蓋 雪

資產(chǎn)證券化是結(jié)構(gòu)性融資的一種類型，是將資產(chǎn)所產(chǎn)生的可預(yù)見且穩(wěn)定的現(xiàn)金收益為支持發(fā)行證券的融資過程。資產(chǎn)的種類可以是各種住宅抵押貸款或商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款、消費(fèi)類貸款、商業(yè)租賃或者其他可以產(chǎn)生穩(wěn)定可預(yù)期現(xiàn)金流的金融工具?！?〕［美］扈企平：《資產(chǎn)證券化：理論與實(shí)務(wù)》，鄭磊譯，北京：機(jī)械工業(yè)出版社，2014年，第3頁。我國中央國債登記結(jié)算有限公司《2015年資產(chǎn)證券化發(fā)展報(bào)告》顯示，2015年全國共發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品6000多億元，同比增長84%。近兩年來，資產(chǎn)證券化市場呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，市場規(guī)模較2013年年末增長了13倍?！?〕《2015年資產(chǎn)證券化發(fā)展報(bào)告》，登載于“中國債券信息網(wǎng)”，網(wǎng)址：http：//www.chinabond.com.cn/d2s/index.html，訪問時(shí)間：2016年5月25日。隨著我國信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展，提高證券產(chǎn)品的信用、維護(hù)金融穩(wěn)定的信用增級(jí)問題也越來越受到重視。

一、資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)與外部增信

（一）資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)

不同于其他債券，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品存在許多風(fēng)險(xiǎn)，主要的風(fēng)險(xiǎn)有：（1）信用風(fēng)險(xiǎn)。信用風(fēng)險(xiǎn)主要指債務(wù)人的信用問題，因?yàn)榛A(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流的穩(wěn)定性依賴于債務(wù)人的償還情況，一旦債務(wù)人未能履行合同，無法全額支付證券化產(chǎn)品要求的收益，就會(huì)造成現(xiàn)金流不足，最終影響對(duì)投資者的本息支付。（2）提前還款風(fēng)險(xiǎn)。這種情況在基于住房抵押貸款證券化（MBS）的產(chǎn)品中非常普遍。債務(wù)人償還本金會(huì)根據(jù)市場上的貸款利率的變化提前或者加快還款的速度，債權(quán)人無法得到之前預(yù)估的利息，這樣會(huì)造成現(xiàn)金流不穩(wěn)定和無法預(yù)測的后果。（3）結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。該風(fēng)險(xiǎn)會(huì)出現(xiàn)在有特殊目的的機(jī)構(gòu)（SPV）的設(shè)立和資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)，如果證券化的交易結(jié)構(gòu)安排從法律上沒有做到真正的風(fēng)險(xiǎn)隔離，當(dāng)資產(chǎn)的賣方出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)或破產(chǎn)時(shí)，由于資產(chǎn)并未真實(shí)銷售，會(huì)造成其他債權(quán)人對(duì)證券化資產(chǎn)仍有追索權(quán)。（4）法律風(fēng)險(xiǎn)。法律風(fēng)險(xiǎn)指因交易合約存在法律缺陷或不能得到法律的承認(rèn)和執(zhí)行而給交易主體帶來損失的可能?！?〕張澤平：《資產(chǎn)證券化法律制度的比較與借鑒》，北京：法律出版社，2008年，第213頁。

（二）外部增信的作用

信用增級(jí)是指運(yùn)用各種有效手段和金融工具確保債務(wù)人按時(shí)支付本息，而外部信用增級(jí)是發(fā)行人以外的機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)證券化過程提供信用支持。這對(duì)于證券的發(fā)行者、投資者以及整個(gè)金融市場，都具有積極意義?？偨Y(jié)起來主要有以下幾點(diǎn)：

1.對(duì)發(fā)行者而言，有利于增加證券的發(fā)行機(jī)會(huì)，節(jié)省發(fā)行成本

增信措施能夠拓展發(fā)行者的籌資機(jī)會(huì)。對(duì)證券信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)提供信用擔(dān)保，提升信用等級(jí)，能夠?yàn)樾庞幂^差的發(fā)行者發(fā)行債券融資提供可能。對(duì)于某些基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較大的證券產(chǎn)品而言，若不經(jīng)過信用增級(jí)則很難出售，因而可通過信用增級(jí)使這類證券的發(fā)行不依賴于資產(chǎn)的原始信用狀況，使之能夠順利出售。這一點(diǎn)在不良資產(chǎn)證券化實(shí)踐中表現(xiàn)得尤為明顯，信用增級(jí)可以使金融機(jī)構(gòu)將流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較高，但需要未來較長時(shí)期產(chǎn)生現(xiàn)金流的不良資產(chǎn)繼續(xù)進(jìn)行融資，增加了以該種資產(chǎn)支持證券的需求，極大地盤活了流動(dòng)性差的不良資產(chǎn)。

信用增級(jí)的一個(gè)重要作用是提高發(fā)行收益、節(jié)省發(fā)行成本?！?〕于鳳坤：《資產(chǎn)證券化：理論與實(shí)務(wù)》，北京：北京大學(xué)出版社，2002年，第53—54頁。通常，采用普通證券發(fā)行的方式，為了保護(hù)投資者利益和為投資者提供投資決策信息，一般需要詳盡地披露融資者的財(cái)務(wù)信息及經(jīng)營情況。通過運(yùn)用資產(chǎn)證券化的信用增級(jí)技術(shù)，可以使融資者規(guī)避一部分信息披露義務(wù)，降低發(fā)行成本。同時(shí)，債券信用等級(jí)越高，發(fā)行所需支付的利息就越低，因?yàn)橥顿Y者對(duì)信用增級(jí)機(jī)構(gòu)的實(shí)力和技術(shù)有信心，就可能降低收益率要求。對(duì)發(fā)行人而言，就可以較低的利息成本吸引投資者，并因而獲得更高的發(fā)行收益?！?〕涂永紅、劉柏榮：《銀行信貸資產(chǎn)證券化》，北京：中國金融出版社，2000年，第86頁。

2.對(duì)于投資者而言，有利于保護(hù)其投資利益，減少考察成本

投資產(chǎn)品的收益能否得到有效實(shí)現(xiàn)是資產(chǎn)支持證券能否成功發(fā)行的關(guān)鍵。信用增級(jí)能夠克服資產(chǎn)支持證券先天不足的缺陷，以增強(qiáng)投資者投資證券的信心。在外部信用增級(jí)的情況下，如果信用增級(jí)機(jī)構(gòu)信用狀況足夠好，投資者甚至可以只看信用增級(jí)機(jī)構(gòu)的信用狀況而不必了解較為復(fù)雜的證券化結(jié)構(gòu)，由此還可節(jié)省投資者對(duì)投資產(chǎn)品信用的“考察成本”。

3.對(duì)整個(gè)社會(huì)而言，信用增級(jí)產(chǎn)生的外部正效應(yīng)有利于金融市場的穩(wěn)定

金融市場的成熟在某種程度上是通過信用的提升來推動(dòng)的。信用增級(jí)兼具內(nèi)外部的正效應(yīng)。所謂內(nèi)部正效應(yīng)是上文所提到的對(duì)于證券產(chǎn)品的設(shè)計(jì)者、發(fā)行人來說，能夠提高證券產(chǎn)品信用等級(jí)、降低融資成本。而外部正效應(yīng)是指信用增級(jí)使證券產(chǎn)品的可信度提高，使投資者權(quán)益得以保障，進(jìn)而使得經(jīng)濟(jì)鏈條上的下一環(huán)節(jié)具備了守信的基礎(chǔ)，從而降低金融市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（三）外部增信方式

從各國資產(chǎn)證券化實(shí)踐來看，外部增信主要有以下幾種方式：

1.備用信用證

備用信用證是具有明確金額的信用支持，一般由銀行出具，承諾在滿足預(yù)先約定的要件下，提供無條件的償付，它可以提供部分或完全的SPV債務(wù)的償還。信用證增信的證券信用等級(jí)與該信用證的發(fā)出銀行相同。

