黃 祺(1.湖南交通職業(yè)技術(shù)學(xué)院物流管理學(xué)院,湖南長(zhǎng)沙 410132;2.湖南大學(xué)工商管理學(xué)院,湖南長(zhǎng)沙 410082)

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技術(shù)創(chuàng)新融資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)模型與實(shí)證研究

黃 祺
(1.湖南交通職業(yè)技術(shù)學(xué)院物流管理學(xué)院,湖南長(zhǎng)沙 410132;
2.湖南大學(xué)工商管理學(xué)院,湖南長(zhǎng)沙 410082)

[摘要]針對(duì)型技術(shù)創(chuàng)新融資過(guò)程中融資風(fēng)險(xiǎn)難以量化及融資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)主體的模糊性問(wèn)題,建立企業(yè)舉債背景下的權(quán)益資本報(bào)酬率服從正態(tài)分布N( E,σ2)的融資風(fēng)險(xiǎn)量化與評(píng)價(jià)模型,將該模型應(yīng)用于高新技術(shù)企業(yè)上市公司技術(shù)創(chuàng)新融資項(xiàng)目進(jìn)行實(shí)證分析,結(jié)果顯示,對(duì)融資風(fēng)險(xiǎn)量化的準(zhǔn)確性高,且融資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)模型實(shí)用性強(qiáng),為企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新融資過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)管理決策提供合理依據(jù)。

[關(guān)鍵詞]財(cái)務(wù)視角;技術(shù)創(chuàng)新;融資風(fēng)險(xiǎn);權(quán)益資本報(bào)酬率

一、文獻(xiàn)綜述

融資風(fēng)險(xiǎn),是指企業(yè)在籌資活動(dòng)中因融資后的資本回報(bào)率和融資機(jī)會(huì)成本(借款利息)而產(chǎn)生的不確定性,是資本投入者承擔(dān)的一種附加風(fēng)險(xiǎn)。從所有者角度來(lái)看,融資風(fēng)險(xiǎn)主要包括企業(yè)喪失債務(wù)償債能力的風(fēng)險(xiǎn)和普通股股東利益受損的風(fēng)險(xiǎn)。技術(shù)創(chuàng)新是企業(yè)發(fā)展的核心競(jìng)爭(zhēng)力,根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)與收益對(duì)應(yīng)的原則,如果企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目失敗,融資鏈斷裂,融資風(fēng)險(xiǎn)將高出數(shù)倍。由于技術(shù)創(chuàng)新本身的不確定性、創(chuàng)新性和動(dòng)態(tài)性等特點(diǎn),技術(shù)創(chuàng)新本身就是融資風(fēng)險(xiǎn)的主要來(lái)源,同時(shí)決定技術(shù)創(chuàng)新是否成功的因素包括多方面的因素,如財(cái)務(wù)因素、管理與協(xié)調(diào)因素、生產(chǎn)力因素、市場(chǎng)需求因素和創(chuàng)新能力因素等。Samuel和Josh,Hellmann和Puri等指出風(fēng)險(xiǎn)投資可以滿足對(duì)技術(shù)創(chuàng)新融資的需求,但是同時(shí)也加大了企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)。古典經(jīng)濟(jì)學(xué)家亞當(dāng)斯密認(rèn)為新產(chǎn)品與新工藝是社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要源泉。奧地利經(jīng)濟(jì)學(xué)家熊彼特(Joseph A·Schumpeter)在《經(jīng)濟(jì)發(fā)展理論》中首次系統(tǒng)的提出技術(shù)創(chuàng)新理論,指出創(chuàng)新活動(dòng)是一種新的生產(chǎn)函數(shù)的建立(the setting up of a new product in function)[1],包含新產(chǎn)品制造、新生產(chǎn)方法采用、新的市場(chǎng)開(kāi)辟、新的供應(yīng)商的獲得、原材料或半成品的新的供應(yīng)來(lái)源或新的組織形式等方面的內(nèi)容。因此,技術(shù)創(chuàng)新本身是一項(xiàng)高投入、高風(fēng)險(xiǎn)的生產(chǎn)活動(dòng),而充裕的資金支持是技術(shù)創(chuàng)新能否順利實(shí)現(xiàn)的重要因素。Yafeh、Morck和Nakamura認(rèn)為,銀行在進(jìn)行信貸投放時(shí),嚴(yán)格遵循穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)原則,對(duì)技術(shù)創(chuàng)新過(guò)程中的籌資態(tài)度往往采取回避或厭惡的態(tài)度,因此技術(shù)創(chuàng)新融資往往由于資金需求大、風(fēng)險(xiǎn)高而難以得到銀行的信貸支持[2-3]。Charles基于投資者視角,對(duì)加納的企業(yè)投資進(jìn)行研究,認(rèn)為外源性資金對(duì)于加納企業(yè)的發(fā)展有著重要的作用[4]。Daniel和Tale認(rèn)為資金缺乏是阻礙巴西生物技術(shù)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新的因素的關(guān)鍵,而原因在于產(chǎn)權(quán)方面缺乏立法規(guī)定,因此,只有通過(guò)建立靈活有彈性的組織環(huán)境,高科技企業(yè)才能實(shí)現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新的成功[5]。Qing Zhou,Robert Faff,Karen Alpert提出基于全局最小方差(global minimum variance,GMV)評(píng)估融資風(fēng)險(xiǎn)模型,該模型可以減少估計(jì)誤差,通過(guò)選擇調(diào)整資本結(jié)構(gòu)速度來(lái)解釋企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),規(guī)避融資風(fēng)險(xiǎn),該方法可以用于其它企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià),適用性強(qiáng)[6]。

