn)向樂觀或更樂觀；反之，DSISt、DMISt<0則說明投資者在t期轉(zhuǎn)向悲觀或更悲觀。

(二) VAR過程

向量自回歸模型(Vector-autoregression Model)簡稱VAR模型。VAR模型將系統(tǒng)中每一個(gè)內(nèi)生變量作為系統(tǒng)中所有內(nèi)生變量的滯后值的函數(shù)來構(gòu)造模型，從而將單變量自回歸模型推廣到由多元時(shí)間序列變量組成的“向量”自回歸模型。VAR模型具有由數(shù)據(jù)本身確定模型動(dòng)態(tài)結(jié)構(gòu)的優(yōu)越性。

VAR模型要求所分析的變量都是平穩(wěn)的。本文采用了常用的ADF檢驗(yàn)方法來檢驗(yàn)序列的平穩(wěn)性，原假設(shè)是各變量存在單位根。由折線圖我們可以初步判定三個(gè)變量在所選時(shí)間區(qū)間內(nèi)均平穩(wěn)。

表1展示了利用Eviews7.2進(jìn)行ADF檢驗(yàn)的計(jì)量結(jié)果：

表1　三變量的ADF檢驗(yàn)結(jié)果

數(shù)據(jù)來源：RESSET，Eviews.上表1顯示，三個(gè)變量均在1%顯著水平下拒絕原假設(shè)，表明短期和中期好淡指數(shù)及上證綜指收益率均不存在單位根。進(jìn)而我們可以利用AIC、SC及LR等數(shù)值來確定最優(yōu)滯后階數(shù)p。

在選擇滯后階數(shù)P時(shí),一方面為能完整反映所構(gòu)造模型的動(dòng)態(tài)特征要使滯后階數(shù)足夠大,但另一方面滯后階數(shù)過大,會(huì)造成需要估計(jì)的參數(shù)過多、模型的自由度減少等問題,因此需要綜合考慮兩方面的問題。本文借鑒了國內(nèi)學(xué)者廣泛使用的似然比(LR)檢驗(yàn)、最終預(yù)測(cè)誤差FPE、Akaike(AlC)信息準(zhǔn)則、SC準(zhǔn)則和HQ信息準(zhǔn)則。

表2和表3分別給出了短期和中期內(nèi)0~5階VAR模型的各判斷準(zhǔn)則的值。從這兩個(gè)表中可以得出，無論是對(duì)短期還是中期好淡指數(shù)，各判斷準(zhǔn)則標(biāo)記的判斷準(zhǔn)則最多的滯后階數(shù)均為4，因此都應(yīng)該選擇滯后4期。為檢驗(yàn)該計(jì)量結(jié)果的準(zhǔn)確性，我們又利用不同的滯后期分別回歸，根據(jù)AIC、SC值最小等準(zhǔn)則的綜合判斷，證實(shí)了最佳滯后階數(shù)為4。

表2　短期VAR模型各判斷準(zhǔn)則的值

* indicates lag order selected by the criterion

表3　中期VAR模型各判斷準(zhǔn)則的值

* indicates lag order selected by the criterion我們分別建立兩個(gè)二元向量自回歸模型，其中短期、中期投資者情緒變動(dòng)分別用DSIS、DMIS表示，市場(chǎng)收益率使用的是上證綜指月度收益率，用Rt表示。

以收益率Rt作為因變量，情緒變動(dòng)DIS作自變量的VAR模型設(shè)置如下：

Rt=c+α0Rt-1+…+αpRt-p+β0DISt+β1DISt-1+…+βrDISt-r+εt

(3)

以情緒變動(dòng)DIS作因變量，收益率Rt作自變量的VAR模型設(shè)置如下：

DISt=c+α0DISt-1+…+αpDIS+β0Rt+β1Rt-1+…+βrRt-r+μt

(4)

模型回歸結(jié)果如表4和表5所示：

表4　以收益率Rt作為因變量，情緒變動(dòng)DIS作自變量的VAR模型結(jié)果

注：(1)表中是回歸得出的系數(shù)值；(2) ***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平下顯著。

數(shù)據(jù)來源：RESSET，Eviews.通過表4我們發(fā)現(xiàn)，在投資者情緒變動(dòng)對(duì)股市收益率的影響方面：短期內(nèi)，投資者情緒變動(dòng)DSIS的系數(shù)為正，且同期系數(shù)在5%的顯著性水平下顯著，滯后1期的系數(shù)在10%水平下顯著。說明在短期內(nèi)，投資者情緒在對(duì)市場(chǎng)收益率有正向影響。中期內(nèi)，投資者情緒變動(dòng)DMIS的系數(shù)也為正，且同期系數(shù)、滯后1期和2期的系數(shù)均在5%的顯著性水平下顯著，說明中期內(nèi)投資者情緒在對(duì)市場(chǎng)收益率同樣具有正向影響。這表明投資者情緒好轉(zhuǎn)(惡化)會(huì)一定程度上促使同期股市收益率的提高(降低)，同時(shí)也會(huì)對(duì)下一期的收益率產(chǎn)生相同影響。

另外還需要注意的是，市場(chǎng)收益率除了受到投資者情緒變動(dòng)影響之外，還受到其自身滯后項(xiàng)的影響：無論是短期還是中期內(nèi)，滯后4期的市場(chǎng)收益率都在5%的置信水平下對(duì)Rt產(chǎn)生顯著影響，滯后1至3期的市場(chǎng)收益率系數(shù)也為正,但是不顯著。這一定程度上反映了我國股市在短期和中期均具有慣性效應(yīng)的傾向。