2.相關(guān)方擔(dān)保

相關(guān)方擔(dān)保的形式是指由第三方對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品提供信用擔(dān)保，擔(dān)保人主要是銀行等金融機(jī)構(gòu)或者政府。一般而言，政府的信用評(píng)級(jí)都較高，獲得政府擔(dān)保是一種非常有力的信用增級(jí)方式。另外，信用增級(jí)可找專門的信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)來擔(dān)保，對(duì)融資方來說，可節(jié)約時(shí)間成本和未來不必要的信用保值支出，同時(shí)可獲得全額或部分補(bǔ)償?！?〕蔡宇飛、余升國：《資產(chǎn)證券化中的信用增級(jí)方式》，《經(jīng)營與管理》2012年第10期，第63頁。國外信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)大多是專業(yè)性很高的金融擔(dān)保機(jī)構(gòu)，信用評(píng)級(jí)基本是在A級(jí)以上，可以向投資者保證交易安全和到期履行對(duì)本息的支付。

3.保險(xiǎn)

保險(xiǎn)可以分為單線保險(xiǎn)和一般保險(xiǎn)。保險(xiǎn)公司采取保單的形式只承擔(dān)金融擔(dān)保的單線業(yè)務(wù)，稱為單線保險(xiǎn)。單線保險(xiǎn)公司不從事任何非金融擔(dān)保業(yè)務(wù)，其對(duì)SPV發(fā)行證券的整體結(jié)構(gòu)進(jìn)行打包擔(dān)保，而且前提是這個(gè)結(jié)構(gòu)已經(jīng)通過內(nèi)部增級(jí)。如超額擔(dān)保、分層結(jié)構(gòu)等方式達(dá)到一定的投資級(jí)別，單線保險(xiǎn)公司才對(duì)其予以承保，使其達(dá)到更高的信用級(jí)別，這樣方便投資者辨識(shí)，而且有了很好的保證。由于受到嚴(yán)格的監(jiān)管，單線保險(xiǎn)公司的收費(fèi)比較高。金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)這類公司的資本及其所擔(dān)保的資產(chǎn)的信用級(jí)別規(guī)定得非常詳細(xì)，單線保險(xiǎn)公司的資本充足率介于銀行和一般保險(xiǎn)公司之間，嚴(yán)格的管制使單線保險(xiǎn)公司的資信都是AAA級(jí)?！?〕涂永紅、劉柏榮：《銀行信貸資產(chǎn)證券化》，北京：中國金融出版社，2000年，第90頁。一般保險(xiǎn)公司是業(yè)務(wù)規(guī)模大、多樣化的保險(xiǎn)公司，收費(fèi)相對(duì)較低，但是不能保證債券持有人一定能收回本金和利息，它主要為資產(chǎn)的價(jià)值提供保證，而對(duì)于法律文件風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)以及稅收風(fēng)險(xiǎn)等是無法提供保障的?！?〕許軼峰：《關(guān)于資產(chǎn)證券化信用增級(jí)的分析》，《科技廣場》2008年第2期，第106頁。

4.信用互換

信用互換或信用違約互換（Credit Default Swap，CDS）是資產(chǎn)證券化信用增級(jí)的新方式。信用互換主要是借助第三方的信用實(shí)力來增加自身債券的償付能力。具體操作是：一方為證券的發(fā)行機(jī)構(gòu)，另一方是專業(yè)的金融風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)構(gòu)。發(fā)起方定期向另一方支付費(fèi)用，當(dāng)支付費(fèi)用一方出現(xiàn)償付風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，金融管理機(jī)構(gòu)給予補(bǔ)償?；Q形式多樣，適合不同結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)支持證券?；Q協(xié)議的補(bǔ)償一方通常是高度專業(yè)化的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)構(gòu)，會(huì)采用較為精確的方法測算風(fēng)險(xiǎn)，即使風(fēng)險(xiǎn)超過合同約定的水平，其也會(huì)在國際市場上再次進(jìn)行信用互換。因此，該增級(jí)方式的成本比信用證和保險(xiǎn)都要低。這樣，風(fēng)險(xiǎn)得到防范，投資者的權(quán)益在得到保障的同時(shí)，還實(shí)現(xiàn)了信用風(fēng)險(xiǎn)在不同交易主體間的轉(zhuǎn)移，發(fā)揮了不同金融機(jī)構(gòu)的比較優(yōu)勢(shì)?！?〕韓良主編：《資產(chǎn)證券化：法理與案例精析》，北京：中國法制出版社，2015年，第142頁。

二、我國資產(chǎn)證券化外部增信的制度與實(shí)踐

我國資產(chǎn)證券化立法與實(shí)踐已經(jīng)過十余年的發(fā)展，形成了基本的法律制度以及實(shí)踐操作規(guī)范，本部分將對(duì)外部增信的法律規(guī)定和實(shí)踐案例加以梳理和總結(jié)。

（一）法律梳理

1.資產(chǎn)證券化外部增信相關(guān)法律規(guī)定

對(duì)于資產(chǎn)證券化的規(guī)定主要集中于銀監(jiān)會(huì)、人民銀行頒布的規(guī)章之中，總體立法層級(jí)比較低。關(guān)于外部增信的規(guī)定比較少，銀監(jiān)會(huì)頒布的《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》第29條至第34條集中規(guī)定了信用增級(jí)機(jī)構(gòu)。第31條至第33條明確規(guī)定了金融機(jī)構(gòu)在提供信用增級(jí)時(shí)，應(yīng)當(dāng)明確增級(jí)的條件、保護(hù)程度和期限、承擔(dān)的義務(wù)和責(zé)任，并做好信息披露。同時(shí)，《商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露監(jiān)管資本計(jì)量指引》第5條重點(diǎn)規(guī)定了商業(yè)銀行作為信貸資產(chǎn)證券化信用增級(jí)機(jī)構(gòu)，只要產(chǎn)生了證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露，就應(yīng)當(dāng)計(jì)提相應(yīng)的資本。信貸資產(chǎn)證券化中，銀行提供清倉回購條款及以超合同義務(wù)的方式為信貸資產(chǎn)證券化交易提供隱性支持的，對(duì)銀行的資本也有相應(yīng)的要求。在我國資產(chǎn)證券化發(fā)展過程中，外部增信機(jī)構(gòu)經(jīng)歷了兩個(gè)變化階段。而在第一階段，外部信用增級(jí)主要依靠銀行，2007年發(fā)布的《中國銀監(jiān)會(huì)關(guān)于有效防范企業(yè)債擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)的意見》禁止銀行為資產(chǎn)支持證券提供擔(dān)保，后轉(zhuǎn)向依靠第三方擔(dān)保。

《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》是關(guān)于企業(yè)資產(chǎn)證券化的規(guī)定，其中主要是對(duì)增信機(jī)構(gòu)信息披露的要求。其中第31條第1款規(guī)定：專項(xiàng)計(jì)劃可以通過內(nèi)部或者外部信用增級(jí)方式提升資產(chǎn)支持證券信用等級(jí)?！蹲C券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)盡職調(diào)查工作指引》第10條規(guī)定了信用增級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)進(jìn)行盡職調(diào)查，充分反映其資信水平及償付能力，包括但不限于以下內(nèi)容：（1）基本情況：公司設(shè)立、存續(xù)情況；股權(quán)結(jié)構(gòu)、組織架構(gòu)及治理結(jié)構(gòu)；公司資信水平以及外部信用評(píng)級(jí)情況。（2）主營業(yè)務(wù)情況及財(cái)務(wù)狀況：公司最近三年各項(xiàng)主營業(yè)務(wù)情況、財(cái)務(wù)報(bào)表及主要財(cái)務(wù)指標(biāo)分析及歷史信用表現(xiàn)；主要債務(wù)情況、授信使用狀況及對(duì)外擔(dān)保情況等；對(duì)于設(shè)立未滿三年的，提供自設(shè)立起的相關(guān)情況。（3）其他情況：業(yè)務(wù)審批或管理流程、風(fēng)險(xiǎn)控制措施；包括杠桿倍數(shù)（如有）在內(nèi)的與償付能力相關(guān)的指標(biāo)；公司歷史代償情況等。

