鄭云鷹， 曹麗梅

?

機(jī)構(gòu)投資者的定向增發(fā)偏好研究*

鄭云鷹， 曹麗梅

摘要：機(jī)構(gòu)投資者參與定向增發(fā)的狀況較少得到關(guān)注，但是機(jī)構(gòu)投資者卻是定向增發(fā)重要的參與主體。以2006—2014年成功實(shí)施定向增發(fā)的A股上市公司為研究樣本，就機(jī)構(gòu)投資者參與定向增發(fā)的偏好進(jìn)行研究。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者總體而言，大股東參與定向增發(fā)，大股東參與的比例越高，機(jī)構(gòu)投資者越不愿意參與和認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)股份；從認(rèn)購(gòu)方式來(lái)看，大股東以現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)股份，機(jī)構(gòu)投資者參與定向增發(fā)的概率就高；對(duì)于定向增發(fā)的目的而言，機(jī)構(gòu)投資者偏好項(xiàng)目融資，不愿意參與以大股東注入資產(chǎn)為主的融資目的；而以往討論較為熱烈的定向增發(fā)折扣率，并不是機(jī)構(gòu)投資者參與定向增發(fā)關(guān)注的重要問(wèn)題。研究的結(jié)論表明，從總體來(lái)看，機(jī)構(gòu)投資者參與定向增發(fā)是理性的長(zhǎng)期投資行為。

關(guān)鍵詞：定向增發(fā)； 機(jī)構(gòu)投資者； 投資偏好

一、引言

定向增發(fā)是非公開發(fā)行的方式之一，其融資速度快、融資門檻低等固有特點(diǎn)，使之成為上市公司股權(quán)再融資的重要手段。根據(jù)wind數(shù)據(jù)整理統(tǒng)計(jì)顯示，截止2014年底，使用定向增發(fā)作為股權(quán)再融資方式的上市公司占所有股權(quán)再融資上市公司的88%，已有1千多家上市公司成功實(shí)施了定向增發(fā)，累計(jì)募集金額達(dá)到28038億元。如此龐大的募集金額說(shuō)明，定向增發(fā)已經(jīng)不再是公開發(fā)行的補(bǔ)充方式；并且，中國(guó)的定向增發(fā)不同于國(guó)外僅限于募集現(xiàn)金。作為股權(quán)分置改革和新《證券法》的第一項(xiàng)新政，它被寄予厚望，也賦予了更多的內(nèi)容，特別是用于解決歷史遺留的分拆上市問(wèn)題。中國(guó)的定向增發(fā)目的不僅僅用于募集現(xiàn)金，還可以是整體上市、并購(gòu)、控股股東注入資產(chǎn)、引入戰(zhàn)略投資者等，對(duì)資本市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展有著重大的意義。例如，當(dāng)大股東注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)時(shí)，從理論上來(lái)說(shuō)，不僅有利于大股東的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)入資本市場(chǎng)，還有利于減少上市公司的關(guān)聯(lián)交易等；與此同時(shí)，還有利于提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率和效果、促進(jìn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)其產(chǎn)業(yè)鏈整合、資產(chǎn)重組等方面的戰(zhàn)略。

定向增發(fā)直接影響了企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)、重建股東之間的利益分配機(jī)制，而相關(guān)討論卻主要圍繞發(fā)行價(jià)格是否合理、大股東是否利用定向增發(fā)來(lái)掏空上市公司等展開。盡管研究?jī)?nèi)容頗為豐富，但國(guó)內(nèi)的不少研究“妖魔化”定向增發(fā)市場(chǎng)(俞靜等，2013)，劍指大股東通過(guò)定向增發(fā)，采用不合理定價(jià)、溢價(jià)注入資產(chǎn)來(lái)剝削中小股東，掏空上市公司，加劇了上市公司的代理沖突問(wèn)題。

然而，通過(guò)分析wind數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)，截止2014年12月31日，大股東及其關(guān)聯(lián)方參與定向增發(fā)的認(rèn)購(gòu)總額只占到了成功實(shí)施定向增發(fā)募集總額的31.7%，認(rèn)購(gòu)金額為8899億元；從大股東及其關(guān)聯(lián)方是否參與定向增發(fā)的數(shù)量來(lái)看，占到總樣本的46%。而機(jī)構(gòu)投資者參與定向增發(fā)認(rèn)購(gòu)總額為13027億元，占募集總額的46%，從機(jī)構(gòu)投資者是否參與定向增發(fā)的數(shù)量來(lái)看，占到了成功實(shí)施定向增發(fā)樣本的74%(中國(guó)定向增發(fā)的認(rèn)購(gòu)對(duì)象是大股東及其關(guān)聯(lián)方、機(jī)構(gòu)投資者和自然人)。這說(shuō)明，從總體來(lái)看，機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)購(gòu)比例及認(rèn)購(gòu)金額都超過(guò)了大股東，是除了大股東以外的重要參與主體。此外，機(jī)構(gòu)投資者參與定向增發(fā)不同于二級(jí)市場(chǎng)，而是存在12個(gè)月及其以上的鎖定期限，這在一定程度上排除了短期投機(jī)動(dòng)機(jī)。遺憾的是，機(jī)構(gòu)投資者參與定向增發(fā)方面的研究并不被人關(guān)注，相關(guān)研究鮮見。