表5　以情緒變動(dòng)DIS作因變量，收益率Rt作自變量的VAR模型結(jié)果

注：(1)表中是回歸得出的系數(shù)值；(2) ***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平下顯著。

數(shù)據(jù)來源：RESSET，Eviews.通過表5我們可以發(fā)現(xiàn)股市收益率對(duì)投資者情緒的影響方面：短期內(nèi)，股市收益率Rt的系數(shù)為正，且同期系數(shù)在5%的顯著性水平下顯著。說明在短期內(nèi)，市場(chǎng)收益率對(duì)投資者情緒變動(dòng)有一定的正向影響。而滯后1至4期的市場(chǎng)收益率對(duì)投資者情緒DSIS的影響卻有正有負(fù)，且在統(tǒng)計(jì)意義上不顯著。中期內(nèi)，股市收益率Rt的系數(shù)也為正，且系數(shù)在5%的顯著性水平下顯著。而滯后3期的收益率的系數(shù)為負(fù)，且在10%水平下顯著。這表明，股市收益率的上升(下降)會(huì)帶來同期投資者短期和中期情緒的好轉(zhuǎn)(惡化)。

同樣需要提及的是，投資者情緒變動(dòng)除了受到市場(chǎng)收益率影響之外，還受到其自身滯后項(xiàng)的影響：無論是短期還是中期內(nèi)，滯后1至4期的投資者情緒變動(dòng)均對(duì)現(xiàn)期情緒變動(dòng)產(chǎn)生顯著影響，且方向?yàn)樨?fù)。說明投資者情緒在短期和中期內(nèi)均存在反轉(zhuǎn)效應(yīng)。不僅如此，通過對(duì)比四個(gè)不同滯后期所對(duì)應(yīng)的系數(shù)，我們可以看出隨著期限逐漸靠近當(dāng)期(t)，滯后項(xiàng)系數(shù)的絕對(duì)值呈增大的趨勢(shì)，即對(duì)t期投資性情緒變動(dòng)的負(fù)向影響程度增大。我們猜測(cè)這是與現(xiàn)實(shí)情況相符的，即當(dāng)投資性情緒持續(xù)惡化或者保持長期低迷狀態(tài)之后，市場(chǎng)可能預(yù)期未來不可能再繼續(xù)惡化，會(huì)有一些好轉(zhuǎn)，因此對(duì)后市的期望可能會(huì)有所回升。惡化和低迷的情緒持續(xù)得越久，后市回升的期望也就越大。

三、小結(jié)

綜上所述，本文得出以下主要成果：一是好淡指數(shù)變動(dòng)與上證綜指收益率存在雙向因果關(guān)系。首先，某期及歷史好淡指數(shù)變動(dòng)是影響同期上證綜指收益率的原因，影響方向?yàn)檎Ｆ浯?，某期上證綜指收益率也是引起同期好淡指數(shù)變動(dòng)的原因，影響方向也為正。VAR模型的建立證實(shí)了雙向因果關(guān)系的存在，且通過了平穩(wěn)性檢驗(yàn)。二是好淡指數(shù)變動(dòng)與上證綜指收益率均受到自身滯后項(xiàng)的影響。其中，歷史好淡指數(shù)變動(dòng)額對(duì)當(dāng)期變動(dòng)均產(chǎn)生負(fù)向的顯著性影響，存在反轉(zhuǎn)效應(yīng)；而歷史上證綜指收益率卻對(duì)當(dāng)期收益率產(chǎn)生顯著的正向影響，存在動(dòng)量效應(yīng)。三是好淡中期指數(shù)與上證綜指收益率的關(guān)系強(qiáng)于短期好淡指數(shù)。表明投資者雖然短期情緒波動(dòng)大、隨機(jī)性高，但仍注重對(duì)后市的長期預(yù)期，并將其作為投資決策的重要依據(jù)。

參考文獻(xiàn)：

[1]Daniel Kahneman, Amos Tversky.ProspectTheory:AnAnalysisofDecisionunderRisk[J].Econometrica, 1979 (2).

[2]王美今,孫建軍.中國股市收益、收益波動(dòng)與投資者情緒[J].經(jīng)濟(jì)研究,2004(10).

[3]薛斐.基于情緒的投資者行為研究[D].上海:復(fù)旦大學(xué),2005.

[4]饒育蕾,楊琦.我國封閉式基金折價(jià)交易的行為金融學(xué)實(shí)證分析[J].中南大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版),2003(3).

[5]許承明,宋海林.中國封閉式基金價(jià)格報(bào)酬過度波動(dòng)的經(jīng)驗(yàn)分析[J].經(jīng)濟(jì)研究,2005(3).

[6]楊陽,萬迪昉.不同市態(tài)下投資者情緒與股市收益、收益波動(dòng)的異化現(xiàn)象——基于上證股市的實(shí)證分析[J].系統(tǒng)工程,2010(1).

[7]方媛.基于不同板塊的投資者情緒效應(yīng)研究[J].武漢理工大學(xué)學(xué)報(bào),2010(12).

[8]劉仁和,陳柳欽.中國股權(quán)溢價(jià)之謎的檢驗(yàn)——Hansen-Jagannathan方法的應(yīng)用[J].財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐,2005(5).

[9]程昆,劉仁和.投資者情緒與股市的互動(dòng)研究[J].上海經(jīng)濟(jì)研究,2005(11).

【責(zé)任編輯：李維樂】

中圖分類號(hào)：F830.91

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1672-3600(2016)02-0098-04

作者簡介：王舒曼(1994—)，女，河南商丘人，碩士生，主要從事公司金融與資本市場(chǎng)異象研究。

收稿日期：2015-12-03