技術(shù)創(chuàng)新融資風(fēng)險(xiǎn)是影響技術(shù)創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)和威脅企業(yè)發(fā)展的重要因素。隨著融資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)方法在微觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的引入,對(duì)技術(shù)創(chuàng)新融資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行量化與防范是控制融資風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)與企業(yè)發(fā)展的重要途徑。黃福寧通過(guò)巴特萊特球性檢驗(yàn)(Bartlett Sphericity Test,BST)檢驗(yàn)及因子分析,獲得影響風(fēng)險(xiǎn)因素的公共因子,分析各風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)對(duì)公共因子的貢獻(xiàn)度,實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)體系的合理篩選[7]。金劍[8]和姚正海[9]分析了技術(shù)創(chuàng)新財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的特殊性和資本結(jié)構(gòu)的不合理性,并針對(duì)性的提出完善金融政策和加大財(cái)政扶持政策等建議;同時(shí)提出了建立多樣化、多層次的融資體系。黃德春、徐敏、馬慧妍應(yīng)用網(wǎng)絡(luò)層次分析法(Analytic Network Process,ANP)模型解決評(píng)價(jià)過(guò)程中指標(biāo)之間的依存和相互支配作用,通過(guò)比較風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)勢(shì)度,獲得合理的風(fēng)險(xiǎn)管理指南[10]。蔣尹華、黃洪浪采用人工智能技術(shù),借助案例推理方法,開(kāi)展高科技中小企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè),通過(guò)對(duì)成功融資案例的研究實(shí)現(xiàn)對(duì)融資風(fēng)險(xiǎn)管理的科學(xué)化和智能化[11]。劉納新、伍中信、林劍峰運(yùn)用MATLAB軟件進(jìn)行了科技型小微企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)數(shù)值模擬和分析,并提出相關(guān)建議[12]。

上述文獻(xiàn)分析對(duì)技術(shù)創(chuàng)新融資風(fēng)險(xiǎn)研究角度各有差異,由定性研究逐步向定量評(píng)價(jià)研究轉(zhuǎn)變。研究主要從多指標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)因素、多目標(biāo)決策問(wèn)題進(jìn)行融資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià),為后續(xù)技術(shù)創(chuàng)新融資風(fēng)險(xiǎn)管理研究提供了新思路。但是,在具體融資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)和資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化分析上,存在評(píng)價(jià)主體差異的局限性,對(duì)于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新融資風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)證體系設(shè)計(jì)、風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)量化與評(píng)價(jià)主體模型的針對(duì)性與適用性研究尚不完善。技術(shù)創(chuàng)新融資的主體是授資企業(yè)本身,因此,我們從企業(yè)自身的財(cái)務(wù)視角對(duì)融資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析與度量,權(quán)衡資本成本與最優(yōu)資本結(jié)構(gòu),從變異性的權(quán)益資本報(bào)酬率角度評(píng)價(jià)技術(shù)創(chuàng)新融資風(fēng)險(xiǎn)。

二、基于財(cái)務(wù)視角的技術(shù)創(chuàng)新融資風(fēng)險(xiǎn)的量化與評(píng)價(jià)模型

高新技術(shù)企業(yè)在開(kāi)展技術(shù)創(chuàng)新融資時(shí)面臨著喪失債務(wù)償債能力的風(fēng)險(xiǎn)和普通股股東利益受損的風(fēng)險(xiǎn),需要在權(quán)益資本報(bào)酬率與各種風(fēng)險(xiǎn)之間權(quán)衡。通常對(duì)風(fēng)險(xiǎn)大小的量化指標(biāo)采用變異度指標(biāo),最常用的即標(biāo)準(zhǔn)差或方差。因此我們從變異性的權(quán)益資本報(bào)酬率角度來(lái)研究技術(shù)創(chuàng)新融資風(fēng)險(xiǎn)的量化與評(píng)價(jià)。假設(shè)如下:

