制度環(huán)境、政府干預(yù)與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)

劉章勝

[摘 要] 在上市公司和銀行長期以來共同的國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，無論政府干預(yù)是消極的還是中性的，都會改變上市公司應(yīng)有的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。政府干預(yù)對我國上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響體現(xiàn)在兩個方面，即政府干預(yù)導(dǎo)致長期債務(wù)融資的增加，政府干預(yù)程度與債務(wù)期限正相關(guān);政府干預(yù)會弱化債權(quán)人采用縮短債務(wù)期限的方式控制風(fēng)險。針對這一現(xiàn)狀，建議弱化政府對金融資源配置的過度干預(yù)，建立競爭性的銀行體系;大力發(fā)展債券市場，為上市公司有效選擇提供空間;完善債權(quán)人保障機(jī)制，提高相關(guān)法律的執(zhí)行效力。

[關(guān)鍵詞] 制度環(huán)境;政府干預(yù);債務(wù)期限結(jié)構(gòu);問題;影響;對策

[中圖分類號] F630[文獻(xiàn)標(biāo)識碼] B

一、問題的提出

由于債務(wù)融資在公司治理有著其獨(dú)特的作用，所以對債務(wù)融資的研究一直是財務(wù)界關(guān)注的的重要內(nèi)容之一。隨著狹義的資本結(jié)構(gòu)理論研究的發(fā)展，一些學(xué)者注意到不僅股權(quán)融資和債務(wù)融資之間有著本質(zhì)的差別，而且債務(wù)融資的構(gòu)成也是各異的。由此，債務(wù)融資結(jié)構(gòu)問題作為資本結(jié)構(gòu)研究的一個分支開始備受關(guān)注。由于債務(wù)期限則是債務(wù)契約的重要內(nèi)容，它規(guī)范著債權(quán)人與債務(wù)人的權(quán)利與義務(wù)，因此，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)便成為債務(wù)融資結(jié)構(gòu)研究的重點(diǎn)內(nèi)容。

一個有趣的問題是，上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)是取決于公司管理層的理性決策還是政府干預(yù)？我國是處于新興加轉(zhuǎn)軌的市場經(jīng)濟(jì)國家，存在特殊的制度環(huán)境。無論是證券市場還是金融市場，都是政府這只“有形之手”干預(yù)的產(chǎn)物。我國的證券市場是為國有企業(yè)解困而在政府的大力推動之下建立起來的;我國金融市場中的四大國有商業(yè)銀行占有整個銀行業(yè)大約75%的資產(chǎn)份額（Hodgson，2004），可見政府角色在我國商業(yè)銀行貸款中的關(guān)鍵地位。所以，饒育蕾（2001）、羅韻軒和王永海（2007）認(rèn)為，西方發(fā)達(dá)國家的資本結(jié)構(gòu)形成是“市場博弈”的結(jié)果，而我國資本結(jié)構(gòu)形成主要是“制度適應(yīng)”的結(jié)果。

從目前的研究現(xiàn)狀來看，在我國的特殊制度背景下，政府干預(yù)對企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)存在重要影響。但政府干預(yù)是否會導(dǎo)致我國上市公司融資行為異化，以及如何弱化地方政府干預(yù)，本文將進(jìn)行進(jìn)一步探討。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）制度環(huán)境與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)

Diamond（1991，1993）和Rajan（1992）認(rèn)為，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之所以會受到制度環(huán)境的影響，是因?yàn)閭鶛?quán)人和債務(wù)人之間的利益沖突會影響到債務(wù)履約成本。債務(wù)期限越長，債權(quán)人對債務(wù)人違約行為的觀測成本就越大，從而債務(wù)人違約的可能性也就越大。因此，較長期限的債務(wù)契約對外部履約機(jī)制的依賴性就越高。

Demirguc-Kunt and Maksimovic（1999）檢驗(yàn)了1980-1991年30個國家的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。研究發(fā)現(xiàn)，在股票市場活躍的國家中，大企業(yè)擁有更多的長期債務(wù)。股票市場的活躍程度與小企業(yè)的債務(wù)水平是不相關(guān)的。政府對行業(yè)的補(bǔ)貼（通貨膨脹）與長期債務(wù)的使用正（負(fù)）相關(guān)。

