淺談房地產(chǎn)投資信托基金在的中國發(fā)展路徑選擇

董敏

摘要：REITs作為投資基金的一種，主要是以組合投資、專家理財?shù)刃问絹頋M足投資的大眾化，從而為投資者提供了小額投資的新方案。而從稅收角度來看，REITs的另一重大優(yōu)勢則是無需雙重征稅，這也是美國REITs市場（全球最大的REITs市場）不斷發(fā)展壯大的驅(qū)動力所在。本文著重分析REITs作為一種新型投融資方式，在暫時沒有政策監(jiān)管的中國市場應(yīng)當(dāng)如何運行。

關(guān)鍵詞：REITs；信托；投資者

一、REITs的結(jié)構(gòu)分析

（一）REITs的法律結(jié)構(gòu)分析。從REITs的國際實踐來看，REITs可以劃分為投資公司型和信托型兩種類型的法律結(jié)構(gòu)，REITs也在很多國家和地區(qū)也納入法定范圍。不同地區(qū)也選擇了不同的組織形式，如美、日、歐等地區(qū)以投資公司型REITs為主，而新加坡、澳大利亞及我國港、臺地區(qū)則以信托型REITs為主。

（二）REITs組織體系區(qū)分。

契約性的REITs的組織其實是一種無形的組織機構(gòu)，其主要的操作模式為：根據(jù)各方訂立的信托契約條款來向投資者出售相應(yīng)的收益憑證，而募集到的投資金額則由銀行負(fù)責(zé)托管，投資決策部分包括購買房產(chǎn)、進(jìn)行投資行為等由基金管理公司負(fù)責(zé)，而監(jiān)督基金管理公司則有托管銀行負(fù)責(zé)。在一些情況下，REITs還可選擇外聘專業(yè)人士來打理資產(chǎn)。

公司型REITs的形式包括基金公司或投資公司，由委托人發(fā)起，而資金的募集主要通過公司發(fā)行股份的方式。公司型REITs具有法人資格，股東作為投資者，由董事會來對公司型REITs進(jìn)行管理，同時通過外聘投資公司進(jìn)行投資決策。

因此，公司型與契約型REITs的不同主要體現(xiàn)在，公司型REITs是具有法人人格的經(jīng)濟(jì)實體，契約型REITs則不具備法人資格；公司型REITs依據(jù)公司法及公司內(nèi)部章程的規(guī)定進(jìn)行操作，包括招股、運作和管理所募集資金；而契約型REITs沒有一個組織實體，其主要通過單個基金的信托契約來進(jìn)行募集、經(jīng)營、管理的；投資者購買公司型REITs的股票從而成為股東，通過參與股東大會獲取公司的經(jīng)營決策權(quán)；契約型REITs的投資者獲得的是收益憑證，其對于契約型REITs只想有收益分配權(quán)。

（三）REITs操作模式分析。按照歷史發(fā)展歷程來分析，REITs的運行模式主要為A-REITs及J-REITs模式。

1、A-REITs模式內(nèi)容。A-REITs模式其實就是資金信托基金模式的一種，與信托基金模式相似，先募集基金，后遴選投資項目。其項目運作方式為：公司先發(fā)行基金份額，接著投資者來購買相關(guān)的基金份額，從投資者處募集的資金主要投資于領(lǐng)選出的成熟物業(yè)資產(chǎn)，同時將該部分物業(yè)交由成熟的房地產(chǎn)管理公司去管理，最終的獲得的包括租金等大部分利潤將通過受益憑證的方式返利投資者，合格投資者在這期間同時也可以在二級市場進(jìn)行轉(zhuǎn)讓交易。

2、J-REITs模式內(nèi)容。J-REITs模式其實是財產(chǎn)信托基金模式的一種，在日本，J-REITs被稱作不動產(chǎn)投資信托，主要以公司型或契約性的組織形式為主。當(dāng)一名投資者對J-REITs進(jìn)行投資時，其手中持有的憑證不僅可以獲得到期收益，也可以通過在二級市場進(jìn)行轉(zhuǎn)讓等方式來進(jìn)行交易。再具體的實踐中，為了降低資產(chǎn)風(fēng)險，提高基金的吸引力，一般會采用內(nèi)部收益分級、外部第三方擔(dān)保等方式來要對基金進(jìn)行信用增級處理。

（四）REITs的交易結(jié)構(gòu)。信托公司作為REITs的受托人，主要以簽訂信托契約的形式發(fā)行受益憑證來募集資金，之后，信托公司用募集來的資金購買合格的物業(yè)，來獲得相應(yīng)的物業(yè)資產(chǎn)和相關(guān)權(quán)利。信托公司自己并不對該物業(yè)進(jìn)行投資決策，而是通過聘請專業(yè)的房地產(chǎn)管理投資機構(gòu)或者中介機構(gòu)來進(jìn)行規(guī)范的投資管理，從而實現(xiàn)投資人的收益最大化。