2.金融擔(dān)保和保險(xiǎn)相關(guān)法律規(guī)定

我國《擔(dān)保法》和《最高人民法院關(guān)于適用〈中華人民共和國擔(dān)保法〉若干問題的解釋》主要是關(guān)于民事法律關(guān)系中具體的擔(dān)保制度安排，并沒有規(guī)定金融擔(dān)保的監(jiān)管問題。金融擔(dān)保公司監(jiān)管的規(guī)范大多以部門規(guī)章和地方性法規(guī)的形式出現(xiàn)。2010年3月，國務(wù)院七部門聯(lián)合發(fā)布的《融資性擔(dān)保公司管理暫行條例》，對(duì)融資性擔(dān)保公司的設(shè)立、變更及終止的條件和程序、業(yè)務(wù)范圍、經(jīng)營規(guī)制和風(fēng)險(xiǎn)控制、法律責(zé)任等作出了明確的規(guī)定。融資性擔(dān)保公司的業(yè)務(wù)范圍：（1）貸款擔(dān)保；（2）票據(jù)承兌擔(dān)保；（3）貿(mào)易融資擔(dān)保；（4）項(xiàng)目融資擔(dān)保；（5）信用證擔(dān)保；（6）其他融資性擔(dān)保業(yè)務(wù)。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)包含在其業(yè)務(wù)范圍之內(nèi)。在保險(xiǎn)方面，根據(jù)我國《保險(xiǎn)法》的規(guī)定，保險(xiǎn)公司可以從事財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)，包括財(cái)產(chǎn)損失保險(xiǎn)、責(zé)任保險(xiǎn)、信用保險(xiǎn)、保證保險(xiǎn)等保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。

從法律上來說，我國的金融擔(dān)保公司和保險(xiǎn)公司是可以從事資產(chǎn)證券化外部增信業(yè)務(wù)的，但是法律并沒有對(duì)增信機(jī)構(gòu)作出具體要求，需要部門規(guī)章對(duì)相關(guān)制度進(jìn)行進(jìn)一步的細(xì)化。作為信貸資產(chǎn)證券化專門規(guī)定的《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》對(duì)外部增信的規(guī)定比較粗疏，對(duì)外部信用增級(jí)的方式、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)具體的要求沒有詳細(xì)的規(guī)定。

（二）實(shí)踐案例分析

在本部分，筆者主要采取案例分析的方法對(duì)我國外部增信具體實(shí)踐進(jìn)行研究，所選取的案例來源于中國債券信息網(wǎng)〔1〕具體信息登載于“中國債券信息網(wǎng)”，網(wǎng)址：http：//www.chinabond.com.cn/Channel/21000，訪問時(shí)間：2016年5月25日。和深圳證券交易所官方網(wǎng)站〔2〕具體信息登載于“深圳證券交易所官方網(wǎng)站”，網(wǎng)址：http：//www.szse.cn/main/disclosure/zxzcgl/xrfwxxgg/，訪問時(shí)間：2016年5月25日。，以這兩個(gè)網(wǎng)站所披露的發(fā)行文件作為樣本。其中，中國債券信息網(wǎng)作為信貸資產(chǎn)證券化案例庫，深圳證券交易所官網(wǎng)作為企業(yè)資產(chǎn)證券化案例庫。筆者經(jīng)過統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，截至2016年5月25日，中國債券信息網(wǎng)上披露的信貸資產(chǎn)證券化發(fā)行說明書共223份，深圳證券交易所官網(wǎng)披露信貸資產(chǎn)證券化案例71個(gè)（包括發(fā)行說明書、資產(chǎn)管理報(bào)告、審計(jì)報(bào)告等相關(guān)文件所涉及的案例），由于所涉及的樣本數(shù)量較大，且文章篇幅有限，無法對(duì)所有案例進(jìn)行列舉和總結(jié)，因此筆者采用隨機(jī)抽取的方法對(duì)部分案例進(jìn)行列舉和分析。從文章的時(shí)效性角度考慮，本文所選取的案例全部是近兩年的。在2016年期間，截至5月25日，中國債券信息網(wǎng)上披露的發(fā)行文件共計(jì)32份，本文隨機(jī)選取20份予以列舉。在隨機(jī)抽取的20份發(fā)行文件中，基本實(shí)現(xiàn)了選取樣本的差異性、多樣性和代表性。發(fā)起人主要有商業(yè)銀行和汽車金融公司，包括城市、村鎮(zhèn)銀行，相比于國有控股大型商業(yè)銀行、國開行等，選取的此類銀行的信用水平相對(duì)較低，資本實(shí)力相對(duì)薄弱?；A(chǔ)資產(chǎn)包括個(gè)人消費(fèi)貸款、住房抵押貸款、汽車抵押貸款、融資租賃資產(chǎn)等各類不同的資產(chǎn)類型，基礎(chǔ)資產(chǎn)多樣性也使不同項(xiàng)目的信用風(fēng)險(xiǎn)存在差異。同時(shí)，這些項(xiàng)目也存在地域差別，既有北京、上海、廣州等金融發(fā)達(dá)城市，也有東北、中部地區(qū)等金融欠發(fā)達(dá)地區(qū)。在企業(yè)資產(chǎn)證券化部分，對(duì)所涉案例（披露的文件涉及案例基本為近兩年的）按照1—71的順序依次進(jìn)行編號(hào)，選取編號(hào)為5—10和45—50的12個(gè)具體案例予以列舉，列出部分企業(yè)資產(chǎn)證券化的外部增信情況。企業(yè)資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)更加多樣化，如供熱合同債權(quán)資產(chǎn)、融資租賃資產(chǎn)、信托受益權(quán)資產(chǎn)、小額貸款資產(chǎn)、應(yīng)收賬款債權(quán)資產(chǎn)等，發(fā)起人有城市投資公司、小額貸款公司、互聯(lián)網(wǎng)金融公司，原始權(quán)益人的資本實(shí)力更是呈現(xiàn)出良莠不齊的狀態(tài)。

1.信貸資產(chǎn)證券化

在信貸資產(chǎn)證券化方面，所選取的樣本都采取了內(nèi)部增信方式，由于外部增信需要付出一定的成本，加之信貸資產(chǎn)證券化一般有銀行的信用作為支撐，因此基本沒有外部增信措施（詳見表1）。

表1 2016年部分信貸資產(chǎn)證券化項(xiàng)目外部增信情況〔1〕 資料來源：筆者依據(jù)中國債券信息網(wǎng)披露的文件資料整理而成。

續(xù)表

表1顯示，我國信貸資產(chǎn)證券化過程中普遍缺乏外部增信措施，大多依靠內(nèi)部增信，使得風(fēng)險(xiǎn)集中于發(fā)行人、原始權(quán)益人，極易引發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)的問題。

值得注意的是，設(shè)置外部增信措施的項(xiàng)目以發(fā)起人作為流動(dòng)性支持機(jī)構(gòu)，難以起到外部增信規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的作用。其中中譽(yù)2016年第1期不良資產(chǎn)支持證券是唯一一個(gè)采取了外部增信措施的案例。流動(dòng)性支持機(jī)構(gòu)是指信托設(shè)立時(shí)的次級(jí)檔資產(chǎn)支持證券持有人，其按照交易文件的約定，如發(fā)生流動(dòng)性支持觸發(fā)事件，則同意提供約定金額的流動(dòng)性支持款項(xiàng)。聯(lián)合資信評(píng)級(jí)認(rèn)為由于流動(dòng)性支持機(jī)構(gòu)在證券發(fā)行前并未確定，聯(lián)合資信謹(jǐn)慎評(píng)估外部流動(dòng)性支持條款的效力，并將在證券發(fā)行后進(jìn)行持續(xù)關(guān)注。由此可見，此項(xiàng)外部增信措施能否起到作用，還有待時(shí)間檢驗(yàn)。而在更早的一個(gè)不良資產(chǎn)證券化案例中——東方資產(chǎn)管理公司發(fā)行的06東元資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，是我國首批試點(diǎn)的不良信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品〔1〕06東元資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)為東方公司2004年11月從中國信達(dá)資產(chǎn)管理公司收購的原中國建設(shè)銀行遼寧地區(qū)可疑類貸款，中誠信托公司作為發(fā)行人，銀河證券作為主承銷商。發(fā)行說明書登載于“百度文庫”，網(wǎng)址：http：//wenku.baidu.com/link？url＝wlFfuGH8nDDaDfhu Elvs2 faBK9JJUr2mlr7KQQxtXSk72oQUXCIjJQDoiHbzVAgpgHLIXWD2oxKxLdg5 j3hYp5-PdOFl＿WF V0y2mDR4qSLm，訪問時(shí)間：2016年5月25日。，06東元項(xiàng)目采取了一項(xiàng)當(dāng)時(shí)非常創(chuàng)新的信用增級(jí)措施，即流動(dòng)性支持。與其他產(chǎn)品不同的是，不僅流動(dòng)性準(zhǔn)備金由發(fā)起人提供，而且其還需承擔(dān)補(bǔ)足義務(wù)〔2〕韓良主編：《資產(chǎn)證券化：法理與案例精析》，北京：中國法制出版社，2015年，第218頁。。該產(chǎn)品的發(fā)行說明書規(guī)定，在資產(chǎn)支持證券應(yīng)付利息、費(fèi)用開支未能得到償付，或應(yīng)付本金在三年內(nèi)未能得到償付時(shí)，由發(fā)起人依據(jù)受托機(jī)構(gòu)的指示對(duì)其進(jìn)行補(bǔ)足。且在流動(dòng)性支持的安排中，并沒有設(shè)定發(fā)起人最高補(bǔ)足的限額，僅提到發(fā)起人可以補(bǔ)足金額為限對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行追索。這樣的增信安排表明，無論基礎(chǔ)資產(chǎn)出現(xiàn)任何狀況，只要現(xiàn)金流跟不上資產(chǎn)支持證券的償付，發(fā)起人就要補(bǔ)足，顯然無法滿足破產(chǎn)隔離和真實(shí)出售的要求，資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)性融資安排已然發(fā)生變異。

