鄔 歡

〔廣州市商貿(mào)職業(yè)學(xué)校，廣東廣州510000〕

債務(wù)期限的公司治理效應(yīng)

鄔 歡

〔廣州市商貿(mào)職業(yè)學(xué)校，廣東廣州510000〕

債務(wù)的不同期限所產(chǎn)生的公司治理效應(yīng)，與公司的成長(zhǎng)性特征關(guān)聯(lián)緊密。短期債務(wù)能較好地約束股東的過(guò)度投資行為，而長(zhǎng)期債務(wù)則對(duì)經(jīng)營(yíng)者過(guò)度投資有治理效應(yīng)。短期債務(wù)在高成長(zhǎng)公司中抑制股東的過(guò)度投資力度顯著強(qiáng)于在低成長(zhǎng)性公司中對(duì)經(jīng)理人過(guò)度投資的約束力度。長(zhǎng)期債務(wù)雖然在低成長(zhǎng)性公司中發(fā)揮了一定的抑制經(jīng)營(yíng)者過(guò)度投資的作用，但效果明顯弱于短期債務(wù)。

債務(wù)期限；代理成本；公司成長(zhǎng)性

國(guó)內(nèi)外學(xué)者在研究資本結(jié)構(gòu)時(shí)發(fā)現(xiàn)：負(fù)債作為公司財(cái)務(wù)管理中的一項(xiàng)重要融資工具，被認(rèn)為可以有效降低股權(quán)融資的代理成本，從而具備公司治理的效應(yīng)。在現(xiàn)代公司中，由于控制權(quán)和剩余索取權(quán)的分離，出現(xiàn)了一系列的代理問(wèn)題，且不同的代理問(wèn)題又跟公司成長(zhǎng)性密切相關(guān)。債務(wù)要發(fā)揮積極的治理效應(yīng)，還有賴(lài)于公司根據(jù)自身存在的不同代理問(wèn)題，正確選擇不同期限的債務(wù)（即債務(wù)期限）。

一、不同成長(zhǎng)性公司的代理問(wèn)題

為方便研究，筆者從成長(zhǎng)性角度將上市公司劃分為高成長(zhǎng)性公司和低成長(zhǎng)性公司。高成長(zhǎng)公司是指自由現(xiàn)金流較少但盈利項(xiàng)目較多的公司；低成長(zhǎng)性公司則相反。不同成長(zhǎng)類(lèi)型的公司，其內(nèi)部存在的代理成本也是不同的。

1．高成長(zhǎng)性公司——股東過(guò)度投資嚴(yán)重

高成長(zhǎng)性公司的特征是公司內(nèi)部自由現(xiàn)金較少而盈利性項(xiàng)目較多。由于股東和債權(quán)人本身存在不一致的效應(yīng)函數(shù)，兩者獲取利益的途徑不同。股東通過(guò)將資金（包括債務(wù)人資金）投資于各種項(xiàng)目獲利，而債權(quán)人只能獲取所貸資金的固定利息收入，兩種盈利模式必然導(dǎo)致雙方的利益沖突。在我國(guó)對(duì)債權(quán)人法律保護(hù)薄弱的情況下，股東往往會(huì)采取不利于債權(quán)人的行為，其中最嚴(yán)重的問(wèn)題之一便是資產(chǎn)替代，即股東的過(guò)度投資。

Jensen－Meckling最早對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行了系統(tǒng)論證。他的研究表明，股東之所以進(jìn)行過(guò)度投資，是由于股東對(duì)公司只負(fù)有限責(zé)任，當(dāng)公司通過(guò)負(fù)債取得資金后，股東會(huì)傾向于將負(fù)債資金用于投資高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目。因?yàn)橐坏┩顿Y成功，股東將獲得巨額收益，即使項(xiàng)目失敗，股東也只需承擔(dān)出資額范圍內(nèi)的損失。而對(duì)于只獲得固定利息收入的債權(quán)人來(lái)說(shuō)，股東的這種做法于他們并無(wú)好處，他們既不能從中分到任何額外利益，卻可能承擔(dān)著由于項(xiàng)目失敗而帶來(lái)的巨額損失。股東進(jìn)行資產(chǎn)替代的行為降低了債權(quán)人的期望收益。