Fan et al.（2003）從國家間制度因素的角度來研究制度對債務(wù)期限的影響，他們的研究表明，不同國家的法律、稅收制度因素會導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)存在明顯差別。經(jīng)濟(jì)越落后、法律保護(hù)越差、相關(guān)制度建設(shè)越不完善的國家，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率越高，債務(wù)期限越短。

鄒港永、宋敏和王杰邦（2003）對我國上市公司的流動性約束進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)國有股比例大的公司，其流動性約束比國有股比例小的公司要小，證實(shí)了我國政府對上市公司的信貸軟約束。

孫錚等（2005）發(fā)現(xiàn)，上市公司所在地區(qū)的市場化程度越高，長期負(fù)債占總負(fù)債的比重越低;同時市場化程度較低地區(qū)的上市公司的較高的長期負(fù)債比重反映了長期負(fù)債對短期負(fù)債的擠占效應(yīng)。

江偉和李斌（2006）具體考察了我國國有銀行在對不同性質(zhì)的公司發(fā)放長期貸款時是否存在差別貸款，以及在不同的制度環(huán)境下，國有銀行在發(fā)放長期貸款時的差別貸款行為是否有所不同。研究結(jié)果表明，相對于民營上市公司，國有上市公司能獲得更多的長期債務(wù)融資。

（二）政府干預(yù)與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)

金融抑制盛行的發(fā)展中國家其典型特征之一就是政府對金融運(yùn)行的頻繁干預(yù)（肖·愛德華，1988）。在上市公司和銀行長期以來共同的國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，銀行更可能出于政治目的而非盈利目的來為上市公司提供債務(wù)融資（Brandt-Li，2003）。在干預(yù)程度嚴(yán)重的地區(qū)，政府更可能出于選票、政績以及賄賂等因素來直接干預(yù)國有銀行的貸款行為（Sapienza，2004;Dinc，2005），從而幫助國有上市公司獲得長期貸款;在干預(yù)程度高的地區(qū)，政府官員和銀行也會建立一種“事權(quán)”和“資金權(quán)”的交易關(guān)系，達(dá)到互惠互利的目的。

Fan et al.（2003）在對跨國資本結(jié)構(gòu)和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的研究中發(fā)現(xiàn)，政府銀行貸款的補(bǔ)助形式中主要是長期貸款。

Khwaja and Mian（2004）和Sapienza（2004）的研究表明，具有政治關(guān)系的企業(yè)即使沒有陷入困境也會得到更多的政府優(yōu)惠補(bǔ)助，特別是當(dāng)銀行也被國家控制時，政府通過銀行貸款對企業(yè)進(jìn)行補(bǔ)助的現(xiàn)象就更為普遍。

Charumilin等（2006）考察了政治關(guān)系對亞洲金融危機(jī)爆發(fā)前泰國企業(yè)獲得長期貸款的影響，研究發(fā)現(xiàn)，與政府關(guān)系密切的公司更容易獲得長期貸款，且所需抵押品更少。

Fan、Rui和Zhao（2008）考察了與我國23位省部級官員腐敗案件有關(guān)的上市公司融資情況。研究表明，當(dāng)這些官員的腐敗行為被媒體曝光后，相對于沒有關(guān)聯(lián)的上市公司，與腐敗官員有關(guān)聯(lián)的上市公司的負(fù)債比率和期限結(jié)構(gòu)均出現(xiàn)顯著下滑。

孫錚等（2005）認(rèn)為，在銀行公有和企業(yè)公有的產(chǎn)權(quán)制度安排下，政府干預(yù)作為司法體系的替代機(jī)制，降低了債務(wù)契約的履約成本，從而導(dǎo)致具有“政治關(guān)系”的企業(yè)在缺乏保護(hù)債權(quán)人的法律環(huán)境下仍能夠獲得銀行長期貸款的支持;相反，在市場化程度較高的地區(qū)，雖然政府已經(jīng)放松了對企業(yè)與銀行的控制，但由于缺乏完善的司法體系來保護(hù)債權(quán)人的利益，企業(yè)卻很難獲得銀行的長期貸款，“短債常借”成為了一種可能的替代機(jī)制。