2.企業(yè)資產(chǎn)證券化

相比于信貸資產(chǎn)證券化，企業(yè)資產(chǎn)證券化更多采用了外部信用增級(jí)方式。筆者查閱了深圳證券交易所官網(wǎng)披露的企業(yè)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃說明書，選取部分案例予以列舉（詳見表2）。

表2 2015和2016年部分企業(yè)資產(chǎn)證券化外部增信情況〔1〕 資料來源：筆者依據(jù)深圳證券交易所官網(wǎng)披露的文件資料整理而成。

續(xù)表

從表2可見，多數(shù)項(xiàng)目都采取了外部增信的方式，但是增信方式也存在單一化的問題，大多都使用了原始權(quán)益人擔(dān)保、母公司擔(dān)?；蛘哂懈叨汝P(guān)聯(lián)關(guān)系的公司擔(dān)保的形式，并沒有完全達(dá)到外部增信分散風(fēng)險(xiǎn)的作用。以三個(gè)具有代表性的案例來說明其具體操作，前兩個(gè)案例主要體現(xiàn)了其存在的典型問題，第三個(gè)案例是外部增信的新的嘗試——引入債券保險(xiǎn)。

案例一：中金螞蟻小貸第六期小額貸款資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃〔1〕參見《中金螞蟻小貸小額貸款專項(xiàng)資產(chǎn)支持計(jì)劃說明書》，登載于“深圳證券交易所官方網(wǎng)站”，網(wǎng)址：http：//www.szse.cn/main/disclosure/zxzcgl/xrfwxxgg/，訪問時(shí)間：2016年 5月25日。

該資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃是由原始權(quán)益人阿里小貸轉(zhuǎn)移基礎(chǔ)資產(chǎn)，由中金公司作為計(jì)劃管理人（SPV），興業(yè)銀行作為資金托管人，其交易結(jié)構(gòu)如圖1所示。

圖1 中金螞蟻小貸第六期小額貸款資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃交易結(jié)構(gòu)示意圖〔2〕 資料來源：中金螞蟻小貸第六期小額貸款資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃說明書。

該專項(xiàng)計(jì)劃外部增級(jí)設(shè)置了差額補(bǔ)足機(jī)制，由商誠擔(dān)保有限公司出具《差額支付承諾函》。商誠擔(dān)保在不超過差額補(bǔ)足上限的范圍內(nèi)承擔(dān)補(bǔ)足義務(wù)。當(dāng)專項(xiàng)計(jì)劃的資金不足以支付優(yōu)先級(jí)及次優(yōu)級(jí)資產(chǎn)支持證券當(dāng)期應(yīng)付的預(yù)期收益和/或本金時(shí)，則觸發(fā)差額補(bǔ)足啟動(dòng)事件。在承諾人不履行義務(wù)時(shí)，計(jì)劃管理人有權(quán)代表優(yōu)先級(jí)、次優(yōu)級(jí)資產(chǎn)支持證券持有人向其進(jìn)行追償。在觸發(fā)差額補(bǔ)足后，支付承諾人履行支付義務(wù)，但是專項(xiàng)計(jì)劃的資金仍不足以支付優(yōu)先級(jí)和次優(yōu)級(jí)證券收益或本金的，構(gòu)成需經(jīng)生效的加速清償事件?！?〕發(fā)生加速清償事件的情況下，基礎(chǔ)科目內(nèi)的資金不再用于再投資，證券化服務(wù)賬戶現(xiàn)有全部資金轉(zhuǎn)至專項(xiàng)計(jì)劃賬戶，并按照規(guī)定的支付次序進(jìn)行分配。

同時(shí)，計(jì)劃書的特殊風(fēng)險(xiǎn)揭示，差額支付承諾人商誠擔(dān)保支付能力下降而造成信用增級(jí)效力下降時(shí)，主要防范措施如下：原始權(quán)益人小額貸款資產(chǎn)的歷史違約率不超過10%，而該專項(xiàng)計(jì)劃10%的次優(yōu)級(jí)資產(chǎn)支持證券由特定原始權(quán)益人風(fēng)險(xiǎn)自持，且安排了加速清償機(jī)制等對(duì)證券安全加以保護(hù)。

信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)出具的評(píng)級(jí)報(bào)告認(rèn)為：商誠擔(dān)保有限公司是專門從事?lián)５墓荆砂⒗锇桶?、淘寶、浙江融信網(wǎng)絡(luò)科技有限公司三方聯(lián)合，在重慶設(shè)立。截至2014年年末，商誠擔(dān)保對(duì)外擔(dān)保余額為32.6億元，代償余額為56.42萬元。但由于商誠擔(dān)保成立時(shí)間較短，建立的風(fēng)險(xiǎn)控制體系是否能夠有效運(yùn)行尚有待檢驗(yàn)，因此，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)認(rèn)為商誠擔(dān)保資本實(shí)力一般，給予其主體信用級(jí)別BBB級(jí)；而且，鑒于商誠擔(dān)保承諾補(bǔ)足的最高數(shù)額為30%，商誠擔(dān)保與原始權(quán)益人均為阿里巴巴集團(tuán)體系內(nèi)企業(yè)，關(guān)聯(lián)度較高，其外部增級(jí)的信用支持強(qiáng)度相對(duì)有限。

案例二：廣州長隆主題公園入園憑證專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃〔2〕參見《廣州長隆主題公園入園憑證專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃說明書》，登載于“深圳證券交易所官方網(wǎng)站”，網(wǎng)址：http：//www.szse.cn/main/disclosure/zxzcgl/xrfwxxgg/，訪問時(shí)間：2016年5月25日。

長隆主題公園資產(chǎn)管理計(jì)劃，是以長隆公園未來的門票收入作為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，由華泰證券作為計(jì)劃管理人成立的資產(chǎn)支持證券。

該計(jì)劃的外部增信主體是原始權(quán)益人和長隆集團(tuán)。原始權(quán)益人作為差額支付承諾人，若在前一個(gè)特定期間內(nèi)，基礎(chǔ)資產(chǎn)銷售均價(jià)低于約定的最低銷售均價(jià)和/或銷售數(shù)量低于約定的最低銷售數(shù)量，根據(jù)計(jì)劃管理人發(fā)出的《差額支付通知書》，于差額支付劃款日履行差額支付義務(wù)。廣東長隆集團(tuán)作為擔(dān)保人，在原始權(quán)益人未能履行差額支付義務(wù)，即專項(xiàng)計(jì)劃賬戶當(dāng)期收到的差額支付款項(xiàng)未達(dá)到《差額支付通知書》的金額時(shí)，根據(jù)計(jì)劃管理人發(fā)出的《擔(dān)保履約通知書》，于擔(dān)保劃款日履行擔(dān)保義務(wù)。也就是說，廣東長隆集團(tuán)作為擔(dān)保人為原始權(quán)益人的差額支付義務(wù)提供擔(dān)保。

圖2 廣州長隆主題公園入園憑證專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃結(jié)構(gòu)示意圖〔1〕 資料來源：廣州長隆主題公園入園憑證專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃說明書。