機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)于一般的投資者，是一種特殊的投資者，是獨(dú)立于控股股東與中小股東之外的特殊投資主體。機(jī)構(gòu)投資者價(jià)值投資與短期投機(jī)同時(shí)存在，但機(jī)構(gòu)投資者參與定向增發(fā)時(shí)，因?yàn)榇嬖?2個(gè)月及其以上的鎖定期，從時(shí)間上來(lái)看，基本上屬于長(zhǎng)期投資。那么在中國(guó)特殊的制度背景下，機(jī)構(gòu)投資者參與定向增發(fā)的偏好是什么？即機(jī)構(gòu)投資者除了考慮財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)績(jī)效等因素，還會(huì)考慮哪些與定向增發(fā)相關(guān)的因素？尤其是近幾年來(lái)，存在有部分機(jī)構(gòu)投資者不惜以高于二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格參與定向增發(fā)，違背市場(chǎng)邏輯。針對(duì)這些重要的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，文獻(xiàn)討論和研究尚屬少見。

本文以2006—2014年成功實(shí)施定向增發(fā)的A股上市公司為研究樣本，就機(jī)構(gòu)投資者參與定向增發(fā)的偏好進(jìn)行了研究。本文的貢獻(xiàn)在于：(1)首次就機(jī)構(gòu)投資者參與定向增發(fā)的偏好進(jìn)行研究。在以往的研究中，確實(shí)有不少關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者持股動(dòng)機(jī)的討論，但機(jī)構(gòu)投資者參與定向增發(fā)系非公開發(fā)行，而且存在至少12個(gè)月不能上市交易的鎖定期限，這就排除了機(jī)構(gòu)投資者的投機(jī)動(dòng)機(jī)，但國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)此卻少有分析。(2)本文研究能夠?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者、上市公司以及其他投資者的投資決策提供參考，同時(shí)也為監(jiān)管部門如何更好地監(jiān)管定向增發(fā)提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。(3)豐富了現(xiàn)有文獻(xiàn)，同時(shí)提供了新的視角。中國(guó)的定向增發(fā)有著特殊的制度背景。在國(guó)外，只有合格的投資者才能參與定向增發(fā)，而且增發(fā)的目的是為了融資，但在中國(guó)，定向增發(fā)承擔(dān)著除了融資以外的政治目的，并且還可以以非現(xiàn)金資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)。本文的研究從中國(guó)特有的制度背景視角出發(fā)，豐富了國(guó)外相關(guān)領(lǐng)域的研究。

本文余下內(nèi)容安排如下：第二部分是文獻(xiàn)回顧與理論分析，第三部分是研究設(shè)計(jì)，第四部分是實(shí)證結(jié)果，第五部分是結(jié)論。

二、文獻(xiàn)綜述與理論分析

機(jī)構(gòu)投資的持股動(dòng)機(jī)是什么？有學(xué)者的研究表明機(jī)構(gòu)投資者追求短期目標(biāo)，并不真正追逐公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)價(jià)值(Graves & Waddock，1994)。但隨著機(jī)構(gòu)投資者股東積極主義的發(fā)展，以及政府部門積極發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，機(jī)構(gòu)投資者積極關(guān)注反映公司內(nèi)在價(jià)值及基本面的有形信息(蔡慶豐和楊侃，2013)，當(dāng)公司出于降低代理成本目的而分紅時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)購(gòu)買上市公司股票；當(dāng)上市公司以侵占小股東的利益為目的而分紅時(shí)，那么機(jī)構(gòu)投資者則不會(huì)購(gòu)買該上市公司股票(李剛和張海燕，2009)；并且，最終控制人所有權(quán)比例越高，兩權(quán)分離度越小，以及最終控制人為非國(guó)有企業(yè)時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高(宋玉，2009)，因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者有能力和動(dòng)機(jī)獲取關(guān)于企業(yè)的社會(huì)績(jī)效等信息(Heiner，1983)，并根據(jù)企業(yè)社會(huì)績(jī)效信息進(jìn)行投資決策(Petersen & Vredenburg，2009)。

在中國(guó)，機(jī)構(gòu)投資者參與定向增發(fā)具有一定的鎖定期限，這就排除了那些短期投機(jī)的機(jī)構(gòu)投資者。對(duì)于參與定向增發(fā)，追求長(zhǎng)期收益的機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，有動(dòng)機(jī)通過(guò)各種方式抑制和改善大股東的自利行為、克服內(nèi)部人控制等。雖然以往不少研究圍繞著大股東通過(guò)認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)股份來(lái)剝削中小股東和掏空上市公司，但中國(guó)的定向增發(fā)數(shù)據(jù)表明，大股東認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)只占到了其中一部分；并且，與國(guó)外出于融資目的只能現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)的定向增發(fā)制度不同的是，中國(guó)公司的大股東以及其他參與者可以用資產(chǎn)等認(rèn)購(gòu)股份；不僅如此，出于配合改革政策的需要，定向增發(fā)的目的不僅是為了融資，還可以是整體上市、并購(gòu)、注入資產(chǎn)、引入戰(zhàn)略投資者等。那么，在中國(guó)特殊的制度背景下，機(jī)構(gòu)投資者是否參與定向增發(fā)？即投資者除了考慮市場(chǎng)行情、財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)績(jī)效等因素之外，還會(huì)考慮哪些與定向增發(fā)相關(guān)的因素？經(jīng)過(guò)梳理，我們發(fā)現(xiàn)，中國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者特別考慮四個(gè)因素：大股東是否參與定向增發(fā)、大股東的認(rèn)購(gòu)方式、定向增發(fā)的目的、定向增發(fā)折扣率。

(一)大股東是否參與定向增發(fā)

