上市公司套期保值動機探究

鄭啟旭

【摘要】我國越來越多的上市公司利用金融衍生工具進行套期保值以應(yīng)對原材料和產(chǎn)品價格的雙重風險。本文對上市公司進行套期保值的動機進行了實證檢驗。結(jié)果表明，公司規(guī)模大小是上市公司進行套期保值的主要影響因素，而財務(wù)困境假說、投資不足假說并沒有得到驗證。

【關(guān)鍵詞】套期保值 金融衍生工具 動機

一、引言

隨著我國資本市場的不斷發(fā)展和進化，金融衍生工具的交易越來越活躍，上市公司變得更頻繁地利用金融衍生工具進行套期保值以規(guī)避經(jīng)營風險。然而，上市公司進行套期保值導(dǎo)致巨額虧損的案例也時有發(fā)生，譬如中國航油集團的子公司在石油期權(quán)交易時產(chǎn)生了巨額虧損的。人們開始質(zhì)疑上市公司進行套保的動機，也對套期保值是否能提高公司價值感到疑惑。本文以2013年我國滬深采礦業(yè)和金屬行業(yè)上市公司為研究樣本，實證檢驗我國上市公司套期保值的行為的決定因素。期望通過本研究，回應(yīng)我國上市公司是否應(yīng)當利用衍生工具進行套期保值的疑問，并嘗試對上市公司進行套期保值提出建議。

二、文獻回顧與研究假設(shè)

公司使用衍生工具的動機是什么、其對公司價值有什么影響？前人的研究十分豐富，文獻中的觀點可分為以下幾種理論。（1）財務(wù)困境成本假說：當公司的財務(wù)困境成本高時，會傾向于利用衍生品進行風險管理從而降低破產(chǎn)的可能。（Smith和Stulz，1985）。而公司規(guī)模大小與財務(wù)困境成本又密切相關(guān)。因為企業(yè)的規(guī)模越大，規(guī)模經(jīng)濟的效應(yīng)越明顯，所擁有的資源越豐富，越不容易陷入財務(wù)困境，但另一種觀點認為，套期保值業(yè)務(wù)在信息和交易成本上存在顯著規(guī)模經(jīng)濟，同時，大公司的管理經(jīng)驗和風險抵御控制能力要強于小公司，因此，大公司更傾向于套期保值。（2）避免投資不足說：Bessembinder（1991）的實證研究表明，套期保值能夠避免公司在負債條件下放棄正凈現(xiàn)值項目。（3）減少預(yù)期稅收說：即套期保值可以降低企業(yè)稅前收入的波動性，使得企業(yè)利潤變得平滑，從而降低其落入高稅收等級的概率，減少公司的預(yù)期稅負，故此增加公司價值。（4）管理層效用最大化理論：其根源是委托代理理論。眾所周知，經(jīng)理層與股東的利益函數(shù)是不一致的，因此經(jīng)理層為了規(guī)避自身風險，可能會犧牲股東的利益。而企業(yè)的套期保值使得企業(yè)利潤穩(wěn)定，從而降低管理層財富受到商品價格、利率和匯率波動的影響。