余桂明和潘紅波（2008）對政治關(guān)聯(lián)是否有利于民營企業(yè)獲得銀行貸款進(jìn)行了研究。研究結(jié)果表明，有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)比無政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)獲得了更多的銀行貸款和更長的貸款期限。

譚勁松、陳艷艷和譚燕（2010）的實(shí)證研究表明，地方上市公司數(shù)量越少，上市公司的經(jīng)濟(jì)影響力越大，則企業(yè)政治關(guān)聯(lián)的程度越緊密，長期借款比例越高。

何鏡清、李善民和周小春（2013）的研究發(fā)現(xiàn)，民營企業(yè)家的政治關(guān)聯(lián)使企業(yè)獲得更高的銀行貸款比率和更長的貸款期限，同時民營企業(yè)家的政治關(guān)聯(lián)程度越高，政治關(guān)聯(lián)在金融危機(jī)中的貸款效應(yīng)越明顯。

總的來說，國內(nèi)外學(xué)者對制度環(huán)境、政府干預(yù)對企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響進(jìn)行了廣泛而深入的研究，也取得了較為一致的結(jié)論。即在公有產(chǎn)權(quán)的制度背景下，政府干預(yù)對公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響至少體現(xiàn)在三個方面：第一，通過財政補(bǔ)貼降低企業(yè)違約的可能，從而使企業(yè)更容易從銀行取得長期借款;第二，直接通過對銀行信貸決策的影響，幫助企業(yè)獲得貸款;第三，有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)比無政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)容易獲得更多的銀行貸款和更長的貸款期限。

三、政府干預(yù)對我國上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響

實(shí)際上，政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)活動的現(xiàn)象在許多國家，特別是在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國家，是廣泛存在的。例如，Berglof和Bolton（2002）的研究表明，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中，大量的銀行信貸被配置到生產(chǎn)效率低下的國有企業(yè)，而具有活力的新興企業(yè)則非常缺乏信用支持。我國經(jīng)過三十多年的經(jīng)濟(jì)改革，市場化進(jìn)程取得了一定的進(jìn)步，但是，地方政府對經(jīng)濟(jì)活動和資源配置的干預(yù)仍然廣泛存在，其中一個常見的現(xiàn)象就是地方政府通過干預(yù)國有銀行的信貸決策，為轄區(qū)內(nèi)的國有企業(yè)提供優(yōu)惠貸款（巴曙松等，2005）。

這種干預(yù)活動的最重要的問題在于，地方政府的介入破壞了銀行與企業(yè)之間基于各自經(jīng)濟(jì)效率最大化基礎(chǔ)上的自由信貸契約，并進(jìn)一步導(dǎo)致銀行信貸資源配置的無效率和銀行壞帳的產(chǎn)生（余明桂、潘紅波，2008）。當(dāng)然，銀行在貸款時會考慮企業(yè)的背景，預(yù)期政府在國有企業(yè)陷入困境時會提供救濟(jì)或者給予某些優(yōu)惠，因此比較喜歡貸款給那些與政府關(guān)系密切、具有政治關(guān)系的企業(yè)。Faccio Mc Connell and Masulis（2006）的證據(jù)進(jìn)一步表明，政府不一定直接干預(yù)了銀行的信貸政策，也有可能是為具有“政治關(guān)聯(lián)”的企業(yè)提供了一種隱形擔(dān)保作用。由此可見，無論政府干預(yù)是消極的還是中性的，都會改變上市公司應(yīng)有的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。

（一）政府干預(yù)導(dǎo)致長期債務(wù)融資的增加，政府干預(yù)程度與債務(wù)期限正相關(guān)

在財務(wù)理論中，流動性風(fēng)險和企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)顯著的正“U”型關(guān)系，流動性風(fēng)險居中和流動性風(fēng)險較大的企業(yè)有更短的債務(wù)期限。眾所周知，我國的上市公司大多數(shù)為國有企業(yè)，當(dāng)企業(yè)陷入財務(wù)困境的時候，“父愛主義”會使得政府伸出“支持之手”對企業(yè)施救，政府要么直接給予補(bǔ)貼提高信貸能力，要么政府通過干預(yù)國有銀行向企業(yè)貸款。

