吳署鳴

山雨欲來風滿樓。自3月以來，“債轉股”成為市場關注的熱點。對于這個似乎既能降低企業(yè)杠桿率，又有可能降低銀行不良貸款率的工具，似乎被企業(yè)和銀行寄予厚望。不過，從根本上看，無論是降低企業(yè)杠桿率還是化解銀行不良貸款，都只能依賴企業(yè)生產和經營效率的提升。對于那些僵尸企業(yè)，無論怎樣進行債轉股也不會有效果，相反還可能把銀行一起拖下水。

銀行業(yè)熱議“債轉股”

近期密集傳出的消息似乎正預示著，時隔17年之后，新一輪大規(guī)模的債轉股漸行漸近。

據第一財經日報報道，李克強總理3月16日在十二屆全國人大四次會議答記者問時表示，企業(yè)債務率高是老問題了，還是要堅定不移地發(fā)展多層次的資本市場，而且也可以通過市場化債轉股的方式來逐步降低企業(yè)的杠桿率。同日，銀監(jiān)會主席尚福林亦稱，不良債權轉股正在研究當中。

對于商業(yè)銀行債轉股的推進情況，建設銀行行長王祖繼在近日的業(yè)績發(fā)布會上表示，針對去產能來講，債轉股政策也在研究過程中，目前政策還沒有細化到銀行層面。工商銀行董事長姜建清此前也稱，不良貸款的處理上有非常多的方式，債轉股也是解決不良資產的方法之一。

盡管相關文件尚未下發(fā)，但不少商業(yè)銀行已經開始積極備戰(zhàn)。

根據業(yè)內人士的說法，部分銀行的想法是，希望能在朝陽產業(yè)或存在發(fā)展空間的行業(yè)中，選擇有核心資產、能被資本市場認可的企業(yè)，與投行聯(lián)手，通過資產重組等方式，對關注、可疑、次級三類貸款進行債轉股?！胺绞绞嵌鄻拥模烧鼣埧隙ㄊ遣豢赡艿?，所以關鍵是要放松管制，讓銀行自己去摸索出不同的模式來?！庇袠I(yè)內人士稱，債轉股雖然存在市場風險，但在合適的時機，銀行仍可獲得較多資本溢價。

“我們行也在研究債轉股的事情。”4月5日，上述華南銀行中高層人士稱，如果監(jiān)管層正式推動債轉股，該行可能會選擇部分不良債權做試點，看看效果再說。隨著消息不斷傳出，債轉股近日已成市場焦點。3月31日，民生銀行年報披露，該行持有長航油運、長航鳳凰、二重集團、中國秦發(fā)及微商銀行五家上市公司股權。

華夏銀行發(fā)展研究部戰(zhàn)略研究室負責人楊馳表示，民生銀行持股上市公司的情況，就是常見的抵押貸款形式，企業(yè)向銀行貸款，將股權、房產、設備等資產作為抵押物轉到銀行名下，一旦發(fā)生不良，抵押物將被迫作為不良資產來處置。

一位國有大行從事不良資產處置業(yè)務的人士稱，這并非真正意義上的債轉股，屬于銀行被動持有企業(yè)股權。這不僅發(fā)生在民生銀行，很多銀行均采取了這種處置方式。盡管銀行目前主要處于被動狀態(tài)，但數(shù)家股份制銀行人士均告訴本報，隨著未來業(yè)務量增加，商業(yè)銀行可能會考慮和投行合作。

“我們也和好幾家銀行聊過，大家的想法是一樣的，都在考慮要不要拉投行進來，而且思路也比較成熟了。”某券商人士表示，銀行的計劃是，根據貸款分類，選擇符合標準的企業(yè)，對可疑、次級類貸款進行部分債轉股。此外，部分關注類貸款可能也會債轉股。

“像中鋼這樣的企業(yè)，貸款原本沒有放在不良里，甚至有一小部分正常類貸款，銀行也可能拿出來做債轉股?！痹撊倘耸糠Q，基于資產保全、資本市場認可度等因素，損失類貸款銀行基本不會做。由于債轉股的規(guī)模都比較大，大型企業(yè)有很多家銀行貸款，銀行可以組成債權人委員會來和企業(yè)協(xié)商，提高議價能力。

不得不提及的是，迄今為止，已經完成或銀行已經退出的債轉股企業(yè)中，不少是航運、船舶制造、煤炭等產能嚴重過?；蛘谄D難去庫存的傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)。如民生銀行持股16.76%的中國秦發(fā)，就是一家在香港上市的煤炭企業(yè)，長航鳳凰、長航油運則屬于航運業(yè)。

“如果政策明確了，我們可能會做一些債轉股，但目前方向還不清楚，而且市場形勢也不好，我們不著急去做?！鄙钲谀彻煞葜沏y行高層稱，目前已完成的債轉股都是零星進行，并不具有代表性，債轉股大規(guī)模推開，尚有待監(jiān)管細則的出臺。