基于以上的文獻回顧，本文提出以下假設(shè)：假設(shè)一：公司規(guī)模越大，越傾向于進行套期保值。假設(shè)二：財務(wù)困境發(fā)生概率越高的公司，越傾向于進行套期保值。假設(shè)三：成長性越好和投資機會越多的公司，越傾向于進行套期保值。假設(shè)四：實際稅率越高的公司，越傾向于進行套期保值。假設(shè)五：高管持股的公司，越傾向于進行套期保值；假設(shè)六：控股股東持股比例越高，越傾向于進行套期保值。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2013年采礦業(yè)和金屬行業(yè)的中國A股上市公司為初選樣本，剔除財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司樣本，最終確定133個樣本。本文分別在樣本公司的資產(chǎn)負債表“交易性金融資產(chǎn)”和“交易性金融負債”及其附注中獲取其利用衍生工具的類型和金額的信息，并在附注中以“套期”、“套期保值”、“期貨”、“期權(quán)”、“遠期”等作為關(guān)鍵詞進行搜索，收集樣本公司是否進行套期保值的相關(guān)研究數(shù)據(jù)。如果年報披露利用衍生工具進行套期保值，則不論期末持倉盈利或虧損，也不論運用規(guī)模大小，本文均將其定義為利用衍生工具進行套期保值。經(jīng)過上述數(shù)據(jù)搜索分析，上述133個公司樣本中，共有41家公司利用衍生工具進行套期保值。本文所需財務(wù)數(shù)據(jù)均來自同花順系列數(shù)據(jù)庫與上市公司的年報數(shù)據(jù)，其后數(shù)據(jù)處理均由EXCEL、STATA11.0完成。

（二）變量定義及回歸模型

本文采用Logistic回歸模型進行探究，回歸方程和變量說明如下：

HEDGEi=b0+b1SIZE+b2LEV+b3ICR+b4LONGLOAN+b5GRO WTH+b6PE+b7PB+b8TAX+b9MANGER+b10TOP1+ε

HEDGE，套期保值虛擬變量，進行套期保值為1，否則為0；SIZE，營業(yè)總收入自然對數(shù)，總收入取自然對數(shù)，代表公司規(guī)模；LEV，資產(chǎn)負債率，負債總額/資產(chǎn)總額；ICR，利息保障倍數(shù)，息稅前利潤/利息費用；LONGLOAN，長期負債率，長期負債/總資產(chǎn)；GROWTH，營業(yè)收入增長率，（本期營業(yè)收入-上期營業(yè)收入）/上期營業(yè)收入；PE，市盈率。年末每股市價/每股收益；PB，市凈率，年末每股市價/每股凈資產(chǎn)；TAX，實際稅率，所得稅費用/利潤總額；MANAGER，高管是否持股，高管持股為1，否則為0；TOP1，第一大股東持股比例，第一大股東持股數(shù)/總股數(shù)。

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

由表1可以看出，套期保值虛擬變量的均值為0.308，說明采礦和金屬行業(yè)上市公司進行套期保值的公司并不多，這表明我國滬深大多數(shù)上市公司對套期保值的認識和時間還處于起步階段，整體水平比較低。

（二）Logit回歸分析

由表2可以看出，營業(yè)總收入對數(shù)的回歸系數(shù)為0.586，在0.1%的水平上顯著，證實了在我國上市公司中公司規(guī)模假設(shè)的存在。這表明，公司利用衍生工具進行套期保值的成本具有規(guī)模效用，大公司更有可能，也更有能力進行套期保值業(yè)務(wù)操作，以此來降低信息部隊稱，提升公司業(yè)績。其次，控股股東持股比例會對公司套期保值行為產(chǎn)生影響。本研究發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例與公司套期保值行為之間的關(guān)系為顯著負相關(guān)。

五、結(jié)論

以中國上市公司采礦業(yè)和金屬行業(yè)企業(yè)為樣本的實證研究表明，公司套期保值的規(guī)模假說得到驗證：即企業(yè)的規(guī)模越大，越可能使用金融衍生產(chǎn)品進行套期保值。其原因主要在于規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)，即具有信息和成本方面的比較優(yōu)勢。

參考文獻

[1]Bessembinder H.Forward contracts and firm value：Investment incentive and contracting effects[J].Journal of Financial and quantitative Analysis，1991，26（04）：519-532.

[2]Jerold，B.Warner.Bankruptcy Cost：Some Evidence[J].Journal of Finance，1977，（2）

[3]Smith，C.W.，and R.M.Stulz，1985，“The Determinants of Firms' Hedging Policies”，Journal of Financial and Quantitative Analysis 20（4），391-405.