在壕溝效應(yīng)的假設(shè)下，柏克等(Baek et al.，2006)以韓國(guó)家族企業(yè)為研究背景，發(fā)現(xiàn)家族集團(tuán)控制的上市公司，非公開發(fā)行股票實(shí)質(zhì)上是一種掏空行為。巴克萊等(Barclay et al.,2007)研究發(fā)現(xiàn)，管理層會(huì)將公司的股票定向增發(fā)給那些消極投資者，以達(dá)到控制公司的目的，因這些消極投資者在購(gòu)買公司股票后基本上不會(huì)參與或監(jiān)督公司管理層行為。大股東若要通過(guò)參與定向增發(fā)來(lái)掏空上市公司，將不利于公司的成長(zhǎng)與發(fā)展。如果機(jī)構(gòu)投資者在大股東通過(guò)定向增發(fā)掏空公司的動(dòng)機(jī)下仍然參與定向增發(fā)，這體現(xiàn)了利益聯(lián)盟假說(shuō)，與控股股東合謀一起侵害中小股東的利益，在一定程度上表明了機(jī)構(gòu)投資者的投機(jī)動(dòng)機(jī)。

在信息不對(duì)稱的假設(shè)下，公司內(nèi)部人和外部股東之間存在信息不對(duì)稱，而定向增發(fā)是一種具有較低成本的信息溝通方式，從而可以有效解決價(jià)值低估和投資不足問(wèn)題(Myers & Majluf，1984；Hertzel & Smith，1993)。大股東相對(duì)于其他股東，信息不對(duì)稱程度要低，如果大股東參與定向增發(fā)，在一定程度上表明公司的價(jià)值確實(shí)被低估，或者大股東支持公司，解決投資不足等問(wèn)題。如果在這種動(dòng)機(jī)情況下，機(jī)構(gòu)投資者參與和認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)股份，購(gòu)買了價(jià)值低估的公司，在一定程度上說(shuō)明了機(jī)構(gòu)投資者的價(jià)值投資動(dòng)機(jī)。

機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)于其他投資者，在大股東是否參與定向增發(fā)，以及大股東參與定向增發(fā)的動(dòng)機(jī)方面，具有一定的信息優(yōu)勢(shì)，而且也可能是其決策考慮的重要因素。但大股東參與定向增發(fā)的行為對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的決策究竟產(chǎn)生怎樣的影響？在壕溝效應(yīng)和信息不對(duì)稱理論下，大股東參與定向增發(fā)有著不同的動(dòng)機(jī)，因此大股東參與定向增發(fā)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者決策的影響還需要進(jìn)一步實(shí)證驗(yàn)證。

(二)大股東參與定向增發(fā)的認(rèn)購(gòu)方式

中國(guó)股票市場(chǎng)建立的初衷是為了國(guó)有企業(yè)改革，解決國(guó)有企業(yè)的融資問(wèn)題。通常的做法是，將國(guó)有企業(yè)的一部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)剝離上市，致使上市公司與控股股東之間存在著關(guān)聯(lián)交易、關(guān)聯(lián)擔(dān)保等問(wèn)題。為了解決歷史上分拆上市問(wèn)題，隨著股權(quán)分置改革的推進(jìn)，諸多政策與法規(guī)支持大股東通過(guò)多樣化支付手段，實(shí)現(xiàn)整體上市、兼并重組等目的。

在定向增發(fā)中，大股東可以通過(guò)現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)股份，也可以通過(guò)資產(chǎn)，或者少量現(xiàn)金加資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)股份，但無(wú)論以何種方式認(rèn)購(gòu)，在一定程度上體現(xiàn)了大股東的定向增發(fā)目的。例如以資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)時(shí)，很可能是將控股股東資產(chǎn)注入，以實(shí)現(xiàn)整體上市，降低關(guān)聯(lián)交易的目的。但從實(shí)質(zhì)上來(lái)說(shuō)，大股東注入資產(chǎn)本身就是一場(chǎng)關(guān)聯(lián)交易，大股東究竟是注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)還是劣質(zhì)資產(chǎn)呢？在內(nèi)部治理不完善的情況下，很可能就是以犧牲小股東利益為代價(jià)的掏空行為；當(dāng)大股東注入的資產(chǎn)是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，例如與上市公司業(yè)務(wù)相關(guān)時(shí)，投資者的收益率顯著要高(章衛(wèi)東和李海川，2010)。

但若大股東以純現(xiàn)金方式認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)股份，并且認(rèn)購(gòu)的股份比例不低，而又由于大股東認(rèn)購(gòu)具有36個(gè)月的鎖定期限，因此，純現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)股份的，相比資產(chǎn)注入、資產(chǎn)并購(gòu)等方式，更清晰地呈現(xiàn)了大股東向上市公司的真金白銀的“大輸血”行為。這一定程度上表明上市公司具有讓大股東“支持”的價(jià)值所在，也更進(jìn)一步地體現(xiàn)了大股東與上市公司的利益與目的的一致性。

基于以上分析，認(rèn)購(gòu)方式也是大股東參與定向增發(fā)真實(shí)動(dòng)機(jī)的體現(xiàn)方式之一。相比純現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)和其他方式的認(rèn)購(gòu)，機(jī)構(gòu)投資者可能更加偏好于大股東現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)方式的支持上市公司的行為，這傳遞了上市公司價(jià)值低估的信號(hào)，大股東對(duì)于上市公司未來(lái)具有信心。

