股利發(fā)放對公司價值的影響研究

摘 要：本文以A股市場2000年～2005年上市公司的數(shù)據(jù)，運(yùn)用股利模型，以及EXCEL表格的運(yùn)用對其經(jīng)過計算。分析了20世紀(jì)末股權(quán)分置下與21世紀(jì)初當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展的情況來考慮，分析發(fā)現(xiàn)，發(fā)放股利對于公司價值影響顯著。結(jié)合我國市場來看，因不同于成熟資本市場，所以股利的發(fā)放對于公司價值的影響是削弱的。

一、引言

自從上世紀(jì)60年代末，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家莫迪利亞尼和米勒在《美國經(jīng)濟(jì)評論》上發(fā)表的《資本成本、公司財務(wù)以及投資理論》。討論了在完美市場上，沒有稅收等情況下，資本結(jié)構(gòu)對公司價值的影響，這就是著名的MM 定理。隨著時間的推移，我們發(fā)現(xiàn)在現(xiàn)實(shí)中尤其是像我國這樣的發(fā)展中國家很難達(dá)到無套利，無交易成本，無稅收等條件。因此，對于MM的這類股利無關(guān)理論是有待考證其在現(xiàn)實(shí)生活中的試用狀況。

我國股票市場自上世紀(jì)90年代初成立以來迅速發(fā)展。股票市場的建立，為企業(yè)提供了長期融資渠道，股票市場在國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展中起到了重要的作用。股票市場建立的初衷在于優(yōu)化資源配置，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，讓資金流向更好的經(jīng)濟(jì)部門從而實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的良性、穩(wěn)健增長。股權(quán)分置改革以后，我國股市為了更好的吸引投資來爭強(qiáng)自身的競爭力對于自身稅后凈利潤的處理，股利政策的選擇及發(fā)放日益看重。對于國內(nèi)股票市場股利的發(fā)放研究可以一定程度上揭示市場中存在的問題并探究公司價值變化的原因。

二、關(guān)于股利發(fā)放的兩種理論

1.股利發(fā)放無關(guān)論

在上個世紀(jì)中葉，學(xué)者們對股利政策進(jìn)行了相關(guān)的研究，而這些研究主要是集中在該政策是否會影響股票價值，其中主流的說法是MM定理下的股利無關(guān)論。

而股利無關(guān)論的支持者持著這樣的一種看法，他們認(rèn)為股利的分配并不能對該企業(yè)的股票價格或者市場價格產(chǎn)生影響。這個理論主要是以MM定理作為基礎(chǔ)，在這里就簡單表述下股利理論所做的種種假設(shè)：

首先，股利無關(guān)論假設(shè)個人所得稅或者公司所得稅是不存在的。其次，這些股利無關(guān)論的簇?fù)碚哌€認(rèn)為股票的交易以及發(fā)行并不產(chǎn)生相關(guān)費(fèi)用。并且股利無關(guān)論還認(rèn)為公司的投資決策以及股利決策之間是相互獨(dú)立的。最后還假設(shè)管理當(dāng)局以及投資者可以對未來的投資機(jī)會的信息進(jìn)行共享。

總而言之，股利無關(guān)論描述的市場是一個完美無缺的市場，在現(xiàn)實(shí)中是不存在的。這也是股利無關(guān)論被稱之為完全市場理論的原因。

股利無關(guān)論認(rèn)為：（1）投資者并不關(guān)心公司股利的分配；

（2）股利的支付比率不影響公司的價值

企業(yè)的價值是由它的實(shí)際資產(chǎn)決定的，而不取決于這些資產(chǎn)的取得形式，即企業(yè)的價值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)對于稅后凈利的處理是再投資還是股利發(fā)放對于公司資本結(jié)構(gòu)的影響是一致的。公司的價值取決于投資決策。

2.股利發(fā)放影響論

用留存收益再投資給投資者帶來的收益具有相對較大的不確定性的特征，并且這種不確定性會隨著時間的推移而進(jìn)一步的增加?；谝陨系脑?，投資者更喜歡現(xiàn)金股利，而并不喜歡將這些收益留住公司的內(nèi)部，這樣投資者會承擔(dān)未來的投資風(fēng)險。