為了區(qū)分有債務(wù)與無(wú)債務(wù)的權(quán)益資本報(bào)酬率,我們用S表示權(quán)益資本酬率,Su表示不含負(fù)債的權(quán)益資本酬率,用SL表示含有負(fù)債的權(quán)益資本酬率,計(jì)量模型分別如下。

Su與SL之間的關(guān)系為:

根據(jù)假設(shè)條件可得分別求得E( Su )、σ(SU )為:

σ(SU )說(shuō)明了R的取值對(duì)S的離散程度的大小影響,標(biāo)準(zhǔn)差越大,離散程度越大,反之,則相反,因此σ(SU)反應(yīng)了Su的風(fēng)險(xiǎn)大小。如果企業(yè)不存在負(fù)債,那么就不會(huì)產(chǎn)生抵稅效用,而Su一般僅表現(xiàn)為企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),主要有政策風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)等。

實(shí)際上,企業(yè)不可能不舉債,一定程度上的舉債可以為企業(yè)帶來(lái)抵稅效應(yīng),從而適度降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。SL通常會(huì)隨著EBIT的變動(dòng)而發(fā)生變動(dòng),SL為隨機(jī)變量,可以推導(dǎo)出E(SL)和σ(PL)如下。

σ(SL)說(shuō)明了隨機(jī)變量的取值對(duì)SL離散程度的大小,當(dāng)企業(yè)存在舉債時(shí),企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)既包含了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)σ(Su),也包含了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)dσ(Su),是企業(yè)的總風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)大量技術(shù)創(chuàng)新生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)實(shí)踐統(tǒng)計(jì)研究表明,R隨機(jī)變量服從正態(tài)分布N( E,σ2),Su隨R隨機(jī)變動(dòng)而變動(dòng)[8],因此,可以推導(dǎo)出Su 與R服從正態(tài)分布N( E,σ2),而SL=Su+ [Su-k(d)(1-T)]?d,其中k(d)與d為非統(tǒng)計(jì)函數(shù),所以SL也服從正態(tài)分布N( E,σ2),在此基礎(chǔ)上,建立融資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)模型

其中,P{SL≤0 }表示SL≤0的概率大小,為服從正態(tài)分布N( 0,1 )的概率密度函數(shù),

三、 技術(shù)創(chuàng)新融資風(fēng)險(xiǎn)量化與風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)實(shí)證研究

我們選擇上海證券交易所上市公司A公司的技術(shù)創(chuàng)新融資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行SL服從正態(tài)分布的融資風(fēng)險(xiǎn)量化與風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)的實(shí)證研究。A公司于2002年8月于上海證券交易所上市交易,是一個(gè)高耗能企業(yè)。2014年,A公司實(shí)施一項(xiàng)技術(shù)創(chuàng)新融資計(jì)劃,通過(guò)銀行信貸增加舉債,但是由于項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)與管理上的失誤導(dǎo)致企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入下降。與2013年相比,該公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比下降65%,公司虧損3.8億元,其資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)85%。那么,該公司在技術(shù)創(chuàng)新融資項(xiàng)目之前的財(cái)務(wù)狀況如何呢?我們采用SL從正態(tài)分布的融資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)分析模型, 對(duì)A公司2011-2014年四年間財(cái)務(wù)狀況和融資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行量化與實(shí)證分析。研究資料及數(shù)據(jù)來(lái)源于2011年至2014年該公司年度財(cái)務(wù)報(bào)告和上海證券交易所統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。

根據(jù)A公司2011-2014年的財(cái)務(wù)報(bào)告資料,計(jì)算得出相關(guān)數(shù)據(jù)如下:年的4= 1.96%,σ(R )=7.01%,4年的資產(chǎn)負(fù)債率分別為:40%,54%,65%,74%,所得稅T=15%,取得的銀行長(zhǎng)期貸款率,2011-2014年間分別為7.45%,6.11%,6.09%,5.58%,負(fù)債與股東權(quán)益之比d=59%。以2011年為例:

根據(jù)上述原理可計(jì)算出A公司2011至2014年的融資風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)值,見(jiàn)表1所示。