Fama ＆Miller的相關(guān)研究同樣表明了高成長(zhǎng)性公司存在股東進(jìn)行資產(chǎn)替代的情況。兩位學(xué)者的研究顯示，當(dāng)公司通過(guò)負(fù)債取得一筆資金后，在面臨較多風(fēng)險(xiǎn)較高的投資項(xiàng)目時(shí)，由于股東對(duì)公司只負(fù)有限責(zé)任，股東可能存在利用負(fù)債資金投資于高風(fēng)險(xiǎn)高收益項(xiàng)目的投機(jī)行為，即股東實(shí)施過(guò)度投資（資產(chǎn)替代）侵害債權(quán)人利益。

針對(duì)股東的如上行為，理性的債權(quán)人就只愿為債券支付較低的價(jià)格或是在債務(wù)融資契約中添加各種限制性條款以保護(hù)自己盡可能免受股東的侵害，企業(yè)的債務(wù)融資成本便因此而提高。

2．低成長(zhǎng)性公司——經(jīng)營(yíng)者過(guò)度投資

與高成長(zhǎng)性公司情況相反，低成長(zhǎng)性公司大多是自由現(xiàn)金充裕而缺乏有價(jià)值的投資項(xiàng)目。Jensen指出，當(dāng)公司擁有較多自由現(xiàn)金流時(shí)，公司的經(jīng)營(yíng)者易產(chǎn)生將這部分現(xiàn)金用于投資來(lái)擴(kuò)張企業(yè)規(guī)模的動(dòng)機(jī)，并不是將這些現(xiàn)金用于發(fā)放股利或回購(gòu)股票，因?yàn)槠髽I(yè)規(guī)模的擴(kuò)大能給經(jīng)營(yíng)者帶來(lái)各種金錢(qián)和非金錢(qián)的好處。因此，低成長(zhǎng)性公司的主要代理問(wèn)題表現(xiàn)為經(jīng)營(yíng)者的過(guò)度投資問(wèn)題。尤其在自由現(xiàn)金充裕的公司里，如何處置富余現(xiàn)金流，使得股東與經(jīng)營(yíng)者的利益沖突更為明顯。

二、債務(wù)期限的治理作用

國(guó)內(nèi)外學(xué)者在研究負(fù)債時(shí)發(fā)現(xiàn)，不同形式的負(fù)債發(fā)揮出來(lái)的公司治理效應(yīng)是不同的，例如債務(wù)期限結(jié)構(gòu)中的長(zhǎng)、短期債務(wù)具有完全不同的治理效果，因此公司應(yīng)根據(jù)不同的代理問(wèn)題正確選擇債務(wù)結(jié)構(gòu)。

1．短期債務(wù)對(duì)股東過(guò)度投資的治理效應(yīng)

目前，在我國(guó)A股市場(chǎng)上市的公司，其債務(wù)主要以流動(dòng)負(fù)債為主，一些公司治理水平較低的公司較多采用短期債務(wù)，來(lái)發(fā)揮控制管理層的作用。對(duì)公司債務(wù)人而言，短期債務(wù)流動(dòng)性強(qiáng)，償還時(shí)間較短，短期內(nèi)還要面臨再融資的壓力。Myers、Barnea、Haugen ＆Senbet分析了短期債務(wù)在抑制資產(chǎn)替代上的作用，相比于長(zhǎng)期債務(wù)，短期債務(wù)使得債權(quán)人蒙受債務(wù)人欺騙的機(jī)會(huì)降低，由于短期債務(wù)償還期限較短，債權(quán)人可以不斷地監(jiān)督與約束債務(wù)人。