（1）“一鳥在手”理論

此理論是以戈登為代表比較流行的假說，當(dāng)時人們的普遍看法是，投資者購買股票是期待未來這些股票可以給他們帶來收益，但是如果未來的價格取決于預(yù)期的盈利，那么這些購買股票的投資者無外乎有著三個不同的動機(jī)，這三個動機(jī)分別為股利、盈利以及二者之和。此理論代表了以注重當(dāng)下收益的股東，核心是：“雙鳥在林，不如一鳥在手”。他們比較注重當(dāng)期到手的收益。

（2）信號效應(yīng)理論

一種與追隨者效應(yīng)理論同時興起的學(xué)說，由于市場并非完全有效，甚至是趨于弱有效的狀態(tài)。也就是說股票股價增長變化的存在很大程度上取決于其內(nèi)部消息的影響。當(dāng)管理層增加自己手中的股票時候，帶給投資者一種股價將上漲的信號，從而增加對其的購買量，形成一種信號的效應(yīng)。從而吸引投資者，對股價產(chǎn)生影響。

（3）代理理論

由于公司的所有權(quán)與管理權(quán)的分離，由于信息不對稱而產(chǎn)生的監(jiān)督成本，代理人的擔(dān)保成本以及剩余損失。發(fā)放股利會明顯減少這種成本的發(fā)生。主要由于企業(yè)減少了可支配的稅后凈利，減少了引發(fā)代理人為了追求自身權(quán)益最大化而損失股東權(quán)益的潛在風(fēng)險，并且會引起投資者對此股票的看好，購買股票從而股價上漲，吸引更多的投資。

（4）稅差理論

稅差理論的主要含義是指，股利的稅率要是比資本的的稅率高很多的情況下，投資者就會提高股利的收益率來換取比較高的報酬率?；谶@樣的原因，為了讓資金的成本達(dá)到最低，并且使得公司的價值達(dá)到最大，我們一般會采取比較低的股利政策。一些相關(guān)的研究也同樣說明了兩者之間存在的線性關(guān)系，這種關(guān)系說明稅收效應(yīng)是具體存在的。另外還要考慮在投行的發(fā)行費(fèi)用。結(jié)合實(shí)際情況來發(fā)放股利，來影響股價。

（5）理性預(yù)期理論

理性預(yù)期理論指的是投資者對所持有的股票發(fā)放股利的合理預(yù)期與現(xiàn)實(shí)中發(fā)放的股利進(jìn)行比較，得出結(jié)論，是否值得持有?？紤]到微觀主體的實(shí)際作法，對公司股票的合理預(yù)期?，F(xiàn)實(shí)的研究表明高股利的發(fā)放和將股票差分會更加吸引投資者購買，股價也會因此上漲。

三、我國不同時期對股利發(fā)放的選擇分析

1.股權(quán)分置改革時期的股利發(fā)放的特點(diǎn)

（1）股權(quán)分置改革前我國上市公司股利政策相對不連續(xù)

通常來說，對于一個上市的公司，其股利政策一般應(yīng)該是平穩(wěn)且相對連續(xù)的，只有這樣的股利政策才可以發(fā)揮其固有的信息傳遞的功能，并且維護(hù)公司的形象，保持公司股價的相對穩(wěn)定。事實(shí)上，只有在管理層可以確定在未來的很長一段時期，公司在盈利方面都會有固定的變動時，股利政策才應(yīng)該加以調(diào)整。

在西方，股票市場相對比較完善，所以為了平衡股利的水平，上市公司一般都傾向于保持相對比較穩(wěn)定的股利政策。即使公司的盈利較預(yù)期有著極為明顯的增長，公司也比較傾向于對股利支付率進(jìn)行一個比較平穩(wěn)的提升，而不是對其進(jìn)行大幅的增派。這是因?yàn)橄鄬Ρ容^穩(wěn)定的股利政策有助于市場對于上市公司有著相對良好的與其，于此同時，穩(wěn)定的股利政策可以防止股東以此牟利。

然而令人遺憾的是，在我國，上市公司的股利政策的波動卻相對比較大。在我國，上市公司的短視行為比較嚴(yán)重，在制定股利政策的時候很少考慮其對公司形象的影響，缺乏遠(yuǎn)見。

（2）股權(quán)分置改革前股利政策受再籌的種種影響

在證券市場相對比較完善的西方國家，股權(quán)分配的種種政策和再籌的行為的聯(lián)系較小，然而在我國，情況卻恰恰相反。我國的再籌行為很大的影響了股利分配的種種政策。