外部增信強(qiáng)調(diào)第三方提供增信擔(dān)保，本計(jì)劃存在的主要問題是原始權(quán)益人和長隆集團(tuán)關(guān)聯(lián)程度較高，風(fēng)險(xiǎn)集中于發(fā)起人，不利于實(shí)現(xiàn)外部增信的目標(biāo)：分散風(fēng)險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)。

案例三：東證資管-螞蟻微貸（SZ）1號(hào)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃〔2〕參見《東證資管-螞蟻微貸（SZ）1號(hào)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃說明書》，登載于“深圳證券交易所官方網(wǎng)站”，網(wǎng)址：http：//www.szse.cn/main/disclosure/zxzcgl/xrfwxxgg/，訪問時(shí)間：2016年5月 25日。

2015年6月12日，東證資管-螞蟻微貸（SZ）1號(hào)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃（以下簡稱專項(xiàng)計(jì)劃）發(fā)行成立，由東方證券資產(chǎn)管理有限公司擔(dān)任計(jì)劃管理人。本專項(xiàng)計(jì)劃首次引入保險(xiǎn)公司的保證保險(xiǎn)機(jī)制以提供信用增級(jí)保障，豐富了資產(chǎn)支持證券業(yè)務(wù)外部增信形式。本計(jì)劃的保險(xiǎn)人為永安財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)股份有限公司。

被保險(xiǎn)人為優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券的投資人，投保人為東證資管（SPV）。保險(xiǎn)人的保險(xiǎn)責(zé)任主要為：當(dāng)專項(xiàng)計(jì)劃資金不足以支付專項(xiàng)計(jì)劃優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券持有人當(dāng)期預(yù)期收益時(shí)，保險(xiǎn)人將按照約定向被保險(xiǎn)人賠償差額。發(fā)生保險(xiǎn)事故后，被保險(xiǎn)人在取得保險(xiǎn)賠償金的同時(shí)，被保險(xiǎn)人應(yīng)將其在專項(xiàng)計(jì)劃項(xiàng)下獲得等值于保險(xiǎn)賠償金的相關(guān)權(quán)益轉(zhuǎn)讓給保險(xiǎn)人。保險(xiǎn)人自向被保險(xiǎn)人賠償保險(xiǎn)金之日起，在賠償金額范圍內(nèi)代位行使被保險(xiǎn)人在專項(xiàng)計(jì)劃項(xiàng)下的權(quán)利。

本計(jì)劃的保險(xiǎn)人永安保險(xiǎn)，是由保監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)成立的主要經(jīng)營財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的商業(yè)性股份有限公司。截至2014年年末，永安保險(xiǎn)實(shí)際資本25.52億元，償付能力充足率249.62%，上海新世紀(jì)資信評(píng)估投資服務(wù)有限公司給予永安保險(xiǎn)主體信用評(píng)級(jí)為AA＋。因?yàn)椴捎迷撛鲂欧绞?，本?jì)劃的優(yōu)先級(jí)證券達(dá)到了AAA的評(píng)級(jí)，并獲得了3.4倍的超額認(rèn)購。

圖3 東證資管 螞蟻微貸1號(hào)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃結(jié)構(gòu)示意圖〔1〕 資料來源：東證資管-螞蟻微貸1號(hào)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃說明書。

（三）問題和缺陷

通過制度梳理和案例分析，我國資產(chǎn)證券化外部增級(jí)主要存在以下幾個(gè)問題：

1.我國資產(chǎn)證券化信用增級(jí)方式以內(nèi)部增級(jí)為主，外部增信缺失問題凸顯

以內(nèi)部信用增級(jí)為主的方式把風(fēng)險(xiǎn)更加集中在發(fā)起人和發(fā)行機(jī)構(gòu)上，違背了資產(chǎn)證券化“風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，分散風(fēng)險(xiǎn)”的宗旨。外部信用增級(jí)一般會(huì)在不降低自身信用級(jí)別的條件下提高資產(chǎn)支持證券的信用水平，對(duì)于信用增級(jí)需求者和提供者來說，總體信用水平上升。內(nèi)部信用增級(jí)則通過一系列安排，使信用風(fēng)險(xiǎn)在基礎(chǔ)資產(chǎn)和其他資產(chǎn)之間，甚至基礎(chǔ)資產(chǎn)內(nèi)部進(jìn)行分配，通過提升企業(yè)其他資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)的方式降低基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)。其后果是資產(chǎn)支持證券信用等級(jí)提升，其他資產(chǎn)信用水平下降，原始權(quán)益人總體信用水平不會(huì)上升。因此，外部信用增級(jí)所產(chǎn)生的內(nèi)外部效用之和大于內(nèi)部信用增級(jí)所產(chǎn)生的效用?！?〕李穎：《我國企業(yè)資產(chǎn)證券化中的信用增級(jí)研究——以歡樂谷專項(xiàng)計(jì)劃為例》，廣州：暨南大學(xué)碩士學(xué)位論文，2014年，第25頁。例如，在采取優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)的案例中，一般情況下，優(yōu)先檔資產(chǎn)支持證券采取簿記建檔公開方式發(fā)行，在全國銀行間債券市場上交易；而次級(jí)檔資產(chǎn)支持證券采取定向私募方式發(fā)行，主要是由發(fā)起機(jī)構(gòu)自身持有，證券化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)還是主要集中在發(fā)起機(jī)構(gòu)自身范圍之內(nèi)，且沒有得到有效的分散?！?〕張長全、楊紅偉、賈將賢：《我國資產(chǎn)證券化信用增級(jí)模式研究》，《學(xué)術(shù)界》2010年第7期，第66頁。單純利用內(nèi)部信用增級(jí)的作用有限，不能有效控制風(fēng)險(xiǎn)，隨著基礎(chǔ)資產(chǎn)越來越多元化，對(duì)外部信用增級(jí)的需求會(huì)更大。

我國在信貸資產(chǎn)證券化方面，很少采取外部增信的措施。在企業(yè)資產(chǎn)證券化方面，只有少數(shù)項(xiàng)目采取了外部增信措施。這加大了證券化的風(fēng)險(xiǎn)，也限制了資產(chǎn)證券化的進(jìn)一步發(fā)展，尤其在未來更多不良資產(chǎn)進(jìn)入證券化的資產(chǎn)池，這一問題將更加嚴(yán)峻。

2.外部增信方式單一，影響風(fēng)險(xiǎn)的分散和基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)出售

外部增信主要以擔(dān)保方式為主，比如在企業(yè)資產(chǎn)證券化中，外部增信的擔(dān)保機(jī)構(gòu)主要分為兩類：一類是第三方擔(dān)保；另一類是原始權(quán)益人擔(dān)保。在我國，第三方擔(dān)保主要有關(guān)聯(lián)公司、擔(dān)保公司或者四大資產(chǎn)管理公司，承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任和提供差額支付承諾?！?〕海通證券研究所：《固定收益研究報(bào)告——資產(chǎn)證券化專題之三》，登載于“海通證券官網(wǎng)”，網(wǎng)址：http：//www.htsec.com/ChannelHome/index.shtml，訪問時(shí)間：2016年5月25日。實(shí)踐案例表明，擔(dān)保機(jī)構(gòu)主要集中于原始權(quán)益人、關(guān)聯(lián)公司和母公司，原因可能是此種方式可以有效降低成本，但是存在以下兩個(gè)缺陷：第一，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)支持證券的評(píng)級(jí)不會(huì)高于發(fā)起人的信用級(jí)別；第二，發(fā)起人對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)還承擔(dān)一定的償付違約責(zé)任，法院可能據(jù)此判定基礎(chǔ)資產(chǎn)出售為非真實(shí)出售?！?〕李勇主編：《關(guān)于我國不良資產(chǎn)證券化的初步探討》，北京：中國財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2005年，第110頁。有關(guān)聯(lián)關(guān)系的企業(yè)之間進(jìn)行信用增級(jí)不利于風(fēng)險(xiǎn)分散，無法起到破產(chǎn)隔離的作用，也很難起到信用增級(jí)的作用。完全獨(dú)立的第三方增級(jí)幾乎沒有關(guān)聯(lián)風(fēng)險(xiǎn)，但是發(fā)行人需要向第三方支付風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償費(fèi)。