表1　A公司2011-2014年融資風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)值

從上表中的數(shù)據(jù),我們得出以下結(jié)論。

(1)從2011-2014年間,該公司的資產(chǎn)負(fù)債率逐年提高,與此同時(shí),公司的融資風(fēng)險(xiǎn)也相應(yīng)增加,資產(chǎn)負(fù)債率由2011年的40%提高到2014年的74%,增長(zhǎng)了85%。

(2)由于不斷舉債,該公司總杠桿系數(shù)變大,總風(fēng)險(xiǎn)增加。技術(shù)創(chuàng)新融資會(huì)使得企業(yè)負(fù)債增加,在考慮所得稅的情況下,由于負(fù)債可以起到抵稅的作用,從而會(huì)獲得一定程度上的抵稅效應(yīng),降低財(cái)務(wù)杠桿系數(shù),財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有所下降。但是經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)的增長(zhǎng)幅度大大超過(guò)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)下降幅度,導(dǎo)致總杠桿系數(shù)變大,風(fēng)險(xiǎn)逐年增長(zhǎng)。從表中可以看出,該公司融資風(fēng)險(xiǎn)由2011年的3.08%上升到2014年的14.05%,2014年總風(fēng)險(xiǎn)達(dá)到17.85%。

(3)A公司融資風(fēng)險(xiǎn)的增長(zhǎng)率大大高于資產(chǎn)負(fù)債率水平的增長(zhǎng)率。資產(chǎn)負(fù)債率由2011年的40%提高到2012年的54%,增長(zhǎng)了35%,而融資風(fēng)險(xiǎn)由3.08%上升到5.2%,增長(zhǎng)了68.83%。

四、結(jié)論

技術(shù)創(chuàng)新的高風(fēng)險(xiǎn)和高投入的特點(diǎn)決定其對(duì)資金的依賴程度很高,如何有效的控制和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)是技術(shù)創(chuàng)新順利發(fā)展和實(shí)現(xiàn)的基礎(chǔ),也是技術(shù)創(chuàng)新進(jìn)行后續(xù)融資的有效保障。我們從企業(yè)自身追求資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)角度出發(fā),基于變異性的權(quán)益資本報(bào)酬率視角評(píng)價(jià)技術(shù)創(chuàng)新融資風(fēng)險(xiǎn),并對(duì)其進(jìn)行量化分析,實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)和資本成本的權(quán)衡,并就如何加強(qiáng)融資風(fēng)險(xiǎn)及其變動(dòng)量化進(jìn)行分析和實(shí)證研究,為企業(yè)開(kāi)展技術(shù)創(chuàng)新融資風(fēng)險(xiǎn)管理決策提供參考依據(jù)。

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Evaluation Model of Technical Innovation and Financing Risk and Its Empirical Research

HUANG Qi
(1.Logistics Management Institute,Hunan Communication Polytechnic,Changsha,Hunan 410132 China; 2.Institute of Business Administration,Hunan University,Changsha,Hunan 410082,China)

Abstract:As for the fuzzy problems of the financing risk being difficult to be quantified and its evaluation subjective during the process of technical innovation,and with the establishment of the financing risk quantification and evaluation model of the return rate on equity capital being normal distribution of N( E,σ2 ) under the background of the corporate in debt,we applied it to the technical innovation and financing project of listed company of high-tech enterprises for empirical analysis.It shows that,high accuracy measurement of financing risk and practicability for its evaluation model provide a reasonable basis for risk management decisions in the process of enterprise technical innovation financing.

Key words:financial perspective;technical innovation;financing risk;return rate of equity capital

作者簡(jiǎn)介:黃 祺(1981-),女,湖南長(zhǎng)沙人,副教授,會(huì)計(jì)師,教育部高等學(xué)校青年骨干教師國(guó)內(nèi)訪問(wèn)學(xué)者,主要從事會(huì)計(jì)控制與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理,會(huì)計(jì)職業(yè)教育與教學(xué)研究。

基金項(xiàng)目:湖南省省情與決策咨詢研究課題(2015BZZ179);湖南省教育廳科學(xué)研究項(xiàng)目(11C1308);湖南省教育廳科學(xué)研究項(xiàng)目(09C1308);湖南交通職業(yè)技術(shù)學(xué)院院級(jí)課題(HJY14-1516)階段性成果

收稿日期:2016-02-21

DOI:10.16573/j.cnki.1672-934x.2016.02.019

[中圖分類號(hào)]F275

[文獻(xiàn)標(biāo)志碼]A

[文章編號(hào)]1672-934X(2016)02-0114-06