2015年，我國上市公司的總數(shù)是2268家，其中負(fù)債最多的50家企業(yè)的總負(fù)債就高達(dá)11萬億，占到當(dāng)年所有上市公司負(fù)債總額的一半以上（54%）;負(fù)債最多的300個上市企業(yè)的總負(fù)債達(dá)到16萬億，占到負(fù)債總額的82%。在上市公司中，負(fù)債最多的單個企業(yè)是中國石油，這一家企業(yè)2015年的負(fù)債就達(dá)到1萬億元人民幣，其中長期借款為32946100.00元，短期借款7005900.00元。2011年至2015年，中國石油獲得的財政補(bǔ)貼分別為67.34億元、94.06億元、103.47億元、39億元和48億元。由此可以看出，政府干預(yù)主要體現(xiàn)在國有上市公司上，無論是從指令性銀行貸款還是財政補(bǔ)貼的效果看，這些規(guī)模大的國有上市公司都會加大與規(guī)模小的企業(yè)的競爭力，進(jìn)而對中小規(guī)模企業(yè)和非國有企業(yè)的長期債務(wù)融資產(chǎn)生擠占效應(yīng)。

（二）政府干預(yù)會弱化債權(quán)人采用縮短債務(wù)期限的方式控制風(fēng)險

我國商業(yè)銀行實(shí)行股份制改革以來，在選擇貸款對象和決定貸款方式上有了一定的自主權(quán)。但是，長期以來形成的政府干預(yù)并不會頃刻消失，債權(quán)人和上市公司之間的博弈行為仍然受到政府干預(yù)的影響。

在政府干預(yù)較大的地區(qū)，管理者自利行為的程度超過了一定的范圍時，債權(quán)人的風(fēng)險控制動機(jī)減弱，上市公司有更多的長期債務(wù)。在政府干預(yù)程度高的地區(qū)，大股東侵占行為大的上市公司有更大的可能通過政治關(guān)系籌措到長期資金，債權(quán)人的風(fēng)險控制動機(jī)減少。

一般認(rèn)為，東北、西部及中部地區(qū)政府干預(yù)的頻率和幅度都要強(qiáng)于東部地區(qū)，其所在地上市公司的長期債務(wù)居多。但事實(shí)上，在公有產(chǎn)權(quán)的制度背景下，政府干預(yù)并不會因地而異，甚至還可能出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的政府干預(yù)更甚。據(jù)統(tǒng)計，東北、中部和西部地區(qū)的平均負(fù)債率在1998年時非常接近，都在69%左右。然而，到2013年，東北和中部地區(qū)的負(fù)債率大幅度下降至45%左右，下降24%;西部地區(qū)下降14%至55%左右。東部地區(qū)的平均負(fù)債率的下降幅度最小，從1998年63%下降至55%。

四、優(yōu)化我國上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的政策建議

研究表明，我國上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與發(fā)達(dá)國家存在較大差異。在我國，上市公司的債務(wù)以短期債務(wù)為主，而發(fā)達(dá)國家的長、短期債務(wù)基本上是處于持平的水平。然而，我國上市公司的這種短期債務(wù)融資偏好并非是上市公司的非理性行為，而是制度的差異，是在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)條件下上市公司適應(yīng)外部制度環(huán)境的理想選擇。針對這一現(xiàn)狀，我們應(yīng)采取相應(yīng)措施加以改變，以期使我國上市公司有一個更好的外部融資環(huán)境，能進(jìn)一步優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。

（一）弱化政府對金融資源配置的過度干預(yù)，建立競爭性的銀行體系

任何權(quán)力主體都有擴(kuò)大權(quán)力和不受監(jiān)督的傾向，政府也不例外。如果政府的權(quán)力不受制約就會形成“掠奪之手”，并演變?yōu)楸姸嘀贫仁е?。地方政府對銀行的過度干預(yù)，弱化了市場化的債務(wù)契約關(guān)系。產(chǎn)生這一現(xiàn)象的原因是非常復(fù)雜的，如果要從根本上解決政府干預(yù)的問題，并提出具體而詳細(xì)的政策建議也是不現(xiàn)實(shí)的。但要弱化政府對金融資源配置的過度干預(yù)，一個起碼的前提就是必須建立相對獨(dú)立的司法制度，減少政府部門的自由裁量權(quán)，把政府的行為置于法律的約束之下。同時，除了深化國有銀行改革和引進(jìn)外資銀行以外，還需要從法律環(huán)境上構(gòu)建競爭性的銀行體系。