(三)定向增發(fā)目的

由于最初剝離、上市等歷史遺留問(wèn)題，以及法律與監(jiān)管的薄弱，控股股東與上市公司之間存在著例如關(guān)聯(lián)交易、占用上市公司資金等諸多代理問(wèn)題，其中占有上市公司的資金是控股股東掏空上市公司的慣用手段(葉康濤等，2007)。定向增發(fā)作為證券法和股權(quán)分置改革的第一項(xiàng)新政，是解決歷史遺留問(wèn)題和緩解控股股東與中小股東之間代理問(wèn)題的重要方式。定向增發(fā)的目的有多種，例如資產(chǎn)重組、控股股東注入資產(chǎn)、補(bǔ)充流動(dòng)資金、項(xiàng)目融資、配套融資等。

機(jī)構(gòu)投資者在作是否參與定向增發(fā)決策時(shí)，可能會(huì)考慮各種定向增發(fā)的目的所帶來(lái)的企業(yè)績(jī)效或者未來(lái)股價(jià)的變化。當(dāng)上市公司是以項(xiàng)目融資為目的時(shí)(項(xiàng)目融資也稱為財(cái)務(wù)融資)，多是因?yàn)槠髽I(yè)有著未來(lái)績(jī)效較好的項(xiàng)目，但面臨著資金上的匱乏，因而，項(xiàng)目融資的定向增發(fā)現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)的比例略高。所以，公司在項(xiàng)目初期就可以擁有大量的現(xiàn)金流，項(xiàng)目融資的增發(fā)目的在于改善公司的績(jī)效以及改善公司財(cái)務(wù)狀況。對(duì)此，機(jī)構(gòu)投資者可能更加青睞。

注入資產(chǎn)的定向增發(fā)，有著整體上市、資產(chǎn)重組以及借殼上市等融資目的，大股東參與程度較高。為了獲得更低成本的股價(jià)，很可能會(huì)通過(guò)盈余管理的方式來(lái)降低股價(jià)(李增福等，2012)；并且注入公司的資產(chǎn)，有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和劣質(zhì)資產(chǎn)之分。雖然機(jī)構(gòu)投資者有著一定的信息優(yōu)勢(shì)，但是甄別信息需要成本，并且劣質(zhì)資產(chǎn)對(duì)公司未來(lái)的績(jī)效和股價(jià)可能有著負(fù)面的影響，因此，相比其他的定向增發(fā)目的，機(jī)構(gòu)投資者可能不喜好以資產(chǎn)注入為目的的定向增發(fā)。

當(dāng)定向增發(fā)的目的為引入新的戰(zhàn)略投資者時(shí)，其目的在于引入新的投資者，降低企業(yè)的代理問(wèn)題，平衡股東之間的關(guān)系。由于此種增發(fā)存在36個(gè)月的鎖定期限，而鎖定期限內(nèi)不能交易，由于鎖定期限太長(zhǎng)，機(jī)構(gòu)投資者可能不太偏好這種類型的定向增發(fā)。

對(duì)于其他類型的增發(fā)，因?yàn)闆]有特殊的項(xiàng)目融資，例如為了補(bǔ)充企業(yè)的流動(dòng)資金、償還銀行借款、籌集收購(gòu)股權(quán)所需的資金等，這些以補(bǔ)充企業(yè)資金為主的融資目的，傳遞了企業(yè)現(xiàn)金流不佳的信號(hào)，定向增發(fā)的資金對(duì)于企業(yè)未來(lái)的價(jià)值增值沒有最佳的利用方式，機(jī)構(gòu)投資者參與此類定向增發(fā)的積極性可能不高。

(四)折價(jià)率

在信息不對(duì)稱的假說(shuō)下，赫茲爾和史密斯Hertzel & Smith，1993)認(rèn)為投資人會(huì)因?yàn)槎ㄏ蛟霭l(fā)股份具有一定期限的鎖定期，要求高折扣率。而且，信息不對(duì)稱程度越高，需要搜集相關(guān)信息的成本就越高，這種高折扣率是對(duì)搜集相關(guān)信息成本的補(bǔ)償。此外，這種高折扣率很可能是對(duì)私募后表現(xiàn)不佳的補(bǔ)償(Krishnamurthy et al.，2005)。

在管理塹壕假說(shuō)下，Barclay等(2007)認(rèn)為隨著機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)購(gòu)股份的增加，折扣率不僅沒有減少，反而在增加，因?yàn)樗侥紝?duì)象的發(fā)行者是在幫助原股東增加控制權(quán)。也有研究表明，管理層有目的地將股票定向增發(fā)低價(jià)賣給消極的機(jī)構(gòu)投資者，以達(dá)到控制公司的目的(Barclay et al., 2006)。

機(jī)構(gòu)投資者參與定向增發(fā)，無(wú)論是壕溝效應(yīng)還是信息不對(duì)稱假說(shuō)，折扣率都體現(xiàn)了其參與定向增發(fā)的成本，折扣率越高，其獲得股權(quán)的成本越低。那么，機(jī)構(gòu)投資者定向增發(fā)決策是否將折扣率作為重要的考慮因素呢？機(jī)構(gòu)投資者參與定向增發(fā)是偏好低折扣率還是高折扣率呢？這需要進(jìn)一步實(shí)證驗(yàn)證。

三、研究設(shè)計(jì)

本文的研究樣本是中國(guó)A股成功實(shí)施了定向增發(fā)的上市公司，研究期間是2006—2014年。定向增發(fā)的數(shù)據(jù)來(lái)自萬(wàn)德數(shù)據(jù)庫(kù)，其他的數(shù)據(jù)來(lái)自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。我們按照以下原則進(jìn)行了剔除：(1)剔除金融行業(yè)的公司；(2)剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不全的公司。經(jīng)過(guò)上述剔除，還剩下1370個(gè)觀測(cè)值。為了消除異端值的影響，對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了1%的winsorize處理。

