毒丸計(jì)劃誕生記

吸收合并之后，收購方自己在公司中的股份可能被大大稀釋，從而喪失對公司的控制權(quán)

1980年代的美國是公司惡意并購狂潮席卷的時(shí)代。在這一場惡意并購浪潮中，涌現(xiàn)了一批“公司狙擊手”。為了阻卻這種無視公司長遠(yuǎn)利益，特別是具有脅迫性的惡意并購，華爾街上的一位杰出商業(yè)律師進(jìn)行了不懈的努力。他就是“毒丸”之父Martin Lipton。

誕生

Household是一家控股公司，旗下子公司主要涉足金融服務(wù)、運(yùn)輸與商貿(mào)行業(yè)。1984年2月，Household已經(jīng)感覺到自己的公司有被敵意收購的危險(xiǎn)。此時(shí)，與其資產(chǎn)凈值相比，Household的股價(jià)已被嚴(yán)重低估。于是，公司管理層決定聘請Martin Lipton與投資銀行高盛一起為其提供抵御潛在收購?fù){的方案。Lipton設(shè)計(jì)的正是第一代“毒丸”。

“毒丸”包括以下四個(gè)層次。

首先，Household董事會按股份數(shù)量1比1向普通股股東派發(fā)一種特別股票認(rèn)購權(quán)，作為特別股息。與通常的股票認(rèn)購權(quán)不同，這種特別認(rèn)購權(quán)只能用來購買公司某種特定的優(yōu)先股，其行權(quán)價(jià)格不僅不低于市價(jià)，反而比市價(jià)高出許多，而其存續(xù)時(shí)間也比普通股票認(rèn)購權(quán)更長，達(dá)到10年之久。

此項(xiàng)權(quán)利發(fā)行后，直到后述激活事項(xiàng)發(fā)生前，股東并不能立即行權(quán)，也不可與Household的普通股分離轉(zhuǎn)讓。之所以發(fā)行股票認(rèn)購權(quán)，是因?yàn)楦鶕?jù)特拉華公司法，董事會可以自行決策發(fā)行這樣的權(quán)利，而無需經(jīng)過股東表決同意。因此，“毒丸”的正式名稱是股東權(quán)利方案。

第二個(gè)層次的設(shè)計(jì)有關(guān)激活事項(xiàng)，也就是特別股票認(rèn)購權(quán)的行權(quán)條件。Household“毒丸”有兩個(gè)激發(fā)條件：一是針對Household 30%或以上的股票發(fā)出收購要約，二是任何機(jī)構(gòu)或個(gè)人取得Household 20%或以上的已發(fā)行股票。二者居一，即可激活特別股票認(rèn)購權(quán)。一經(jīng)激活，此項(xiàng)權(quán)利即可與普通股分離轉(zhuǎn)讓流通。于是，意圖并購Household者就不得不分別收購其普通股和這項(xiàng)特別股票認(rèn)購權(quán)，無疑增加了并購難度。不過，“毒丸”真正的“毒性”還不在此。

Household的“毒丸”被激活后，每一項(xiàng)特別認(rèn)購權(quán)的持有者都可以用100美元的價(jià)格認(rèn)購1%股特別優(yōu)先股，也就是說每股特別優(yōu)先股的價(jià)格高達(dá)10，000美元。而當(dāng)時(shí)Household普通股的市價(jià)只有30-33美元，每股股息收益不過1.75美元。顯然，定下這樣高的行權(quán)價(jià)格，實(shí)際上就是不想讓Household的股東真的去購買那種特別優(yōu)先股。這種不劃算的權(quán)利被稱為虛價(jià)期權(quán)。

Household“毒丸”的“毒性”體現(xiàn)在第三層次的設(shè)計(jì)。在“毒丸”被激活之后，假如Household進(jìn)一步被收購方吸收合并，而且合并的對價(jià)是收購方的證券，那么，每一項(xiàng)特別認(rèn)購權(quán)的持有者都可以用100美元的價(jià)格購買市值相當(dāng)于200美元的收購方——實(shí)際就是合并后的存續(xù)公司——的普通股股票。

與購買Household自己的優(yōu)先股不同，如果特別認(rèn)購權(quán)持有者以購買收購方普通股的方式行權(quán)，那么，行權(quán)價(jià)格只有股票市價(jià)的一半，顯然對權(quán)利持有者極具吸引力，這也才是真正可能出現(xiàn)的行權(quán)方式。然而，這樣一來，吸收合并之后，收購方自己在公司中的股份可能被大大稀釋，從而喪失對公司的控制權(quán)。

之所以被收購方可以允許自己的股東在公司被收購后低價(jià)購買收購方的股票，是因?yàn)樘乩A公司法規(guī)定公司被合并后，存續(xù)公司將繼承被收購公司的各項(xiàng)權(quán)利與義務(wù)——包括對其股東的合同義務(wù)，而“毒丸”的本質(zhì)正是公司與股東之間的一紙合同。由于Household的“毒丸”允許被收購方股東購買收購方的股票，所以被稱為“外翻式毒丸”，它們是第一代的“毒丸”。