公司發(fā)行短期債務(wù)較多時(shí)，股東就不得不在短期內(nèi)清償債務(wù)。如果股東進(jìn)行了回報(bào)期較長(zhǎng)的高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目投資，公司極有可能無(wú)法如期還債而面臨被清算或破產(chǎn)的威脅。股東必須在進(jìn)行資產(chǎn)替代獲得高額收益與可能無(wú)法償債承擔(dān)破產(chǎn)成本之間進(jìn)行權(quán)衡。因此，短期債務(wù)可以在很大程度上減少股東的過(guò)度投資行為。

2．長(zhǎng)期債務(wù)對(duì)經(jīng)營(yíng)者過(guò)度投資的治理效應(yīng)

公司內(nèi)外治理結(jié)構(gòu)合理時(shí)，公司管理層會(huì)受到有效監(jiān)督，公司不需要使用短期債務(wù)來(lái)抑制管理層的機(jī)會(huì)主義，這類(lèi)公司選擇的債務(wù)期限可能更長(zhǎng)。同時(shí)，投資者也更愿意為治理水平高的上市公司提供長(zhǎng)期的債務(wù)資金。股東—經(jīng)營(yíng)者利益沖突是低成長(zhǎng)性公司存在的普遍問(wèn)題。對(duì)經(jīng)營(yíng)者而言，他們并不滿(mǎn)足于股東給予的股利分紅，而是更偏好于將現(xiàn)金用于擴(kuò)大企業(yè)的經(jīng)營(yíng)規(guī)模，并由此獲得更多的晉升空間或掌控更豐富的資源，因而經(jīng)營(yíng)者普遍存在利用企業(yè)現(xiàn)金流進(jìn)行過(guò)度投資的機(jī)會(huì)主義行為。之前，不少學(xué)者曾研究過(guò)如何限制經(jīng)營(yíng)者利用自由現(xiàn)金流進(jìn)行過(guò)度投資的問(wèn)題。例如Esterbrook認(rèn)為，可以通過(guò)回購(gòu)股票來(lái)減少企業(yè)的自由現(xiàn)金，Nohel ＆Tarhan以242家企業(yè)為研究樣本，考察它們?cè)?978－1991年間回購(gòu)股票對(duì)經(jīng)營(yíng)者的約束效果，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，公司的業(yè)績(jī)?cè)诨刭?gòu)股票后得到顯著提升。事實(shí)上，經(jīng)營(yíng)者對(duì)公司的自由現(xiàn)金擁有較大的決定權(quán)，他們可選擇是否將現(xiàn)金用于回購(gòu)股票或發(fā)放股利。因此，發(fā)放股利或回購(gòu)股票并不能真正起到約束經(jīng)營(yíng)者的作用，與此相反，企業(yè)通過(guò)借債方式卻可以起到硬性約束的功用。

根據(jù)以上分析，提出本文的假設(shè)。

假設(shè)：短期債務(wù)能較好地約束股東的過(guò)度投資行為，而長(zhǎng)期債務(wù)則對(duì)經(jīng)營(yíng)者過(guò)度投資有治理效應(yīng)。

三、樣本選取、研究模型與變量設(shè)計(jì)

1．樣本選取

本文選取2010年12月31日前在深圳證券交易所上市的公司為樣本，并連續(xù)考察4個(gè)年度（2010年—2013年），在數(shù)據(jù)的篩選上遵循以下原則：不考慮金融保險(xiǎn)類(lèi)公司、只保留發(fā)行A股的公司、剔除ST、PT公司、剔除短期債務(wù)比例與債務(wù)融資比例大于1的公司。最后剩下420家公司，共4668個(gè)觀測(cè)值。數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)及深圳證券交易所網(wǎng)站樣本上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)。

2．研究模型

OverIt＝a0＋a1LDt＋a2SDt＋a3LIQUIDt＋a4ZJt＋a5FCFt＋a6SIZEt＋a7ADMt＋a8ROECTt＋ΣIND＋ΣYEAR＋ε