REITs涉及參與主體較多，包括REITs持有人、受托人、資金保管人、物業(yè)管理人、中介機構(gòu)等。其中，在REITs中有著核心作用的是受托人，受托人代表投資者持有信托財產(chǎn)，負(fù)責(zé)所募集資金的投資、運營及管理，在這個過程中，受托人主要通過收取管理費來盈利。受托人需要選擇專業(yè)的物業(yè)經(jīng)營管理機構(gòu)負(fù)責(zé)所購物業(yè)的經(jīng)營與維護(hù)。專業(yè)受托人的具體職責(zé)應(yīng)該包括：發(fā)行REITs受益憑證、登記持有人、分配信托份額的收益；物業(yè)經(jīng)營管理人的選定、委任或更換；定期召集受益人大會，編制會計記錄、準(zhǔn)備財務(wù)報表；定期對REITs的執(zhí)行情況進(jìn)行信息披露等。

二、REITs在中國的發(fā)展研究

（一）法律結(jié)構(gòu)選擇。對于大部分的國家及地區(qū)來說，單位信托型的REITs結(jié)構(gòu)仍然受到監(jiān)管者的青睞。而在美國，采用公司形式的REITs則更多一些。在信托法未通行、法律基礎(chǔ)仍然較為缺乏的情況下，美國的公司型REITs采用“投資公司”的形式，其本質(zhì)是一種法律和金融工具的創(chuàng)新，相比于在英國更為普遍采用的單位信托模式，公司型REITs與其在實現(xiàn)投資方面沒有本質(zhì)上的區(qū)別。

新公司法出臺，取消了公司對外投資比例這一規(guī)定，但與美國投資公司法上相似的法律地位，我國現(xiàn)行公司法則暫時沒有此規(guī)定。目前，不僅僅是在公司的法人地位、代表機關(guān)、權(quán)力機關(guān)等方面，同時在組織機構(gòu)、運作模式等方面，REITs不同于公司型基金所要求的投資公司；而我國的證券投資基金法在立法時預(yù)留證券投資基金的空間，其規(guī)定“公開發(fā)行股份募集資金，設(shè)立證券投資公司，從事證券投資等活動的管理辦法，由國務(wù)院另行規(guī)定”，考慮到REITs從事的是房地產(chǎn)項目投資、發(fā)放或者投資房地產(chǎn)抵押貸款，因此，如采用公司形式REIT則需要人大修訂《公司法》或采取其它更靈活的交易結(jié)構(gòu)來避免與現(xiàn)行法律及監(jiān)管制度沖突，制度成本、交易成本過高。

（二）稅收政策方面。

從國際上REITs的發(fā)展來看，稅收是其發(fā)展的基本驅(qū)動力。而根據(jù)“有條件優(yōu)惠”的立法原則，各國均對REITs制定了專門的稅收法規(guī)，要求REITs在滿足一定條件的前提下可以在REITs層面減免征稅。采用利潤傳遞機制（Pass-Through）這種方式，保障了REITs能夠享受稅收優(yōu)惠，但這些稅收優(yōu)惠政策主要是為了防止雙重征稅。其運作形式主要表現(xiàn)為一旦REITs分配了其大部分收益，則REITs無需繳納所得稅。下圖對主要國家和地區(qū)的REITs稅收政策進(jìn)行了比較。

項目澳大利亞美國新加坡中國香港

稅收優(yōu)惠是是是否

REITs收入消極持有物業(yè)所產(chǎn)生的收入不繳納所得稅向股東和收益權(quán)憑證持有人支付的股息或收益免征公司所得稅，未分配應(yīng)稅收入正常納稅消極持有物業(yè)所產(chǎn)生的收入不繳納所得稅支付的收益免稅，地區(qū)外收入免稅，其余部分正常納稅

不動產(chǎn)轉(zhuǎn)讓無出售方對超過成本部分的收入正常納稅，但如果不動產(chǎn)持有超過10年則有可能享受稅收優(yōu)惠無無

登記免稅對取得不動產(chǎn)時征收流轉(zhuǎn)稅減免印花稅印花稅（設(shè)上限）

境內(nèi)機構(gòu)投資者正常納稅正常納稅20%所得稅免稅

境內(nèi)個人投資者股利正常納稅、資本利得減稅正常納稅但能享受稅收優(yōu)惠免稅免稅

境外投資者正常納稅（資本利得減稅）根據(jù)所得稅稅收協(xié)定享受減免優(yōu)惠正常納稅享受香港居民待遇

資料來源：NAREIT，EPRA

作為一種過手證券，REITs模式的運作目標(biāo)其實是將收益轉(zhuǎn)給投資者。因此，在大部分國家和地區(qū)，主要對REITs層面進(jìn)行稅收中性原則以避免重復(fù)征稅。REITs在我國的稅收政策下，因為不可避免的需要有物業(yè)出售這一環(huán)節(jié)，REITs受托人往往會因為非交易性過戶而導(dǎo)致重復(fù)納稅，這大大加重了REITs交易雙方的稅收負(fù)擔(dān)。REITs所經(jīng)營的期限一般不會太短，賣出和買入物業(yè)可能會有多次，這樣就會發(fā)生數(shù)次重復(fù)征稅的問題。因此，REITs制度的引入，必須取得財稅當(dāng)局的支持，堅持稅收中性原則的基礎(chǔ)上，合理的REITs稅收支付制度的建立，對REITs和投資者稅收優(yōu)惠，是保障REITs在中國順利發(fā)展的必要條件。