最初我國資產(chǎn)證券化的擔(dān)保機(jī)構(gòu)主要是商業(yè)銀行，后被銀監(jiān)會(huì)叫停，此后企業(yè)資產(chǎn)證券化外部增信方式一直處于停滯狀態(tài)，沒有豐富和完善。雖然個(gè)別案例對(duì)外部增級(jí)方式有了新的嘗試，如東證資管運(yùn)用了保險(xiǎn)的方式，但是在實(shí)踐中運(yùn)用并不普遍，機(jī)制也不健全，缺乏專門為資產(chǎn)證券化提供保險(xiǎn)的保險(xiǎn)公司。對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行保險(xiǎn)是有一定風(fēng)險(xiǎn)的，如美國2008年的次貸危機(jī)就曾經(jīng)使美國債券保險(xiǎn)行業(yè)遭受重創(chuàng)，嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管法律法規(guī)在我國還沒有形成。目前中國還沒有真正意義上的專業(yè)債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，唯一一家準(zhǔn)債券增信機(jī)構(gòu)是由多家國有企業(yè)聯(lián)合中國銀行間市場交易商協(xié)會(huì)共同發(fā)起設(shè)立的中債信用增進(jìn)投資股份有限公司，成立的主要目的是解決信用級(jí)別較低的發(fā)行主體特別是中小企業(yè)的融資困境，但是由于缺乏明確的監(jiān)管主體和明晰的信息披露，公眾對(duì)公司的情況也缺乏深入了解，基本沒有涉足過資產(chǎn)證券化增信領(lǐng)域。

3.缺乏信用度較高的專業(yè)金融擔(dān)保機(jī)構(gòu)

我國資產(chǎn)證券化外部信用增級(jí)機(jī)構(gòu)能力參差不齊，雖然各類擔(dān)保公司數(shù)量很多，但是普遍資金規(guī)模偏小，自身資質(zhì)以及擔(dān)保能力有限，缺乏全國性的、高評(píng)級(jí)的信用增級(jí)機(jī)構(gòu)。目前中國擔(dān)保機(jī)構(gòu)平均每家注冊(cè)資本不足1億元，其中規(guī)模最大的中國投資擔(dān)保有限公司的注冊(cè)資本金為30億元，在保風(fēng)險(xiǎn)敞口方面超過200億元，其實(shí)力不足以有效承擔(dān)債券擔(dān)保業(yè)務(wù)。〔2〕孫海容：《從美國債券保險(xiǎn)業(yè)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)看中國開展債券保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的前景》，《經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊》2012年第1期，第79頁。在沒有外部擔(dān)保的情況下，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用等級(jí)取決于其發(fā)起機(jī)構(gòu)的信用等級(jí)；在提供外部擔(dān)保的情況下，擔(dān)保機(jī)構(gòu)的信用等級(jí)起碼要等于發(fā)起機(jī)構(gòu)。而在現(xiàn)在的增信市場上還沒有信用較高的擔(dān)保機(jī)構(gòu)，因而擔(dān)保公司擔(dān)保這一增信方式信用支持效果一般。

4.擔(dān)保制度對(duì)信用增級(jí)形成限制

國外資產(chǎn)證券化在信用增級(jí)時(shí)，因?yàn)檎蛘畽C(jī)構(gòu)的信用級(jí)別一般都比較高，作為第三方為產(chǎn)品提供擔(dān)保起到了非常好的增級(jí)作用。美國在資產(chǎn)證券化最早出現(xiàn)時(shí)，政府在其中進(jìn)行全面的信用支持?！?〕［美］扈企平：《資產(chǎn)證券化：理論與實(shí)務(wù)》，鄭磊譯，北京：機(jī)械工業(yè)出版社，2014年，第45頁。在政府主導(dǎo)型的資產(chǎn)證券化中，如美國、加拿大、中國香港和韓國發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，很多都由政府提供擔(dān)保或隱含政府擔(dān)保。〔2〕申蕙：《試論我國資產(chǎn)證券化過程中的信用增級(jí)》，《貴州社會(huì)科學(xué)》2006年第6期，第23頁。但在我國，《擔(dān)保法》明確規(guī)定政府不允許參加任何擔(dān)保行為?！稉?dān)保法》的第7條和第8條分別規(guī)定：“具有代為清償債務(wù)能力的法人、其他組織或者公民，可以作保證人。”“國家機(jī)關(guān)不得為保證人，但經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)為使用外國政府或者國際經(jīng)濟(jì)組織貸款進(jìn)行轉(zhuǎn)貸的除外?！边@樣，國家機(jī)關(guān)幾乎完全被排除在信用增級(jí)的第三方范圍之外。

5.資產(chǎn)證券化市場增信法律不完善

我國目前現(xiàn)有的制度和規(guī)則大多數(shù)是部門制定的規(guī)章，對(duì)資產(chǎn)證券化的發(fā)展法律支持不完善。2005年出臺(tái)的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，是我國首部真正意義上關(guān)于資產(chǎn)證券化的法規(guī)，規(guī)定明確了參與資產(chǎn)證券化的主體，也促成了我國第一次資產(chǎn)證券化大規(guī)模試點(diǎn)發(fā)展的到來，但是其沒有對(duì)資產(chǎn)證券化運(yùn)作中的基本細(xì)節(jié)作出更為具體的規(guī)定。我國的信用法制建設(shè)還很落后，在證券市場增信方面目前還沒有更為詳細(xì)的規(guī)定，比如金融保險(xiǎn)和擔(dān)保的特殊監(jiān)管要求、相關(guān)公司的準(zhǔn)入門檻等。

（四）小結(jié)

目前我國的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，由于入池資產(chǎn)基本都是正?；蛘邇?yōu)良的資產(chǎn)，優(yōu)先級(jí)基本都獲得了較高的信用評(píng)級(jí)。但是，我們應(yīng)該看到其中存在的外部信用增級(jí)不足的問題，會(huì)影響資產(chǎn)證券化的進(jìn)一步發(fā)展。

我國各大銀行正在嘗試推出不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，比如2016年5月中國銀行作為原始權(quán)益人的中譽(yù)2016年第1期不良資產(chǎn)支持證券，招商銀行作為原始權(quán)益人的和萃2016年第1期不良資產(chǎn)支持證券，都已經(jīng)在銀行間債券市場發(fā)行，業(yè)界認(rèn)為此舉打破了銀行不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓主要依賴傳統(tǒng)“4＋1”資產(chǎn)管理公司的框架，有助于減輕資產(chǎn)管理公司的資本金壓力，并對(duì)培育民間資本力量參與證券化市場、加速社會(huì)債務(wù)和產(chǎn)能的市場化出清具有標(biāo)志性意義?！?〕《招行發(fā)行全球首單信用卡不良資產(chǎn)支持證券》，登載于“新華網(wǎng)”，網(wǎng)址：http：//news.xinhuanet.com/fortune/2016-05/26/c＿129018877.htm，訪問時(shí)間：2016年5月27日。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的情況下，無論是商業(yè)銀行還是實(shí)體企業(yè)對(duì)于不良資產(chǎn)存在廣泛而迫切的化解需求。資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)無法消失，只能轉(zhuǎn)移和分散，在這個(gè)過程中如果不能很好地控制風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，就極易引發(fā)金融市場的波動(dòng)。在不良資產(chǎn)逐漸進(jìn)入資產(chǎn)證券化市場的時(shí)候，信用增級(jí)就顯得尤為重要。截至2015年年底，在中央結(jié)算公司托管的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中，銀行類投資者持有其中58.49%的份額，非銀行金融機(jī)構(gòu)投資者持有41.44%，非金融機(jī)構(gòu)及境外機(jī)構(gòu)投資者合計(jì)持有0.07%。在基金類投資者中商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品占近44%的比例，當(dāng)前銀行理財(cái)尚未打破剛兌，發(fā)生信用事件難免會(huì)由銀行進(jìn)行兜底，若資產(chǎn)證券化產(chǎn)品出現(xiàn)兌付問題，銀行系統(tǒng)整體面臨的風(fēng)險(xiǎn)仍然不低?！?〕中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司：《2015年資產(chǎn)證券化發(fā)展報(bào)告》，登載于“中國債券信息網(wǎng)”，網(wǎng)址：http：//www.chinabond.com.cn/d2s/index.html，訪問時(shí)間：2016年5月25日。

