湯靜

摘要：自創(chuàng)業(yè)板成立以來，便逐漸出現(xiàn)一些問題，嚴重影響資本市場的資源配置效率。本文選取2009-2012年在創(chuàng)業(yè)板上市的環(huán)保行業(yè)的25家企業(yè)為研究對象，以樣本公司上市前一年、上市當年及上市第二年的經營業(yè)績?yōu)榛A，對樣本公司募集資金使用狀況進行分析，發(fā)現(xiàn)樣本公司募集資金沒有得到有效利用。樣本企業(yè)募集資金投入率、公司成立年限正相關于募集資金使用效率，管理層持股負相關于募集資金使用效。

關鍵詞：IPO；募集資金；效率

一、創(chuàng)業(yè)板環(huán)保企業(yè)IPO募集資金分析

（一）創(chuàng)業(yè)板及環(huán)保行業(yè)IPO募集資金概況

創(chuàng)業(yè)板成立以來發(fā)展迅速，截至2012年年底，總共有355家公司在創(chuàng)業(yè)板成功上市，這355家上市公司的平均發(fā)行價格為29.71元/股，平均發(fā)行市盈率為55.79倍，計劃募集資金共873.00億元，這些企業(yè)最終實際募集到總額2310.39億元的資金，大量的募集資金為促進高技術產業(yè)的發(fā)展提供了有力的資金支持。

本文選取2009-2012年期間在創(chuàng)業(yè)板上市的環(huán)保行業(yè)25家企業(yè)為研究對象，這些企業(yè)主要上市年份集中在2010-2012年。25家樣本公司計劃募集資金61.1億元，實際共募集資金192.7億元；平均資金超募率為2.2，平均發(fā)行市盈率為65.18，遠遠高于創(chuàng)業(yè)板同期54.6的市盈率。這25家樣本公司IPO存在嚴重的超募現(xiàn)象，對于樣本公司所募集資金的使用情況是我們關注的重點。

（二）環(huán)保企業(yè)募集資金使用現(xiàn)狀分析

從樣本公司披露的報表可看出，多數(shù)企業(yè)未能在上市之后按照計劃承諾的約定按時保質的將募集資金投入到項目中去，截止到IPO后一年末樣本公司募集資金的平均投入率僅為52.85%，由下圖可以看出：

圖1-1累計投資進度圖

公司投資進度緩慢，募集資金閑置在銀行未能發(fā)揮資本的優(yōu)化配置，造成資源錯配，使得資本市場的資源配置功能減弱，也是樣本公司募集資金使用效率不高的體現(xiàn)。

（三）超募資金使用情況分析

從募集資金的情況來看，樣本企業(yè)存在較為嚴重的超募情況，25家環(huán)保企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板IPO實際共融資192.7億，比計劃多出兩倍多。

樣本公司超募資金主要用于以下幾個方面：第一，補充公司的臨時或者永久性流動資金，而且補充流動資金的數(shù)額較大，這是超募資金最主要的用途。第二，歸還銀行貸款或者其他負債。第三，進行收購和并購。第四，購置公司固定資產，如廠房、設備等。

二、創(chuàng)業(yè)板環(huán)保企業(yè)IPO募集資金使用效率描述性分析

（一）評價指標的選取及數(shù)據來源

本文從企業(yè)的運營能力和經營業(yè)績兩個方面著手。選擇代表經營業(yè)績的營業(yè)總收入、凈利潤和代表運營能力的每股收益、凈資產收益率這四個指標對樣本公司的募集資金使用效率進行分析。

本文選擇2009-1012期間上市的環(huán)保企業(yè)為研究對象，對樣本公司在IPO前一年、IPO當年、IPO后一年的財務指標進行對比分析。通過對比樣本企業(yè)上市前后共三年的指標變化來綜合分析樣本公司IPO募集資金的運用效率，透過經營指標的趨勢變化來描述性的分析樣本公司的IPO募集資金使用情況。

（二）樣本公司募集資金使用效率總體分析

據統(tǒng)計，25家環(huán)保企業(yè)經營指標情況如表2-1所示：

樣本公司營業(yè)總收入在IPO之后出現(xiàn)了規(guī)模的增長，但是增長速度在IPO當年出現(xiàn)了較大下滑，上市當年增長率下降明顯，在IPO后一年增長速度便開始出現(xiàn)較大幅度提升。主要是由于IPO募投項目距離產生收益具有一定的建設周期，一般一至兩年。可以看出IPO募投資金對推動企業(yè)的規(guī)模營擴張，營業(yè)收入增長具有積極影響。

樣本企業(yè)在IPO當年以及IPO后一年里凈利潤出現(xiàn)了一定程度的波動。說明多數(shù)樣本企業(yè)并沒有很好地利用募集資金，募投項目并沒有帶來企業(yè)利潤的快速增長，募集資金的使用效率不高。

營業(yè)收入和凈利潤增長率不同步，說明利潤來源是靠IPO募集資金項目規(guī)模增長帶來的利潤的短暫增長，而不是投資項目產生預期高收益所帶來的利潤的長期穩(wěn)定增長，這種利潤的增長將是不可持續(xù)的。