（二）大力發(fā)展債券市場，為上市公司有效選擇提供空間

目前，我國債券市場規(guī)模在美、日之后，居世界第三。但從各方面指標(biāo)來看，債市規(guī)模仍然偏低。2014年末，我國債市存量只有美國的15%;債市存量占GDP的比重，我國約為56%，而美國高達(dá)224%。2014年末，我國債市余額為35.64萬億元，債市、股市和人民幣信貸的余額比例為23：24：53，而美國為51：39：10。由此可以看出，我國上市公司融資結(jié)構(gòu)中的債務(wù)多為銀行借款，公司債的發(fā)展嚴(yán)重滯后。2015年1月15日，證監(jiān)會發(fā)布修訂后的《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，主要內(nèi)容涵蓋了擴(kuò)大發(fā)行主體范圍，豐富債券發(fā)行方式，增加債券交易場所，簡化發(fā)行審核流程，實(shí)施投資者分類管理，加強(qiáng)債券市場監(jiān)管，以及強(qiáng)化持有人權(quán)益保護(hù)等七個方面。公司債的改革促使公司債發(fā)行迅猛增長，尤其是2015年6月以來，公司債的發(fā)行量明顯超過中票、短融等同類企業(yè)融資工具。截至2015年12月末，債券市場托管余額為47.9萬億元，較上年同期有所增長。

此外，我國債市的流動性偏低，其中原因主要是投資者結(jié)構(gòu)較為單一，債券期限結(jié)構(gòu)趨于短期化，長期以商業(yè)銀行持有為主。2015年，銀行間債券市場進(jìn)一步豐富投資者群體，引入私募投資基金、期貨公司及其資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資銀行間債券市場，進(jìn)一步夯實(shí)了債券市場發(fā)展的需求基礎(chǔ)。2015年末，銀行間市場各類參與者共計9642家，較去年末增加3180家，同比增加49.2%。與去年末相比，2015年末銀行間市場公司信用類債券持有者中，商業(yè)銀行持有債券占比為34.1%，下降10.3個百分點(diǎn)。

（三）完善債權(quán)人保障機(jī)制，提高相關(guān)法律的執(zhí)行效力

我國對債權(quán)人保護(hù)不力，不僅源于法律設(shè)置的不完善，而且還在于相關(guān)法律的執(zhí)行力度不足。為加強(qiáng)對債權(quán)人權(quán)利的保護(hù)，在我國既要注重抵押擔(dān)保機(jī)制、限制債務(wù)期限和自動履行機(jī)制等事前保障機(jī)制，同時也要注重自發(fā)和解結(jié)算及破產(chǎn)清算等事后保障機(jī)制。必須指出的是，債權(quán)人的利益保護(hù)應(yīng)該置于公司清算制度的中心地位或者說應(yīng)該是公司清算制度首要考慮的因素。

債權(quán)人利益的保護(hù)，絕不是一個單獨(dú)的法律所能承擔(dān)的，我國的《破產(chǎn)法》雖然在債權(quán)人權(quán)利保護(hù)上有了一定的改善，但也不能彌補(bǔ)債務(wù)契約的制約空白。因此，在繼續(xù)完善《破產(chǎn)法》相關(guān)內(nèi)容的基礎(chǔ)上，還應(yīng)結(jié)合《擔(dān)保法》和《公司法》以完善債權(quán)人保障機(jī)制。

債權(quán)人保護(hù)的另一個問題在于相關(guān)法律的執(zhí)行力度不足。一部再完備的法律，如果不能得到有效地執(zhí)行或執(zhí)行力度不足，這將大大弱化對債權(quán)人權(quán)利的保護(hù)。我們知道，債務(wù)期限越長，對外部履約機(jī)制的依賴性就越大。因此，要改善我國上市公司這種以短期債務(wù)占絕對主導(dǎo)地位的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)對債權(quán)人保護(hù)，其關(guān)鍵措施就是確保提高相關(guān)法律的執(zhí)行效力。

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[責(zé)任編輯：潘洪志]