本文用如下模型來(lái)驗(yàn)證機(jī)構(gòu)投資者參與定向增發(fā)的偏好：

Partcipatei,t=β0+β1Shareholdi,t+β2Waysi,t+β3Purposei,t+β4Discounti,t+∑yjcontrolj,t+εit

(1)

在模型(1)中，擬用Partcipate作為因變量來(lái)衡量機(jī)構(gòu)投資者是否參與定向增發(fā)。該變量是虛擬變量，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者參與定向增發(fā)時(shí)，賦值為1，否則為0。

測(cè)試變量的選擇與衡量：Sharehold衡量大股東是否參與定向增發(fā)。該變量是虛擬變量，當(dāng)大股東參與定向增發(fā)時(shí)，賦值為1，否則為0。

Ways衡量了大股東認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)的方式。該變量是虛擬變量，當(dāng)大股東以現(xiàn)金方式認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)時(shí)，賦值為1，不認(rèn)購(gòu)以及其他方式認(rèn)購(gòu)則為0。

Purpose衡量了定向增發(fā)的目的。本文根據(jù)定向增發(fā)公司披露的目的，并根據(jù)具體描述核對(duì)其披露是否符合具體的發(fā)行目的。本文將定向增發(fā)目的分為四類：項(xiàng)目融資、注入資產(chǎn)、引入戰(zhàn)略投資者和其他。其中整體上市、資產(chǎn)重組以及殼資源重組因?yàn)樯婕暗劫Y產(chǎn)注入，都?xì)w類為注入資產(chǎn)。

Discount指的是折價(jià)率。度量定向增發(fā)折扣率的指標(biāo)沿用張鳴和郭思永(2009)的方法，用(定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日公司股票均價(jià)-預(yù)案宣告定向增發(fā)新股的價(jià)格)/定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日公司股票均價(jià)來(lái)計(jì)算。

根據(jù)國(guó)內(nèi)外的文獻(xiàn)(如Cready，1994；Falkenstein，1996；Eakins et al.,1998,Gompers & Metrick,2001;Grinstein & Michaely 2005;宋玉,2009)，本文選取了如下控制變量：公司規(guī)模(Size)、公司負(fù)債水平(Lev)、兩權(quán)分離程度(CV)、最終控制人性質(zhì)(Nature)、公司盈利能力(EPS)、公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量(OCF)、托賓Q值(QA)、股權(quán)集中度(Shrcr)。由于行業(yè)的特征很可能會(huì)影響機(jī)構(gòu)投資者的持股決策，在模型中加入了Industry變量，控制行業(yè)效應(yīng)的影響。同時(shí)，還在模型中加入了Year變量，控制年度變化所帶來(lái)的影響。模型(1)中的所有變量具體定義見表1。

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)購(gòu)比例與定向增發(fā)特征之間的關(guān)系，本文在模型(1)的基礎(chǔ)上構(gòu)建模型(2)。

Ratioi,t=β0+β1Shareholdi,t+β2Wayi,t+β3Purposei,t+β4Discounti,t+∑yjcontrolj,t+εit

(2)

在模型(2)中，因變量為Ratio，用來(lái)衡量機(jī)構(gòu)投資者參與定向增發(fā)的認(rèn)購(gòu)比例，是連續(xù)變量。測(cè)試變量與控制變量與模型(1)一致。

表1　變量定義

四、實(shí)證結(jié)果

(一)樣本分布

表2是2006—2014年A股市場(chǎng)所有的股權(quán)再融資樣本。從股權(quán)再融資的規(guī)模來(lái)看，從2006年開始是逐年上升的。2006年股權(quán)再融資的上市公司只有58家，到了2007年上升到182家，之后每年持續(xù)保持在一百多家左右直至2012年。2013年和2014年，再融資上市公司的數(shù)量再創(chuàng)新高。從數(shù)量上來(lái)看，股權(quán)再融資已經(jīng)成為上市公司的重要融資渠道之一；從股權(quán)再融資的結(jié)構(gòu)來(lái)看，股權(quán)再融資主要包括非公開發(fā)行(定向增發(fā))、公開發(fā)行和配股三種方式；從總體來(lái)看，定向增發(fā)方式占到股權(quán)再融資數(shù)量的89%。從每一年來(lái)看，除了2008年定增比例為75%，其他的年度，采用定向增發(fā)作為股權(quán)再融資方式的比例都在80%以上，這說(shuō)明定向增發(fā)是股權(quán)再融資方式中的主要融資方式。

表2　樣本分布(剔除前)

注：有少量上市公司的股權(quán)再融資是跨年度完成的，為了更精確地衡量每年的股權(quán)再融資行為，本文采用了股權(quán)變動(dòng)日進(jìn)行判斷。

表3是機(jī)構(gòu)投資者與大股東參與定向增發(fā)的樣本分布。其中，國(guó)有企業(yè)進(jìn)行定向增發(fā)的是692家，民營(yíng)企業(yè)成功實(shí)施定向增發(fā)的上市公司為678家，從數(shù)量上來(lái)看旗鼓相當(dāng)。從機(jī)構(gòu)投資者參與定向增發(fā)的數(shù)量來(lái)看，國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)機(jī)構(gòu)投資者參與定向增發(fā)的數(shù)量分別為499家和518家，相差不大。但有意思的是，在國(guó)有企業(yè)當(dāng)中，大股東參與定向增發(fā)的比例為54%，而民營(yíng)企業(yè)大股東參與定向增發(fā)的比例為32%，從直觀的數(shù)量來(lái)看，有較大的差異。