“在債轉股的過程中，會存在一些行業(yè)、產業(yè)選擇?！蔽錆h科技大學金融證券研究所所長董登新稱，從持續(xù)經營、化解風險的角度來說，應當選擇暫時遇到困難、經過債務重組后尚有一定經營能力的企業(yè)。而在行業(yè)選擇上，首先要符合國家產業(yè)政策，至少要排除落后產能。

而這基本也是商業(yè)銀行的想法。仍有發(fā)展?jié)摿δ酥脸栃袠I(yè)中相對優(yōu)質的企業(yè)，成為各家銀行共同的選擇方向。“雖然債轉股的企業(yè)大多存在問題，但問題大小肯定各不相同，對于銀行來說，當然要選‘好企業(yè)。”北京某股份制銀行中高層人士稱，債轉股之后，還涉及企業(yè)后續(xù)經營，如果不能擺脫困境，“還不如直接核銷算了”，根本沒必要費大力氣轉股。

另據中證報報道，近期陸續(xù)披露的上市銀行2015年年報顯示，在各家銀行凈利低速增長甚至“零增長”的背后，是不斷攀升的不良風險。工、農、中、建、交五大行去年累計增加不良貸款2393億元，除中行不良貸款率為1.43%外，其余四大行不良貸款率均超1.5%，其中農業(yè)銀行不良貸款率達2.39%，是所有上市銀行中最高的。由于資產質量惡化，五大行撥備覆蓋率均不理想，農行達189%，其他四大行均已迫近監(jiān)管要求的150%的紅線，其中工行為156.34%，建行為150.99%。

對于銀行業(yè)風險的擔憂，再一次將商業(yè)銀行不良風險化解問題推向風口浪尖。券商分析人士指出，債轉股在各國商業(yè)銀行不良資產處置中均被采用，1999年我國曾采用這一模式，對580戶企業(yè)實施債轉股，涉及金額4050億元，占不良資產處置總規(guī)模的約30%。

國泰君安首席策略分析師喬永遠認為，債轉股可謂是“一箭三雕”：第一、債轉股直接受益人是企業(yè)，不僅降低其還債付息壓力，還有望提升企業(yè)活力；第二、對于銀行，可以一定程度上消化其不良“雙升”壓力，甚至帶來長期潛在回報機會；第三、對于資產管理公司（AMC），隨著不良資產處置生態(tài)逐步完善，可能帶來該行業(yè)的繁榮景象。

“債轉股要嚴控道德風險”

據《21世紀經濟報道》報道，本輪“債轉股”，與1998年-2000年國企改革與銀行業(yè)重組時期相比，背景不同，相應地，其實現(xiàn)路徑亦將出現(xiàn)較大變化。

莫尼塔研究董事總經理鐘正生分析稱，1990年代末的債轉股被賦予了三重功能目標：一是化解銀行債務風險；二是國有企業(yè)扭虧脫困；三是國有企業(yè)治理結構改革。而當前，國企經營機制改革的目標轉變?yōu)閹椭髽I(yè)兼并重組的目標；國企三年脫困的目標轉變?yōu)槿ジ軛U的目標；銀行的債務風險在可控范圍內，剝離壞賬的迫切性遠不及當年強烈。

基于此，鐘正生在日前研報里對本輪“債轉股”預判稱，本輪債轉股可能采取不良貸款轉“優(yōu)先股”的形式，而非轉為普通股。同時，股權退出機制的建立與完善，將決定債轉股能否在去杠桿和調結構中有效發(fā)揮作用。

“優(yōu)先股”作為類固收的產品，對銀行而言，在償債上會更有保障；但“債轉股”更重要的作用，是讓銀行深度介入，幫助企業(yè)改善經營。只有普通股股東才能這么做?！闭猩套C券金融行業(yè)首席分析師馬鯤鵬認為，企業(yè)債務轉為“優(yōu)先股”的方案背離改革初衷，轉為普通股的選擇則更為合理。

馬鯤鵬表示，在“債轉股”方案的推進中，明確的頂層設計是其大規(guī)模鋪開的前提，過程中需要解決兩大制約：一是流程漫長，需要建立相對統(tǒng)一和標準化的債轉股行業(yè)、公司的標準和門檻，“這樣債轉股才能從目前一事一議的手工作坊模式真正變?yōu)榱魉€模式”；二是資本占用過高，“當前債轉股后只能銀行表內自持，400%乃至1250%的風險權重嚴重制約業(yè)務規(guī)?！?。

他進一步分析稱，解決銀行資本金消耗問題，有三個可選方案：一是直接修改銀行持有股權資產的風險權重，但該方案與巴塞爾協(xié)議相沖突，“可行性非常低”；二是債轉股后由財政對銀行統(tǒng)一注資。三是“出表”方案，即債轉股后將股權出售給對接銀行理財資金的資管計劃，并由財政資金對資管計劃進行擔保以確保理財資金安全，擔?？赏ㄟ^分級資管計劃實現(xiàn)，理財資金認購優(yōu)先、財政資金認購劣后，資管計劃的資產端以債轉股后的股權和固收產品為投向，以確保相對穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