目前由于我國資產(chǎn)證券化的歷史數(shù)據(jù)量不大，一級(jí)市場不能定期發(fā)行，二級(jí)市場流動(dòng)性不足，難以形成有效的定價(jià)估值體系，且市場規(guī)模還比較小，風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖機(jī)制缺乏，做市商面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)等，截至2015年年底，僅有一例做市成交成功的案例。如果推動(dòng)做市商機(jī)制的應(yīng)用，我國資產(chǎn)證券化市場會(huì)進(jìn)一步發(fā)展，打破剛性兌付，采用信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)方式，滿足不同投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，更加需要信用增級(jí)體系的支撐。資產(chǎn)證券化市場仍然有巨大的發(fā)展空間，而信用環(huán)境和增信體系的不完備是阻礙其發(fā)展的重要因素。

三、我國外部增信體系的完善

（一）完善的信用法律體系是增信制度建設(shè)的基礎(chǔ)

完善的信用法律體系是金融業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)和助推力，在促進(jìn)社會(huì)信用增級(jí)體系建設(shè)時(shí)法律法規(guī)建設(shè)應(yīng)該先行，監(jiān)管機(jī)構(gòu)和監(jiān)管體系應(yīng)該明確。面對(duì)我國資產(chǎn)證券化爆發(fā)式的增長，以及實(shí)踐中出現(xiàn)的問題，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)明確監(jiān)管的責(zé)任，為資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展掃除制度上的障礙。

1.完善法律體系

相較于金融發(fā)達(dá)國家，我國的信用法制建設(shè)還很落后。在資產(chǎn)證券化的增信方面，應(yīng)當(dāng)探索新的外部增信方式，但是對(duì)于增信機(jī)構(gòu)也要予以規(guī)制，明確信用增級(jí)的標(biāo)準(zhǔn)和責(zé)任分配。同時(shí)，對(duì)信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)設(shè)定嚴(yán)格的準(zhǔn)入和退出制度，明確增信機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)范圍、權(quán)利與義務(wù)、違規(guī)操作的法律責(zé)任、財(cái)務(wù)及內(nèi)部控制制度與行業(yè)自律和監(jiān)管等細(xì)則。對(duì)擔(dān)保公司或信用增級(jí)機(jī)構(gòu)給予一定的法律保護(hù)和制約，為資產(chǎn)證券化的發(fā)展創(chuàng)造良好的社會(huì)信用環(huán)境。

完善《擔(dān)保法》，為資產(chǎn)證券化增加保證擔(dān)保主體。從國外的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來看，政府機(jī)構(gòu)提供擔(dān)保是一種有效推動(dòng)資產(chǎn)證券化的外部信用增級(jí)方式，建立政府擔(dān)保機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)證券化模式，將是提高我國資產(chǎn)證券化效率的重要手段。因此，我國應(yīng)當(dāng)明確資產(chǎn)證券化中政府和政府擔(dān)保機(jī)構(gòu)的合法主體地位，從而為該信用增級(jí)方式的運(yùn)用創(chuàng)造法律平臺(tái)。美國的住房抵押貸款市場是世界上規(guī)模最大、最完善的，政府擔(dān)保在其中起到了主導(dǎo)作用，我國發(fā)展住房抵押貸款，擴(kuò)大規(guī)模、提升效率可以借鑒這種政府增信的模式。

2.明確監(jiān)管規(guī)則

增信機(jī)構(gòu)作為信用風(fēng)險(xiǎn)的緩釋機(jī)構(gòu)，需要強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管。具體來說，針對(duì)債券保險(xiǎn)的監(jiān)管，監(jiān)管部門一方面需要建立良好的市場環(huán)境來發(fā)展債券保險(xiǎn)公司，另一方面又要成立專門監(jiān)督機(jī)構(gòu)或自律組織（如美國成立了美國債券擔(dān)保業(yè)協(xié)會(huì)），并出臺(tái)相應(yīng)的法規(guī)、規(guī)章來對(duì)債券保險(xiǎn)公司進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管。如規(guī)定債券保險(xiǎn)公司承保債券的最低信用等級(jí)，規(guī)定其投資對(duì)象及各投資對(duì)象的投資比例上限等。還應(yīng)對(duì)債券保險(xiǎn)公司的承保業(yè)務(wù)進(jìn)行及時(shí)跟蹤，尤其是在經(jīng)濟(jì)景氣周期有轉(zhuǎn)變跡象時(shí)，要防止債券保險(xiǎn)公司為追求一時(shí)之利而放松對(duì)承保對(duì)象的限制?！?〕周沅帆：《美國次貸危機(jī)對(duì)債券保險(xiǎn)公司的影響及對(duì)我國的啟示》，《保險(xiǎn)研究》2008年第10期，第101頁。同時(shí)，在保險(xiǎn)公司為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品承保時(shí)，對(duì)保險(xiǎn)品種、保單內(nèi)容、相關(guān)法律風(fēng)險(xiǎn)控制應(yīng)當(dāng)有更為明確的規(guī)定，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)定期披露投保人名單、承包費(fèi)率以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求的其他報(bào)告（如資本結(jié)構(gòu)、所有權(quán)變化以及財(cái)務(wù)狀況等）。

（二）探索外部信用增級(jí)方式的創(chuàng)新，使外部增級(jí)措施更加多樣化

從各個(gè)發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)來看，在對(duì)證券化資產(chǎn)進(jìn)行信用增級(jí)時(shí)并不是采用單一方法，往往是內(nèi)外部多種增信方式組合使用。為了更有效地對(duì)資產(chǎn)證券化進(jìn)行信用增級(jí)，促進(jìn)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展，我國應(yīng)當(dāng)借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，靈活地將多種增信方式搭配進(jìn)行使用，以增強(qiáng)增信效果?！?〕周沅帆：《增信體系與債券市場發(fā)展——從經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌角度的研究》，沈陽：東北大學(xué)博士學(xué)位論文，2010年，第190頁。除了內(nèi)部增級(jí)，還應(yīng)該探索外部增信方式。這既可以對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行增信，也可以對(duì)證券化產(chǎn)品進(jìn)行增信。

澳大利亞的麥格理（Macquarie）證券有限公司發(fā)放的住房按揭債券多為3A級(jí)債券（評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為標(biāo)準(zhǔn)普爾公司），并從歐洲籌得大量資金支持本國的住房消費(fèi)，成為成功增信的一個(gè)典型案例。其在證券化中遇到的各類風(fēng)險(xiǎn)通過利率互換機(jī)制、過手債券的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)及信用機(jī)構(gòu)的嚴(yán)格評(píng)估得到了轉(zhuǎn)移和化解。除了利用超額擔(dān)保、設(shè)立準(zhǔn)備金賬戶等內(nèi)部增信方式之外，其采用保險(xiǎn)措施，優(yōu)先選用具有高效保險(xiǎn)理賠的保險(xiǎn)公司。如在保險(xiǎn)公司承保的保單中規(guī)定，證券發(fā)行機(jī)構(gòu)在違約情況下7日內(nèi)向承保的保險(xiǎn)公司進(jìn)行索賠，保險(xiǎn)公司必須在收到索賠請(qǐng)求的14日內(nèi)給付保險(xiǎn)金。不同于多數(shù)國家在住房抵押貸款證券化中使用政府擔(dān)保進(jìn)行增信，麥格理模式采用了債券保險(xiǎn)的方式對(duì)證券化產(chǎn)品進(jìn)行承保。這種內(nèi)外部增信相結(jié)合的方式，既能合理平衡證券發(fā)行成本，分散風(fēng)險(xiǎn)，也能吸引投資者，使證券獲得更好的定價(jià)和發(fā)行能力?！?〕參見朱音捷《淺談資產(chǎn)證券化中的信用增級(jí)》，《經(jīng)濟(jì)視角》2011年第9期，第55頁。

隨著我國資產(chǎn)證券化的規(guī)模逐漸擴(kuò)大，市場機(jī)制逐漸完善，不良資產(chǎn)進(jìn)入證券化市場，對(duì)信用增級(jí)，尤其是外部增級(jí)的需求會(huì)越來越大，因而應(yīng)當(dāng)探索內(nèi)外部增級(jí)相結(jié)合、靈活多樣的外部增級(jí)措施。本文認(rèn)為應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)發(fā)展以下增信方式：

1.債券保險(xiǎn)