表3　機(jī)構(gòu)投資者與大股東參與定向增發(fā)的樣本分布(剔除后)

表4的Panal A是大股東參與定向增發(fā)的方式。參與定向增發(fā)的方式有多種，純現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)、現(xiàn)金加其他非現(xiàn)金資產(chǎn)(非現(xiàn)金資產(chǎn)主要是股權(quán)、債券和資產(chǎn)等)和非現(xiàn)金資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)。從總樣本的數(shù)量來(lái)看，用純現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)的方式占到了59%，也說(shuō)明從數(shù)量上來(lái)看，大股東的認(rèn)購(gòu)方式主要是純現(xiàn)金。在國(guó)有企業(yè)當(dāng)中，大股東參與的程度較高，現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)的程度達(dá)到了56%(211/374)。在民營(yíng)企業(yè)中，純現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)的比例和國(guó)有企業(yè)相差不大，為64%(124/193)。

表4的Panal B是大股東的認(rèn)購(gòu)比例?？傮w來(lái)看，大股東認(rèn)購(gòu)的比例達(dá)到了57%，但現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)的比例偏低，只有40%，而現(xiàn)金加非現(xiàn)金的比例以及非現(xiàn)金資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)的比例高達(dá)78%以上，這說(shuō)明，大股東偏好非現(xiàn)金資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)。

表5是對(duì)定向增發(fā)的目的進(jìn)行的統(tǒng)計(jì)。從總體來(lái)看，項(xiàng)目融資占定向增發(fā)目的的52%，比例最高；注入資產(chǎn)居第二，比例為33%；而引入戰(zhàn)略投資者的比例最低，只有1%。從參與者來(lái)看，大股東熱衷參與的定向增發(fā)目的分別為項(xiàng)目融資和注入資產(chǎn)，比例分別44%和38%;而機(jī)構(gòu)投資者偏好參與項(xiàng)目融資，比例高達(dá)66%，高于平均水平(52%)。在大股東注入資產(chǎn)時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者參與的比例遠(yuǎn)低于總體平均數(shù)(52%)，僅僅為19%。表6列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果。

表4　大股東參與定向增發(fā)的認(rèn)購(gòu)方式

表5　定增融資目的統(tǒng)計(jì)

表6　描述性統(tǒng)計(jì)

(二)實(shí)證結(jié)果

表7是主要變量的相關(guān)系數(shù)。表明：機(jī)構(gòu)投資者是否參與定向增發(fā)與大股東參與定向增發(fā)呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系；與大股東現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)股份呈顯著正相關(guān)關(guān)系；與項(xiàng)目融資的定向增發(fā)目的呈顯著正相關(guān)；與注入資產(chǎn)的定向增發(fā)行為呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系；與引入戰(zhàn)略投資者和其他定向增發(fā)目的無(wú)顯著關(guān)系。機(jī)構(gòu)投資者是否參與定向增發(fā)與定向增發(fā)折扣率無(wú)顯著關(guān)系。從自變量間的相關(guān)系數(shù)來(lái)看，變量之間的相關(guān)系數(shù)較低，這表明變量間不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。

表8報(bào)告了機(jī)構(gòu)投資者參與定向增發(fā)與定向增發(fā)特征之間的多元回歸結(jié)果。大股東是否參與定向增發(fā)的系數(shù)為-0.403，在1%水平上顯著。這說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者不喜歡大股東參與的定向增發(fā)項(xiàng)目，既沒有驗(yàn)證壕溝效應(yīng)，也沒有驗(yàn)證信息不對(duì)稱假說(shuō)，機(jī)構(gòu)投資者并不偏好大股東參與的項(xiàng)目，這間接地說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者參與定向增發(fā)是基于長(zhǎng)期價(jià)值投資。

表7　主要變量的相關(guān)性分析

注:*、**、***分別表示回歸系數(shù)在10%、5%、1%的置信水平上顯著。回歸中所使用的主要連續(xù)變量均經(jīng)過(guò)上下1%的Winsorize處理。表中各變量的系數(shù)估計(jì)不存在需要引起關(guān)注的共線性問(wèn)題。

大股東不同的認(rèn)購(gòu)方式Ways的系數(shù)為0.236，在1%水平上顯著。這說(shuō)明從總體來(lái)看，雖然機(jī)構(gòu)投資者不喜歡大股東參與的定向增發(fā)，但是在大股東參與的定向增發(fā)項(xiàng)目中，大股東如果能拿出真金白銀來(lái)認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)，來(lái)支持企業(yè)發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者也偏好參與認(rèn)購(gòu)此類定向增發(fā)。

從定向增發(fā)的融資目的來(lái)看，項(xiàng)目融資的定向增發(fā)目的相比其他目的，Purpose1的系數(shù)是0.242，仍然在1%水平上顯著正相關(guān)，Purpose2的系數(shù)是-0.115，只是在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，Purpose3的系數(shù)不顯著。以上結(jié)果說(shuō)明，由于項(xiàng)目融資多是缺乏資金的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，機(jī)構(gòu)投資者偏好以項(xiàng)目融資為融資目的的定向增發(fā)；以大股東注入資產(chǎn)為主的定向增發(fā)目的，由于機(jī)構(gòu)投資者是外部人，存在一定程度的信息不對(duì)稱，大股東注入資產(chǎn)的優(yōu)劣難以甄別，機(jī)構(gòu)投資者參與此類定向增發(fā)熱情并不高。