（三）管理架構(gòu)方面。下表比較了兩者在我國目前的法律制度環(huán)境下的發(fā)展障礙及有利因素。

REITs的結(jié)構(gòu)現(xiàn)有法律對發(fā)展REITs的限制有利因素

契約型REITs1.《信托法》限制資金信托合同不得超過200份；同時對信托的經(jīng)營資格、信托憑證的流通以及信托計劃的公募都有所限制。2.《證券法》調(diào)整的正確只限于股票、債券，沒有對REITs的認(rèn)定，且有公募的限制。信托計劃是REITs的主要結(jié)構(gòu)和形式，具有產(chǎn)品特性的優(yōu)勢。

公司型REITs1.《公司法》有再投資的限制，公司的對外投資不得超過公司凈資產(chǎn)的50%。2.REITs難以享受稅收優(yōu)惠。3.公司治理和潛在的利益沖突問題有上市公司的發(fā)展經(jīng)驗可以借鑒。

根據(jù)以上表格的對比我們發(fā)現(xiàn)，美國REITs大部分是公司型，因為美國REITs大多是公司型這種形式的REITs運作過程中有多方利益主體，而亞洲國家大多采用的是契約型基金的組織結(jié)構(gòu)，例如日本、新加坡及我國香港，我國內(nèi)地現(xiàn)有的基金也全都是契約型基金。我國在引入REITs的同時要思考以下問題：怎樣去建立一套能夠保障基金管理人和其他相關(guān)的機構(gòu)能夠保障基金持有人的利益最大化，從而實現(xiàn)投資者利益的保護(hù)這樣一種機制？怎樣去通過制度設(shè)計來保證利益相容，從而使得基金各方的利益能夠相互包含，從而形成利益共同體？相對于契約型REITs，在公司型REITs中，董事會由股東選舉產(chǎn)生，董事會降為了股東利益最大化進(jìn)行投票，這樣一種制度設(shè)計可以很好地保護(hù)投資者的利益最大化，從長遠(yuǎn)來看，REITs采用公司型結(jié)構(gòu)將成為未來的發(fā)展趨勢。

（四）投資范圍限定。按照投資范圍劃分，REITs可分為權(quán)益類、抵押貸款類，以及混合類。投資領(lǐng)域不僅有房地產(chǎn)也有房地產(chǎn)貸款。美國REITs的投資范圍一般限于能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的成熟物業(yè)或房地產(chǎn)抵押債券而這種REITs的特征為以消極持有和管理為主。在美國之后的一些國家和地區(qū)也將投資范圍主要限定在成熟物業(yè)、有價證券和其他房地產(chǎn)相關(guān)資產(chǎn)等方面，相同類型的REITs，其區(qū)別主要體現(xiàn)在不同的資產(chǎn)組成比例規(guī)定。目前爭議主要在于REITs是否應(yīng)當(dāng)被雨蕁涉及房地產(chǎn)開發(fā)環(huán)節(jié)。下表反映了不同國家對于REITs進(jìn)入房地產(chǎn)開發(fā)環(huán)節(jié)的規(guī)定，這可能也與各國或地區(qū)房地產(chǎn)市場的成熟程度有關(guān)以及REITs產(chǎn)生的動因有關(guān)。

對REITs進(jìn)入房地產(chǎn)開發(fā)環(huán)節(jié)的限制國家和地區(qū)

無限制美國、日本、澳門

限制比例新加坡、韓國

準(zhǔn)入禁止加拿大、中國臺灣地區(qū)、中國香港地區(qū)

三、總結(jié)

關(guān)于REITs進(jìn)入中國的發(fā)展路徑選擇，制度成本、后發(fā)優(yōu)勢等方面應(yīng)當(dāng)列入到考慮范圍。我國在引入REITs制度時，應(yīng)當(dāng)采取專項立法的模式。引入REITs時，不僅需要借鑒國際上REITs的發(fā)展模式以及經(jīng)驗教訓(xùn)，同時還應(yīng)當(dāng)從中國的市場環(huán)境出發(fā)，充分考慮我國金融發(fā)展現(xiàn)狀，同時需要配套設(shè)施跟上，包括稅收、財產(chǎn)登記等配套設(shè)施。REITs并非一般意義上的抵押融資或者資產(chǎn)證券化，考慮到我國房地產(chǎn)市場發(fā)展現(xiàn)狀，REITs在我國的發(fā)展還應(yīng)當(dāng)汲取有關(guān)國家和地區(qū)的教訓(xùn)，受托人作為REITs中的重中之重。（作者單位：華東政法大學(xué)）

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