相關(guān)變量計(jì)算見(jiàn)表1。

3．回歸分析

對(duì)模型進(jìn)行回歸分析，驗(yàn)證短期債務(wù)SD與長(zhǎng)期債務(wù)LD在抑制公司過(guò)度投資上的作用?；貧w結(jié)果見(jiàn)表2：

表1 變量定義表

表2 多元回歸結(jié)果

從上述回歸結(jié)果可看出，在區(qū)分公司成長(zhǎng)性的情況下，短期債務(wù)SD與低成長(zhǎng)性公司和高成長(zhǎng)公司均呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明無(wú)論公司成長(zhǎng)性如何，短期債務(wù)都起到了積極的治理效應(yīng)，但就數(shù)據(jù)比較而言，短期債務(wù)在高成長(zhǎng)公司中抑制股東的過(guò)度投資力度顯著強(qiáng)于在低成長(zhǎng)性公司中對(duì)經(jīng)理人過(guò)度投資的約束力度。而長(zhǎng)期債務(wù)LD雖然在低成長(zhǎng)性公司中發(fā)揮了一定的抑制經(jīng)營(yíng)者過(guò)度投資的作用，但效果明顯弱于短期債務(wù)。總體而言，本文假設(shè)得到驗(yàn)證。

四、研究結(jié)論

本研究結(jié)果表明，債務(wù)的不同期限構(gòu)成特征有其特殊的公司治理效應(yīng)，但這種治理作用的發(fā)揮還依賴(lài)于公司的成長(zhǎng)性特征。因此，公司在進(jìn)行融資決策時(shí)，要充分考慮自身的成長(zhǎng)性，善于運(yùn)用債務(wù)的各種搭配，有效地利用負(fù)債的杠桿效應(yīng)，提高公司治理的效率。本文所提出的假設(shè)雖然基本得到驗(yàn)證，但對(duì)短期債務(wù)比長(zhǎng)期債務(wù)具有更明顯的治理效應(yīng)背后的作用機(jī)制，還需進(jìn)一步探討分析。債務(wù)不同期限結(jié)構(gòu)和公司治理是目前公司管理者所要面對(duì)的兩大難題，長(zhǎng)期的債務(wù)和短期的債務(wù)對(duì)公司有不同的治理效應(yīng)，短期債務(wù)可以讓公司內(nèi)部信息得到充分溝通，可以減少代理成本，對(duì)公司的管理者有一定的監(jiān)督作用；長(zhǎng)期債務(wù)則可以防止公司經(jīng)營(yíng)者產(chǎn)生高風(fēng)險(xiǎn)投資沖動(dòng)，讓公司的經(jīng)營(yíng)更為穩(wěn)健。另外，合理科學(xué)的公司治理機(jī)制，能使公司管理層做出合適的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)決策，來(lái)維護(hù)公司股東合法的權(quán)益，讓公司獲得更好的發(fā)展前景，讓公司經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)得到最大化。

［1］胡杰．債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)過(guò)度投資的影響研究—基于非金融類(lèi)上市公司的數(shù)據(jù)［J］．南京審計(jì)學(xué)院學(xué)報(bào)，2014（1）．

［2］孫玉柱．基于內(nèi)部治理視角的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)研究—來(lái)自我國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)［J］．財(cái)會(huì)通訊，2013（6）．

［3］胡援成，劉明艷．中國(guó)上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響因素：面板數(shù)據(jù)分析［J］．管理世界，2011（2）．

［4］陳希．公司治理與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的互動(dòng)關(guān)系研究［D］．長(zhǎng)沙：湖南大學(xué)，2008．

（責(zé)任編輯：朱登臣）

10．3969／j．issn．2096－2452．2016．03．005

F275．5

A

2096－2452（2016）03－0024－03

2016－02－11

鄔歡（1982－），女，廣東河源人，廣州市商貿(mào)職業(yè)學(xué)校講師。