從樣本企業(yè)每股收益的角度來分析IPO募集資金的使用對股東盈利能力的影響。具體而言，樣本公司每股收益如下圖所示：

圖2-1樣本公司IPO前后每股收益具體變化情況

從圖中可以看到，除了天壕節(jié)能、三維絲2家公司在IPO后每股收益出現(xiàn)上升以外，其余所有公司每股收益出現(xiàn)不同程度的下滑。

樣本公司募投項目一般建設周期在兩年內，有部分募投項目預計產生收益的時間在一年以內，但是由于高達36%的樣本公司上市之后變更募集資金用途，原來計劃承諾的投資項目發(fā)生改變，使得募集資金的投資進度嚴重滯后，于是許多企業(yè)盲目尋找新的投資項目。募投項目遲遲不能產生收益，同時許多公司選擇送股的方式分后，使得股本規(guī)模不斷擴大，結果就導致了每股收益的快速下降，募集資金沒有得到有效利用。

凈資產收益率在IPO當年出現(xiàn)了較為顯著的下降，主要原因在于IPO的發(fā)行增加了公司的權益資產，IPO所募集的資金在短時間內無法產生收益，使得IPO當年的凈資產收益率很大程度上被股權資產的增加所稀釋；IPO后一年，部分企業(yè)募投項目開始投產，產生一定的利潤，使得凈資產收益率的下降幅度減緩，但是由于樣本公司凈資產規(guī)模的擴張速度快于利潤的增長速度，結果導致樣本公司凈資產收益率在IPO后一年繼續(xù)出現(xiàn)下降。

三、創(chuàng)業(yè)板IPO環(huán)保企業(yè)募集資金使用效率實證分析

（一）研究假設提出

經過前面對樣本公司募集資金使用效率的描述性分析，知道創(chuàng)業(yè)板上市的環(huán)保企業(yè)IPO募集資金使用效率較，提出以下假設：

H1：創(chuàng)業(yè)板IPO環(huán)保企業(yè)募集資金投入進度與IPO募集資金使用效率正相關。

H2：創(chuàng)業(yè)板IPO環(huán)保企業(yè)IPO前經營年限越長IPO募集資金使用效率越高。

H3：樣本公司管理層持股與否對IPO募集資金使用效率具有負效應。

（二）變量說明和模型設計

在現(xiàn)有的研究文獻來看，大部分學者采用凈資產收益率（ROA）來代表募集資金使用效率的替代指標進行研究，這是衡量股權資產獲利能力重要的因素。從上文的描述性分析可以看出，樣本企業(yè)各類經營指標中下降最為明顯的就是凈資產收益率，說明樣本公司募集資金使用效率堪憂。因此筆者利用凈資產收益率作為募集資金使用效率的替代指標來分析影響凈資產收益率的影響因素，也即分析影響募集資金使用效率的因素。

基于上述假設，本文利用三個因變量對凈資產收益率進行回歸分析，具體如下表3-1所示：

因變量說明

I1：募集資金累計投入率IPO后一年內募集資金累計投入量/IPO募集資金總額

I2：企業(yè)上市前成立年限企業(yè)從成立到上市前持續(xù)經營年限

I3：管理層持股IPO當年管理層是否持股：1：持股；0：未持股

（三）實證結果與分析

利用SPSS計量統(tǒng)計軟件，得出如下回歸表3-2結果：

上述統(tǒng)計結果表明，I1的系數(shù)為正，說明募集資金投入量對于資金使用效率的提高具有積極意義，這與H1假設相同。公司投入募集資金越多，對于凈資產收益率將產生正的效應。

I2的系數(shù)符合我們的假設，公司成立越久對募集資金的利用將會更加合理。但是，由于樣本上市前公司成立經營的時間總體而言都比較短，所以對于上市后公司的績效的影響不具有顯著性。

I3的系數(shù)符合假設，樣本公司的股權高度集中，公司管理層為了追求短期的財富效應，不惜以犧牲公司的長遠利益為代價，這種行為短期內對于公司的經營業(yè)績造成一定的不利影響。

綜上所述，累計資金投入率和上市前成立年限都對募集資金效率產生正效應，有助于提高募集資金的使用效率；管理層持股對公司凈資產收益率具有一定的負效應，即對募集資金使用效率產生不利影響，結果符合我們當初所做出的假設的。

四、提高創(chuàng)業(yè)板環(huán)保企業(yè)募集資金效率的建議

（一）優(yōu)化公司的股權分配和規(guī)范公司內部運行機制

目前在創(chuàng)業(yè)板上市的環(huán)保類企業(yè)大多成立時間不長，公司股權過分集中于創(chuàng)始人手里，造成一股獨大的局面，公司決策缺乏合理性，個人主義色彩嚴重。因此，應該優(yōu)化公司的股權結構，合理分散大股東持股，這樣有利于建立公司內部的決策制約機制，促成科學合理的激勵機制。

（二）建立可行的募集資金內部監(jiān)管使用制度

為提高募集資金的使用規(guī)范，應建立一套完善的募集資金管理和使用流程，設立專門的部門進行監(jiān)督和管理。建立募集資金管理專戶，對于募集資金的使用和變更應做出合理完整的制度安排，并及時向董事會公布募集資金的使用情況。其次，公司內部審計人員應嚴格加強對公司募集資金的檢查，并及時向內部審計委員會上報檢查結果。

（三）加強外部監(jiān)管機構的監(jiān)督和制約

首先，監(jiān)管部門應當要求提高上市公司募集資金相關信息披露的及時性和真實性，規(guī)范上市公司各類報表中的募集資金使用說明，公司應當定期聘請專門的會計事務所對其募集資金的使用情況出具審計報告。加強對公司超募資金的使用規(guī)范，提高超募資金的使用效率。最后，加大對上市公司違規(guī)操作募集資金的懲罰力度，提高公司違規(guī)的成本。（作者單位：華南理工大學經濟與貿易學院）

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