（3）上市公司股利分配形式多且不穩(wěn)定

上市公司股利政策的核心內(nèi)容一共有兩個，分別是股利支持率以及股利支付方式。公司的經(jīng)營戰(zhàn)略不同，其股利支付的方式也相對的會有差別，其對投資者以及市場的影響也不同。

國務(wù)院的體制改革委員會在1992年頒發(fā)的相關(guān)規(guī)定中，對我國股份公司的股利分配方式做了如下的定義，該規(guī)定將股利分配劃分為兩種形式，分別為現(xiàn)金股利以及股票股利。從理論上來看，資本公積轉(zhuǎn)增的股本以及盈余轉(zhuǎn)增的股本都不是股利分配的基本范疇，但是在我國的證券市場，這兩種卻被大家普遍認(rèn)為是股利分配的替代品。在這種情況下，筆者也對其進(jìn)行了一定的分析，并且將之劃分為股利支付的方式之一。所以我國的股利分配形式就有很多種類。這些形式總共有其中，其中最具代表性的當(dāng)然是現(xiàn)金股利以及股票股利，出自之外還有轉(zhuǎn)增股本等等。同一個公司在不同的年份的股利支付的方法也有很大的差別，有時候即使是同一個年度，上市公司采用的股利支付方式也可能有很多種。在對其進(jìn)行選擇時，規(guī)律性也相對比較薄弱。

2.經(jīng)濟(jì)全球化時期股的股利發(fā)放的特點(diǎn)

（1）各公司支付水平差異較大

各上市公司的現(xiàn)金股利的支付水平千差萬別，據(jù)數(shù)據(jù)顯示，在2009年，每股最低的金額為零點(diǎn)零二，而最高的金額為每股零點(diǎn)五一，樣本方差高達(dá)零點(diǎn)一四五二。而在2015年，每股最低的金額為零點(diǎn)零一，最高為零點(diǎn)七四。樣本方差為零點(diǎn)一七六八。在2006年的差異較大，最高為每股三元，最低同2015年持平。根據(jù)數(shù)據(jù)我們可以看出，樣本的方差總體趨勢是遞增的。

（2）上市公司不斷增加

因?yàn)槿魍ǖ膶?shí)現(xiàn)，所以從理論上來講，當(dāng)一個企業(yè)想兼并一家上市公司的時候，這個企業(yè)都可以從二級市場中買到足夠兼并所用的股份，而大股東并不能阻止股權(quán)向他人手中流去。在這樣的大背景下，并購機(jī)制便可以發(fā)揮其獨(dú)有的作用了。并購機(jī)制，顧名思義可以幫助企業(yè)進(jìn)行并購，并且使企業(yè)的治理更加有效率，并且讓公司的管理層受到一定的制約。我們可以從2005年以及2006年這兩年間的股份分配的情況看出，股權(quán)分置的相關(guān)改革已經(jīng)開始發(fā)揮其應(yīng)有的作用了，基于這點(diǎn)，我們可以相信，參與分配的上市公司的數(shù)量會逐年增加的。

四、實(shí)證方法

1.數(shù)據(jù)來源

本文選取了中國A股市場滬深兩市上市公司的股票數(shù)據(jù)作為研究對象。筆者分別選取了2009年至2015年的A股股票年度財務(wù)數(shù)據(jù)及2009年7月至2015年6月的季度交易數(shù)據(jù)。為構(gòu)建投資組合，收益率數(shù)據(jù)選取個股季度持有期收益率、市場季度無風(fēng)險收益率及季度市值數(shù)據(jù)。

2.數(shù)據(jù)處理

（1）首先剔除金融類公司。根據(jù)證監(jiān)會行業(yè)規(guī)定，剔除證監(jiān)會行業(yè)門類代碼為“J”（即金融類上市公司）的上市公司數(shù)據(jù)。因?yàn)榻鹑陬惿鲜泄咀陨砭哂刑厥庑?。其資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)和其他上市公司具有非常明顯的差異，數(shù)據(jù)會對實(shí)證有很大干擾以及B股上市公司為了減少不同資本市場的相互影響。