保險(xiǎn)既是比較常用的資產(chǎn)證券化增信方式，也是我國現(xiàn)階段能夠采用并發(fā)展的一種外部增信方式。在上文所提及的東證資管-螞蟻微貸1號(hào)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃案例中，就率先引入保險(xiǎn)增信，并取得良好的效果。其基本操作是：保險(xiǎn)公司對(duì)證券風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估和定價(jià)，根據(jù)不同質(zhì)量和風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)的基礎(chǔ)資產(chǎn)規(guī)定不同金額的保險(xiǎn)費(fèi)用，到期無法兌付時(shí)，由保險(xiǎn)公司賠付的保險(xiǎn)金來彌補(bǔ)損失和清償本息。學(xué)者也認(rèn)為，在資產(chǎn)證券化市場更加成熟后，可考慮對(duì)產(chǎn)品的兌付引入保險(xiǎn)機(jī)制?！?〕王雋：《不良資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)控制》，《中國金融》2016年第7期，第58頁。在美國，債券保險(xiǎn)在結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品信用增級(jí)手段中所占份額超過50%?！?〕陳曉虹、劉彥、劉肯等：《美國債券保險(xiǎn)的發(fā)展及對(duì)我國的啟示》，《中國貨幣市場》2009年第6期，第28頁。引入債券保險(xiǎn)作為增信方式，可以借鑒美國的經(jīng)驗(yàn)，分立單線保險(xiǎn)和多線保險(xiǎn)，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)只能由單線保險(xiǎn)公司進(jìn)行承保。單線保險(xiǎn)公司不能夠承保其他非金融擔(dān)保業(yè)務(wù)，這實(shí)際是在金融保險(xiǎn)業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)之間形成風(fēng)險(xiǎn)隔離，也便于監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)單線保險(xiǎn)業(yè)務(wù)制定更為嚴(yán)格的監(jiān)管措施。在初期階段，可以考慮由大型保險(xiǎn)公司，如中國人壽、中國太保以及平安保險(xiǎn)率先開展債券保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，因?yàn)榇隧?xiàng)業(yè)務(wù)對(duì)保險(xiǎn)公司自身的信用評(píng)級(jí)要求一般是3A級(jí)，可由規(guī)模較大、信用較高的保險(xiǎn)公司首先試點(diǎn)，之后再進(jìn)行擴(kuò)展，建立多層次的債券保險(xiǎn)體系，增加市場的競爭與活力。

2.信用互換

信用互換是發(fā)達(dá)國家金融市場上出現(xiàn)的一種更為有效的風(fēng)險(xiǎn)管理工具。信用互換作為一種外部增信方式，其成本低于銀行擔(dān)保、信用證。利用信用互換工具緩釋資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)，我國理論界已經(jīng)出現(xiàn)這種呼聲〔3〕參見王冠《發(fā)展信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具》，《中國金融》2014年第23期，第81頁；張強(qiáng)、吳敏《中國信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具創(chuàng)新試點(diǎn)最新進(jìn)展研究》，《財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐》2011年第4期，第2頁。，而且在信用互換方面已經(jīng)有了初步的嘗試。2010年年末，我國正式引入了信用互換制度，銀行間市場推出了信用緩釋合約（CRMA）和信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證（CRMW）〔4〕潘峰、何榮天、余建軍：《多層次市場中場外CDS工具發(fā)展與監(jiān)管》，《證券市場導(dǎo)報(bào)》2012年第3期，第56頁。，未來可以期待進(jìn)一步擴(kuò)展至資產(chǎn)證券化領(lǐng)域。與此同時(shí)，應(yīng)當(dāng)借鑒美國信用互換市場曾經(jīng)出現(xiàn)的監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)防范缺失的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，完善我國的信用互換制度?，F(xiàn)行的信用互換工具仍然存在市場運(yùn)行機(jī)制不完善，包括定價(jià)能力差、流動(dòng)性不足、信息披露制度不完善等問題；外部環(huán)境建設(shè)滯后，包括監(jiān)管制度設(shè)計(jì)、會(huì)計(jì)制度、稅收制度的完善問題。在制度條件成熟的情況下，引入信用互換工具作為資產(chǎn)證券化外部增信方式是必然的選擇。

3.資產(chǎn)管理公司增信模式

我國有四大資產(chǎn)管理公司，分別是華融、信達(dá)、長城、東方資產(chǎn)管理公司，是經(jīng)國務(wù)院決定設(shè)立的收購國有獨(dú)資商業(yè)銀行不良貸款、管理和處置不良資產(chǎn)的金融機(jī)構(gòu)。在不良資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化項(xiàng)目中，具有國有背景的資產(chǎn)管理公司也可以成為增信的主體，其信用級(jí)別相應(yīng)較高，同時(shí)也更加專業(yè)，對(duì)處理不良資產(chǎn)具有一定的經(jīng)驗(yàn)。2008年建元重整資產(chǎn)證券化是由中國建設(shè)銀行作為發(fā)起人發(fā)起的不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品〔1〕08建元產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)包括逾期貸款、呆滯貸款和呆賬貸款三類，發(fā)行人為中誠信托有限責(zé)任公司，由中國國際金融有限公司作為主承銷商。發(fā)行說明書登載于“豆丁網(wǎng)”，網(wǎng)址：http：//www.docin.com/p-407469792.html，訪問時(shí)間：2016年5月27日。，不同于其他不良資產(chǎn)證券化項(xiàng)目由發(fā)行人自己持有次級(jí)資產(chǎn)支持證券，建行將次級(jí)資產(chǎn)支持證券定向發(fā)行給信達(dá)資產(chǎn)管理公司，并要求其在優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券本息償付完畢前不得轉(zhuǎn)讓，很好地回避了風(fēng)險(xiǎn)。在我國缺乏信譽(yù)良好的擔(dān)保公司的情況下，我國資產(chǎn)管理公司作為外部增信機(jī)構(gòu)未嘗不是一條可行之路。

（三）培育信用較高、具有一定規(guī)模的增信主體是關(guān)鍵

在我國的資產(chǎn)證券化案例中，采用第三方擔(dān)保方式進(jìn)行增信，提供信用支持的主體往往不是專業(yè)的金融機(jī)構(gòu)?，F(xiàn)存的金融擔(dān)保公司的資金規(guī)模、信用度普遍不高，因此培育信用度較高、具有一定規(guī)模的擔(dān)保公司也應(yīng)成為必要措施。

我國金融擔(dān)保行業(yè)還處于起步階段，而且主要提供擔(dān)保服務(wù)的領(lǐng)域是中小企業(yè)融資。在我國的擔(dān)保實(shí)踐中，政策性金融擔(dān)保公司與兼具政策性與商業(yè)性雙重目的的金融擔(dān)保公司居于主流地位，這主要是由于信用擔(dān)保屬于高風(fēng)險(xiǎn)、低回報(bào)行業(yè)，它離不開政府資金的支持。在發(fā)展資產(chǎn)證券化增信方面，應(yīng)當(dāng)先培育具有國家信用支持的大型金融擔(dān)保公司，因?yàn)橄噍^于其他領(lǐng)域，資產(chǎn)證券化屬于風(fēng)險(xiǎn)較高的融資活動(dòng)。對(duì)于剛剛成立不久、規(guī)模較小的金融擔(dān)保公司可以進(jìn)行政策扶持，促進(jìn)其規(guī)模增長和承保能力增強(qiáng)，同時(shí)也可以采取企業(yè)合并、聯(lián)合的方式，增強(qiáng)擔(dān)保公司的資本實(shí)力和企業(yè)規(guī)模，形成多層級(jí)的信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)，既發(fā)揮政府的主導(dǎo)作用，也要鼓勵(lì)市場擔(dān)保主體的活躍和發(fā)展。

四、結(jié)語

資產(chǎn)證券化進(jìn)入中國已經(jīng)十余年，中間因?yàn)榻鹑谖C(jī)一度中斷，無論法律制度層面，還是市場機(jī)制層面，都有諸多不完善之處。隨著資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的快速增長，不良資產(chǎn)的進(jìn)入，僅靠內(nèi)部增信必然會(huì)阻礙其繼續(xù)發(fā)展，影響金融市場穩(wěn)定。解決我國外部增信缺失的問題，需要進(jìn)一步完善我國的信用法治環(huán)境和金融擔(dān)保體系，這既需要政府的引導(dǎo)和監(jiān)管，也需要市場層面的競爭。唯有法律和制度的完善，才能為資產(chǎn)證券化進(jìn)一步發(fā)展奠定基礎(chǔ)。