最后，Household“毒丸”第四層次的設(shè)計(jì)則是關(guān)于“毒丸”的回贖。在此，Lipton針對“毒丸”的兩項(xiàng)激活事項(xiàng)設(shè)計(jì)了不同的回贖條件。假如“毒丸”因第一種事項(xiàng)——也就是針對30%或以上股份的收購要約——被激活，那么，Household董事會有權(quán)在特別認(rèn)購權(quán)持有人行權(quán)之前隨時(shí)以每項(xiàng)權(quán)利50美分的價(jià)格回贖這種權(quán)利。不過，假如“毒丸”因第二種事項(xiàng)——也就是取得20%或以上Household的已發(fā)行股票——被激活，那么，“毒丸”就不再能被回贖；換言之，針對第二種激活事項(xiàng)，董事會只能在“毒丸”被激活之前將其回贖。

通過這樣的回贖設(shè)計(jì)，Lipton意圖表明“毒丸”針對的主要是具有脅迫性的“前重后輕的雙層要約收購”。因此，假如要約收購者第二輪次的收購條件公允，不存在脅迫性，董事會就可以回贖“毒丸”，為其收購放行。而對于那些不愿以溢價(jià)要約收購Household股票，而是以市價(jià)購進(jìn)股票，再冀圖通過控制董事會實(shí)施第二輪收購的“公司狙擊手”，“毒丸”一旦被激活就將永續(xù)不輟，從而讓其圖謀無法實(shí)現(xiàn)。

不過，第一代的“毒丸”在商業(yè)實(shí)踐上卻并非無懈可擊——它的“毒性”還不夠強(qiáng)大。

進(jìn)化

第一代“外翻式毒丸”存在弱點(diǎn)，因而無法有效抵御敵意收購。其關(guān)鍵不足在于只有當(dāng)收購者意圖完全并購目標(biāo)公司時(shí)，“毒性”才會發(fā)作。假如收購者僅僅取得目標(biāo)公司的控制權(quán)，卻不進(jìn)一步實(shí)施全面并購，“外翻式毒丸”就不能起到稀釋收購者股權(quán)的效果。

此外，要抵消第一代“毒丸”的效力，收購者還可以在自己公司的章程中規(guī)定收購者的原有股東在“毒丸”外翻之后可以按照和目標(biāo)公司股東相同的條件取得收購者增發(fā)的股份。收購者還可以為自己設(shè)定一項(xiàng)買方期權(quán)，允許它以低于市場價(jià)的價(jià)格購買為并購目標(biāo)公司而增發(fā)的股份。

為克服第一代“毒丸”的這些缺點(diǎn)，Lipton又設(shè)計(jì)出了第二代“毒丸”。第二代“毒丸”與第一代的不同之處是：“毒丸”一旦被激活——通常仍以取得目標(biāo)公司20%或以上的已發(fā)行股票為條件，目標(biāo)公司中除收購者之外的股東都可以用半價(jià)購買目標(biāo)公司自己的股票。于是，收購者在目標(biāo)公司中的股權(quán)將被大大稀釋，從而失去獲取控制權(quán)的可能性。因?yàn)槟繕?biāo)公司股東低價(jià)取得的是目標(biāo)公司的股票，所以第二代“毒丸”被稱作“內(nèi)翻式毒丸”。

“內(nèi)翻式毒丸”起作用的關(guān)鍵是區(qū)別對待收購者與收購者以外的目標(biāo)公司股東。這種給予公司同一類型股東不同待遇的“毒丸”設(shè)計(jì)之所以在法律上可行，又是因?yàn)橄惹啊暗谝淮就琛钡呐袥Q已經(jīng)肯定了為抵御惡意收購，歧視對待作為目標(biāo)公司股東的收購者具有合法性。

“內(nèi)翻式毒丸”的另一特點(diǎn)是普遍伴有回贖權(quán)，目標(biāo)公司董事會可以用極低的名義性價(jià)格回贖“毒丸”。這樣一來，董事會就擁有了靈活應(yīng)對收購要約的空間。收購者若要避免“毒丸”的“毒性”，就必須與目標(biāo)公司董事會達(dá)成協(xié)議，讓后者同意先行回贖“毒丸”。于是，“毒丸”實(shí)際上成了目標(biāo)公司董事會與收購者討價(jià)還價(jià)的砝碼，有利于為目標(biāo)公司股東爭取到更加優(yōu)越的收購條件。

為進(jìn)一步強(qiáng)化“毒丸”的作用，目標(biāo)公司還可以建立錯(cuò)層式董事會，規(guī)定每次董事輪換僅僅更替1/3的席位。這樣一來，即使收購者試圖通過股東委托投票爭奪戰(zhàn)將目標(biāo)公司原先的董事更換為成自己人，進(jìn)而回贖“毒丸”，至少也要等上兩個(gè)輪次的更替才能控制董事會的多數(shù)席位。

繼“內(nèi)翻式毒丸”之后，又出現(xiàn)了第三代“毒丸”，它的兩個(gè)主要變種分別被稱為“死手毒丸”與“無手毒丸”。前者指的是必須由“毒丸”被激活時(shí)在職的目標(biāo)公司董事方才能回贖“毒丸”；后者則規(guī)定在目標(biāo)董事會控制權(quán)發(fā)生變化之后的一段時(shí)間（如六個(gè)月）內(nèi)，“毒丸”不能被回贖。不過，這兩種形式的第三代“毒丸”都沒有得到特拉華州法院的支持。目前，“毒丸”的常見形式是第一代和第二代的結(jié)合體，既具有“外翻”的效力，又具有“內(nèi)翻”的效力。

（本刊記者左沈怡根據(jù)相關(guān)理論資料整理）