“出表”方案的操作性最強、成本最低，但人民銀行和財政部之間的協(xié)同，或存在一定挑戰(zhàn)。若變?yōu)楝F(xiàn)實，將構成對銀行板塊的重大利好?！瘪R鯤鵬表示。

據了解，1999年，中國曾經展開過一輪債轉股，總規(guī)模達到1.4萬億元。當時采取的方式是，在政府指導下由中介機構進行債務轉換，而商業(yè)銀行并不直接持有非金融企業(yè)的股權。四大資產管理公司作為持股人從商業(yè)銀行手中接入不良資產，同企業(yè)談判確定轉股方案。作為股東，資產管理公司僅參與企業(yè)重大決策，并在10年內完成轉股和退出的全過程。

值得注意的是，在上一輪債轉股中，資金來源則主要由財政部注資，疊加央行再貸款和金融債券方式。據了解，財政部當時為四大資產管理公司各提供了100億元的資本金，此外，央行發(fā)放6041億元的再貸款，同時資產管理公司向商業(yè)銀行和國開行共發(fā)行了8200億元。

對于“中國醞釀1萬億銀行債轉股”的消息，有業(yè)內人士認為，這與2008年底“次貸危機”爆發(fā)后美國政府的“救市”行動頗有相似之處。不過，時隔近八年，這一次債轉股的“救市”，中國的銀行能否像美國政府當年一樣，在市場好轉的時候出售傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)的股權，從而形成皆大歡喜的局面？

據一財網報道，多位市場人士認為，2008年底的美國和現(xiàn)在的中國，某些傳統(tǒng)行業(yè)的確同樣陷入了困境，如果未來宏觀經濟好轉，傳統(tǒng)行業(yè)在去產能和改革后獲得新生，現(xiàn)在獲得股權的銀行未來可望收獲豐厚回報。但不同的是，2008年的美國主要困境在于金融和汽車產業(yè)，也是美國政府施救對象，這是拯救系統(tǒng)性風險；不過對中國來說，現(xiàn)在拯救的對象主要在于鋼鐵、煤炭、有色等傳統(tǒng)行業(yè)，這些行業(yè)未來能否徹底“翻身”存在較大不確定之處。

資深投資人士溫天納認為，債轉股跟美國當年有不同的地方，當時美國面對的不是結構性改革問題，而是突然性的事件造成流動性問題，并且使得經濟明顯下滑；對現(xiàn)在中國債轉股的操作來說，也要看具體到底是完全的商業(yè)市場化運作行為，還是伴有行政命令式的做法，也要看未來整個經濟轉型的進程，這對銀行利益保障來說也有待觀察。

未來銀行能否通過股權來獲利，變數(shù)較大，美國政府獲得不少企業(yè)股權，更多是因為企業(yè)“大而不能倒”，在條款方面也對美國政府相對有利，但中國這次面對的是不少傳統(tǒng)行業(yè)的產能過剩的問題，這兩者也有本質不同。

此外，國泰君安銀行業(yè)分析師王劍認為，債轉股劍指早期企業(yè)的“注資不足綜合征”，銀行作為股東強勢入駐，確實有可能改善公司治理。債轉股需要適度混業(yè)經營，尤其是需要證券市場的發(fā)展。目前司法條件和市場條件均比以前更為具備。不過，要關注道德風險問題。

日前，中銀國際證券發(fā)布研報稱，商業(yè)銀行還將可能產生道德風險，導致銀行總體風險可能上升。部分公司可能會拖延債務償還，因為他們希望銀行通過投資對其實行救助，改革和去產能可能因此被拖延。同時，企業(yè)將更容易繼續(xù)獲得已成為股東的銀行貸款。淘汰過剩產能的可能性下降，因為企業(yè)可獲得銀行以股東身份提供的追加融資。

事實上，債轉股之后出現(xiàn)虧損并非沒有先例。同樣是民生銀行，在已經退市的＼*ST二重、中國秦發(fā)身上就出現(xiàn)了虧損。年報顯示，在香港上市的中國秦發(fā)債轉股后虧損擴大，截至去年底，民生銀行因此虧損4072萬元。而在持股2.66%的二重集團，該行賬面虧損2.38億元。

“股權投資沒有期限限制，資金可能長期難以收回，而銀行存款是有期限的，如果債轉股規(guī)模過大，可能導致銀行流動性出現(xiàn)問題。轉股以后，銀行怎么退出，需要提前做出政策安排?！币晃槐本┕煞菪腥耸空f，在完成債轉股之后，退出渠道、方式，是否同樣設定限售期，都要政策予以明確。

“債轉股規(guī)模、持有期限都不是太大問題，只要資本市場形勢好，銀行不會有太大資產損失?！蔽錆h科技大學金融證券研究所所長董登新則稱，債轉股的時間窗口選擇非常重要，根據國外經驗，一般都選股市上揚或牛市剛剛啟動之際，可以獲得較好的估值和定價，因此銀行不要急于債轉股，而是要把握有利時機。

（來源：中國經營網）