而以往文獻(xiàn)討論較多折價(jià)率(Discount)在回歸中不顯著，這個(gè)結(jié)果比較出乎意料。從理論上來(lái)說(shuō)，因?yàn)檎蹆r(jià)越低，機(jī)構(gòu)投資者獲得股權(quán)的成本就越低。但機(jī)構(gòu)投資者對(duì)折扣率并不關(guān)注，可能的原因是，定向增發(fā)存在一定的鎖定期限，期滿之后，由于認(rèn)購(gòu)的數(shù)量較大，也很難立刻拋售變現(xiàn)。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，長(zhǎng)期價(jià)值投資是其投資的主要原因，而高折扣率只能適度降低獲得股權(quán)的成本，并不能有效降低機(jī)構(gòu)投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)。

表8　以機(jī)構(gòu)投資者是否參與定向增發(fā)

注:*、**、***分別表示回歸系數(shù)在10%、5%、1%的置信水平上顯著?；貧w中所使用的主要連續(xù)變量均經(jīng)過(guò)上下1%的Winsorize處理。表中各變量的系數(shù)估計(jì)不存在需要引起關(guān)注的共線性問(wèn)題。

表9報(bào)告了模型(2)的多元回歸結(jié)果，因變量為機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)購(gòu)比例。表9的回歸結(jié)果基本上與表8的結(jié)果一致。大股東是否參與定向增發(fā)的系數(shù)為-0.261，在1%水平上顯著；Ways的系數(shù)為0.132，在1%水平上顯著；Purpose1的系數(shù)是0.091，仍然在1%水平上顯著正相關(guān)，Purpose2的系數(shù)是-0.329，在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，Purpose3的系數(shù)不顯著。

表9　機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)購(gòu)比例與定向增發(fā)為

注:*、**、***分別表示回歸系數(shù)在10%、5%、1%的置信水平上顯著?；貧w中所使用的主要連續(xù)變量均經(jīng)過(guò)上下1%的Winsorize處理。表中各變量的系數(shù)估計(jì)不存在需要引起關(guān)注的共線性問(wèn)題。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文做了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

第一，考察了大股東認(rèn)購(gòu)比例對(duì)機(jī)構(gòu)投資者是否參與定向增發(fā)的決策影響，即以大股東的認(rèn)購(gòu)比例替代大股東是否認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)股份進(jìn)行討論?；貧w分析結(jié)果見表10和表11，回歸的結(jié)果與以大股東是否認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)股份的結(jié)果基本一致。

第二，刪除大股東和機(jī)構(gòu)投資者同時(shí)參加定向增發(fā)的樣本。存在319個(gè)大股東和機(jī)構(gòu)投資者同時(shí)參加的樣本，回歸分析結(jié)果見10和表11，回歸的結(jié)果與以往的回歸結(jié)果基本一致。

表10　以機(jī)構(gòu)投資者是否參與定向增發(fā)為

注:*、**、***分別表示回歸系數(shù)在10%、5%、1%的置信水平上顯著?；貧w中所使用的主要連續(xù)變量均經(jīng)過(guò)上下1%的Winsorize處理。表中各變量的系數(shù)估計(jì)不存在需要引起關(guān)注的共線性問(wèn)題。

五、結(jié)論

從2006年開始，定向增發(fā)的股權(quán)再融資方式走進(jìn)了中國(guó)資本市場(chǎng)的歷史舞臺(tái)。伴隨著中國(guó)市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，規(guī)模不斷壯大，而機(jī)構(gòu)投資者也成為了定向增發(fā)的主力軍。本文從機(jī)構(gòu)投資者參與定向增發(fā)的偏好出發(fā)，研究機(jī)構(gòu)投資者參與定向增發(fā)關(guān)注哪些與定向增發(fā)有關(guān)的公司特征。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者總體而言，大股東參與定向增發(fā)，大股東參與的比例越高，機(jī)構(gòu)投資者越不愿意參與和認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)股份；大股東以現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)股份，機(jī)構(gòu)投資者參與定向增發(fā)的概率就高；對(duì)于定向增發(fā)的目的而言，機(jī)構(gòu)投資者看好項(xiàng)目融資，不愿意參與以大股東注入資產(chǎn)為主的定向增發(fā)目的；而以往學(xué)術(shù)界討論較為熱烈的定價(jià)折扣，并不成為機(jī)構(gòu)投資者參與定向增發(fā)關(guān)注的重要問(wèn)題。

表11　以機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)購(gòu)比例為因變量穩(wěn)健性檢驗(yàn)

注:*、**、***分別表示回歸系數(shù)在10%、5%、1%的置信水平上顯著?；貧w中所使用的主要連續(xù)變量均經(jīng)過(guò)上下1%的Winsorize處理。表中各變量的系數(shù)估計(jì)不存在需要引起關(guān)注的共線性問(wèn)題。

本文的結(jié)論表明:從總體來(lái)看，由于定向增發(fā)有一定的鎖定期限，排除了機(jī)構(gòu)投資者的投機(jī)動(dòng)機(jī)，機(jī)構(gòu)投資者理應(yīng)關(guān)注上市公司的長(zhǎng)期價(jià)值投資。而本文的研究結(jié)果表明，參與定向增發(fā)的機(jī)構(gòu)投資者確實(shí)關(guān)心大股東在定向增發(fā)中的表現(xiàn)，而且關(guān)心定向增發(fā)項(xiàng)目本身的價(jià)值，這將有利于發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的長(zhǎng)期投資引導(dǎo)作用。