（2）剔除6月末缺失的季度持有期收益率數(shù)據(jù)。因?yàn)橥顿Y組合是每年7月至次年6月末構(gòu)建的。去除12月31日缺少收盤價的股票。

（3）剔除總資產(chǎn)為0、總市值為0的數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)缺失會導(dǎo)致總資產(chǎn)增長率及賬面市值比無法計算。

（4）除去股利支付完全不規(guī)律的以及在線性回歸中找不到大致相關(guān)股利穩(wěn)定增長的。

（5）去除金融保險的企業(yè)因數(shù)量少。并去除去發(fā)放過高股利的企業(yè)。這是由于我國市場存在大量內(nèi)部消息以及信息不對稱的很多，公司可能是因其他原因發(fā)放過高股利。

4.實(shí)證方法介紹

紐約大學(xué)教授Aswath Damodaran說道：“從長期來看，用戈登模型低估（高估）的股票勝過（不如）風(fēng)險調(diào)整的市場指數(shù)。”任何一種投資模型都不可能適合所有種類的股票，但是戈登模型還是不失為一種相對可靠的方式。我們可以運(yùn)用戈登模型，選擇那些總體走勢比較好的股票，投資者可以用這個模型來在其投資的組合中選擇一些合適的股票。

本文主要根據(jù)DDM模型方法，公司的股利政策會對股票價值產(chǎn)生影響。它可以讓投資者確定一個絕對價值或者確定一個內(nèi)在價值，這些價值都是不會受到當(dāng)前股市的種種狀況的影響的。

5.實(shí)證結(jié)果

從表中可以看出從2009年到2014年間，企業(yè)價值總體是下降的。支付與否均成下降的趨勢。但，不發(fā)放股利的企業(yè)要比發(fā)放股利的公司價值要高。在我國比較符合稅差理論，即前文所提到的低股利政策與資本利得的影響比較。當(dāng)然，考慮到我國的實(shí)際情況以及各種外部效應(yīng)的影響。還需進(jìn)一步論證。

五、結(jié)論及啟示

公司理財?shù)娜蠛诵膬?nèi)容是公司籌資、投資、資產(chǎn)管理（股利發(fā)放），一方面，股利的發(fā)放是投資與籌資活動的發(fā)展，也是公司理財活動的結(jié)果；另一方面，假如股利政策相對比較合適，企業(yè)也可以讓自身獲得長期的發(fā)展條件。股利政策的意義在于其可以為企業(yè)的長期發(fā)展提供基礎(chǔ)，并且可以平衡企業(yè)的債權(quán)債務(wù)人的種種利益。這可以穩(wěn)定公司的股價，對于公司的凈利潤的分配以及處理的問題，股東股利的發(fā)放還是要留待公司的再投資之后以及這兩者的比例而確定的種種態(tài)度、方針、政策。自上世紀(jì)90年代末，我國股權(quán)分制改革以來。產(chǎn)生了諸多問題有待解決諸如股東利益沖突問題，市場供需失衡等問題。而對于股利政策的合理運(yùn)用會解決由于代理關(guān)系下的利益沖突，有效激發(fā)市場的潛力，增加投資者對于買賣的積極性。從而影響公司價值。另一方面，結(jié)合我國來看，我國的國情是處于并長期處于發(fā)展中國家。內(nèi)幕消息等因素的存在，很難滿足半強(qiáng)到強(qiáng)的有效市場的條件。

此外發(fā)放股利對于公司的效應(yīng) v還取決于公司管理。在目前上市公司普遍追求兼并、收購向集團(tuán)化發(fā)展的趨勢中，完善公司治理。為公司在股權(quán)改革、融資策略等多方面提供指導(dǎo)；最重要的是，對于股利的合理發(fā)放，有益于股票市場的正確定價。大量套利者的出現(xiàn)，有助于股票回歸正常價格，確保我國資本市場的有效運(yùn)行。

總之，本文研究還有諸多不足，而且許多問題仍然有待于去研究。比如對于股利政策的考慮?？紤]預(yù)期后，股利增長效應(yīng)實(shí)證結(jié)果是否會有所改變；對于股票規(guī)模的分組，是否是大公司和小公司以及高低股利的發(fā)放還存在顯著差異；不同的股利政策是否存在不同的公司價值增長效應(yīng)等。這些研究還需要今后的學(xué)者們進(jìn)行更加深入的探討。

作者簡介：劉暢禹（1993- ），男，漢，山東省蓬萊，管理學(xué)院，會計專業(yè)，本科生