本文僅僅對(duì)機(jī)構(gòu)投資者參與定向增發(fā)的偏好進(jìn)行了研究，但是機(jī)構(gòu)投資者參與定向增發(fā)對(duì)控股股東行為有何影響？對(duì)其他公司治理機(jī)制、企業(yè)發(fā)展、公司價(jià)值、投資者保護(hù)等有何影響？這些問(wèn)題都亟待在后續(xù)研究中進(jìn)行深入分析和探討。此外，本文也存在一定的局限性。對(duì)于大股東認(rèn)購(gòu)方式，從數(shù)量上來(lái)看，大股東認(rèn)購(gòu)只占到定向增發(fā)樣本的42%，數(shù)量偏少。如果將大股東不參與的定向增發(fā)刪除，會(huì)損失一定的樣本，而且結(jié)論也會(huì)出現(xiàn)偏誤；如果不刪除，不參與認(rèn)購(gòu)的大股東與大股東是否參與定向增發(fā)具有嚴(yán)重的多重共線性。本文將純現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)與其他方式認(rèn)購(gòu)和沒有認(rèn)購(gòu)進(jìn)行比較，具有一定的局限性。

[參考文獻(xiàn)]

蔡慶豐，楊侃．是誰(shuí)在“捕風(fēng)捉影”：機(jī)構(gòu)投資者VS證券分析師——基于A股信息交易信息偏好的實(shí)證研究．金融研究，2013，(6)．

李剛，張海燕．解析機(jī)構(gòu)投資者的紅利甄別能力．金融研究，2009，(1)．

李增福,黃華林,連玉君.股票定向增發(fā)、盈余管理與公司的業(yè)績(jī)滑坡——基于應(yīng)計(jì)項(xiàng)目操控與真實(shí)活動(dòng)操控方式下的研究.數(shù)理統(tǒng)計(jì)與管理,2012,(5).

宋玉．最終控制人性質(zhì)、兩權(quán)分離度與機(jī)構(gòu)投資者持股——兼論不同類型機(jī)構(gòu)投資者的差異．南開管理評(píng)論，2009，(5)．

葉康濤，陸正飛，張志華.獨(dú)立董事能否抑制大股東的“掏空”?經(jīng)濟(jì)研究，2007,(4).

俞靜，徐斌，吳娟.定向增發(fā)市場(chǎng)異象的制度背景分析及改革路徑探討.中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2013，(3).

張鳴，郭思永．大股東控制下的定向增發(fā)和財(cái)富轉(zhuǎn)移．會(huì)計(jì)研究，2009，(5)．

章衛(wèi)東，李海川．定向增發(fā)新股、資產(chǎn)注入類型與上市公司績(jī)效的關(guān)系．會(huì)計(jì)研究，2010,(3)．

Baek J S, Kang J K, Lee I. Business Groups and Tunneling: Evidence from Private Securities Offerings by Korean Chaebols. Journal of Finance, 2006,5: 2415—2449.

Barclay Michael J,Clifford G Holderness,Denis P Sheehan.Private placementsand managerial entrenchment Forthcoming.Journal of Corporate Finance.2006:26—32.

Barclay, Michael J., Clifford G. Holderness and Denis P. Sheehan.Private Placements and Managerial Entrenchment.Journal of Corporate Finance,2007,13：461—484.

Cready, W. M..Determinants of Relative Investor Demand for Common Stocks.Journal of Accounting, Auditing and Finance,1994,9，(3): 487—507.

Eakins, S., R. Stanley., E. Paul.Institutional Portfolio Composition: An Examination of the Prudent Investment Hypothesis. The Quarterly Review of Economics and Finance,1998,38:93—109.

Falkenstein, G. E..Preferences for Stock Characteristics as Revealed by Mutual Fund Portfolio Holdings.Journal of Finance,1996,51，(1): 111—135.

Gompers, P., A.Metrick.Institutional Investors and Equity prices.The Quarterly Journal of Economics,2001,116:229—259.

Graves S., Waddock S.Institutional Owners and Corporate Social Performance.A-cademy of Management Journal, 1994,37，(4): 1034—1046.

Grinstein, Y., R. Michaely.Institutional Holdings and Payout Policy. Journal of Finance,2005,60，(3):1389—1426.

Heiner R. A. The Origin of Predictable Behavior. American Economic Review,1983,73，(4):560—595.

Hertzel, M., Smith, R. L. Market Discounts and Shareholder Gains for Placing Equity Privately. Journal of Finance, 1993,48，(2): 459—485.

Krishnamurthy, S., Spindt, P., Subramaniam, V., Woidtke, T. Does Investor Identity Matter in Equity Issues? Evidence from Private Placements. Journal of Financial Intermediation, 2005,14，(2): 210—238.

Myers,S.C.,Majluf,N.S.Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have.Journal of Financial Economics,1984,2:187—221.

Petersen N., Vredenburg H..Morals or Economics? Institutional Investor Preferences for Corporate Social Responsibility. Journal of Business Ethics,2009,90，(1): 1—14.

【責(zé)任編輯：許玉蘭；責(zé)任校對(duì)：許玉蘭，楊海文】

DOI：10.13471/j.cnki.jsysusse.2016.02.021

作者簡(jiǎn)介：鄭云鷹，中山大學(xué)管理學(xué)院(廣州 510275)；

基金項(xiàng)目：國(guó)家自然科學(xué)基金青年科學(xué)基金項(xiàng)目(71502040)；教育部人文社會(huì)科學(xué)研究青年基金項(xiàng)目(14YJC790097)；廣東省財(cái)政廳會(huì)計(jì)科研課題(2015A14)

*收稿日期：2015—09—10

曹麗梅，廣東財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院(廣州 510320)。